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1、引导案例引导案例：郑海涛郑海涛的三次创业融资故事的三次创业融资故事o 郑海涛：1992年清华大学计算机控制专业硕士毕业后，在中兴通讯公司工作7年，参与研发和市场，从普通员工到中层管理人员。但他并不满足于平稳安逸的工作。在经过一番市场调查后，2000年他带着自筹的100万元资金，在中关村创办以生产数字电视设备为主的北京数码视讯科技有限公司。 p
100万元的资金很快用光。郑海涛只得捧着商业计划书四处寻找投资商。一连找了20家，都吃了闭门羹投资商的理由是：互联网泡沫刚刚破灭，选择投资要谨慎；况且数码视讯产品还没有研发出来，投资种子期风险太大，因此风险投资商们宁愿做中后期投资或短期投资，甚至希望跟在
2、别人的后面投资。p 2001年4月，公司研制的新产品终于问世，第一笔风险投资也因此有了着落。清华创业园、上海运时投资和一些个人投资者共投260万人民币。p 2001年7月，国家广电总局为四家公司包颁发了入网证(包括北京数码视讯有限公司)，允许生产数字电视设备的编码、解码器
。在当时参加测试的所有公司中，数码视讯的测试结果是最好的。也正是因为这个原因，随后的投资者蜂拥而至。7月份清华科技园、中国信托投资公司、宁夏金蚨创业投资公司又对数码视讯投了450万元人民币。p 在公司取得快速发展之后，郑海涛开始筹划第三次融资。2004年7月，以35%的股权向中科招商融资2500万元，数码视讯开始由硬件、软件
3、产品到增值服务的发展。p 郑海涛认为，一个企业要想得到快速发展，产品和资金同样重要，产品市场和资本市场都不能放弃，必须两条腿走路。产品与资本是相互促进、相互影响的。郑海涛的计划是通过更大的融资，对公司进行改造，使公司走向更加规范的管理与运作。此后，公司还计划在国内或者国外上市，通过上市进一步优化股权结构，为公司进军国际市场做好必要的准备。请思考：请思考：p
该公司获得资金的渠道有哪些？该公司获得资金的渠道有哪些？p 试分析郑海涛为什么几次融资都能成功？试分析郑海涛为什么几次融资都能成功？p 你从上述故事中学到什么？你从上述故事中学到什么？第三章第三章 创业融资方式一：股权融资创业融资方式一：股
4、权融资o 第一节第一节 私募股权融资私募股权融资o 第二节第二节 上市融资上市融资第一节第一节 私募股权融资私募股权融资一、初创企业的资金来源一、初创企业的资金来源初创企业有哪些可能的融资来源？初创企业有哪些可能的融资来源？o 1. 创业者，家庭，朋友：创业者，家庭，朋友：nFounder, family and friends (3F)o 2.天使投资天使投资o
3.创业投资创业投资o 4.银行贷款银行贷款o 5.非银行金融机构，非银行金融机构， 非金融机构非金融机构o 6.各种应付款、商业信用各种应付款、商业信用o 7.柜台交易柜台交易o 8.初创企业资金来源初创企业资金来源资金来源资金来
5、源o 自有资本自有资本o 家庭和朋友家庭和朋友o 天使投资天使投资o 创业投资创业投资o 非金融机构非金融机构o 商业银行商业银行o 柜台交易柜台交易% of financeo 74%o 5%o 7%o 5%o 6%o 0o 3%o
因为创业企业具有的融资劣势，使他们难以通过传传统的融资方式统的融资方式如银行借款、发行债券等获得资金，所以，私人资本成为创业融资的主要组成部分私人资本成为创业融资的主要组成部分。 o 根据世界银行所属的国际金融公司(IFC)对北京、成都、顺德、温州4个地区的私营企业的调查表明(1999)：我国的私营中小企业在初始创业阶段初始创业阶段几乎完全依靠自筹资金自筹资金，9
6、0以上的初始资金都是由主要的业主、创业团队成员及家庭提供的，而银行、其他金融机构贷款所占的比重很小。向亲朋好友融资向亲朋好友融资(Founder, Family and Friends;3F) o
创业者自有资金创业者自有资金n创业具有高风险，因此创业者并不愿意将自己的资金投入到创业过程中，但创业者不投入自己的资金，对外部融资不利。n外部投资者要求创业者投资全部的可用资产，最终创业者投入多少个人资金取决于创业者与外部投资者谈判时的谈判地位。o 家庭或朋友：家庭或朋友：除直接提供资金外，更多的是为贷款提供担保o 有利的一面：有利的一面：克服信息不对称o
不利的一面不利的一面n裙带关系，容易出现纠
7、纷 在向亲朋好友融资时，如何避免日后可能出现的纠纷？在向亲朋好友融资时，如何避免日后可能出现的纠纷？吸收创业投资逐渐成为创业企业融资的重要方式吸收创业投资逐渐成为创业企业融资的重要方式二、创业投资概述二、创业投资概述o Venture capital 释义释义 ：n 风险投资风险投资 or 创业投资？创业投资？1、创业投资的含义、创业投资的含义o
美国全美创业投资协会美国全美创业投资协会(NVCA) ：创业资本是指由职业资本家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本权益资本。o 欧洲创业投资协会欧洲创业投资协会：创业投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张
8、型或者重组型的未上市企业提供资金支持提供资金支持并辅之以管理参与管理参与的投资行为。 o 国际经济合作与发展组织国际经济合作与发展组织：创业投资是以高科技与知识为基础，从事生产与经营技术密集的创新产品或服务的一种投资行为。o 国内对创业投资的一般认识：国内对创业投资的一般认识：n
向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资股权投资，并通过提供创业管理服务提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转让实现高资本实现高资本增值增值收益的资本运营方式。o 创业投资是投资还是融资？创业投资是投资还是融资？ 创业投资是一种金融运作模式，创业投资在实务运作过程是投资和
