老话说“千年老窖万年糟，酒好全凭窖池老”。这句话吹的有点大，但也充分说明老窖池对浓香型白酒的重要性。哪怕60年代困难时期，国家也没有停止和的粮食供应，目的就是为了保持老窖池的菌落群。
五粮液的窖池采用黄泥黏土建造，新窖使用7、8个月后黄泥变乌，再过大约两年，逐步变灰白色，泥质由绵软变脆硬，酒质随窖龄增长而提高。再过20余年，泥质重新变软，脆度进一步增强。泥色由乌白变为乌黑，并出现红绿等彩色，开始产生一种浓郁的香味，初步形成“老窖”。百年以上老窖池的窖泥在阳光下显斑斓色彩，产品质量也随之显著提高。
酒窖越用越老，窖香越来越浓，酒质越来越好。一般来说5年内的窖池不出优质酒，10年以上可能产国家级名酒1%-2%，30年以上20%，50年以上40%，100年以上窖龄出优质酒率达60%以上。陈年老窖对产品质量有决定性影响，可以说老窖就是浓香型白酒的命根子。

别人家的命根子都握在自己手里，而命根子却和“长发升”的尹氏家族一直纠缠不清。这个问题说来有点话长，解放前期尹氏家族第十八代孙尹伯明是“五卅”运动中被捕的四十九名爱国学生之一，曾与刘少奇、刘华等一起从事工人运动。文革时期尹伯明受到牵连，被打成宜宾“三号特务”，下放到“五七干校”劳动改造，并扣上了“叛徒”、“特务”、“刘少奇同伙”三顶帽子，之后不久后在干校病逝，1980年尹伯明案件才得以平反。
1984年国家开始落实以前政策，宜宾市政府将错改的18.17平米房屋和16口明代窖池的所有权，归还给了尹氏家族。本来五粮液有机会用8万将这16口古窖买断，结果当年五粮液觉得16个破坑要8万太贵。政府通过做工作，尹氏家族同意把价格降到5万，五粮液还是贵贱不要。
五粮液心想凭本事占的地，为啥还要出钱买？再说挖个小坑哪用这么多钱？于是拿着8万块钱，撅屁股吭哧吭哧的在边上连挖好几十个坑，这些坑后来成了五粮液的504车间。
面对油盐不进的五粮液，市政府反复协调督促。最终五粮液不情不愿的每年象征性付些租金。就在2009年，五粮液连TM租金都不打算给了。尹氏家族一气之下把五粮液告上法庭，官司陆陆续续打了10来年。直到现在，这16口明代古窖所有权还没有定论。
不得不说五粮液前领导挖坑确实专业，现在填都填不上了。

属于浓香型白酒，从配料上看浓香有两大流派：单粮和多粮。单粮浓香酒体窖香浓郁，香味协调，绵甜爽净，以为代表；多粮浓香酒体醇厚丰满，幽雅细腻，以五粮液为代表。
五粮液酒厂成立之初，共有酒窖144口，年产36.8吨，其中五粮液只有2.6吨。刚开始工人对生产过程不能完全掌握，以至于生产受挫。1954年宜宾领导三番五次拜访邓子均，最终这个保守的老爷子终于答应出任酒厂技术指导。在邓子均的指导下，五粮液生产终于走向正轨，产量大幅提升。
1952年的第一届评酒会，五粮液忙着联合整顿没参加。1963年第二届全国评酒会，五粮液被专家赞以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各位协调、恰到好处”，在大曲酒中以酒味全面著称。在这届评酒会上，五粮液被评为第一名并荣获中国名酒称号（茅台酒只得了第五名）。之后的第三、四、五届评酒会，五粮液一直蝉联中国名酒称号。

八十年代，为了保持的独特风格，酒厂采用系统分析方法，形成了五粮液计算机勾兑专家系统，保持了五粮液产品质量的稳定。

浓香型白酒与酱香、清香不同，要想扩大生产就要建新窖池。即便采用“人工老窖”的方式，也会产出大量达不到品质的白酒。五粮液很早就开始多品牌战略，最初比五粮液稍差的就是“尖庄曲酒”，再差就是“火爆”、“干一杯”等等。五粮液早期出品的“尖庄曲酒”，酒质上乘，老酒市场里的价格也逐年走高。

随着产能的不断释放，除自身运营品牌，开始大规模做贴牌产品，高峰时期贴牌产品达到一千多个。这些贴牌虽然为五粮液带来巨大的利润，但也严重稀释了五粮液的品牌价值。

普通装，在和茅台的追逐中渐落下风。如今茅台价格一骑绝尘，五粮液在纠结中追随赶着茅台的步伐。追的步子迈小了，怕落的太远。迈的太大，又怕扯着蛋。在与茅台的竞争中，五粮液已经乱了阵脚。

由于的多品牌战略，导致中低端产品混乱不堪，结果就是彻底摧毁了大众对其中低端产品的信任感。市场上形形色色的五粮液股份公司产品，叫好又叫座的屈指可数，大部分都是包装精美的垃圾货色。

