浙江在线2月28日讯（浙江在线记者 方臻子）这是3个月内，记者第二次来到位于下沙的杭州三花工业园。

　　去年底，我们在这里采访三花控股集团总裁张亚波。当时园区内两车道的道路上，一整条车道都被大货车“占领”。这一次，路边空荡荡的。

　　和许多中国企业一样，新冠肺炎疫情给“三花”的全球化可持续经营和发展，带来了比较严重的影响。但也和中国大多数企业一样，“三花”凭借着一股子拼劲，闯过了“最难的阶段”。下沙工业园6家三花系公司，到2月中旬已有55%的员工返岗，产能也已恢复至40%。

　　“三花”攻坚克难、全力复工的故事，正是全球产业链上中国制造业全力战“疫”的一个缩影：中国企业参与全球供应链的协同，不会因为疫情而“掉链子”。

400多种生产原料整齐地放在货架上。

　　提前启动海外生产线

　　下午3时，浙江三花汽车零部件有限公司（以下简称三花汽零）的常务副总经理尹斌，一个人坐在会议室里。面前，手机、笔记本电脑、纸笔、一杯浓茶。三花汽零公司散布在全球的工作人员，正在进行手机远程例会，沟通项目进展和市场情况。

　　远程会议结束，我问他：“每天开会都讨论些什么？”“无非是客户要发货、生产要断线了。”尹斌说，自己1月26日就开始到厂里转，虽然想尽办法提高产量，但2月份的订单至今才完成40%不到。为了尽快提升产能，他们决定提前启动原计划在3月份以后启动的海外生产线。

　　新启动的生产线位于“三花”墨西哥科阿韦拉州的生产基地。为了将新生产线所需的设备运出去，他们也是想尽了一切办法。2月初，当时国际物流公司已全部停运，海运、空运停线，海关停止出关，要把一条生产线搬去墨西哥……这几乎是不可能完成的任务。

　　“如果我们供不上货，海外客户的生产也要停。”尹斌站解释说，做出这个决定，不仅仅是因为他们的服务意识，更因为像三花汽零这样成为全球产业链重要环节的中国供应商，有责任维护全球产能、产业链的稳定，中国参与全球供应链的协同，决不能因为疫情“掉链子”。

　　办法总比困难多。他们将这条包括2个工作台、1个测试台的生产线拆开，“化整为零”，打包进了14个行李箱。2月8日，两名干部带着这一大堆行李箱，先坐车去上海机场，再转机日本，几乎飞了24小时，将生产线“人肉搬运”到了墨西哥。

　　两个人立即被当地隔离了，但他们远程指挥墨西哥工厂的工程师们组装生产线。17日，生产线开始运行，连夜生产出99套客户要求的产品，19日运到了客户的工厂。

　　如今，这2名刚“解禁”的干部又在墨西哥忙碌起来。“现在简单了，物流正逐渐恢复正常。23日我们将第二条生产线打包，快递发往墨西哥，预计一周左右就能到达。”最难的时候过去了，尹斌告诉我，物流费用上涨三四成，有的业务肯定要赔钱，但答应客户的就一定要做出来。

　　协调供应商尽快复工

　　我提出去车间看一下。跟着尹斌来到事业一部车间，这里生产新能源汽车使用的膨胀阀。

　　量过体温后，我走进车间，感觉比门外闷热多了。“是机器散发出来的热量。”嗡嗡的噪音声下，事业一部的生产部长任金飞提高了嗓门，因为防疫要求，最近中央空调没开。

　　一条条自动化的生产线，有节奏地运行着。帽子、口罩、工作服、鞋套……全副武装的工人们，各自低头忙碌。我遇到了女工余爱花，来自江西婺源，2月11日从老家返厂，回来就被企业安排在酒店隔离，24日第一天上班。

　　任金飞告诉我，这个车间有员工226人，此刻129人在上班，产能已经恢复了七成，“其实75%的老员工已到岗，还有一批新员工也招进来了。我们明天就要重开夜班，这样产能就能恢复到80以上”。

　　在车间的“物料超市”，400多种生产原料，整齐地放在一排排货架上。“目前我们车间已经不缺物料了。”任金飞说。尹斌对此颇为自豪。上游供应商提供的物料，是2月10日三花汽零复产以来最大、最不可控的瓶颈。这些天，团队都在想尽办法，让供应链尽快动起来。

　　要知道，半个月前，当三花汽零获准复工，当时，200多家配套供应企业，跟项目有关的开工企业只有1家。尹斌当时觉得是“弹尽粮绝”。

　　供应链停滞，原因很多，比如体量不大的供应商复工成本过高，已经复工的因各种原因产能难以释放。

　　“2月中旬的情况是，上游供应链的复工运营成本达到正常经营的5至10倍，供应商复工情况不理想，导致供应调配十分被动。我们几乎被逼上梁山了。”尹斌拿起“物料超市”里一件我叫不出名堂的零件，举了个例子。“比如，宁海有一家重点供应商，不在政府的第一批复工名单里。怎么让这家企业尽快复工？我们就动用集团的客户资源，让那些更大的企业去跟宁海政府提出需求，顺利协调了这家重点供应商的复工。这种办法，我们用了五六次。”