9、融资结合的过程。创业投资以资本的形式投入，以资本的形式退出并获得增值。 有别于传统的融资方式，主要解决创业者与投资家之间信息不对称和道德风险造成中小企业融资瓶颈的问题。2、创业投资的、创业投资的特点特点o 投资对象投资对象：多为处于创业期(start-up)的中小创业企业，且多为高新技术、创新性和专业性强的企业；o
投资方式投资方式：私募形式投资私募形式投资，一般为股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；o 投资策略投资策略：建立在高度专业化和程序化基础上的联合投资，分阶段投资，组合投资o 投资服务投资服务：创业资本家一般积极参与被投资企业的经营管理，
10、提供资金以外的增值服务；o 投资期限投资期限：至少3-5年以上的中长期投资；o 投资退出投资退出：最终退出通过股份增值获利o 投资回报投资回报：两高两低高收益、高风险；低流动性、低参与性创业投资与传统金融业务的比较创业投资与传统金融业务的比较o 创业投资创业投资n 权益资本n 高风险，高利润n 无形资产n 低流动性n 长期n 考核重点：未来n 无抵押担保要求n
收益渠道：通过管管理增值理增值，赚取利润o 银行贷款银行贷款n 借贷资本n 低风险，安全保值n 有形资产n 高流动性n 短期n 考核重点：现状n 一般要求抵押担保n 收益渠道：提供服务，赚取服务费项目项目投资前情况投资前情况投资投资金额
11、金额 增值增值 服务服务投资后变化投资后变化( (截止截止年年6 6月月) )投资收益投资收益大族大族激光激光总资产总资产万万元、净资产元、净资产860860万元万元, ,每股净资每股净资产产1 1元元438.6438.6万元万元, ,占股占股51%51%融资服务融资服务管理咨询管理咨询协调服务协调服务总资产总资产5.575.57亿元，增亿元，增加加54.754.7倍倍
。净资产。净资产3.863.86亿元，增加亿元，增加43.943.9倍，每股净资产为倍，每股净资产为3.60 3.60 元。元。万元转让万元转让46%46%股权，获得股权，获得6
12、 6倍投资回报。倍投资回报。剩余股权增值剩余股权增值3434倍。倍。航盛航盛电子电子总资产总资产万万元、净资产元、净资产万元、万元、每股净资产每股净资产1 1元元624624万元万元, ,占股占股18.46%18.46%融资服务融资服务管理咨询管理咨询战略协调战略协调总资产总资产6.66.6亿元，增加亿元，增加2121倍倍
。净资产。净资产2.752.75亿亿元，增加元，增加9.69.6倍，每股倍，每股净资产为净资产为2.74 2.74 元。元。累计分红收益累计分红收益 547547万元，投资万元，投资增值超过增值超过3.453.45倍。倍。东江东江环保环保总资
13、产总资产万万元元, ,净资产净资产万元万元, ,每股净资每股净资产产1.541.54元元200200万元，万元，占股占股4%4%管理咨询管理咨询政策协调政策协调总资产总资产1.731.73亿元，增亿元，增加加4.34.3倍。净资产倍。净资产1.41.4亿元亿元,
,增加增加5.15.1倍，每倍，每股净资产为股净资产为2.232.23元。元。扣除减持部分，扣除减持部分，投资增值投资增值3 3倍倍( (市场价格市场价格) )深圳深圳“高新投高新投”的三个成功案例的三个成功案例3、创业投资的类型、创业投资的类型1种子资本（seed capital）2导入资本（star
14、t-up capital）3发展资本（development capital）4创业并购资本（venture M&A capital）4、创业投资的发展历史、创业投资的发展历史o 1492年和1519年西班牙国王分别支持哥伦布哥伦布和麦哲伦麦哲伦的航海探险计划是与创业投资合作的创业者的先驱。o
19世纪末期美国西部淘金热潮所引起的铁路建设、油田开发和远洋贸易，刺激天使投资的产生。o 1946年ARDARD公司公司的成立标志着现代创业投资的开端。o 1957年，美国通过小企业投资法案(Small Business Investment Act 1958)，政府开始推动设立小企业投资公司（SBIC
15、）。o 60年代中期：美国创业投资的发展受到挫折n 69年因为经济衰退和越南战争的原因将资本利得税率由25%提高到35%，并在1976年再次提高到49.5%，o 1978年美国国会将资本利得税率从49.5%降到了28%，80年代成为VC在全球范围内广泛发展的重要时期n德国、韩国、新加坡以及我国大陆都在这一时期开始积极发展本国的创业投资业。o
90年代VC的繁荣n全球高科技产业的兴起、新经济模式的形成以及美国经济开始历史上最长时间的持续景气，促进了VC的繁荣。到了2000年，美国创业投资总额突破千亿大关，达到1063.9亿美元。o 2000年下半年以后全球VC业陷入低谷n网络经济泡沫的破灭、能源
16、价格的上涨，以及美国在2001年 911事件的影响，美国2001年创投总额急剧下降61%，仅为410.8亿美元，2002年再度下降48.5%，为211.5亿美元，创下1990年以来的新低 。o 2003年以来全球VC业呈现出复苏迹象创业投资造就著名高科技企业创业投资造就著名高科技企业o 乔布斯创立的苹果公司苹果公司创业投资家马古拉o 贝索斯创立的亚马逊公司亚马逊公司KPCB公司o
诺伊斯创立的IntelIntel公司公司创业投资家罗克o 安德森创立的NetscapeNetscape创业投资家克拉克o 杨致远创立的Yahoo!Yahoo!红杉基金o 波特公司波尔多技术孵化中心、哥伦布公司、世纪公
17、司、考夫公司o 张朝阳创立的SohuSohu公司公司天使投资o 徐少春创立的金蝶公司金蝶公司广东太平洋技术创业有限公司（IDG集团）创业投资在中国创业投资在中国1999年之前，起步阶段年之前，起步阶段o 1985年底，中国新技术风险投资公司（中创）中国新技术风险投资公司（中创）成立，随后相继成立了中国招商技术有限公司、广州技术创业有限公司、江苏省高新技术风险投资公司等。o