目前中端产品中，品质相对稳定的只剩下五粮春、五粮特曲、亚克力装1995专卖店酒；原本盛典六和液还不错，但改版后基本报废；至于国五液、元曲、国宾酒之流，酒质极不稳定。
低端产品只有五粮头曲、五粮醇、尖庄还可以，其它乱七八糟看都不用看。
早在2002年，五粮液就意识到贴牌问题的严重性，开始主动整顿清理，并出台了198工程（1个世界品牌，9个全国品牌，8个区域品牌）。
如今来看，这个198工程基本宣告失败：世界的五粮液喊这么多年，依然在国内转圈圈；9个全国品牌除了五粮春、五粮醇，尖庄稍有名气，其余走的走，散的散；至于8个区域品牌，现在都不知道死到哪里去了。
2018年底，五粮液以“长发升”16口古窖池为基础，再加上其它100多口明清窖池，组成501车间。开始推出超高端新品：“明池酿造501”。
198工程早就不提了，1+5产品战略也改成了1+3战略，这个“明池酿造501”就是战略新品，现在五粮液继续瘦身运动......

三、的经营业绩与投资机会把握

从上表看，1、收入：1999年收入30.09亿元，2009年收入111.29亿元，增长3.7倍，复利14%；

2、净利润：1999年净利润6.49亿元，2009年净利润32.45亿元，增长5倍，复利17.5%，产品结构看，主要是高档酒收入增长带动所致；其中净利润累积128.58亿元，经营净现金流累积184.7亿元，收入质量良好。经营过程中2002年和2005年净利润出现下降。

3、毛利率：2000年毛利率为39.45%,2009年毛利率为71.31%， 毛利率大幅度提升，主要是公司产品价格提升和高档酒收入比重提升。出厂价格如下表，2009年出厂价格469元比2000年249元，提升了188%，复利6.6%。

4、公司的销售净利率看，从1999年的21.6%,不断下降到2002年的10.7%，然后从2003年开始回升，一直到2009年29.2%。

5、公司的净资产收益率，也是从从1999年的26.81%,不断下降到2002年的11.57%，然后从2003年开始回升，一直到2009年24.95%。经营的波动性比大多了。在公司毛利率不断提升的情况，怎么会出现这么大的波动？

公司的经营成本与税金及附加

从这个比例看，2002年税金大幅提升，但相对茅台的税金及附加还是低太多了。

这个扣除成本与税金及附加后与收入比例才是白酒公司真的毛利率。随着公司的经营，提价，高端酒收入结构提升，公司毛利率不断提升。

从这个2个费用比例看，公司的费用占收入比例没有明显下降，虽然收入不断提升，费用率没有下降，没有明显的规模效应，与形成明显的差别，可能公司运用较多资源经营低端产品或者其他无关业务所致。也就是说不够专注。公司的ROE提升和销售净利率的提升是公司高端产品收入和提价所致，完全是从毛利率贡献。

从上表看，1、收入：2009年收入111.29亿元，2019年收入501.19亿元，增长4.5倍（前10年3.7倍），复利16.3%（前10年复利14%）,后10年的经营收入比前10年增长幅度大，年收入出现下降；

2、净利润：2009年净利润32.45亿元，2019年净利润174.02亿元，增长5.36倍（前10年5倍），复利18.3%，产品结构看，主要是高档酒收入增长带动所致；其中净利润累积909.61亿元，经营净现金流累积978.74亿元，收入质量良好。经营过程中2013年和2014年净利润出现下降。

3、毛利率：2009年毛利率为71.31%,2019年毛利率为79.95%， 毛利率有提升，主要是公司产品价格提升和中低档酒收入比重提升。2019年出厂价格789元比2009年469元，提升了168%，复利5.4%。

4、公司的销售净利率看，从2009年的29.2%,提升2019年的34.7%，总体提升不是很大，比茅台差了一大截。

5、公司的净资产收益率，也是从从2009年的24.95%,一直到2019年25.26%。而年回落到15%，总体看经营的波动性比大多了。

公司的经营成本与税金及附加情况：

从上表看，公司的税金及附加占成本的比例是下降的，主要是公司结构性产品中低端收入提升。

从成本和税金及附加占收入比看，这个数据奶奶提升的多，到现在大幅度下降，本质是毛利率大幅提升。

从费用比例看，销售费用率波动大，不好的年费费用率高，可能是加强返利支持经销商，而好的年份，经销商赚的多。综合费用率看，是不好的年份费用率反而高，好的年份反而下降，其议价和市场统治能力比弱多了表现。

（四）、年资产负债情况

从上表看，1、银行存款：公司的银行存款能不断的积累，2009年比2000年增长了4.4倍，有息负债为0，资产状况良好。

整体上看，应收账款占收入比例不大，从这个因素看，公司比的议价能力就差了很多，贵州茅台的应收账款基本没有。

上表看，公司的存货基本是业务成本的一半，业务成本中原材料大概是30-40%左右，基本看出2009年老酒不多。

固定资产大幅增长，也看出酿酒需要房子等。但这个占资产的份额比大些。

（五）、年资产负债情况

从上表看，1、银行存款：公司的银行存款能不断的积累，2019年比2009年增长了8.39倍，有息负债为0，资产状况良好。

从上面数据看，公司的应收账款占收入比例越来越高，其实也就是表达了公司业务的议价能力减弱。

从上表看，存货占营业成本从2009年之后，还是稳定的，存货与营业成本中的原材料比，基本是2多一些，说明存量基酒是2年；而茅台是5年以上。年则是明显的销售不畅；年则是销售良好。如果想茅台那样需要5年前投料生产，如果不是强大的竞争力，那么这个生产与销售就会脱节，经营难度就是极高的了，类似房地房，5年前拿低，经过5年的建设，到销售的时候谁知道是什么情况，经营风险是极大的。如果供需逆转，地产就不是好业务。当然由于市场容量足够大，在发展阶段处于初中期，地产价格长期处于上升通道，万科这类经营优秀的公司，也给予投资者极大的回报。其实这个经营，需要以当家人的身份思考和体验。