　　想尽办法打通物流链

　　供应商复工了，但三花汽零依然没能拿到急需的物料，因为物流停了。

　　尹斌说：“以前的小事，现在成了头等大事。还说刚才那家企业，当时宁海几乎处于封城状态，我们只能从杭州派车，到宁海高速口，宁海供应商也把产品拉到那里‘交接’。但问题是，杭州派出的司机，回来就得被隔离。”

　　“派一个人就‘牺牲’一个。”尹斌苦笑，最后，杭州的司机用完了，只能从新昌“借”司机，最后新昌也没司机“借”了……

　　于是他们又采取了另外一个做法，那就是临时调换供应商，通过“共享”模具、材料等，盘活供应商资源。“这次协调了好几家，不过在特殊时期，那些被替换的供应商，也能理解我们这样做。”

　　如今，三花汽零的供应链60%已经恢复。但尹斌坦言：“小处我们企业还可以主动作为，但大面积的供应链恢复，还需要政府更多出力。比如，目前电镀行业恢复艰难，这方面的物料短缺依然十分严重。”

　　窗外，初春的夕阳斜斜地照射下来，下班时间到了，园区里走动的人，开始多了起来。

　　疫情的信息如今喜忧参半。对浙江来说，已经几天没有新增病例；但对全球化布局的“三花”来说，也有坏消息传来，韩国的三花销售团队刚刚已经被要求必须居家办公。

　　临别时，我问了最后一个问题：疫情结束后的第一件事情是做什么？“去拜访国外客户，看看他们变心没。”尹斌说。

本文仅用于研究之用，不构成任何交易建议。

关注三花智控 ( SZ:002050 ) 这个配件领域的隐形冠军一段时间了 一直在找一个好的时机介入

本打算等年报出来做一个完整的分析 可外资的疯狂买入实在是让人不淡定——吃相太难看了 一点不顾及我天朝大国小散们的感受

算了不等了 还是用三季报数据把基本面分析先做出来吧

三花智控的业务板块主要有制冷业务 微通道业务 亚威科业务和汽零业务等板块

三花智控是全球领先的制冷控制元器件制造商 主要业务为制冷空调冰箱元器件及部件 咖啡机 洗碗机 洗衣机元器件及部件

主要产品涵盖了截止阀 四通换向阀 电子膨胀阀 电磁阀 微通道交换器 洗碗机 咖啡机 洗衣机元器件等产品

其中电子膨胀阀 四通换向阀 微通道换热器等产品市场占有率位居全球第一

公司电子膨胀阀产品，获得全球汽车零部件行业的 奥斯卡金奖 PACE AWARD 创新大奖 这也是中国汽车零部件企业第一次获得该奖

三花智控在这个细分领域可以算是一个隐形冠军 各个业务板块在产品市场占有率均位居全球第一 规模优势明显

公司各业务线市场空间广阔 短期不存在天花板的问题

制冷业务包含商用制冷和家用制冷 商用和家用占比约是 1:3

公司在商用领域研发投入较高 产品系列全面 拥有较强的竞争力 该领域突破的时间不长 目前业务正在高速成长阶段 主要客户涵盖了国内外知名商用空调厂商 大金 开立 特灵 雪人等

商用空调部件的毛利较家用更高 该领域拥有数百亿级别的市场规模 目前在该领域的市场仅有 5% 左右的市场份额 未来成长的空间极大

三花预计全球每年将有 500 亿以上的换热器市场规模 而目前微通道换热器整体替代率仅有 5% 左右 市场空间大

西欧洗碗机渗透率接近 80% 北美渗透率约为 50% 东欧渗透率约为 30% 相比之下洗碗机在中国的渗透率远低于欧美 仅为 1% 左右

由此可见 目前中国的洗碗机市场是一个亟待开发的市场 蕴含无限潜力

按照日本经产省的预测即 2025 年全球新能源汽车 1100 万辆估计 这一领域的热管理市场规模就将达到 160 亿 -220 亿美元

按照麦肯锡的预测 到 2040 年全球具备无人驾驶功能的汽车比例最高可能达到 90% 而电动车是自动驾驶的首选 这样计算下来 与三花的专业特长相关联的热管理市场规模将在 1500 亿 -2000 亿美元

新能源汽车的热管理约占整车价值的 8%-10% 左右 市场空间广阔

【1】市场占有率高 有规模优势

三花汽零汽车空调膨胀阀市场占有率较高 国内市占率超过 37% 全球市占率超过 16% 主要出口北美与欧洲市场 截止阀全球市场占有率超过 30%；四通换向阀全球市场占有率超过 50%

