（报告出品方/作者申港证券孔天祎）

1. 走势及相关政策呈现周期式波动

1.1 2008 年至今地产表现五个周期

根据商品房将地产五个周期。由商品房销售面积同比变动将 2008 年至今地产表现分为五个周期9Q3Q16Q1Q12021Q2 至今。每周期分别包含下行与上行阶段。

1.2 地产政策呈现“松-紧-松-稳”特点

9Q3 地产政策利好楼市。2008 年下半年宏观和地产行业政策宽松。 央行分别贷款准备金率和存款准备金率 0.27%、0.5%。2008 年 10 月至 12 月 各部门相继发布系列政策支持房地产回暖。2009 年初宽松政策刺激楼市2009 年 1 月各发布购房优惠为楼市回暖蓄力。

3Q1 地产政策收紧。2009 年 Q4 强调抑制炒房2010 年相继出台国 十一条、19 条调控新政、国十条地产政策收紧。2011 初颁布国八条 并四次上调存款准备金率。2012 年两次降准货币政策宽松。2013 年 2 月新 国五条出台年末等多地出产收紧政策。（报告来源未来智库）

6Q1 地产政策适度松绑灵活性增强。 年地产下行多 项政策增强产适度松绑地产灵活性。2014 年 9 月 30 日930 新政松绑 地产调控以活跃楼市。本周地产调控趋严2017 年 9 月 23 日、南 昌等多市发布楼市限售新政；2018 年末中央经济工作会议再次强调“建立房地产市 场健康发展长效机制”。

1.2.4 1Q1地产政策以“稳”为主

1Q1 地产政策以“稳”为主地产融资监管趋严。2019 年 3 月再次强调 “房住不炒” 7 月银保监会强调《加强房地产信域风险防控》。2020 年新 冠肺炎疫情爆发后多地出台政策为房企纾困保障房地产市场稳定。2020 年 8 月 20 日“房地产融资红线”房地产融资监管收紧。2021 年 3 月提出支持 保障性住房。

2021Q2 至今地产政策仍以“稳”为主近期政策利好修复楼市。本周期仍以“稳”为 主强调因城施策。2022 年 5 月楼好政策频出5 月 15 日下调首套房贷利率 为 LPR-20BP5 月 20 日 LPR 下调 15BP5 月 24 日加大住房公助企纾困 力度。

1.3 家居板块关注竣工 参考销售指标

家具制造业收入与房地产竣工面积累计同比增速相关。商品房销售先于竣工 作为地周期板块居民的家居在竣工交付后产生因此家居用品行业 营收与竣工面积影响相关具有一定滞后性。 预计家居用品行业1营据明年有所回升。在商品房销售回暖以及融资环境改善 双重预期下预计竣工面积在度开始改善将有利于家居板块的营收在 2023 年。

2. 地产下行期看头部 地产赛 ◆ 诳捶吹Χ屈/p>

2.1 地产下行期 头部企业抗地产风险持续性较高

2Q1索菲亚营收时间跑赢行业。阶段一上市公司数量较少 我们从阶段二开始分析。阶段索菲亚 5 个有营收同比的季度中 4 个季度高于行 业占比 80%。其余家居企业该比例均小于 50%。11Q3、12Q1 营收同 比超行业 75.23%、86.05%但其余季度均低于行业。（报告来源未来智库）

5Q1索菲亚、德尔未来多数时间营收增速高于行业。阶段三索菲亚营 收同比持续高于行尔未来高于行业的季度比例约 88%〉欣新材（名为 ）2013Q4 营收高增同比 434.81%超行业 418.95%主要原因系 公司地产项目“北大锦城”封顶、房地产销售符合预期、去年同期低基数。0Q1梦营收同比持续高于行业。阶段四梦百合营收同比持续高于 行业。家居、欧派家居、喜除一个季度收同比均高于行业。我居 营收表现次之二个季度营收同比低于行业。

2Q112 家家居企业营收同比持续高于行业。21Q2-22Q1嘉益股份 营收同比分别高于行业 59.33%、99.75%、35.88%、120.80%。上阶段营收同比表 现优异的欧派、顾家家居、喜临门延续优势营收同比持续高于行业。

复盘历史地产下行期6 家企业 90%以上季度营收同比高于行业。以 n、m 分别代 表为地产下行期营收同比的季度数、营收同比高于行业的季度数则 n/m 为营收同 比高于行业的季度比例。象新材、嘉益股份、张、顾家家居、欧派家居、西 大门 n/m>90%。期来看顾家家居、欧派家居龙头企业长期稳定地抵 御地产风险。

2.2 地产下行期 营收增速高的家居企业股价多跑赢行业

顾家家居、海象新材股价增幅大。地产下行期营收同比 90%季度里高于行业公司有 5 家海象新材、张小泉、顾家家居、欧派家居、西大门。其家家居、海象 新材股价增速最高仅张小泉股价增速持续低于行业。