1991年，国家高新技术产业开发区若干政策的暂行规定中指出：“有关部门可以在高新技术产业开发区建立风险投资基金，用于风险较大的高新技术产品开发，条件成熟的高新技术开发区可创办风险投资公司。”o 1997年7月，中国第一家产业
18、基金广东科技风险投资有限公司成立o 1998年3月，全国政协九届一次会议民建提交“一号提案” 关于尽快发展我国风险投资事业的提案关于尽快发展我国风险投资事业的提案VCVC发展的发展的里程碑里程碑o 1998年“两会”后，朱总理批示，政府拿出10亿、银行配套贷款20亿，用于支持我国高科技产业的发展o 1999年出台的7部委文件关于建立我国风险投资机制的若干意见刺激了我国VC迅猛发展n
1999年7月，第一家由在校大学生创立的公司北京视美乐公司，获得上海第一百货的250万元的创业投资用于中试，开发多媒体超大屏幕投影电视技术获得成功，2000年4月被青岛澳柯玛集团以人民币3000万元买断 20012
19、003年中，调整阶段年中，调整阶段o 年：网络股泡沫，风投变“疯投”。o 2002年2月，成立仅半年的“北京天绿天绿创业投资中心” 宣布解体。o 创业板设想束之高阁。o 2003年1月1日，我国颁布实施中小企业促进法 2003底至今，复苏阶段底至今，复苏阶段o 2004年开始，风险投资风云再起。n E龙、卓越、当当、点击科技等获得包括美老虎基金、软银中国在内的VC的大额投资n
灵通网、空中网、携程网、Tom在美Nasdaq成功上市n 5月17日，国务院批准深交所设立中小板块。o 年，又一个年，又一个“疯投疯投”时代时代n 我国大陆地区新募集基金58支，共募集资金
20、54.85亿美元，与2006年相比分别增长了48.7%和38.1%。其中本土创投机构也在创投政策转好的环境下积极募集了32支新基金， n 2007年我国创业投资市场的投资总量爆发式增长，投资总额达到32.47亿美元，比2006年同比增长82.7%。而投资案例数量也由上一年的324个增长为440个，增长幅度为35.8%。n
渣打直投投巨人网络贝恩投优酷网英特尔资本投随视传媒等等交易，投资价格（市盈率）大都在12倍以上。 o 到了2008年初，经济形势急转直下。让人不可思议的是，2008年上半年，VC对中国的青睐并未降温，投资继续增长85%，达到21.5亿美元，其中多数投向了互联网公司。结果呢？n
21、软银亚洲基金、美国凯雷投资集团等巨头们投资4500万美元的顺驰不动产网络从最高峰时号称拥有的1300家连锁店缩减到不到900家，同时宣布门店数量将继续缩减一半，上市计划渐行渐远；n软银赛富、GGV等四家VC投资1000万美元的博客网被新浪、搜狐等门户网站的博客挤压得几乎不见踪影；n红杉资本、海纳亚洲创投等投资3000万美元的我乐网被关停n8月20日，在日本东交所创业板上市的“中国第一股”亚洲互动传媒有限公司因为其创始人挪用资金被勒令退市，红杉资本、电通等11家VC的巨额投资面临血本无归
o 面对冰川期，VC们何去何从？三、创业投资的组织形式三、创业投资的组织形式（一）私人创业投资者（一）私人创
22、业投资者天使投资者天使投资者概念：概念：自由投资者或非正式机构对有创意的创业项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，是一种非组织化的创业投资形式。特点：特点：o 投资者构成投资者构成o 投资阶段投资阶段o 投资方式投资方式o 决策特点决策特点o 信息渠道信息渠道天使投资是种子期、初创期种子期、初创期企业的重要股权资金源o
美国能够拥有数量庞大的高科技公司，天使投资者功不可没。美国众多著名的高科技企业，如英特尔、思科系统、苹果电脑、Google等，在企业成立初期都得到了天使资本的支持。o 1997以来, 美国的商业天使注册数目大幅增长 ，2003年总数达57万。据估计，在美国，商业天使所进行的
23、投资是正式创业投资公司的10倍。 可见天使投资的规模之大。o 在美国已形成有效的区域型天使投资人网络。全美天使投资人社团至少在100家左右。o 近几年国内得到个人天使投资支持的著名公司有：博客中国、中华英才网、亚信科技、蒙牛、搜狐、清科公司等。但大多天使资本主要来自于境外。我国天使投资的现状我国天使投资的现状p 创业投资 越来越依赖机构投资者n 投资规模越来越大n
投资阶段越来越向后期n 投资过程越来越缓慢p 天使投资 n 个体的，分散的，自发的，隐蔽的;n 投资规模比较小n 投资阶段比较早n 投资过程比较快例：我国的天使投资机构例：我国的天使投资机构o 上海天使投资管理有限公司（简称上海天使
24、投资管理有限公司（简称VCAngel） 由一群年轻的企业家发起，致力于在国内外挖掘商业机遇和优秀人才，专门从事天使投资管理的公司。天使投资不仅向具有创业和技术天赋的人才提供资金和创业模式，而且还向创业者提供市场、技术、人才等各种创业成功所需要的资源，甚至还会为优秀的人才提供更为适合更高层面的事业舞台与机会点。o投资领域投资领域VCAngel的投资主要是
国际互联网、信息服务、软件、通讯、IC 设计、数字媒体、网络技术、生物工程、新材料、环保和能源等高科技产业领域。o投资对象投资对象VCAngel选择投资其产品或服务具有最大市场增长和竞争潜力的高科技创业企业,并判断该企业在未来2-5年内有较大的
25、上市机会o投资规模投资规模 VCAngel对每一家企业的投资额通常在20万至200万人民币之间，并追加投资于业绩良好的已投企业或项目中。o投资退出投资退出 VCAngel在企业和项目发展的不同阶段选择多种退出方式：引入大的风险投资者或产业投资者、企业并购和上市、创业团队回购。天使投资优势天使投资优势o 自己投资自己的钱o 投资阶段比较早n 天使投资 60% 投入早期,