目前 公司的截止阀 四通换向阀 电子膨胀阀 微通道换热器市场份额皆为世界第一

高市场占有率决定了企业的规模优势 也就决定了企业的生产成本 这点有点类似美的和格力享有的市场垄断优势的红利

【2】在新能车热管理零部件产业的先发优势

目前三花是国内唯一能配齐高端车空调中膨胀阀 贮液器 控制器这三大核心部件的企业

要在电动汽车的热管理中实现 精密冷却 即利用最少的冷却液流量 达到最佳 最舒适的温度分配 依赖于热管理系统的智能化控制与环保 高效的热泵型汽车空调系统设计这两项核心技术

在以上两个领域 三花投入了 10 年以上的技术研发储备和推广应用 现已处于全球行业领跑位置

公司深耕新能车热管理零部件产品多年 在新能车热管理零部件产业的先发优势 有望成为公司该业务未来最大的护城河 公司有望长期在该领域保持领先优势

先进的技术 良好的客户基础和强大的产品延伸能力 这三大核心竞争力可以有效保证新业务的成功开展 公司从截止阀开始 后将四通转向阀 电子膨胀阀 微通道业务均发展成全球龙头

公司主营电子膨胀阀 四通阀 截止阀等空调核心零部件 , 市场份额有绝对优势 , 主业增长无忧

公司拥有微通道核心技术专利 主要产品由原先单一的冷凝器逐步拓展到蒸发器 热泵换热器 下游为制冷空调 食品冷链等领域

公司电子膨胀阀产品获得全球汽车零部件行业的 奥斯卡金奖 PACE AWARD 创新大奖 这也是中国汽车零部件企业第一次获得该奖

三花汽零依托公司在制冷空调控制系统与部件领域的技术领先优势 , 实现在汽车空调及热管理系统控制零部件领域横向拓展 , 具备扎实技术实力。

公司所募集 13.2 亿将用于新能源汽车零部件及热管理组件的研发与生产线的建设 未来公司能够发挥技术优势，建立起零部件供应壁垒，同时分享汽车零部件业务持续较高的增长

在客户开拓上 已成功成为奔驰 通用 特斯拉 戴姆勒 沃尔沃比亚迪 吉利 蔚来汽车 长城 江铃 上汽 一汽 广汽等整车厂商及高端市场客户的供应商

并且已成为法雷奥 马勒贝洱等国际著名汽车空调及热管理系统制造商全球采购的认证供应商及长期合作伙伴

公司已经与格力 海尔等十余家行业领先的空调与电冰箱品牌和伊莱克斯 惠而浦等欧美高端洗碗机客户建立了长期合作关系

【3】强大的产品延伸能力

公司产品广泛应用于家用空调冰箱部件领域和商用空调 商业制冷 热泵 热水器变频技术领域 以及白色家电洗衣机 洗碗机 咖啡机等配件领域

三花的产品有强大的产品延伸能力 汽零产品不仅能用于新能源汽车还能应用于传统汽车的节能减排

三花智控在全球市场主要的竞争对手系两家日本企业 鹭宫和不二工机

从全球市场的竞争格局来看，随着三花智控的收入规模优势逐渐凸显和全球化业务布局逐步完善，日系空调配件企业逐步退守至本土市场，业务范围也退缩至其具有技术优势的电子控制领域

三花智控主要产品份额已经超过主要对手 其中在技术含量较高的电子膨胀阀领域已经领先日本不二工机 主营业务预期增长稳定

在这点上我真是佩服国人 在从 0 到 1 的创新不及外国人 但在技术升级转化上绝对做的比原创都牛 B

【1】新能源汽车未来前景广阔 发展潜力巨大

三花汽零已陆续被戴姆勒 沃尔沃以及蔚来汽车确定为新能源电动汽车平台热管理相关部件的供货商 累计金额近 35 亿元 预计系列产品订单将在未来 5~8 年内陆续释放 有望每年为公司贡献近 万净利润 为公司贡献稳定增长

三花汽零选择新能源车是选对了跑道 而继续深耕热管理系统是做擅长的事 看好新能源业务长期发展

大客户法雷奥集团和马勒集团经营稳定 并将重点开拓中国和亚洲市场 考虑到三花汽零与客户关系稳定 法雷奥集团和马勒集团的开拓计划将利好本土企业三花汽零

此外，虽然特斯拉 Model 3 产能不达预期 一再推迟 但前景还是可以期待的

【2】中国洗碗机市场渗透率仅 1%

我国洗碗机市场缓慢发展了 20 多年 洗碗机普及率仍远低于西方发达国家 目前中国的洗碗机市场是一个亟待开发的市场 蕴含无限潜力

【3】微通道换热器具有明显的节能 环保优势

与传统的铜管翅片换热器相比 整机换热效率提升 30% 体积 重量减少一半 冷媒充注量减少 50% 更适用 CO2 清洁冷媒 具有换热效率高 节省空间 节约冷媒 耐压等优点 将成为传统铜管翅片式换热器的升级替代产品