2.3 地产下行期最末阶段 头部家居 PE 优于行业

顾家家居、欧派家居 PE 持续优于行业。地产下行期营收增速高于行业的家居企业 共 5 家顾家家居、欧派家居在下行期最末阶段 PE 高于行业。西大门 PE 持续低于家居用品行业张小泉和海象新材 PE 表现居中。

2.4 地产上行期 索菲亚持续跑赢行业

乐歌股份弹性高 3Q1索菲亚、康欣新材营收增速。阶段二索菲亚营收同比持续高 于行业〉欣新材、德力股份有三个季度营收同比高于行业〉欣新材 12Q3、12Q4 营收同比分别超业 54.46%、130.13%。 6Q1索菲亚营收增速优势延续曲美家居、好莱客、喜临门营收增速 突出。阶段三中索菲亚、曲美家居、好莱客、喜临门营收同比持续高于行业。 永安林业 15Q2 营收增速低于行业但随后三个季度营收增速高分别达 33.98%、

1Q118 家企业营收增速高于行业乐歌股份营收增速突出。阶段四 乐歌股份、欧派家居、顾家家居等 18 家企业营收增速持续高于行业。20Q2-21Q1 乐歌股份营收增速分别高于行业 78.48%、123.93%、152.72%、130.34%。地产上行期乐歌股份等 17 家企业营收增速持续高于行业。地产上行期各阶段 乐歌股份、欧派家居、顾家家居、欧派等 17 家企业营收增速持续高于行业。 其中乐歌股份营收增速最高20Q2-21Q1 营收增速分别超出家居行业 78%、124%、 153%、130%。

2.5 地产上行期 营收增速高的家居企业股价增速远超行业

江山欧派、乐歌股份股价增速亮眼。地产下行期江山欧派、乐歌股份增速最大 其次为欧派家居。志邦家居、美之高等非头部家居企业增速次之但总体仍高于行 业。只有恒林股份股价增速持续低于行业。

2.6 地产上行期最末阶段 欧派家居 PE 表现稳健

公牛集团 PE 持续高于行业欧派家居 PE 上行。地产上行期最末阶段公牛 集团 PE 持续高于行业欧派家居 PE 值持续上升直至超过行业。鸥住工、乐歌 股份、江山欧派 PE 在 2020Q2 居高位1Q1 持续走低。

3. 22Q2 地产销售回暖 家居企业业绩可期

3.1 竣工面积不失速 底部有

预计新面积在三季度累计同比增速探底基于我们对销售市场预测 预计今年三季度初单月同比增速触底新开工同样将在三季度中触及底部。 2022 年竣工同比增速有下行压力但底部有支撑下行压力来源于房企的压 力在竣工对房企资金回笼低贡献的下房企主动推动项目竣工差会导 致部分竣工阶段性后推；但竣工累计同比已下行至-12%下探空间 一方面“雹工、保交付”逻辑下竣工动作不无限推迟；另一方面的销售周期仍在正增速区间受行业影响产生的竣工增速负向会在法律强制 交房的逻辑下逐步修复。

3.2 三十城地产政策因城施策 提升购房意愿

坚持住房不炒因城施策调控。2022 年 2 月两会工作报告再次商品房 应稳地价、稳、稳预期随后多次会议中也表明各地应化信贷政策受 疫情影响。各地政府响应通过降低房贷利率、降低首付比例、政策调 整、放松限购限售等政策支持房地产市场的健康发展。 2022Q2 三十城地产政策利好增强购房意愿。2022Q2上孩等三十城 市各发布地产政策方案内容涵盖降低首付比例、二手房优惠利率、三胎地产政策 优惠、购房优惠等。政策端传递利好增强居民购房意愿。

3.3 地产复苏 需求侧利好家居企业

基于近期的多种数据来源我们有商品房市场的复苏已基本明确 统计局商品房销售数据5 月单月销售同比增速收窄； 高频 30 城数据周度数据出现同比大增上呈现触底反弹； 房企销售排行榜6 月房企销售环比大计同比跌幅收窄。 30 大中城市商品房成交面积近日高增家居需求空间增长。2022 年 6 月 19 日所 在周30 大中城市商品房成交面积 440.77 万平方米环比增长 56.96%。2022 年 6 月 26 日所在周成交面积 435.52 万平方米。商品房成交面积大涨为家居市场创造 广阔需求。

地产百强销售数据同样显示环比较快复苏同比降幅收窄复苏方向仍明确。6 月 百强房企实现销售操盘 7329.7 亿元环比大增 61.2%同比下滑 43%降幅 较上月收窄 16.4pcts。下半年2021 年基数较低同比降幅将继续大幅收窄 地产销售复苏预期将更加。