预收账款在2013和2014年大幅下降，而2015年开始回复增长，结合存货与经营成本比，同结合等同行业对比，很明显发现2015年白酒行业复苏，此时是投资良机。

1、市值变化：1999年处于牛市阶段，公司的市值最高达200亿元，最低市值112亿元；2009年又是一个小牛市，公司最高市值1,239亿元，最低市值509亿元，如果大概按1999年150亿市值到2009年1000亿市值看，大约10年增长了6.67倍，复利大约21%左右；同期净利润大约增长5倍，占了估值提升的便宜，在这个10年里，真正回报的实际在2005年之后。如果在1999年投资，一直持股，在年大约3年时间里大约市值的中值在150亿左右，也就是5-6年基本不赚钱。经历了这3年的低迷期。如果投资人有能力证明这个低迷期终要过去，可以时刻跟踪，在反转的时候投资，其实白酒行业的反转复苏比较明显，相对难度不高。

2、估值指标市盈率：1999年市盈率最高是30.8倍，最低市盈率是17.2倍，在1999年的小牛市，显然估值范围还算合理；由于2002年-2003年净利润下降，市盈率反而没有下降，最低基本保持在17-20倍至27-30倍左右波动，与1999年市场定价差不多。2007年大牛市，市盈率达到130多倍，明显的泡沫。到2009年小牛市，公司的市盈率波动范围也是16至38倍，明显脱离平时最高30倍左右的上限。这里的波动范围说明，要么年定价错误，要么是2007年，或者2009年末市场定价错误，而这个定价是否正确，需要与公司的未来价值增量与长期市场平均收益率折现之后评估。

3、估值指标市净率：1999年的市盈率在4.6-8.3倍之间波动，属于较高水平，对应公司净资产收益率26.81%，非常优秀的表现；2002年-2005年公司的市净率基本是2-3倍左右，明显下降，主要是公司净资产收益率26.81%回落到12%左右；由PE与PB之间关系看，PB=市值/净资产、PE=市值/净利润、ROE=净利润/净资产，PB=PExROE，净资产收益率下降一半多，市净率溢价也下降一半多，那么市盈率PE基本保持不变。这里就凸显了考察ROE的重要性。考察指标的保持、提升还是下降。而到了年，这个定价就高的离谱了，市净率达到了20多倍；这个市场意思是未来达到均衡期时，公司的价值增量超越市场长期平均回报率的20倍。年市净率大概是2-4倍之间波动，ROE大约是12%左右。而2009年最高PB就达到了8.5倍，这么高的的定价，如果一直持股到均衡期，显然未来的PB有可能回落大4-5的范围。

1、市值变化：2009年处于小牛市阶段，公司的市值最高达1,240亿元，最低市值509亿元；2019年是白酒的景气期，公司最高市值5,555亿元，最低市值1,863亿元，波动范围大，主要是2018年处于熊市。①如果大概按2009年600亿市值（PE17左右）到2019年5,000亿市值看（PE为30倍），大约10年增长了8-9倍，复利大概是25%(前10年复利大约21%左右)；同期净利润大约增长5.36倍，占了估值提升的便宜。②如果是38倍买进行，则是只有4倍收益，市盈率从38倍下降到30倍左右。在这个10年里，真正回报的实际在2016年之后。如果在2009年投资，一直持股，在年大约4年时间里大约市值的中值在700-800亿左右，也就是5-6年基本不赚钱。经历了这4年的低迷期。如果投资人有能力证明这个低迷期终要过去，可以时刻跟踪，在反转的时候投资，其实白酒行业的反转复苏比较明显，相对难度不高。

2、估值指标市盈率：2009年市盈率最高是38.2倍，最低市盈率是15.7倍，在2009年的小牛市，显然估值范围还算合理；由于2013年-2015年净利润下降，市盈率也下降8-9倍左右，最低基本保持在8-9倍至14-15倍左右波动，与2009年市场定价差相差甚远。即使2015年大牛市，最高市盈率也就是20多倍，这个市场定价反而为下来白酒行业复苏提供了良好的投资机会，定价不高才有机会，如果现在都30PE了，投资人那里来那么高的自信？2016年之后复苏，但最低市盈率也大概13倍左右，最高则是30多倍。很明显30多倍的市盈率，属于高位了。假如公司均衡期合理的公允价值是15PE，来源是100÷（9.5%-3%），未来公司的市盈率定价会下降一半，需要公司未来长期增值率达到。按长期平均收益率9.5%计算，1元钱未来10年之后，变为2.478元，如下表：