目前 公司已在杭州 美国及墨西哥三地建有微通道换热器生产基地 目前销售以北美市场为主 国内刚刚起步 全球市场占有率超过 45% 市占率第一 杭州基地投产 墨西哥基地项目投产 将大力提升公司业绩

合计三项费用共 10.22 亿 占营业收入 71.89 亿的 14.2% 去年占比 13% 同比上升 1.2 个百分点 三项费用比率上升 需要关注

1）原材料价格上涨 公司的上游是是铜棒 铜件及铜管等原材料供应商 为了应对原材料的价格波动 公司采用铜价联动的定价机制 对大宗原材料进行套期保值操作和开发高毛利的新产品应对 因此原材料的价格波动对于三花影响不大

2 制冷业务下滑超过预期

3 新能源车推广不及预期

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1、2制冷配件是什么？以家空为例：阀件、换热器、变频控制器、压缩机不同产品的配置情况是什么？家空：2个截止阀+1个四通阀+1个电子膨胀阀/毛细管；商用空调、汽车（铝材）等视系统复杂度而定三花、盾安收入结构？三花：2021年收入160亿（+32），其中冷配112亿（+16）、汽零48亿（+95） 盾安：2021年收入98亿（+33），其中冷配+汽零78亿（+46）、设备15亿（-3）数据来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所汽车热管理配件制冷设备电子膨胀阀四通换向阀截止阀电磁阀电子膨胀阀家用空调结构示意图电子水阀电子水泵制冷配件空调配件收入结构31、市值对比从收入、利润、估值三方面分析市值差距41

2、、收入对比“制冷配件+”的全球阀件龙头，2019年后收入差距出现扩大趋势。规模增速：2011年两者冷配体量相同但21年盾安冷配约为三花的70；年收入CAGR:盾安8 VS 三花16；问题： 同是阀件龙头，但冷配业务的确存在“收入增速”上的差距；数据来源：Wind、公司公告、电器、产业在线、中泰证券研究所测算0202021三花分业务收入变化（单位：亿元）制冷配件合计汽零配件业务11

3、17 20 2021盾安分业务收入变化（单位：亿元）传统制冷配件制冷设备节能产业其他业务制冷空调三大阀件内销销量格局测算52、利润对比盈利上，盾安规模相当于三花的四分之一，增速上年归母CAGR：盾安4 VS 三花18； 问题： 1、为何三花“盈利能力”领先较大？ 2、为何盾安在“盈利波动”同样较大？数据来源：wind，中泰证券研究所； 15 18 21三花智控YOY2

4、-10-15-20-25-盾安和三花净利率对比盾安环境三花智控盾安和三花归母净利润对比盾安环境（亿元）三花智控（亿元）63、估值对比年的动态估值：盾安22x/18x VS 三花45x/35x，为三花的约二分之一。2022 PEG：盾安0.8 VS 三花1.4数据来源：wind一致预期，中泰证券研究所；注：市值取自2022年7月5日；盾安和三花的市场一致预期、市值对比公司指标22EE当前市值（亿元）（一致预期）-

5、2320盾安环境归母净利润增速113PE-PEG0.00.20.80.80.7（一致预期）三花智控归母净利润增速3529PEG21.03.61.41.21.372、差距成因过去“成长性、盈利能力、盈利波动”区别背后的 核心成因三花vs盾安：冷配：三112亿vs盾78亿，毛利率三26.5vs盾15.8汽零：三48亿vs盾0.5亿，毛利率三23.9vs盾预计20上下但净利暂未盈利8成因梳理成因之1、主业冷配的布局：两者在全球和高毛利阀的布局拉开冷配的增速和盈利差距收入端，国内体量相当但海外体量有差距，三花曾凭收购海外业务实现更快增长占比1

6、/2、盾安海外仅1/5盈利端，产品结构是主因，三花在电子膨胀阀更具优势、盾安在截止阀更有优势成因之2、汽零的切入时机：三花在汽零的先发进一步放大了收入增速和盈利差距汽零认证周期更长但货值更高，三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年开始开拓汽零业务长期看，三花在汽零业务的成长性、盈利性都要强于原有的冷配主业成因之3、经营之外，战略分化及非经营损益：两者对多元化理解不同造就后期盾安的资产包袱和利润波动额外压制1是战略分化：三花战略专注主业但先发拓展全球，盾安过往专注度不足和效率存提升空间压制估值压制2 是非经营性损益：盾安存资产处置、担保损失和财务负担等非核心业务损益，是盈利波动