3.4 商品房销售面积回升 提振家居行业表现

家居行业二级市场表现与商品房销售面积正相关。根据历史数据家居行业二级市 场表现与商品房销售面积当月及累计同比正相关性强。近期商品房销售面积回升 提振家居行业二级市场表现。

4.1 顾家家居软体家居龙头 营收增速高

4.1.1 六大产品系列 走向全屋一站式

顾家家居成立 30 余年构建六大产品系列打造满足各群体需求的产品矩阵。顾 家家居创立于 1982 年顾家家居股份有限公司成立于 2011 年专业客厅及卧 具产品的研发、与销售。公司旗下拥有“顾家”、“顾家布艺”、“顾 家床垫”、“顾家”、“中心”、“全屋定制”六大产品系列。 联合知名品牌走向全屋一站式服务。公司拥有合牌“LAZBOY”美国乐至宝功能、收购高端家具品牌“Natuzzi”、德国高端家具品牌“ROLF BENZ”、出口床垫品牌“Delandis 玺堡”、自有当代设计师家具品牌 KUKA HOME、 轻家居品牌“天禧派”、新风格家具品牌“东方荟”、全屋家居品牌“顾 家生活”并创立行业首个家居服务品牌“顾家”为提供一站式命 周期服务。

4.1.2 不断拓展品类走向全屋定制

沙发贡要营收主产品毛利率稳定。2021 年沙发、软床及床垫、产品营 收占比分别为 50.53%、18.2%、17.12%。2021 年三者毛利率分别为 29.54%、 33.22%、24.81%。（报告来源未来智库）

4.1.3 收购扩张+全球布局 进入大家居时代

手工沙发逐渐走向。顾家家居作为国内软体家居行业龙头企业之一开 展品牌合作、收购扩张进行全球化布局逐渐走向世界。 创立（ 年）传统手工工艺沙发起家。1982 年公司在江苏南通 创建顾家工坊传承手工技艺创立“休闲”系列产品。2003 年顾家工艺 沙发制造有限公司成立由此创立“顾家工艺”品牌。 产能扩张（ 年）新建产能市场。2005 年公司参加 德国科隆国际家具展杭州下沙生产基地竣工与意大利知名沙发品牌 卡利亚（Caliaitalia）合作。2006 年浙江生产基地正式启用。2007 年KUKA HOME 品牌专卖店开业开启品牌国际化之路。2008 次登陆美国拉 斯维加斯国际家具展4000m 参展面积。

品类（ 年）推出多系列产品。2011 年KUKA HOME 顾 家家居股份有限公司成立。2012 年顾家家居成为 La-Z-Boy 公司在中国市场的 独家经销商。2015 年顾家家居举办首届概念设计展全球首款 3D 沙发、 床及跨界设计师作品亮相而后推出全新“功能沙发”、“全屋定制”系列产品。

走向全球（2016 年至今）上市后收购多家品牌全球化布局。2016 年顾 家家居成功登证 A 股。2018 年公司联手意大利高端家居品牌 Natuzzi 成 立合资公司收购德国顶级家居品牌 Rolf Benz收购美式家具品牌“宽邸”收 购出口床垫品牌“Delandis 玺堡”生产基地项目组。2019 年公司在马来西亚工厂正式投产推出全新“顾家天禧”系列产品海外首个研发基地— —米兰设计研究中心成立墨西哥制造基地华富山一期。2020 年顾家健康 晾衣机上市推动公司向全屋化方向发展公司又推出线上 3D 展厅助力海外 业务同时越司平福工厂正式开工。2021、2020、2019 年顾家家居营收 分别为 183.42、126.66、110.94 亿元分别同比增长 45%、14%、21%。公司 逐渐成长为行业龙头企业进入大家居时代。

4.1.4 业绩出色+扩建产能等利好消息提升股价

公司利好消息频出促股价上涨。上市至今顾家家居股价出现四轮大涨其中三轮 在地产下行期系公司业绩出色、扩建产能等利好消息提升投资者信心所致。

-公司收购多家知名家具品牌股价稳增。2018 年 3 月 23 日顾家家居发布关于收购纳图兹贸易(上海)有限公司的进展公告。

线完善发展增强投资者对公司信心。2018 年 5 月 31 日股价相比上市初增长 39.86%。

-投资海外生产基地扩产利好公司股价。2019 年 12 月 21 日公司发布投资建设越南基地年产 45 万标准套软体家具产品项公告。 拟投资 5.05 亿元于越南建设生产基地新建生产车间等。该项目有利于公司扩大 产能利好公司股价。2019 年 12 月 31 日股价相比上市初增长 22.07%。

-海外生产基地投资加码加速完善产能布局助力股价提升。 2020 年 11 月 25 日公司发布关于投资建设越南基地年产 50 万标准套家具产品 项目的公告加速完善产能布局促股价上涨。2021 年 4 月 30 日公司发布 2020 年年报。2021年 3月31 日、5月 31 日股价相比上市初分别增长 120.55%、120.08%。