但是VC仅仅投入 25%o 投资规模比较小n 84% 小于 $250,000o 投资更敢于承担风险n 投资成本比较低o 但 1/3 的中小企业不知道天使投资（二）机构创业投资者（二）机构创业投资者1 1、公司制、公司制o 一般针
26、对高科技创业企业提供资金支持，并通过对投资企业进行培育，在适当时机退出投资以实现自身资本增值并进行新一轮投资的经济实体。o 创业投资公司的一般特点：n 人数少，小的只有三四人；n 职能单一，除了简单的有限的企业内部管理外，投资管理是其主要职能；n 对管理者的个人依赖性强，很多的管理职能的完成是由单个管理者来实现的，因此组织结构形式较为简单。2、有限合伙制、有限合伙制o
合伙的两种类型：普通合伙普通合伙和有限合伙有限合伙o 普通合伙普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。 o 有限合伙有限合伙企业由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成，普通合伙人对合伙企业债务承
27、担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。o 有限合伙人与普通合伙人的比较有限合伙人与普通合伙人的比较出资比例出资比例管理权限管理权限承担责任承担责任风险风险分配比例分配比例有限合伙人有限合伙人
90%99%不参与有限责任小80%左右普通合伙人普通合伙人1%10%负责管理无限责任大20%左右法人公司与普通合伙公司优劣比较法人公司与普通合伙公司优劣比较法人公司制法人公司制优势优势：1）基金作为法人能独立行使民事权利承担民事义务; 2）所有权与经营权分立； 3）股东只需承担有限责任。劣势劣势：1）可能存在双重征税； 2）设立相对复杂。普通合伙制普通合伙制劣势劣势：1）作
28、为人合组织由投资者共同行使权利承担义务； 2）所有权与经营权的边界模糊； 3）合伙人需承担连带责任。优势优势：1）有可能避免双重征税； 2）设立简单。有限合伙制的特点：有限合伙制的特点：o 遵循当事人意思自治原则，立法上对其组织形式很少强制规范；o “人合”与“资合”的统一o 治理结构本质上是经营权和部分所有权的重合o 典型的信息非充分有效o GP、LP的利润分配不取决于出资比例o
不是法人，避免双重征税有限合伙制的优点有限合伙制的优点o 有效降低创业投资的运营成本n避免双重纳税n利于控制日常管理费o 能有效控制代理成本n为有限合伙人设置风险上限nGP的无限责任和创业投资者与创业投资成败连在一
29、起n有效的契约设计，如o 基金期限：通常不超过10年o 资金支付：分期o 放弃注资权o 特别咨询委员会3、信托基金制、信托基金制 o 信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。委托人受托人受益人委托分配指定委托人：有完全民事行为的自然人、法人委托人：有完全民事行为的自然人、法人
或依法成立的其他组织。或依法成立的其他组织。受托人：受托人：有完全民事行为的自然人、法人有完全民事行为的自然人、法人受益人：可以是委托人或其指定的其他人。受益人：可以是委托人或其指定的其他人。信托的特点信托的特点p
30、财产权是信托行为成立的前提财产权是信托行为成立的前提。委托人必须拥有信托财产的所有权，并将这些权力授予和转移给受托人。两个条件需同时存在，缺少一个信托就不能成立(代理业务则不同，代理时财产所有权仍属于委托人)。 p信托是一种充分信任信托是一种充分信任。信托的基础是委托人对受托人的充分信任，否则信托行为就不可能产生。
p他人利益是信托的目的他人利益是信托的目的。受托人需按委托人的意愿为受益人的利益而管理和处理信托财产。受托人不能占有信托财产的收益，只能得到信托报酬。 p按实绩原则计算信托损益按实绩原则计算信托损益。受托人按委托人的意愿和要求，对信托财产进行管理和处理，如有亏损由受益人或委托人负担
31、，受托人在无过失情况下不承担损失风险。信托与代理的区别信托与代理的区别区别方面区别方面信信 托托代代
理理当事人当事人三方：委托人、受托人、受益三方：委托人、受托人、受益人人两方：委托人、代理人两方：委托人、代理人职责职责“受人之托，代人理财受人之托，代人理财”发挥发挥财务管理及资金融通职能财务管理及资金融通职能代人行为或不行为，是一种财代人行为或不行为，是一种财产管理方式，不具备融通资金产管理方式，不具备融通资金的职能的职能财产的所财产的所有权变化有权变化财产的所有权转移给受托人，财产的所有权转移给受托人，由受托人代为管理、处理由受托人代为管理、处理所有权不发生转移所有权不发生转移权责不同权
32、责不同受托人受契约制约，但受托人受托人受契约制约，但受托人可灵活对策，有一定的风险责可灵活对策，有一定的风险责任任受托人的行为受到委托人的严受托人的行为受到委托人的严格限制，其风险责任降到最低格限制，其风险责任降到最低合同稳定合同稳定性性信托契约的解除条件比较复杂，信托契约的解除条件比较复杂，只能是契约中规定的条件或契只能是契约中规定的条件或契约中某些规定失去意义才可解约中某些规定失去意义才可解除，具有较大的稳定性。除，具有较大的稳定性。解除条件比较简单，发生下列解除条件比较简单，发生下列情况即可解除：当事人一方死情况即可解除：当事人一方死亡、宣告死亡或法人消灭；代亡、宣告死亡或法人消灭；代理
33、人失去行为能力；设定这种理人失去行为能力；设定这种关系的前提消灭关系的前提消灭信托与债的区别信托与债的区别区别方面区别方面信托信托债债财产运用财产运用信托财产具有独立性，限定信托财产的使用范围或方向在债权债务关系中，不存在如此严格的规定。破产处理破产处理信托财产不列入受托人的破产财产，委托人或受益人可以取回信托财产当债务人破产时，所有债权人只能按照法律程序一同在破产财产范围内获得财产清偿财产追及财产追及当受托人违背信托契约信托，委托人有追索权。债权人只能要求债务人偿还本金，支付利息，而不能针对某项财产追索来实现债权收益分配收益分配收益属于受益人，受托人只能获得信托报酬收益属于债务人，只需向债权