7、的放大器02,2015估算盾安冷配国内收入（百万元）三花智控国内收入（百万元）1、主业冷配的布局差异收入端：二者国内体量差距不大，差距主来自海外。三花海外占1/2、盾安海外仅占约1/5三花整合兰柯（四通换向阀创始人）、于2013、2015年并入主要市场均在海外的亚威科（洗碗机等部件）、微 通道（铝制换热器2014年全球空调微通道换热器市占率31）实现了全球化；冷配板块毛利率自2011年的24提 升至最高31。全球化强化韧性。2015年以来三花海外保持4

8、5以上，相对于其它国内厂商，收入韧性明显更强。盾安和三花国内收入规模对比三花亚威科、微通道的业务收入规模亚威科+微通道（百万元）占海外收入比例年三花冷配的国内海外收入增速-7E三花冷配海外收入（亿元）三花冷配国内收入（亿元） 国内收入YOY海外收入YOY数据来源：公司公告、中泰证券研究所预测10盈利端：产品结构存差异，三花在海外、商用及电子膨胀阀的占比高于盾安全球化布局可加强成本规模优势，三花起步早于盾安；商用单价和毛利率一般高于家用，三花起步早于盾安；盾安

9、截止阀市场份额更高，三花电子膨胀阀，而截止阀单价低于膨胀阀；数据来源：公司公告、产业在线、中泰证券研究所预测；注：2017年公司并入汽零业务，假设汽零业务2017年国外收入占比与2016年接近，据此测算出冷配业务国内和国外收入规模；年采用公司销售毛利率作为冷配业务毛利率，年采用汽零业务外的业务的合计毛利/合计收入；2011 14 17 20 1年三花冷配业务毛利率变化三花冷配收入（亿元）冷配业务毛利率1、主业冷配的布

10、局差异截止阀四通阀电子膨胀阀四通阀电子膨胀阀截止阀盾安2021Q2份额三花2020全年不同阀件内销销量份额112、汽零的切入时机差异第二增长曲线汽零进一步放大收入和业绩的弹性。三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年开始开拓汽零业务规模：三花汽零2021年48亿，盾安2021年仅0.5亿上下但增速较高；盈利：三花汽零的增速（CAGR41）和净利率（较冷配高出2-7pct），成长性盈利性都强进一步 拉开了与盾安之间的差距数据来源：公司公告、中泰证券研究所202021三花

11、汽零业务收入变化三花汽零收入（亿元）汽零收入占比YOY0202021三花汽零业务和冷配业务净利率对比三花汽零净利率三花冷配净利率72021申菱环境-特种空调 英维克-轨道交通列车申菱环境-数据服务空调 英维克-机房温控盾安环境制冷设备净利润（亿元）20213、经营之外的战略及损益管理上：以往盾安规模非盈利导向，主要做规模扩张和订单获取致各业务板块的盈利在同业中都不显。多元化：三花从家用到商用到车用始终发挥了协同效应。盾安多元化不限

12、于节能、光伏、工业机器人业务；非经常性损失：盾安近年陆续处置多个非核心业务2018节能业务资产减值11.5亿拆除损失1.4亿， 2020年担 保损失6.33 亿。财务费用：资产剥离进度快于负债偿还进度，致资产负债率居高，盾安财务费用率较三花高出1pct以上。1年盾安环境部分损益科目资产减值损失（亿元）减：营业外支出（亿元）数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所-014-2021年盾安环境财务费用率盾安环境三花智控设备：盾安

13、与同业在设备业务的毛利率对比冷配：盾安与三花在冷配业务的毛利率对比盾安冷配毛利率盾安海外业务毛利率三花智控冷配业务毛利率133、未来：三花如何延续其成长动力？14三花的三项成长动力冷配（稳健增长，盈利提升）电子膨胀阀：新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下，公司份额全球第一，并持续加大产能投入。商用：需求稳健增长，公司全球份额有较大提升空间，通过扩产能和提升服务实现份额提升，预计当前仅占 冷配1/4。两者盈利均高于一般冷配，预计商用制冷和高效节能空调的募投项目达产后创收分别约36、20亿元，测算净利率分别25 、20 ，高于当前净利率11 。汽零（快速增长，转向集成）2025年之前为行业快速成长

14、期和增量市场，新能源车和热泵渗透，2025年新能源车热管理行业规模有望达1500亿元。本土零部件崛起加码系统集成及控制部件，我们分析未来是对参与者研发能力、成本管理以及快速响应能力 的要求。三花望保持龙头地位的原因有三：在手订单充足，优先享受行业增量红利；产品线丰富，具核心阀件和 集成模块量产能力；与大客户合作基础深厚，技术布局超前。具技术、成本、及先发优势，未来有望保持 龙头地位。亚威科增量（洗碗机快速增长，实现盈利）亚威科：当前国内洗碗机渗透率仅2 ，渗透提升空间较大，2021年亚威科业务已通过调整实现盈利，未来是业绩的增量项。151、冷配：电子膨胀阀需求增长需求：国内：