-三季度营收高增促股价大涨。2021 年 10 月 28 日 顾家家居发布 2021 年三季度报告。报告期营收 52 亿元同比增长 41.42%；归 母率 4.65 亿元同比增长 7.24%。财务表现优异促股价大幅增长21 年末 股价相比上市初增长

4.2 欧派家居大家居一战略 业绩出色

4.2.1 硬体家居龙头 营收增速高

公司营业收入和净利润保持稳健增长。欧派家居创立于 1994 年由定制橱柜起步 向全屋产品拓展现已覆盖整体家居全产品是国内综合型的整体家居一体化服务 供应商。2021 年公司总营收/净利润分别为 204.4 / 26.64 亿元同比增长 38.68%/ 29.13%。2022 年 Q1 实现营收/净利润 41.44/ 2.52 亿元同比增长 25.6%/ 3.32%。

4.2.2 主营整体衣橱 各品类毛利率稳定

从橱柜到全品类多系列产品共同发展。公司坚持“大家居”战略逐步拓展了卫 浴、衣柜、木门、墙饰、软装等品类并于 2022 年领域抢占行业蓝海其中橱柜/衣柜/卫浴/木门为主营业务发展较为成熟2014 年营收占比分 别为 72%/21%/2%/3%。整装市场的成长衣柜及配套的整装业务占比逐渐增 加2022Q1 营收结构为 33%/57%/ 5%/4%衣柜超越橱柜成为营收第一的品类。

公司毛利率稳定主要产品毛利率有所下降。盈利方面2021 年衣柜/橱柜/卫浴/木 门的毛利率分别为 32.19%/ 34.35%/ 13.82%/ 25.40%。主要收入来源衣柜和橱柜 产品一直保持稳定的高毛利率在 2021 年均有所下降系原价格上涨以 及低毛利配套产品销售占比增加。与此同时卫浴和其他新发展业务的毛利率在 年持续上涨其他业务毛利率高达 48.5%利润空间较大。

4.2.3 橱柜起家+领创整屋定制 打造大家居一体化

整体橱柜起家逐步构建“大家居”战略。欧派家居创立于 1994 年以整体橱柜 为主包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、金属门窗、装、家具、厨房电器、 软装、整装大家居等多元化产业格局是国内综合型的现代整体家居一体化

创立初期（ 年）传统厨柜起家深耕整体厨房领域。1994 年欧派 家居康洁厨房在广州成立并领先进入国内整体厨房同时专注于橱柜 业务率先开展房地产楼盘橱柜的合作配套市场。2000 年年销售额突破 1

品类丰富（ 年）多品类业务构造“大家居”雏形。随着房地 产市场的飞速发展在橱柜业务的基础司不断横向拓宽产类以 更大的市场份额。公司于 2003 年进军卫浴2005 年发展衣柜整装2010 年打 开木门领域并于 2013 年成立“欧派家居集团股份有限公司”。同时随着公司 不断扩大产能、扩张门店在多品类战略之下构造“大家居”雏形

品牌覆盖（2014-至今）多品牌覆盖市场稳固行业地位。随着市场逐步饱和 竞争开始加剧公司于 2010 年、2015 年、2020 年、2021 年先后推出欧铂尼、 欧铂丽、铂尼思、星之家等子品牌齐头并进。公司在 2017 年正式上市 并于 2018 年成为国内首家营收的家居公司。多品牌布局的结合“大 家居”的战略规划让公司拓宽市场持续品牌行业地位。 年应收增速稍有下滑系房地产市场趋于饱和。而公司通过多品牌布局的方式结合“大家居”的战略规划深入拓宽市场持续巩固品牌行业地位营业收入 仍然。2021 年随着疫情好转和地产政策的放松有缓和上升趋势。2014 至 2021 营业收入/净利润复合增长率为 23.18%/ 31.83%。

4.2.4 出色业绩驱动股价提升

业绩亮眼促股价上涨。上市至今欧派家居股价出现三轮大涨主要原因系公司业 绩出色、产品不断升级所致。 -正式开启大家居时代股价稳增。2018 年 4 月 19 日 公司发布 2017 年年报营收同比增长 36.11%净利润同比增长 37.73%。2018 年 5 月 5 日首稽 ◆ 烧按蠹揖悠旖⒌暝谝吮龀晒凳桥放纱蠹揖臃⒄怪 路上的里程碑。2018 年 5 月 31 日股价相比上市初增长

-业绩良好逆地产下行趋势小幅提振股价。受地产下行 及精装房政策影响市场预计 2018Q4 业绩有所放缓。2018 年年末公司发布业 绩预期净利润增速仍保持良好因此公司股价出现逆行情上升。2019 年 3 月 29 日股价比上市初增长 26.47%。