34、人支付约定的利息风险承担风险承担尽职下，不承担责任无论经营怎样，债务人都要对债权人偿还本金，支付利息。信托融资的优点信托融资的优点o 便于集合民间闲散资金o 与传统融资方式相比，信托融资限制条件少，融资负担小，时间短，见效快o 资金利率可灵活调整 o
信托投资风险低收益高，利于吸引投资思考：思考：1.1.信托基金制是否适合创业投资基金？信托基金制是否适合创业投资基金？2.2.前述三类机构创业投资基金中，哪类比较适合我国前述三类机构创业投资基金中，哪类比较适合我国当前的状况？当前的状况？四、创业投资的资金来源四、创业投资的资金来源（一）政府资金（一）政府资金n 政府拨款 n 政府担保的银行贷款
35、n 政府采购 n 政府直接投资研发（二）金融机构创业投资二）金融机构创业投资n 创业投资公司通过发行股票、债券等方式向银行、保险等金融机构筹资。 （三）大企业创业投资（三）大企业创业投资o 大企业对高技术小企业投资的原因：n 自己研发中的有价值成果，本企业无意经营的可以转让给它的发明者鼓励其去创业，大企业还可以入股的方式参与到新创企业中去，一旦成功便可以获利。n
大企业对某些技术感兴趣，通过适当的投资对本企业或外企业的高新技术创新给予支持。（四）富有的家庭和个人（四）富有的家庭和个人o 常见的三种参与方式：n 对资金实力雄厚的个人投资者，允许开办私人创业投资公司，按公司的运行方式进行创业投资活
36、动；n 普通居民可通过购买创业投资公司发行的股票或债券等方式进行创业投资；n 直接以合伙人的名义将资金入股创业企业。 （五）创业基金的创业投资（五）创业基金的创业投资（六）海外资金的创业投资（六）海外资金的创业投资n欧美主流VC进入中国的4 种模式 模式 A (设立自己的中国基金）：o Sequoia（红杉中国）；KPCB 中国基金模式 B (合资或特许授权)o IDG
Accel; DFJ DragonFund模式 C (国际的GP成为中国的LP)o 参股投资一个中国的基金作为有限合伙人，从而获得拓展中国机会的平台模式 D (成立以华人为主的中国联络处)o DCM, NEA, Besseme
37、r, Atlas, Redpoint, BlueRun, 3i, GAP, Granite, . 中美创业资本来源比较中美创业资本来源比较美国创业资金来源美国创业资金来源中国创业资金来源中国创业资金来源五、创业投资的运作流程五、创业投资的运作流程第一阶段：选择投资对象第一阶段：选择投资对象 1.1.项目筛选项目筛选(Screening) o
创业投资者根据企业家交来的投资建议书，对项目进行初次审查，并挑选出少数感兴趣者作进一步考察o 投资机会来源于创业投资企业自行寻找、企业家自荐或第三方推荐o 两个方面的信息来源：n 一是借助自身规模和市场信誉直接得到企业传递过来的信息n 二是依靠投资银行家、
38、投资顾问、律师和会计师等获得各种有价值的信息项目筛选的标准o Wells(1974)、Poindexter(1976) 以及以及Tyebjee(1984) 等运用数十项指标测试，得出排名前三位的是：等运用数十项指标测试，得出排名前三位的是：排名排名项项 目目权权 重重第一第一 管理层素质与历史管理层素质与历史10.0%第二第二 产品能创造出新市场产品能创造出新市场8.8%第三第三
市场的独占性市场的独占性8.3%中国创业投资机构在项目筛选中的决策因素中国创业投资机构在项目筛选中的决策因素因因 素素回答的家数回答的家数占总家数的百分比占总家数的百分比市场前景市场前景20884.6管理团队管理团队
39、19980.9创业项目的技术先进性创业项目的技术先进性13153.2未来现金流 9739.4技术的成熟度 8937.2公司股权结构 7430.0技术人员的合作程度 5221.1技术竞争者 4819.5投资竞争者（投资伙伴） 20 8.1中介服务质量 5
2.0资料来源：资料来源：王松奇、王国刚（2002）公司附属创投机构与独立创投基金选择标准的比较公司附属创投机构与独立创投基金选择标准的比较因因 素素公司附属投资机构公司附属投资机构独立创业投资基金独立创业投资基金创业者具备敬业精神6764创业者熟悉目标市场6762对风险能做出良好反映4848市场对母公司有吸引力39无产品适合母公司的长期发展战
(1985)项目筛选标准项目筛选标准o一个问题：人才、战略谁是第一？一个问题：人才、战略谁是第一？n曾投资Apple、Intel的，被称作美国创投界传奇人物的亚瑟亚瑟洛克洛克说：“我投资的对象是人，而不是构想。如果你能找到对的人，就算产品有问题，他们也有办法改变其命运。由此看来，你何必让他们花那么多时间详细说明他们想要研发的产品呢？”o
在中国企业的研究中：人在企业中变得越来越重要在中国企业的研究中：人在企业中变得
41、越来越重要n难以监督n难以替代和模仿：竞争优势更持久n人的重要性在今天更为突出：道德风险问题道德风险问题o 其他竞争因素越来越不重要其他竞争因素越来越不重要n产品与生产科技越来越易过时n经济全球化的发展趋势使得政府保护越来越困难n资本越来越容易取得n大规模生产越来越不必要文化对投资项目选择的影响文化对投资项目选择的影响o中国文化的一个特点：中国文化的一个特点：急功近利急功近利A
A、实用主义的文化基因、实用主义的文化基因n成佛“速成术”：放下屠刀，立地成佛n武功“速成术”：秘笈、兵器；金庸武侠小说B B、社会大变革时期人们预期混乱、思想浮躁，加剧短期行为、社会大变革时期人们预期混乱、思想浮躁，
42、加剧短期行为n一夜暴富的网络神话:杨致远、李泽楷、丁磊、王志东、张朝阳 年轻年轻+ +知识知识+ +创业投资创业投资+ +网络网络+ +上市上市= = 亿万富翁亿万富翁n人们考虑的重点：o创办网络公司o寻找创业基金o上市n人们很少考虑：长期发展战略；核心竞争力；盈利模式长期发展战略；核心竞争力；盈利模式其他重要问题其他重要问题o 投资规模n