按均衡期15PE的定价计算，产生1元利润，15PE是15元市值；产生2.478元利润的公司，公允市值为2.478×15=37.17元。

如果目前市场定价是30PE，未来10年之后进入均衡期公允价值定价是15PE，那么需要多高的增值率，才能得到9.5%的长期回报率呢？

产生1元利润，30倍PE是30元市值。按长期平均收益率17.3%计算，1元钱未来10年之后，变为4.932元，按15PE计算，15×4.932=73.97元，初始按30元市值，10年获得收益73.97÷30=2.47倍。也就是说需要17.3%的复利才能与长期平均收益率9.5%相当。从来说，2019年净利润是174亿元，未来10年之后进入均衡期，净利润174×4.932=858亿元，投资人只获得长期平均收益率9.5%。（2009年比1999年净利润增长5倍，2019年比2009年净利润增长5.36倍）

3、估值指标市净率：2009年的市盈率在3.5-8.5倍之间波动，属于较高水平，对应公司净资产收益率24.95%，非常优秀的表现；2013年-2016年公司的市净率基本是1.5-3倍左右，明显下降，主要是公司净资产收益率24.95%回落到15%左右；由PE与PB之间关系看，PB=市值/净资产、PE=市值/净利润、ROE=净利润/净资产，PB=PExROE，净资产收益率下降一半多，市净率溢价也下降40%多，那么市盈率PE溢价也下降30%左右。这里就凸显了考察ROE的重要性。考察指标的保持、提升还是下降。2019年ROE回到25.26%，基本回到2009年的水平。

通过20年的跨度考察的经营业绩、市场定价，明显感觉到五粮液的波动明显比波动大，业绩也起起落落，市场定价也起起落落，投资人如果一直持股，经常3-4年没有获得收益。但总体上表现也还不错，20年，净利润增长了25倍左右，复利17.5%左右，此时投资对人五粮液的收益率高于公司产生的价值，就得适当的腾挪。特别是公司有可能进入均衡期时候，回报率就明显的大幅度下降，但多数投资人往往在公司最好的时候，比如目前2020年5月30日这个时候，五粮液股价148元，市值5,752亿元，这个市场定价基本是公司过去20年正常时刻的溢价的上限部分，作为投资人反而喜欢这个时候做出一直持股的信心，但这个与客观事实是相反的，理性的投资人需要独立的思考，严密的逻辑推理。

“浓香的局限是时间，茅台的局限是空间”。茅台的扩产，最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂。而浓香酒质量的好坏，要取决于窖池时间的长短。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的。

从的财报信息上看，五粮液截至2019年，拥有的白酒生产能力应该是20万吨。

这20万吨是怎么来的了，历史上有过五次产能扩张。

具体来看，从 年，公司共计进行了产能的五次扩建，形成共40余万吨产能，其中纯粮固态产能约 20 万吨。而生产，主要是基于这个纯粮固态产能。综合两家的信息看，在2002年之前扩建较多，2018年主要是通过技改扩建。

年信息：公司拥有数量最多、持续时间长、历史悠久的古窖池群，尤其是独有的从1368年开始已连续发酵651年的明代古窖；拥有独有的五种粮食配方；拥有独有的被列入“非物质文化遗产”-酒传统酿造技艺；拥有独有的中庸和谐品质；拥有独有的自然；拥有独有的“十里酒城”规模（4万吨级特大型单体酿酒车间、年产白酒20万吨的生产能力和40万吨原酒储存能力）六大优势及严格的质量管理体系、雄厚的梯级等。根据公司，到2020年，通过技改扩建到30万端纯粮固态产能，2020 年普五产能达 3 万吨。2019年5月24日，公司是这样说的：问：公司高端酒，五粮液酒的基酒产能目前有多少？ 一吨五粮液基酒能生产约多少吨五粮液商品酒？公司未来高端酒产能的规划是什么？未来高端酒产能预计能达到多少吨？答：你好！目前公司具备固态。发酵20万吨的产能，新增的10万吨产能预计将在2020年逐步达产。当前，公司高端酒的产能呈较好的增长态势，完全可以支撑公司的高端酒市场投放需求。谢谢

通过上表看出，公司最优质的普五，目前整个产能产出率大约是15%左右，年时间扩建的近14万吨产能，如果需要产出优良的，需要时间的沉淀，1986年的出酒优良率22%，也就是说，过10年之后，这个14万吨产能提升出酒率，从8%提升到20%，也就提升1.5万吨。毛估估，公司未来10年之后，普五的产出大约在目前3万吨的基础上，能翻一倍就很厉害了。从这个工艺特征看，五粮液公司，即使是20%是优良普五，但还是有80%的产品是中低端产品。是无法回避的事实。与贵州茅台酒差不多太大了。

由于的工艺特征，使得公司的高端酒产量是少数，而中低端占了80%以上的产量，不管公司管理层如果决定战略、产品定位，都绕不过公司的实际情况，不然就卖高端普五，中低端的白酒倒河里？这个就是企业的先天基因，没有办法。下面看看公司官方披露的产品情况。