-独家净醛板材助力股价提升。2021 年 4 月 16 日欧派 独家推出了第无醛添加板材引领行业“环保”。该技术是公司自主研发 其他公司难以在短时间内巩固了公司技术水平的差异化优势。另外2021 年 Q1 业绩亮眼营收同比增长 130.47%净利润同比增长 340.02%。2021 年 4 月 30 日股价相比上市初增长 73.77%。

4.3 索菲亚由衣柜到整家定制 品牌不断升级

4.3.1 营收稳步增长 净利润趋势向好

公司营业收入保持稳健增长。索菲亚于 2003 年创立由衣柜起家产品逐渐拓展 至橱柜、木门等配套家居用品公司专注于“定制”模式为者提供一站式服务。 2021年公司总营收/净利润分别为104.07 / 1.04亿元同比变动+24.59%/ -87.43%。 公司营收自 2012 年起稳增2021 年营收同比增速为 24.59%。 年 公司净利润由 1.76 亿增长至 12.24 亿。2021 年公司大宗业务方面出现重大客户商 业汇票违约针对此情况公司进行减值专项计提导致当年净利滑。目 前公司已考咙 ◆ 谝滴裎ピ挤缦?022Q1 净利润已有所回升。

4.3.2 主制衣柜 核心产品毛利率稳定

从衣柜到全品类其他产品占比逐渐增加。公司坚持“大家居”战略逐步拓展了 厨柜、木门、等品类并于 2021 年 12 品牌定位从“柜类定制专家”升 级为“衣柜|整家定制”抢占行业蓝海其中衣柜/厨柜/木门/地板为主营业务 发展较为成熟2017 年营收占比分别为 88.36%/9.58%/1.19%/0.11%。随着整装市 场的成长以及衣柜及配套的整装业务占比逐渐增加厨柜、木门的营收也逐渐增加 2021 年营收结构为 79.46%/13.64%/4.40%。衣柜营收占比稳一其他品类仍有较大增长空间。

主要产品毛利率稳定拓展业务毛利率有所上升。盈利方面2021 年衣柜/厨柜/木 门的毛利率分别为 35.71%/ 26.26%/ 17%。主要收入来源衣柜一直保持稳定的高毛 利率在 2021 年有所下降系原材料价格上涨以及低毛利配套产品销售占比增加。 定制厨柜以及木门毛利率逐渐稳定在 2021 年小幅增加。

4.3.3 定制衣柜起家 逐步进入大家居时代

由定制衣柜逐步发为整套家具定制领先企业。索菲亚是国内定制家居行 业龙头企业之一专注于定制柜、橱柜、木门及配套家居产品的设计、生产及销售 “定制”是公司主要业务模式的核心。公司于 2003 年创立经历了发展、多 品类扩张、全面升级三个阶段逐渐成长为行业龙头企业进入大家居时代。 初创发展阶段（ 年）衣柜定制起家单品类增长迅速。2003 年广州 生产基地正式投产成为索菲亚生产中心2007 年起“标准件+非标 件”柔性生产模式开启定制衣柜规模化生产的时代2008 年索菲亚首家旗舰店 在广州正式营业2011 年公司成功在深交所挂牌上市成为国内首家定制家居上 市公司2012 年华东、华北、西部生产基地并“收”向大众诠释 空间系统收纳法则。

多品类扩张阶段（ 年）由衣柜扩张为整套家居定制。2013 年公司 推出大家居战略开始由衣柜逐渐延伸至其他品类2014 年公司增设司米橱柜 设立华中生产中心以进一步扩大生产此外公司于 2015 年着手设立宁基智能 通过设备引进提升供应端效率2016 年公司为推动智能化生产投 资全资子公司极点三维。2017 年公司进军华鹤木门拓展销售业务逐步向整家 定制。2013 年-2017 年随着公司大家居战略的推进公司业务发展迅速营 收同比增速保持在 30%以上；2018 年-2019 年公司因战略增速放缓营收 仍稳步增加2019 年公司营收达到 76.86 亿元同比增长 5.1%。

全面升级改革阶段（2020-至今）渠道拓展同时管理战略升级。2020 年索菲 亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”于 2021 年 3 月推出聚焦大众市场 的品牌“米兰纳”。为满足大众市场对于家居整装的消费需求2021 年 12 月公司 将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”。2022 年 6 月为进行长期产能储备公司发 一轮扩产。 年公司调整营收稳步增加在疫情期间大力线上营销保证业务顺利推进其增速也保持增长趋势21 年公 司营收同比增长 5.1%/8.7%/24.6%,2021 年营收达到 104 亿元突破百亿大关。（报告来源未来智库）