一般单个投资项目占创业基金总额的10%左右，或者说平均每个创业基金投资于10个创业企业o 创业企业的技术和市场定位n 一个创业基金一般专注于2-3个技术领域o 创业企业的地理位置o 创业企业所处的阶段o 商业计划的完整性与一致性2. 尽职调查（尽职调查（D
43、ue Diligence）o 尽职调查：指创业投资者在投资前对创业企业的现状、成功前景及其管理所做的独立调查。 o
一般分三个层次：n第一层次是一般询问一般询问，主要是对考察内容做一个全面而概略的了解。包括业务背景和人事背景的审查、财产声明审查、法律事务审查等。n第二层次是业务回顾业务回顾，主要考察过去业务的情况。内容包括：业务回顾与价值评估，业务现状可行性考察。n第三层次是管理考察管理考察，分析新产品和新的营销策略，考察新项目、新公司或新产品的启动条件，分析如何私募或公募，分析兼并收购，公司近期战略和中长期战略，考察新的发展机会，分析投资前景和成本效益状况。
尽职调查尽职调查内容（1 1）对
44、已创企业人力资源状况的调查）对已创企业人力资源状况的调查n 是谁实际控制企业是谁实际控制企业n 管理者的人品管理者的人品n 骨干人员留任意愿骨干人员留任意愿n 管理层对变化的反应能力管理层对变化的反应能力n 管理层中是否有人正被司法机关调查或起诉管理层中是否有人正被司法机关调查或起诉n
企业骨干是否有人获得公司授予股票或者其他安企业骨干是否有人获得公司授予股票或者其他安排的承诺排的承诺n 职工的思想状况、背景职工的思想状况、背景对创业者的对创业者的14项调查项调查o他们的出身背景如何？他们的出身背景如何？o他们在哪里受的教育？他们在哪里受的教育？o他们在哪些机构工作过？老板是谁？他们在哪些机构
45、工作过？老板是谁？o他们过去在事业上或个人方面有何成就？他们过去在事业上或个人方面有何成就？o他们在商场上的名声如何？他们在商场上的名声如何？o他们与欲追求的商机有何直接关联？他们与欲追求的商机有何直接关联？o他们具备哪些知识、技能与知识？他们具备哪些知识、技能与知识？o他们真的有机会成功，真的能面对与创业有关的艰难情况吗？他们真的有机会成功，真的能面对与创业有关的艰难情况吗？o现有创业团队尚欠缺何种人才？现有创业团队尚欠缺何种人才？o他们预备聘用高素质的人才吗？他们预备聘用高素质的人才吗？o面对重大灾难，他们将如何应对？面对重大灾难，他们将如何应对？o他们有无胆识做重大的抉择？他们有无胆识做
46、重大的抉择？o他们对新事业已投入多少心力？他们对新事业已投入多少心力？o是什么因素激励他们创业？是什么因素激励他们创业？Resource from：Harvard Business Reviewo （2）公司治理结构）公司治理结构o （3）业务状况）业务状况n市场状况市场状况n商业模式商业模式n核心竞争力核心竞争力n使用的技术及其弱点使用的技术及其弱点n关联交易关联交易o
（4）财务状况评价）财务状况评价n资产负债资产负债n损益损益n现金流量现金流量n即将到期的债务即将到期的债务n对外担保对外担保o （5）公司投资环境分析（政策、法律、人文）公司投资环境分析（政策、法律、人文）应该充分注意的风
47、险应该充分注意的风险内部风险内部风险n核心人员的流失或即将流失核心人员的流失或即将流失n一个或更多重要客户最近流失了或即将流失一个或更多重要客户最近流失了或即将流失n即将来临的财务危机即将来临的财务危机o A A、内部欺诈、内部欺诈o B B、无法回收的应收账款、无法回收的应收账款o C C、大量存货周转缓慢或过期、大量存货周转缓慢或过期o D
D、更新昂贵的生产设备的需求、更新昂贵的生产设备的需求o E E、未足额保险的水灾、失窃、普通和职业责任、未足额保险的水灾、失窃、普通和职业责任o F F、未充分披露负债，包括产品保证、短期年金、估计不足、未充分披露负债，包括产品保证、短期年金、估计不
48、足的环境整治成本和诉讼的环境整治成本和诉讼o G G、任一债权人要求短期偿付大额现金、任一债权人要求短期偿付大额现金o H H、股东诉讼、股东诉讼外部风险外部风险n 影响未来销售需求或生产方法的技术变化影响未来销售需求或生产方法的技术变化n 消费者购买习惯的变化和相关敏感事项消费者购买习惯的变化和相关敏感事项n 国外和国内竞争的变化国外和国内竞争的变化n 工会工会n
政府管制政府管制n 环境事项环境事项n 法律：反垄断法律；税收法律：反垄断法律；税收调查程序（调查程序（36个月）个月）o 会见企业的管理者（需要会见企业的管理者（需要1 1个月左右的时间）个月左右的时间）o 采集、分析企业的有关
49、资料（档案、会议记录、报道、采集、分析企业的有关资料（档案、会议记录、报道、行业分析行业分析）o 参观企业参观企业2 23 3次次o 拜访以下机构或人员：拜访以下机构或人员：n 公司的公司的3 3家竞争者家竞争者n 公司或者其竞争者的公司或者其竞争者的5 5个客户个客户n 2 2个供应商个供应商n 管理层的其他成员、公司的部分员工管理层的其他成员、公司的部分员工n
公司债权人、律师、公司债权人、律师、CPACPA、有关专家或顾问、有关专家或顾问n 金融机构和有关政府部门（税务机关、海关金融机构和有关政府部门（税务机关、海关）o 邀请另外两家投资伙伴进行独立的分析邀请另外两家投资伙伴进行独立的分
50、析创业资本在创业企业不同阶段的投资策略创业资本在创业企业不同阶段的投资策略第二阶段：组织投资和实施监控阶段第二阶段：组织投资和实施监控阶段 o 交易结构设计交易结构设计 n 选定投资对象后，开始与创业企业商谈具体的投资财务问题和公司治理问题。n 财务问题：主要是创业投资者所占股权份额；n 公司治理问题主要两个：o 如何激励企业管理层；o
如何对企业，特别是有可能遇到困难的企业实施有效的监控。 o 投资协议的签订要协调创业投资企业与创业投资协议的签订要协调创业投资企业与创业企业双方的目标和利益。企业双方的目标和利益。 投资协议的拟定和投资工具的选择投资协议的拟定和投资工具的选择 o 以股权为中心