15、年中国家用空调产量复合增2%，中央空调规模复合增7%，预计四通阀、截止阀和电 子膨胀阀CAGR将8%、6%和11%，2025年电子膨胀阀销量增幅超50%。 海外：北美等市场变频空调渗透率尚 低，电子膨胀阀在全球有望成长为仅次于四通阀的第二大阀件品类。份额：电子膨胀阀全球份额超50%，年四通阀、截止阀和电子膨胀阀销量CAGR4%、-1%和14%，2021年可转债加大产能布局。数据来源：奥维云网、产业在线、公司公告（可转换债券评级报告）、中泰证券研究所及预测年1月2020年8月三花电子膨胀阀内销市占率2020年12月2020年国内线下各类变频空调占比新一级新二

16、级新三级新五级老能效020,,0002021、2025年国内三大阀件销量预测2016（万只）2021（万只）2025年E（万只）10,0E四通阀销量截止阀销量电子膨胀阀销量年三花三大阀件销量变化四通阀销量（万件）截止阀销量（万件）161、冷配：商用市场份额提升需求：1）商用制冷：预计未来国内增速高于5%；2）多联机方面：年多联机行业CAGR12%，预计受益新基建未来持续稳健增长。份额：商用部品认证周期长于家用，公司经过多年积累已进入大金、开立

17、等头部厂商供应链。格局上，丹佛 斯、派克和艾默生等巨头长期占据主要份额，而公司当前正积极投入产能并打造定制化服务，未来在商用冷 配的份额有望进一步提升。数据来源：产业在线、冷藏技术、公司公告、中泰证券研究所预测2015-21年商用制冷和商用空调规模2016年全球商用阀件市场格局丹佛斯派克艾默生三花其他-2021E国内多联机规模（亿元） 多联机yoy国内商用制冷设备（亿元） 商用设备yoy171、冷配：稳健增长提升盈利募投产能放大业绩弹性。因商用冷配定制化强，价值量和盈利性均高于家用，同时公司推出阀件

18、全配置冷库机 组服务等进一步提升服务粘性。2021年可转债募投方案中，公司预计商用制冷和高效空调达产后分别创收36、 20亿元，测算净利率分别对应25%、20%，高于当前整体净利率水平。数据来源：公司公告、中泰证券研究所及预测；税率均采用2021年公司整体实际值。公司可转债募投计划公司募投项目和现有业务净利率对比0102030商用项目高能效空调项目汽零业务冷配业务估算净利率年（万辆）2021年（万辆）YOY1,E25E2、汽零：行业扩容增量市场数据来源：智研咨询、汽车之家、中汽协、

19、电动汽车百人会论坛、比亚迪、公司公告中泰证券研究所及预测需求： 2025年热泵渗透率有望超40%，预计全球新能源车热管理行业规模从430亿提升至2025年的1500亿元。增量市场。1）总量上，新能源车渗透率未来3-5年望加速提升。2）结构上，当前新能源车 8 万元以下车型 的销量渗透率已超40%，未来中高端车型将有望成为下一个加速渗透市场，预计热泵系统也将随下游的结构 升级趋势而渗透加速。热泵方案系统价值提升。预计PTC方案的热管理系统价值约6000元，采用热泵方案的系统价值约7500元。部分新兴市场智能手机渗透率变化各价位区间新能源车销量情况-8,02,000传统车P

20、TC热管理系统价值热泵系统价值不同车型热管理价值量对比热管理系统价值（元）年新能源车热管理市场规模预测海外新能源车热管理规模（亿元）国内新能源车热管理规模（亿元）192、汽零：国产供应商崛起竞争：供应商均在加码产品线布局，未来竞争点我们预计将在技术、成本管理以及快速响应能力。国内新能源车厂拉动本土供应链崛起。2021年全球新能源车TOP10销量之中的中国品牌份额达24%，本土零 部件厂商有望凭借快速响应、成本控制和地缘优势打破传统外资四大热管理供应商的垄断格局。积极向系统总成、阀类等控制件延伸。相对于换热器、空调箱，阀类和压缩机等控制部件技术难度较高参与者较少。近年为深化与主

21、机厂的合作和提升自身配套价值， 其他部件厂如拓普（减震器和底盘等）、腾龙（ 空调管路） 向阀件和系统总成积极延伸试水。热管理行业公司梳理数据来源：公司公告、中泰证券研究所公司主营业务主要客户新能源车热管理布局热管理相关收入（元）布局/进展翰昂HVAC、压缩机、现代汽车、福特压缩机、阀类、换热器、管路等2021财年415亿2014年（热泵系统）阀等三花智控热管理零部件和丰田、奔驰、大众等组件、阀类、泵类、换热器、2021年48亿与多个主流厂商建立合作组件盾安环境阀件、泵类比亚迪、北汽、一汽等阀类等未来3-5年已批量9亿2017年拓普集团减震器、底盘等通用、福特、蔚来等整体方案研发、系统集成、软件