4.3.4 多品类多渠道战略提升公司业绩

出色业绩促股价上涨。上市至今索菲亚股价出现四轮大涨主要系公司产品升级、 业绩良好、扩建产能及调整营销渠道所致。

-推进智能化发展利好公司股价。2015 年 1 月公司计 划对武汉舒适易佰有限公司增资持股可 O2O 商业模式跨入舒适家居 系统行业丰富自身的产品品类、客户群体和产业链条推进公司智能化发展 提升估值预期。公司 2014 年年报披露当年营收以及净利润较上年分别增长 32.39%33.51%业绩持续良好促进股价上涨2015 年 5 月 31 日股价相比 上市初上涨 382.66%。

-出色业绩推动股价上涨。公司在 2016 年 4 月 15 日发布 第一季度报告在房地产下行阶段公司营收和净利润比上年同期分别增长 46.21% 和 46.43%；在同年半年度报告中公司营收和净利润增速分别为 44.1%和 48.00%增速整体均高于 40%远高于行业平均水平业绩出色促使公司股价 出现逆行情上升。2016 年 9 月 30 日股价比上市初上涨 642.82%。

-扩大生产规模提高公司估值预期。2017 年 1 月公司 计划设立合资公司河南恒大索菲亚家居有限公司发布兰考家居项目第 一期投资计划在兰考建立生产基地扩大生产规模同一步华中地 区市场利好公司股价。2017 年 3 月 15 日公司发布 2016 年年报营收增速

-推进线上营销业绩持续回升。因疫情原因公司在线下 营销暂停期间着力发展线上平台销售联猫家装、淘宝直播间发布新品“索菲亚 BOX 衣帽间”助力销售量进一步增加。2020 年 4 月之后线下体店 已开业线下服务逐步恢复；司发布的 2020 第三季度报告中索菲亚 营收同比增长 17.07%业绩有逐渐回升趋于股价增长。2021 年 2 月 28 日股价相比上市初上涨 770.73%。

4.4 乐歌股份工学龙头 积极布局海外

乐歌股份以支架起步逐步走向人体工学产品研发。公司成立于 2002 年2017 年 在深交所成功上市。成立初期公司主要以舞台类支架、电脑支架生产、销售 为主；随着公司注重研发推体工学产品创新目前主要从体工学家 居用品、办公用品及其他产品的研发、生产和销售积极打造自主品牌已成 为国内人体工学行业龙头。公司积极投资海外市场子公司美国乐歌主要面向高端 市场；越南等国家建设制造、独立站优化业务布局。2022 年 Q1 公司实现营 收 7.64 亿元同比增长 15.83%；归母净利润 0.18 亿元同比下降 43.64%。

4.4.1 人体工学自主品牌

乐歌股份人体工学产品大力发展自主品牌。公司基于线性驱动技术研发创 新人体工学家居、办公产品包括线性驱动智慧办降桌、智慧升降工作站、智 慧屏、智慧升降儿童桌、智能健身椅、智能电动床等。乐歌股份国要竞争 企业有凯迪股份、捷昌驱动和泓杰股份捷昌驱动和凯迪股份产位中高端主 要为和应用系统乐歌股份相较于两个公司可以生产自主品牌的人体工学产 品成品；泓杰股份产品主要定位中端乐歌股份定位中高端乐歌股份产品毛利率 高根据两司 年报数据乐歌股份毛利率高于泓杰股份。

乐歌股份人体工学产品丰富。公司旗体工学产品丰富主要包括电动儿童 学习桌、AI 智能升降桌、智能电动家居桌、智能办公升降桌、智能升降工作站、人 体工学电脑支架等产品类型。公司注重研发近年来人体工学产品创新不断取得新 进展2021 年公司研发的智能电动床正式发布进一步丰富公司产品品类。 人体工学工作站为营收主要来源主要产品毛利率下降。2021 年人体工学工作 站、人体工学大屏支架、其他主营业务产品营收占比分别为 75.34%、7.95%、16.71%。 公司人体工学工作站产品营收占比较大并持续增长主要系近年来人们更加追求 健康人体工学办公、居家产品市场逐渐成熟所致。2021 年两种主要产品毛利率分

4.4.2 产品研发创新 海外布局持续扩大

致力人体工念建设独立站、海外仓。公司致力于人体工学产品的研发与创新 主要覆盖家居生活和办公领域同时积极布局海外当前拥有 17 个海外仓在越 南建设独立站在美国、越南等国家拥有 4000 多名员工。

创立初期（ 年）公司初步发展打造自主品牌。1998 年公司前身 宁波丽晶电子有限公司成立2002 年乐体工学科技股份有限公司成立。2004 架类产一家制造工厂建成并开始电脑支架。公司早期主营产品为 舞台设备支架、三脚架等支架类产品的生产和销售；2005 年乐歌开始研发大屏显 示支架、电脑支架类产品。公司在宁波建设两个制造基地开始着力研发人体工学家居、办公产品打造人体工学自主品牌。