从消费者心智来说，人们记忆不超过前3名。想想白酒来说，对多数人记得茅台、，老窖1573。即使茅台来说也就是记得飞天茅台，其他什么王子啦，谁还记得那么多。而五粮液其实也是一个道理，产品系列即使是1万个，对于普通消费者而已，就是一个五粮液。多数消费者不专业的，与下游渠道是专业人士的生意特征是不一样的。五粮液的产品系列分散了太多的精力，消耗了太多的资源，与的聚焦，明显2个公司具有区别，也可能是公司实际情况，这个特质使得贵州茅台专注，五粮液多元化，明显专注的公司有前途。下面是五粮液近20年的收入。

（1）1999年至2009年公司的收入情况表

从上表看出，公司在年之间，高档酒收入从1999年的27.3亿元增长到2009年的72.17亿元，而中低挡酒收入基本停滞。从毛利率上看，不管是高档酒还是中低挡酒，毛利率都稳步提升。高档酒和抵档的毛利率相差太元了。

从销量看，2007年开始大幅减少，而收入是稳步提升，主要是中低档酒销量下降了。公司号称年产20-30万吨酒，实际年销售不到10万吨，但产能又必须，因为的产出率比较低。

（1）2007年之前王国春先生当政

王国春先生，61 岁（1946 年 12 月出生），大学文化，高级经济师，中国酿酒大师。现任宜宾五粮液股份有限公司董事，四川省宜宾五粮液集团有限公司董事长、党委书记，四川宜宾普什集团有限公司董事长。最近5年均任宜宾五粮液股份有限公司董事长， 四川省宜宾五粮液集团有限公司董事长、总裁、党委书记，四川宜宾普什集团有限公司董事长，2007 年 3 月起不再任宜宾五粮液股份有限公司董事长、四川省宜宾五粮液集团公司总裁职务。

从上面这个履历看，王国春是中国酿酒大师懂酒的，但不太懂经营。从销量看，2007年开始大幅减少，而收入是稳步提升，主要是中低档酒销量下降了。

2001年年报：产品创新是企业经济效益的增长源：2001年五粮春、金六福、浏阳河、京酒、老作坊五大重点支持品牌销售量销售收入较上年同期有较大幅度增长， 五粮神天地春、蜀粮醇、金火爆等公司十大重点扶持品牌销售量销售收入也保持了持续增长。2001 年公司还对金龙四海春、海浪四海春、逍遥醉、三杯爽、留君、醉圣酒等近十个销售不力的品牌进行了清理或取消其经销资格或对品种进行淘汰避免无形资产的浪费。至 2001年末公司上市的五粮液系列酒已达62个品牌二百余种规格 公司对这些品牌进行了分类管理如国际性品牌全国性品牌和区域性品牌 这样对突出和打造重点品牌完善品牌结构起到了积极的作用。

2003年年报：公司现已形成年产 30 万吨商品酒的能力销售工作处于非常重要的地位上半年突如其来的非典疫情给公司营销工作带来了前所未有的巨大压力和严峻挑战面。注：在2003年公司就号称具有30万吨酒的销售能力了。

2005年年报：提高了公司系列酒品牌的市场占有率，全年仅“五粮春”、“金六福”、“浏阳河”、三大重点品牌共完成销量 5.76 万吨，为公司的生产及全年销售目标任务的完成起到了良好的支撑作用。六大优势（即：独有的自然生态环境；独有的 638 年明代古窖；独有的五种粮食配方； 独有的酿造工艺；独有的中庸品质；独有的“十里酒城”规模）。经过多年的自身积累投入，持续的产能扩张，公司现已形成年产45万吨（商品酒）的能力，是世界上最大的酿酒生产基地，同时，在13年的高速发展过程中，公司已形成了自身独有的六大优势。目前，公司已形成了70 余个品牌，千余种规格的系列酒产品，2002 年度公司既提出了品牌打造，实施 1+9+8 战略（即 1 个世界性品牌，9 个全国性品牌，8 个区域性品牌），在 70 余个品牌中打造出 18 个重点品牌来承载 45 万吨左右（商品酒）的 销售规模。备注：从上面段论述看出，公司多元化，利益纠葛严重，力量分散，没有形成合力，也不知道公司的长处在什么地方。

2006年年报：市场营销方面，公司“”酒市场价格增幅 8.3%-10.8%，仍然得到了整体销售体系支持和消费者认可，保持了销售淡季不淡、旺季更旺的大好局面。高端产品市场表现良好，在“五粮液”的珍藏型、 精品型、豪华型、饮用型四个层面产品中，今年侧重加强了五粮液珍藏型、精品型、豪华型的营销，增大其销售量和市场占有率，维护并提升五粮液高端定位形象，进一步巩固和彰显其第一品牌地位。68 度五粮液、五粮液年份酒、60 度金奖五粮液、45 度五粮液、VIP 专供酒和五粮液金玉满堂上市，实现了“五粮液”高端市场的整体扩容，丰富了高端产品链，体现了五粮液强大的市场号召力和品牌价值，满足了不同层次顾客的需求，持续旺销的趋势明显。备注：即使是高端品牌，也喜欢乱七八糟的多品种，消费者谁记得那么多东西哦。公司消化资源太多，没有形成合力，要不是老祖宗留下好东西，还有行业处于景气上升期，即使好东西也经不起折腾，经营起波动就是必然了。