51、，法律为基础，完成好合同n 股权安排投资方（或与实业战略投资人联合）控股或相对控股，在其退出时创业者有优先回购权；创业者控股，投资方不控股，但有参与管理的约定；投资方参股，不参与管理n 激励控制给职业经理人股权给主要经理人和科技研发人员期权o 重视借助专业中介咨询机构（市场调查、咨询评估、会计师、律师等）的力量，提高选择效率。o
对于从创业期开始介入的创业投资来说，由选择到签定合同的过程就是一个创业企业的设计规划过程，是共同创业的奠基性工作，应包含对技术创新、金融创新，体制创新和管理创新的通盘考虑和安排。若干交易结构设置若干交易结构设置o 优先股权设置优先股权设置n 综合了普通股股东的分红权和
52、优先获取债券利息的权益；n 在风险投资者获得回报之前，其他先前进入的股东都不能获得回报。o 后续融资反稀释条款后续融资反稀释条款n VC机构有权在后续轮次的融资中继续投资，以保持自己的股权比例不会被逐步稀释。若干交易结构设置若干交易结构设置o 业绩调整条款业绩调整条款n 为创业团队设置业绩经营指标；n 将公司经营业绩与公司价值相关联；n
确保VC投入的资金获取到适当的股权比例，尤其在公司业绩差于预期时。o 退出条款退出条款n 设置一定的退出期限；n 设定一定的退出方式和条件；n 可能要求创业团队承诺回购。第三阶段：退出阶段第三阶段：退出阶段1、为什么要退出？n 高科技企业的高成长状态难以长期维
53、持；n 创投基金投资人的契约约束2、退出安排为什么重要？n 例子：深圳华为的股权纠纷n 通过变现实现投资价值n 用脚投票3 3、退出的作用、退出的作用o 为创业资本提供持续的流动性；o 持续的发展性；o 正确评价创业资产和创业投资活动的价值；o 吸引社会资本加入创投行业，促进创投的良性循环4 4、退出方式、退出方式o IPOo 被其他企业并购o 出售o 回购o
注销三种常见创业资本退出方式比较三种常见创业资本退出方式比较o 破产破产n 没有收益o 被收购或合并被收购或合并n 收益次之： 14.9%n 主要是管理层收购o 首次公开发行（首次公开发行（IPO）n 收益最高： 30-60%o 港台以
54、港台以IPO是主要方式，上市多在香港、新加坡是主要方式，上市多在香港、新加坡o 大陆以转让、大陆以转让、MA和和IPO为主为主当前我国创投退出的现实选择当前我国创投退出的现实选择o 1. 在国内主板首次公开招股，再将法人股转让o 2. 海外主板与创业板首次公开招股 案例：中金公司97年9月投“鹰牌陶瓷”，99年2月即在新加坡上市o 3. 整体出售：在中国企业较难接受o 4.
所投资企业回购：企业愿意接受但无资金o 5. 将创投持股出售给战略投资者，如上市公司 案例：“深圳国成”将所持“海得威生物”股份出售给“中核苏州阀门”，投资2年获4.5倍收益. 六六 创业投资的支撑体系创业投资的支撑体系o
55、政府扶持机制政府扶持机制n政府直接投资政府直接投资n政府金融支持政府金融支持n税收激励政策税收激励政策o法律支撑体系法律支撑体系o技术创新支持系统技术创新支持系统o中介服务体系中介服务体系创业投资支撑系统创业投资支撑系统投资者投资者法律支撑系统法律支撑系统政策调控系统政策调控系统社会中介系统社会中介系统创业投资公司创业投资公司技术创新系统技术创新系统金融系统金融系统创业企业创业企业人力资本系统人力资本系统（一）政府扶持机制（一）政府扶持机制o
政府有义务参与创投机制建设吗？政府有义务参与创投机制建设吗？n创业投资的外部性导致市场失灵n创业投资的长期性和权益投资特点需政府调控的引导n创业投资需要
56、国家创新体系的支持o 政府行为的历史表现：三个历史时期n20世纪40-50年代：以支持中小企业创业发展为主n20世纪60-80年代中期：通过实施国家科技计划带动中小企业创新发展n20世纪80年代后期以来：通过政策及其方式的多样化与体系化建设刺激中小企业创业创新o 政府支持的三种类型：n政府专项资金直接支持直接支持n政府财政提供融资支持计划融资支持计划n税收激励政策税收激励政策1.
政府直接投资政府直接投资（1 1）政府专项资金资助）政府专项资金资助政策特点政策特点：o 政策取向政策取向：激励中小企业参与创新和创业，并提高企业创新能力o 支持对象支持对象：一是支持创新项目的研发或技术可行性；二是
57、支持企业与大学、科研机构间的合作o
资金使用资金使用：无偿资助方式国外一些典型的政府资助计划：国外一些典型的政府资助计划：资助计划资助计划组织实施和资金来源组织实施和资金来源预期目标与功能预期目标与功能资金管理与使用资金管理与使用方式方式美国小企业创新研究美国小企业创新研究计划（计划（SBIR）11个政府部门资助并组织实个政府部门资助并组织实施；施；SBA为协调机构为协调机构帮助中小企业参与联邦研究帮助中小企业参与联邦研究与开发计划；支持企业起步与开发计划；支持企业起步或开发阶段的创新活动或开发阶段的创新活动无偿资助无偿资助美国小企业技术转移美国小企业技术转移研究计划（研究计划（STTR）要求
58、开放的研究和研究基金要求开放的研究和研究基金超过超过10亿美元的联邦机构拿亿美元的联邦机构拿出其研发经费的一个确定比出其研发经费的一个确定比例用于该计划；小企业管理例用于该计划；小企业管理局为协调机构局为协调机构促进中小企业与非赢利研究促进中小企业与非赢利研究机构间的合作；支持中小企机构间的合作；支持中小企业与研究机构间的合作的技业与研究机构间的合作的技术转移项目术转移项目无偿资助无偿资助加拿大产业研究支持加拿大产业研究支持计划（计划（IRAP）联邦工业部主管，国家研究联邦工业部主管，国家研究理事会负责实施；计划经费理事会负责实施；计划经费根据年度预算，向联邦工业根据年度预算，向联邦工业部申请