规模扩张（ 年）产品战略升级探索海外发展。公司产品升级 方向开始将人体工学理念应用于产品研发技术含量更高的产品。2011 年公司 跨境电商业务起步2013 年公司在美国建设第一家海外仓开始发力海外业务。 公司 Flexi Spot 等品牌在海外具有较名度线上销售规模领先同行业。这一 阶段公司行业地位开始2011 年公司参与《平板电视机支架技术规范》 中国行业标准；2014 年天猫双十一销量全网行业第一。

全球制造（ 年）建设独立站开启全球制造阶段业绩增长。 2015 年公司研发的智能升降桌正式上市发布。2016 年越南制造基地落成 为公司第一个海外独立站产品制造逐渐全球化。 年乐股股份营收 分别为 3.77、4.88、7.48 亿元；2016、2017 年营收同比增幅较大分别为 29.44% 和 53.28%这一阶段公司业绩明显增长。

创新加速（2017 年至今）2017 年公司上市产品研发加速海外业务扩展。 2017 年乐歌股份在深交所上市成功。2019 年发布智能学习桌2021 年乐歌智 能电动床面市公司研发产出丰富。这一阶段公司海外仓正式对外运营并被 评为省级海外仓商务部优秀案例。 年公司营收分别为 7.48、9.47、9.78、19.41、28.71 亿元营收增长明显。

4.4.3 国内外业务拓展+产品创新促进股价上升

业务发展、产品创新促股价上涨。上市至今乐歌股份股价出现两轮大涨其中最 大幅度涨幅且持续最长久的一轮大涨在地产下行期系公司多项创新产品发布、 全球布局持续优化所致。

-优化业务布局利好股价上涨。2018 年 6 月乐歌股份 成立上海分公司香港子公司完成注册。上海分公司主营产品为人体工学办公、 家居用品和其他新型产品公司基于上海地缘优势进一步国内市场、提高市 场率。香港子公司福博人体工学有限公司成立推进自主品牌业务发展。

-股权完成越南建厂半年报营收增长。2020 年 7 月公司股权激励登记完成。8 月公司拟在越南投资建厂。公司半年报 显示营收 6.33 亿元同比增长 37.98%；归属上市公司股东净利润 0.68 亿元 同比增长 190.22%。2020 年 8 月 31 日公司股价相较上市初增长 179%。

4.5 江山欧派木门制造龙头 品类布局丰富

4.5.1 以木门产品为引领 走向全屋定制

江山欧派以实木复和夹板模压门为引领品类布局逐渐丰富。江山欧派以实木 复合门和夹板模压门起家产品逐步扩展到木质防火门、柜类产品和入户门的配套 销售走向全屋定制服务。 模压门贡献主要营收主产品毛利率稳定。2021 年模压门、实木复合门、柜类产 品营收占比分别为

4.5.2 品牌知名度扩大 产能业务不断扩张

集中发力木门制造主营业务是国内木门行业龙头企业之一。江山欧派门业股份有 限公司是专业制门企业是国内木门行业首板上市企业。 品牌知名度扩大（ 年）投放广告开展工程渠务。2006 年公 司在浙江江山创建经营模压门和实木复合门为主的木制门业务。2009 年公司 先后在 CCTV 多档投放广告并在新浪家居、搜狐家居等网络媒体推广。 2011 年公司为股份有限公司。

工程业务发力产能扩张（ 年）名房地产商合作扩大产能。 2012 年开展工程渠道业务与知名房地产商恒大地产签约合作。2013 年万达、 万科地产成为工程渠道的大客户。2014 年公司入围 2013 年度万科集团合格供 应商名录公司。2016 年成立江山欧派木制品有限公司负责木制门生产公司 产能不断拓展。

成功上市业务扩张（2017 至今）陆续进军新业务。2017 年公司成功于上 交所 A 股主板上市。公司资金到定制柜类产品生产线建设中。同时在江 山投资设立“江木匠家居有限公司”主要从事家具、木制品的生产与销售 产能进一步扩张。2020 年江山欧派联利、碧桂园以江山欧派安防科技有 限公司正式进军防火门和行业同时投资建设防火门生产线发展防火门 业务品类布局不断完善向全屋定制服务发展。

4.5.3 业务扩张+扩建产能拉升股价

出色业绩促股价上涨。自 2020 年以来公司股价共经历三轮大涨主要原因系公司 业务扩张、工程业务发展、业绩表现突出所致。-进军防火门业务业绩表现优异。公司于 2020 年 3 月拟 新购土地建设厂房新建防火门产线项产适应于市场需求的高品防火 门以满足不同市场的化需求。同年 4 月公司公布 年股东分红计划。2020 年第一季度报告显示公司在疫情期间营收不降反增达到 3.01 亿 元同比增长 22.47%。进军防火门业务以及营收较快增长助推股价上涨2020

-产品多元化扩建生产基地。2020 年 11 月欧派特种 门窗产业园项目开工建设欧派扩展特种门业务实现产品多元化增强产 品综合竞争力。2021Q1 江山市莲华山园年产 120 万套木门项目已投产重 庆年产 120 万套木门项目和防火线项目正在建设产能逐步得到释放。2021 年 3 月 31 日股价上涨 141.74%。