（2）2007年之后至---2011年唐桥先生当政

唐桥先生，53 岁（1954 年 6 月出生），研究生学历。现任宜宾五粮液股份有限公司董事长，四川省宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委副书记。1999年3月至2006年12月任宜宾市人民政府副市长、党组成员（其间，2002年8 月至2004年7月省委党校地厅级干部现代管理研究生班学习毕业），2006年12月至2007年3月任中共宜宾市委常委、市人民政府副市长、党组成员兼宜宾市国资委党委副书记，2007年3月起任四川省宜宾五粮液集团有限公司总裁、董事、党委副书记，宜宾五粮液股份有限公司董事长。

2007年年报：全年共销售系列酒9.78万吨，比上年同期减少48.44%（主要原因系：产品结构调整，经营中实施效益优先原则， 提高中高价位酒销量，大幅度压缩低价位酒产品销量）。五粮液酒持续提价，仍然严重供不应求，公司牢牢掌握着市场主动权。酒业销售继续保持了销售淡季不淡、旺季更旺的大好局面。五粮液高端产品稳步上升，五粮春、五粮醇、五粮神等一批中价位品牌也持续增长。备注：适时处于大牛市、行业处于上升期，能聚焦，实在不容易。

008年年报：2008 年共销售系列酒7.58万吨，比上年同期减少 22.5%（主要原因系公司继续贯彻“逐 步增加中高价位产品，减少低价位产品销售”的营销思想，实施产品结构调整，效益优先，压缩低价位酒产品销量）。尤其加强五粮液老酒和1618两个战略单品的打造力度，五粮春、五粮醇、圣酒、老作坊等销量稳中有升， 产品结构与基础市场更趋成熟。先后两次提升五粮液出厂价格， 市场零售价较同期上调

（2）2009年至2019年公司的收入情况表

从上表看出，公司在年之间，①高档酒收入从2009年的72.17亿元增长到2019年的397亿元，增长了5.5倍；②中低挡酒2009年的28亿元，增长到2019年66亿元，增长2.38倍。很明显，公司收入靠高端酒。从毛利率上看，不管是高档酒保持85%左右，而中低档酒从2009年的34.91%上升到2019年52.19%，公司的毛利率提升是靠。中低档毛利率提升。

从销量看，出来年大幅上升之外，基本保持15万吨左右。而收入是稳步提升，主要是中低档酒销量下降了，高端酒上升了。

（3）2012年之后至---2006年刘中国先生当政，唐桥先生任四川省宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长

2011年年报：换届：刘中国先生，大学学历。现任宜宾五粮液股份有限公司董事长，四川省宜宾五粮液集团有限公司总经理、董事、党委委员，四川省宜宾五粮液供销有限公司总经理，四川省宜宾五粮液集团进出口有限公司董事长，四川省宜宾五粮液集团仙林果酒有限责任公司董事长，宜宾五粮液酒类销售有限责任公司副总经理，四川省宜宾环球集团有限公司董事， 四川省宜宾丽彩集团有限公司董事。最近 5 年任四川省宜宾五粮液集团有限公司董事、党委委员，宜宾五粮液股份有限公司副总经理。2011 年 10 月起任四川省宜宾五粮液集团有限公司总经理，2011年11月16 日起任宜宾五粮液股份有限公司董事长。

从资料看出，刘中国是五粮液干销售出身，而唐桥先生任四川省宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长，那么五粮液的经营思路还是没有大变化。

2015年年报：随着宏观经济变化，白酒行业深度调整已近四年，正处于周期性底部区域，行业发展由快速下滑转入相对平稳发展阶段，白酒消费逐渐回归品质、回归理性。报告期内，行业呈现出探底弱复苏的态势。公司由20世纪80年代初3000多吨的生产能力到现在数十万吨的生产能力，实现了生产规模质与量的飞跃，成为世界最大的酿酒生产基地。在白酒行业持续调整期，公司坚持推进“1+5+N”品牌战略。在保持高端产品五粮液核心品牌的市场地位的同时，打造五粮春、五粮醇、五粮头曲、五粮特曲、绵柔尖庄五个核心系列产品，构建全价位产品线，满足消费者多层次产品需求。白酒行业仍处于调整期，消费逐步趋于理性，消费结构得到进一步调整，大众消费群体已成为高端白酒产品的消费主力，大众消费的兴起带动行业从过去单纯依靠高端产品增长转为布局全价位产品线，中低端产品市场竞争更加激烈。2015年，行业内多数企业业绩开始止跌回暖， 已进入“筑底”或“触底向好”阶段。参考2015年白酒行业18家上市公司第三季度报告，有超过6成企业 实现营业收入与净利润同时增长（整个行业复苏，比单个公司向好证据更加充分，投资良机。此时正是牛市，其实这个牛市白酒类公司涨的很少，但这个正好为下来熊市提供了十分良好的机会。）。从文化属性看，白酒是文化消费品，“无酒不成席、无酒不成礼、无酒不成宴”的消费文化已经深深铭刻在中国人的心里。伴随中国经济发展带来的中华传统文化的回归，作为中华传统文化代表之一的白酒，必将在经济、社会、文化交融中发挥更大的作用。