22、控制等2021年12.8亿2020年银轮股份热交换器、空调、福特、沃尔沃等空调箱总成、前端模块及热管理集成模块等2021年8.3亿；2020年（量产）尾气处理奥特佳压缩机、空调系 统蔚来、通用、福特等HVAC 总成、热交换器等2021年汽车空调系统及 储能热管理26亿2015年收购空调国际松芝股份热管理相关产品蔚来、福特、上汽通用空调箱、冷凝器2021年小车热管理25亿2020年收购京滨大洋，加强布局；腾龙股份管路本田、沃尔沃、福特等空调管路、CO2热泵系统阀组集成模块等2020年8.4亿2020年（CO2热泵系统阀组集成模块）202、汽零：三花快速增长转向集成三花在手订单充沛，优先享受热管理

23、行业的增量红利。行业快速成长期主要是在年，当前已进入整零供应链的供应商有更大机会，公司已成为多个车型平台的阀类独家供应商。公司部分供货合同蔚来热管理部件预计2019年批量上市量产车瑞典沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目预计2020年批量上市通用汽车通用汽车电子水泵（传统车及新能源车）2022年批量上市，预计至2027年累计销售额近10亿10元通用汽车战略性电动车平台BEV3电池冷却组件和多个热管理阀类产品的全球独家6年20供应商德

24、国宝马两大主流平台其中ETXV为全球独家供货，Chiller+EXV项目为预计2022年量产6CLAR/FAAR-WE中国独家供货恒大新能源恒大新能源汽车恒驰系多个热管理阀类、泵类产品独家供应商8年25列公告日公司项目零部件周期和量产预计累计销售额（亿元）新能源电动汽车第二代/19比亚迪全资子 公司弗迪科技新能源汽车E平台多个热管理阀类的独家供货商5年，预计2021年量产上汽集团电动车核心平台电子膨胀阀、热管理集成模块等产品的独家供货商预计2022年量产/6通用汽车数据来源：公司公告、中泰证券研究所北美大型电动车平台热管理集

25、成组件独家供货商-9212、汽零：三花快速增长转向集成三花具技术、成本、先发优势有望维持领先地位。产品线丰富，具核心阀件和集成模块的迭代量产能力。几乎涵盖了压缩机以外所有的核心控制部件以及集成组件。技术与客户领先，与大客户合作基础深厚。1）集成化方面，早在2016年便与海外车厂开展热管理业务合 作，借此开拓国内客户；2）冷媒方面，已有二氧化碳热泵系统的量产应用经验。成本与盈利领先：公司相对其他集成厂有盈利优势。2021年汽零业务毛、净利率分别为24 、12 ，同比- 3.4pct、-1.4pct，预计随着联动定价机制的逐渐形成、组件规模化效应显现，未来盈利能力有望稳定。

26、02021公司汽零业务毛利率、净利率三花汽零业务毛利率三花汽零业务净利率2021年相关公司热管理业务毛利率三花汽零拓普-热管理数据来源：公司公告、中泰证券研究所银轮-乘用车松芝小车热管理223、亚威科：市场扩容业绩增量收入：亚威科有望享洗碗机普及红利。亚威科目前在国内已设立研发中心和供应链，国内洗碗机渗透率仅2， 年量、价CAGR分别为51、3.4，对标海外多国30以上的渗透率，国内成长空间大，正处快速成长 期。利润：亚威科有望进入业绩收获期。亚威科此前因海外供应链及人工成本等原因略有亏损。2020年纳入家用 业务单元进行管理，

27、经组织调整2021年已实现盈利。我们认为经公司的精细化运作，亚威科有望不断释放自 身的技术渠道禀赋，贡献新的业绩增量。数据来源：奥维云网、公司公告、中泰证券研究所01,04,0年国内洗碗机销售额和均价变化洗碗机销售额（亿元）均价（元）-,年亚威科收入、净利润变化收入（百万元）净利润（百万元）234、未来：盾安的改善空间和边际变化？24盾安

28、的四大边际变化冷配业务盈利改善电子膨胀阀：21年电子膨胀阀产量与内销份额皆升。海外/商用：高端产品加强考核与产能引导，战略执行效果初显，预计当前海外、商用各仅占冷配收入1/5 。汽零业务加速成长当前公司已批量纲约9亿，争取量纲约40亿，订单获取之外，汽零盈利将随热管理放大业绩弹性。设备业务盈利向上特种空调业务有望重回稳步增长，盈利正处向上通道。非经营包袱出清战略聚焦管理提效前期战略压制解除，18年后重聚主业，21年非核心资产基本剥离;，管理求变提效成近年重点。非经营包袱出清格力纾困与业务协同若格力入股有望在纾困同时支撑新业务扩展。251、冷配盈利改善010,,000四通阀