59、经费总额部申请经费总额资助创新能力强的中小企业资助创新能力强的中小企业研发项目（主要是商业化前研发项目（主要是商业化前的项目）的项目）无偿资助无偿资助法国企业创新计划法国企业创新计划法国国家科技志果推广署法国国家科技志果推广署（ANVAR）实施；资金来）实施；资金来源于国家财政源于国家财政支持支持500人以下的中小企业人以下的中小企业与公共研究机构的合作研究；与公共研究机构的合作研究；支持用于产品开发、企业发支持用于产品开发、企业发展、专利注册、市场调研等展、专利注册、市场调研等费用费用若项目成功，从该产若项目成功，从该产品利润中返还资助资品利润中返还资助资金；若因技术、市场金；若因技术、市场
60、原因项目失败，无须原因项目失败，无须偿还偿还资助计划资助计划组织实施组织实施资金来源资金来源预期目标与功能预期目标与功能资金管理资金管理使用方式使用方式法国创新企业项目法国创新企业项目竞赛计划竞赛计划法国研技部主持；各大区法国研技部主持；各大区推荐，国家组织专家评审，推荐，国家组织专家评审，选出资助项目选出资助项目通过支持项目达到创建公司的目通过支持项目达到创建公司的目的；支持项目：的；支持项目：一是已通过可行一是已通过可行性研究的项目，二是只有创意，性研究的项目，二是只有创意，未进行可行性研究的项目未进行可行性研究的项目无偿资助；资助无偿资助；资助总额不能超过创总额不能超过创建企业所需资金建
61、企业所需资金的的1/3英国小企业研究英国小企业研究（SMART）和技）和技术奖励计划术奖励计划（SPUR、SPURPLUS）英国贸工部小企业局管理；英国贸工部小企业局管理；经费来源于政府财政经费来源于政府财政鼓励企业研究能产出商业成果的鼓励企业研究能产出商业成果的技术；支持项目包括：技术咨询、技术；支持项目包括：技术咨询、技术评估、超小型研究、可行性技术评估、超小型研究、可行性研究、技术开发、特殊研究项目研究、技术开发、特殊研究项目无偿资助；提供无偿资助；提供研发经费补贴研发经费补贴英国联系计划英国联系计划（LINK）12个政府部门及其研究理个政府部门及其研究理事会参与事会参与支持大学、科研机
62、构和企业界间支持大学、科研机构和企业界间的研发合作；支持项目为政府预的研发合作；支持项目为政府预测工程中具有商业开发价值的前测工程中具有商业开发价值的前瞻性研究项目瞻性研究项目无偿资助；政府无偿资助；政府最多提供最多提供50%的的费用，其余由企费用，其余由企业承担业承担德国中小企业创新德国中小企业创新能力促进计划能力促进计划（PRO
INNO）德国经济部授权工业合作德国经济部授权工业合作研究联合会组织实施，即研究联合会组织实施，即分两个面向企业组和一个分两个面向企业组和一个面向研发机构组，组织评面向研发机构组，组织评审和提出资助建议，最后审和提出资助建议，最后德国经济部决定德国经济部决定通过资
63、助项目提高企业创新能力，通过资助项目提高企业创新能力，使产品、技术和服务适应市场需使产品、技术和服务适应市场需要；支持企业创新项目，企业与要；支持企业创新项目，企业与科研机构合作开发项目，人员交科研机构合作开发项目，人员交流计划流计划无偿资助，财政无偿资助，财政补贴补贴（2 2）政府的创业投资）政府的创业投资政策特点政策特点：o
不同运作形式不同运作形式：n单一政府财政资金设立的创业投资基金(以北欧国家为主）n国家资金与银行金融机构和私人资本结合成立的创业投资基金，此类型基金政府不参加管理，主要委托基金管理人n以国有金融机构为主特别是国家政策银行开办创业投资业务n成立国有或国有资本控股的创业投
64、资公司o 共同管理方式共同管理方式:
:n按基金或创业投资的方式进行管理，即此类资金的管理和使用，除体现政策的导向作用外，还按照市场经济规则经营并合理地获取经营收益国外政府的一些典型创业投资计划国外政府的一些典型创业投资计划资助计划资助计划组织实施组织实施资金来源资金来源预期目标预期目标支持对象支持对象资金管理资金管理使用方式使用方式加拿大国有加拿大国有发展银行发展银行（BDC）的）的风险投资风险投资联邦政府全资的银行（皇联邦政府全资的银行（皇家法人），由联邦工业部家法人），由联邦工业部主管主管支持中小企业，促进经济支持中小企业，促进经济发展，安排劳动就业；面发展，安排劳动就业；面向早期企业，
65、投资设计原向早期企业，投资设计原型和概念阶段型和概念阶段投资比例占投资比例占30-60%，5-7年后退出；年后退出；投资最小额度在投资最小额度在100万加元以上，万加元以上，视企业情况可以滚动；企业上市视企业情况可以滚动；企业上市后后BDC股分不低于股分不低于25%，BDC参参加董事会，但根据不同案例决定加董事会，但根据不同案例决定是否做投资牵头人是否做投资牵头人英国英国RVCF基基金（金（Regional
Venture Capital Funds ）英国贸工部小企业服务局英国贸工部小企业服务局（SBS）在英格兰九个区）在英格兰九个区各扶持一个地区性创业投各扶持一个地区性创业投资基金；基金总
66、规模资基金；基金总规模2.8亿英镑：亿英镑：SBS出资出资8000万；万；欧洲投资基金出资欧洲投资基金出资6000万；万；将向私营机构投资者募集将向私营机构投资者募集1.4亿，占亿，占50%为满足小企业发展需求，为满足小企业发展需求，及时有效地提供资金支持；及时有效地提供资金支持；面向小企业面向小企业基金管理公司在九个区内竟标产基金管理公司在九个区内竟标产生的合作伙伴，以有限合伙制形生的合作伙伴，以有限合伙制形式成立；式成立；SBS对对RVCF要求要求6%的的固定回报，但在退出时政府资金固定回报，但在退出时政府资金拥有优先权；在对外募集资金落拥有优先权；在对外募集资金落实后，政府资金才能到位。实后，政府资金才能到位。资助计划资助计划组织实施组织实施资金来源资金来源预期目标预期目标支持对象支持对象资金管理资金管理使用方式使用方式新加坡技术开新加坡技术开发基金发基金技术开发基金管理公司管理，技术开发基金管理公司管理，该公司为新加坡国家科技署该公司为新加坡国家科技署设立的一个创业投资管理公设立的一个创业投资管理公司司为处于萌芽期和种子期为处于萌芽期和种子期的技术型中小企业提供的技术型中小企业