2016年年报：白酒行业经过四年左右的深度调整，目前行业前景已经逐渐明朗，市场心态也已基本平复。白酒企业对此次行业调整的认识普遍都已从“危机”转变为“机遇”。 公司进一步梳理和优化“五粮液+五粮系”产品品牌结构，建立“五粮制造、群星闪耀” 的五粮系列品牌群，继续加强创新渠道建设。五粮液品牌确定了以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五粮液1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个个性化品牌为补充的“1+3+5”的品牌组合，并以打造百亿系列酒的目标来分解与定位 “5+N”品牌群，效果明显。（2017年披露2016年报，此时股价已经大涨，其实从2015年开始就有很明确的证据白酒复苏，如预收账款、其他应收中保证金等，分季度跟踪，与龙马环卫一样。）

点评：还是要搞什么5+N，没有魄力就搞1+5。幸好年高端白酒复苏。

（4）2017年之后至---2018年刘中国先生当政，李曙光生任四川省宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长

李曙光先生，本科学历。1983年7月参加工作，先后在四川省机械工业厅、四川省计经委、四川省 经委、四川省经贸委、四川省经济委员会、四川省经济和信息化委员会工作并任职。曾任泸州市人民政府市长助理、四川省政府国有企业监事会主席，四川省经济和信息化委员会总经济师、副主任、党组副书记。 现任公司党委书记、董事，集团公司党委书记、董事长。

2017年年报：为进一步凸显“五粮液”核心品牌的高端定位，公司对主品牌“五粮液”产品进行优化，构建更加清晰的“1+3”产品体系，确立了围绕 52 度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液品牌战略。，公司已启动建设 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程及 30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程项目， 确保“十三五”末五粮液的市场投放量达 3 万吨。推进品牌战略落地，实施五粮液品牌“1+3”产品策略及系列酒“4+4”产品策 略，提升五粮液及系列酒品牌的竞争力。

五粮液还是幸运的，在2017年高端白酒景气的时代背景下，换为一个懂经营的人来当家，终于从战略上把五粮液业务聚焦。终于有魄力把“N”去掉了。当然也触动了很多利益。

（5）2019年之后至---年曾从钦先生当政，李曙光生任四川省宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长

2019年年报：曾从钦先生，博士研究生。1988年7月参加工作，曾先后在宜宾市长宁县、市级机关、翠屏区工作并任职。曾担任长宁县县委常委、宣传部部长、常务副县长，宜宾市临港经济开发区发展策划投资服务局局长、宜宾市发展和改革委员会党组书记、主任兼市物价局局长，市能源局局长，翠屏区委书记。现任公司党委副书记、董事长，集团公司党委副书记、董事、总经理，宜宾市临港国家级经济技术开发区党工委书记。

总结五粮液：先举一个例子：深圳有两家地产公司，万科和金田，在九十年代中期两家公司规模差不多，因为金田做加法，啥产业都敢做，最后其它业务拖垮了主业，把公司干没了，万科做减法，集中精力干房地产，成了地产界的支柱之一。再者同在深圳的华为和中兴，在世纪之初，也是规模差不多，各有千秋，华为专注主业发展，中兴很多子公司、孙公司干了很多与其主业亳不相干的业务，现在这两家公司差距太大了。公司的正确理念是首位的。还有盐湖钾肥，钾原材料是好生意，公司多元化，最后搞的退市。

观察国有企业上市公司，需要观察管理层经营水平，茅台管理层虽然有时候出问题，但战略方向都是聚焦。在国有企业体系里，往往有集团公司和股份有限公司（上市主体），而话语权在集团公司的老大，所以分析管理层，还得分析集团公司的老大，这个才是决定公司发展方向灵魂人物，在五粮液上，体现的十分明显。

五粮液的在2017年之前，2代领导班子犯的最大的错就是战略性错误。由于是对于品牌基本规律的的无知，通过派生销售各种和五粮液打擦边球的子品牌，产生了超级多的各种儿子辈，孙子辈的子产品。这些”山寨五粮液“无时无刻不在消耗着五粮液本身的品牌力量。这个问题的产生其实是和上两届核心领导的思路是有关系的，我们现在都很清楚，消费者脑子记得的都是前3名。

在2014年3月11日，五粮液董事长唐桥在两会期间讲：“五粮液必须转型，要走下神坛，回归市场，生产让老百姓都喝得起的好酒。五粮液不仅要受年长者青睐，更要开拓年轻消费群体。现在的五粮液是全产品、全价位，既有高端酒品，也产低端20多元的白酒，接下来还要研发更多元的深受年轻人青睐的酒类饮品，比如3度酒、5度酒、养颜酒和一些酒精饮料等。”在2014年5月22日五粮液集团董事长唐桥在场的会议上，分享了公司品牌的发展思路，是这么说的”确立公司品牌发展战略为“1+5+N”，即：1个五粮液品牌要做好；5个品牌包括五粮春、五粮醇、五粮特曲（头曲）、六和液、绵柔尖庄要上量；N是建立和打造7个区域性品牌要做实。好像管理层长有五头六臂一样，什么事情都能干好，而没有认识企业的资源有限的，人的精力是有限的，客户的精力也是有限的，企业把大量的资源投入低效益的地方，公司经营怎么会好呢？