29、销量截止阀销量电子膨胀阀销量数据来源：wind、公司公告、电器、产业在线、中泰证券研究所预测051015需求：电子膨胀阀市场空间？预计2021-25四通阀、截止阀和电子膨胀阀内销量CAGR分别8、6和11，高能 效驱动电子膨胀2025年销量增幅50 +。电子膨胀阀：公司电子膨胀阀全球份额第二， 21A冷配收入同增46，其中电子膨胀阀同比大幅增长，产品结构调整效果逐步显现。海外及商用：海外仅1/5，中高层管理人员直接对接，21A、22Q1海外同比 38、23；商用仅1/5，家用商用分开经营，Q1商用部品同比19；主要阀件产品内销销量预测2020-21年盾安电子膨胀阀内销份额测算2017（万只）2

30、021（万只）2025年E（万只）,21Q、汽零加速成长需求： 2025年热泵渗透率望超40%，预计全球新能源车热管理行业规模从430亿提升至2025年的1500亿元。格局：引入多供。汽零品类通常CR5供应商合计掌握约80的市场份额，单一供应商份份额均低于50。定位：零部件供应商。相对集成商产品更加标准化、合作更加广泛。当前已批量纲约9亿元，争取中量纲在40亿元，预计2022年起，公司汽零订单有望步入快速增长阶段。数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所2020年全球汽车玻璃行业格局旭硝子福耀玻璃板硝子圣戈班信义玻璃其他公司

31、近期合作客户和项目量纲情况（2022年1月6日公告）272、汽零加速成长数据来源：华经产业研究院、公司公告、中泰证券研究所1三花冷配毛利率-40-盾安净利率盾安和三花毛利率对比盾安冷配毛利率三花汽零毛利率年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月100新能源汽车销量（万辆）比亚迪新能源汽车销

32、量（万辆）比亚迪份额客户开拓：老客户：预计2020年公司已开始批量，有望逐步进入车型覆盖和供货份额的提升阶段；目前，在 大口径阀等领域的配套证实了公司的研发能力，预计供货份额将持续提升。新客户：阀类壁垒较高，公司具 备量产经验，预计客户认证节奏加快。盈利扭亏向上：借鉴三花经验，汽零盈利有望高于冷配，当前盾安整体的毛利率、净利率仅分别17、4。下游主机厂零部件认证流程环节下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量盾安和三花净利率对比三花汽零净利率三花冷配净利率283、设备盈利向上设备业务立足专用空调领域，如核电、机房空调、洁净空调等，与下游客户弱竞争；收入：东数西算工程启动与高端精密制造的产业扩张，公

33、司特种空调业务有望重回稳健增长轨道；盈利：由重视获取订单转向关注盈利，盾安机电2021年净利率较2017年+3.7pct。,19E2020E数据中心行业规模快速增长数据中心市场规模（亿元）数据中心yoy盾安设备净利率同业对比数据来源：公司公告、信通院、中泰证券研究所0202021子公司盾安机电申菱环境英维克294、非经营包袱出清：战略聚焦数据来源：公司公告、中泰证券研究所再度聚焦：公司相继处理节能、风机等非核

34、心业务，2021年底非核心业务、不良资产剥离工作基本完成。管理提效：组织层面：2018Q4启动变革，组织架构开始从职能制向矩阵制发展，推进组织扁平化。2019年公 司以划小单元为突破口，推进截止阀、四通阀、储液器、膨胀阀等产品划小单元，激励层面对各环节的成本 优化工作均制定了较大力度的激励奖金。盾安环境对非核心业务和资产的处置情况公司历年战略和定位描述摘录304、非经营包袱出清：格力入主股东层面：30亿入主妥善解决担保：据公司与盾安控股的互保约定，保总额度为7.5亿，2022年4月2日公司为盾安控股提供担保的本息余额为6.66亿，至2021年底均已计提。根据公告，格力与现股东分别承担担保债务的

35、50，至22年7月4日，盾安控股已自行清偿50，另50由公司代偿并由格力电器承诺兜底金额。格力的协同和资本支持：格力持股将占发行后总股本的39。1、除22亿拟用于还贷，格力拟受让原股东盾安精工所持所有股份，受让价款22亿将用于化解盾安控股的流动性事项，偿还金融机构借款外；2、8亿拟作为上市公司资本投入，格力同时拟以约8亿现金方式认购盾安环境非公开发行股票，认股金额用于降低公司资产负债率，优化资本结构，支持新能源业务的资本投入。协同层面：未来与格力在现有主业的家用冷配、商用业务、设备业务及新能源业务均有协同空间。315、盈利估值32三花。收入拆分预测冷配业务：预计年收入增长19

36、、12、8；考 虑产品结构与成本波动，预计毛利率稳中有升，分别为 27、 27、28。汽零业务：预计年收入增长65、39、35；考 虑产品结构与成本波动，预计毛利率分别为22、22、 22。综上，年：收入：预计分别为212、260、310亿，对应增速32、22、20 利润：预计冷配净利14、17、20 亿，汽零净利9、12、16 亿；