-与央企深度合作防火门项目投产业绩表现亮眼进 军高定市场。12 月 22 日旗下子公司江山欧派安防科技有限公司与央企保利发 展达成了入户门（含防火门）集采合作助推江山欧派入户门、防火门业务发展。 2022 年 Q1 防火门产线项目首批生产线投入使用为防火门业务需求提供坚实的 生产保障。同时 2020 年度业绩快报公告显示公司疫情风险较强营 收高达 30.55 亿元同比增长 50.72%业绩表现亮眼。2022 年 2 月为面对不 断升级的消费需求公司联手设计大师戴昆共同推出门墙一体化新品“欧派高 定·DK 悦然系列”正式进军高定市场。

4.6 志邦家居厨柜定制专家 营收稳步增加

4.6.1 厨柜产品 多品类战略不断推进

厨柜定制起家逐步占领国内市场。志邦家居是国内定制家居市场龙头企业之一 专注于整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产和销售。 创立初期（ 年）志邦以厨柜系列产品起家。1998 年两位创始人创 邦第一家直营门店在合肥正式营业。2003 年志邦进驻生产基地迁 入合肥庐阳产业园通过三标一体认证。

品牌提升（ 年）逐步扩大品牌影响力拓展市场发展空间。2004 年 志内首创“写真厨房”通过提升消费者购物体验感将品牌独特化。2006 年 公司“爱琴罕和“米兰印象”产品受邀参加中国橱柜设计典礼进一步扩 大产品影响力企业成长迅速。2008 年志邦的加盟商突破百家销售额破亿。在 2009 年志邦启用全新标识“ZBOM 志邦厨柜”并进行全球品牌推广 同时推出自主品牌厨房电器拓展全新业务。

布局全国（ 年）公司发展稳响力扩大至全国。2010 年志邦 的专卖店达到 600 家公司二期厂房启用进一步扩大生产规模；2011 年志邦 通过央视媒体进行强势以及品牌推广；2013 年志邦实现销售规模十亿同时 全国加盟连锁专营店规模突破近千家品牌影响力进一步提升。2014 年产品走出 国门进入国际市场公司签约恒大、万科战略合作伙伴。

品类扩张（2015 年至今）厨柜扩张至多品类家居品牌升级推广至国际市场。 2015 年志邦推出“ZBOM 志邦全屋定制”产品开启定制大家居战略。2016 年推出年轻化品牌 IK更加符合年轻一代消费群体的家居需求。2018 年志 邦收购了澳大利亚 IJFAustralia47%的股权逐渐走向国际市场并且在 2019 年 签约 3M、博世、能率三大进口电器品牌同时成立美国销售子公司进一步打开 国际市场。2021 年志邦签约清远智能制造基地逐步推进生产智能化、自动 化。（报告来源未来智库）

4.6.2 不断拓展品类走向全屋定制

志邦以厨柜定制起步不断走向全屋家居定制化。志邦首先以厨柜产品起家以厨 柜产品扩大公司影响力后进一步推出全屋定制以及木门系列产品由整体厨房领 先迈向整家定制领先。 厨柜营收占比较高主产品毛利率稳中上升。2021 年整体厨柜、衣柜定制以及木 门营收占比分别为 56.94%、34.15%、3.30%。整体厨柜和衣柜毛利率稳中上升 木门毛利率由 2018 年的-56.59%提升至 2021 年的

4.6.3 业绩增长提升投资者信心

业绩良好推动股价上涨。上市至今志邦股价出现三轮大涨主要系公司业绩出色、 投资建厂等所致。 -业绩增长扩建产能。2017 年半年度志邦整体厨柜主 营收入 7.29 亿元较去年同期增长 34.58%定制衣柜主营收入 0.80 亿元较 去年同期增长 215.13%。2018 年 3 月公司全资子公司合肥志邦家居有限公司 投资建设法兰菲 180 新厂项目扩建项目有望进一步扩大国内市场增加公司规

-行业发展势头良好。此阶段行业板块整体保持上涨趋势 公司 2020 年报显示营业收入 38.4 亿元同比增长 29.65%净利润 3.95 亿同 比增长 20.04%。业绩持续良好提升投资信心促进股价上升。2021 年 3 月 31 日股价相比上市初上涨 154.02%。 -三季度营收高增。2021 年 10 月 26 日志邦家居发布 2021 年三季度报告。报告期营收 14.14 亿元同比增长 23.18%；年初至报告期 末营收 33.23 亿元同比增长 40.04%远高于行业平均水平。财务表现优异推 动股价增长21 年末股价相比上市初上涨 90.45%。

（本文仅供参考不我们的任何投资建议。如需使用相关信息请参阅报告。）

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