在2016年3月21日的时候，在当时五粮液股份有限公司董事长刘中国在场的会上，有人问”公司具有中价位酒品牌优势，具体怎样在中档酒市场发力“，回答入下：”公司针对中档酒做战略打造，系列酒未来的销售收入目标是100亿元，力争培育年销售1-10亿元的品牌超10个，年销售10亿元以上的品牌超5个，年销售20亿元的品牌1个。”

在五粮液新任一把手李曙光上台之前，原来两老班子对五粮液公司品牌的规划就是不停的透支五粮液这个高端品牌。说个不好听的，系列酒就算不做又能怎么样呢？五粮液现在的收入增长也不是靠系列酒啊，系列酒毛利率低，经营费用高，竞争激烈，同时消费趋势是人少喝酒，喝好酒，显然五粮液原来的战略方向与大方向是违背的。我们看贵州茅台厉害的地方就是聚焦茅台酒，使得公司品牌、品质和资源都集中投放到茅台酒，公司产生了规模效益，销售净利率不断提升。未来大的趋势是少喝酒，喝好酒，战略定位就是培养市场、培养未来可能消费高端酒的消费群体，这个才是目标，等这些消费群体有钱之后，买的还是高端的普五啊。

新任五粮液集团董事长李曙光在产品体系上解决了不少问题，也非常有魄力，现有的产品体系砍了很多乱七八糟的山寨五粮液，形成了目前的1+3和4+4格局。虽然聚焦了，但对比贵州茅台还是不够，比如高端，就一个普五就够了，现在还有什么1618、交杯。消费者难道还有搞清楚到底1618好、交杯好还是普五好，太麻烦了，1618和交杯的推出绝对是个败笔。五粮液这三个字就是唯一的，就是代表普五。而普五可以有高度酒，低度酒，还有纪念款或者生肖款，总之五粮液就应该是普五，普五就是五粮液。

但是不管怎么说，目前的这个产品体系架构和李曙光的铁腕清退高仿山寨五粮液的魄力和成绩已经是不错了。产品的梳理和渠道的梳理涉及到的利益太多了。能够把五粮液这艘大船驶入正确的方向，成绩已经斐然。总之目前五粮液现在的核心团队有愿力，有能力解决之前品牌体系与产品体系的乱象，能够持续提升五粮液品牌的品牌力。

五粮液2019年任命了曾从钦担任五粮液集团公司党委副书记、总经理、董事，五粮液股份公司党委副书记、董事长，也就是事实上的二把手。曾从钦也没有白酒行业的从业经历，历任宜宾市资源开发局办公室主任、市物价局局长、市能源局局长、宜宾市发展改革委主任，入职五粮液前任宜宾市临港国家级经济技术开发区党工委书记兼翠屏区委书记，能够同时兼任宜宾市两大经济中心“一把手”的他，对经济规律的掌握远超常人。从今年的讲话和表态来看，曾从钦和目前李曙光核心团队的理念和思路非常一致，而曾从钦的执行力应该是不错的，在目前的搭配下，应该能够发挥的不错。

比较重要的是曾谈到了五粮液2020年的基本规划， 曾从钦透露： 2020年，五粮液要继续保持稳中求进的发展态势，高度重视、积极应对当前行业经济运行中存在的不确定因素，确保明年实现持续稳步增长。传统渠道总体不增量，公司将会同经销商打造企业级团购等新的消费增长点；继续优化经销商结构，更加科学合理的分配产品资源，重点向能力型、服务型经销商倾斜；将着力组织流程再造、团队能力提升，加强渠道建设、优化终端管理；以“品牌文化建设”为主题，狠抓“品牌提升、核心消费者培育”两大重点工程。

从五粮液的案例中看出，即使有天然的壁垒和天然的恩赐，需要管理层努力，战略方向对头，懂经营，也从这个案例看出，什么样的管理层是懂经营，懂经营需要把公司的战略方向与未来的公司存在市场的大趋势一致，而不是按自己的喜欢乱搞，消耗公司的资源，如果不是五粮液的家底雄厚，恐怕公司的经营波动更加激烈。也从这个案例中，让我们学习识别管理层、分析、辨别管理层的能力。

六、五粮液未来公允价值

1、高端白酒的过去销售量

副总经理朱忠玉透露，2019年销量下滑，源于主要系系列酒品牌清理所致，同时通过系列酒产品的结构优化(清理低价位产品)，推动中高价位产品销量增加，实现价格上升（中低档酒毛利率提升的因素）；高端产品量价齐升。其中，2019年五粮液销量约2.5万吨，经典五粮液产品占比近七成。公司近几年销售如下表：

2、高端白酒的未来销售量推理

五粮液未来高端酒产能，参考广发证券的一组数据（如果对应上文中信证券的数据，分年份的出酒率计算差不多），按照产能投建时间表来看，至2024年公司理论上平均窖龄达到26-31年左右，优质酒率（30年窖龄优质酒率至少在20%，但也存在波动空间）

如果到2030年五粮液未来高端酒产能是如何呢？按上表推理，继续往后看。