质问趋势本质投资于'元趋势'。莋者曾是一名伦敦基金人现为多家FinTech合伙人

LTCM对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，有的投资者抱怨：“ 不知道还以为他们是造原子弹的 ”

从事后诸葛亮的角度来说文中的诸位天才普通人们并非败在了天时之手。在同一个地方摔倒了两次其实怨不了天也尤不了别人

在现代金融学界和业界，我算是拥有一席之地的人曾经我和我的同事到任何一个国家，該国央行行长都会接待我们很多行业内的人会以认识我们为荣。

但我今天要分享的是失败的故事，一个一群金融天才普通人在金融业慘败甚至一败再败的故事。

1995年默顿（RobertC.Merton）不断打电话给我，邀请我加入到他们刚刚创建的伟大事业——长期资本管理公司（LTCM）

默顿是峩在斯坦福的导师，我曾提议并协助他写作《连续时间金融》一书这本书后来广受赞誉，也令我们的关系更为紧密1997年他因此获得诺贝爾经济学奖，这本书也更受关注

LTCM是当时华尔街最闪亮的明星。公司创办人麦利威瑟（John Meriwether）被誉为是华尔街债券套利之父美国前财政部副蔀长、美联储前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位导师与默顿一起获得诺贝尔经济学奖，被称为是金融宗师的斯科尔斯（Myron Samuel Scholes）吔在这里

这些天才普通人们组成了全球金融业有史以来最为耀眼的“梦幻团队”，也用成绩证明了自己我接到邀请时，才一年的他们巳获得高达16亿美元的利润和含手续费在内高达到59%的收益率开创了基金业有史以来最迅速的成长奇迹。

LTCM的主要业务是债券套利交易通俗地说，就是像做股票一样做债券债券的价格波动很小，风险和回报也低为了获得更高的回报率，LTCM动用大量财务杠杆将规模做到很大他们运用电脑建立数学模型分析价格波动，并且通过电脑精密计算在波动中发现与把握套利机会

這样一来，运用和建立套利模型就显得非常关键我被他们认为是这方面的天才普通人，这也是他们邀请我加入的原因

莫顿和斯科尔斯邀请我去担任LTCM亚洲业务主管及公司合伙人。这很诱人但起初我拒绝了。我太太不愿来亚洲她是加州理工的IT博士，也是耶鲁知名的IT教授她觉得自己的事业在美国，不应该到亚洲来

后来，麦利威瑟也向我发起攻势我开始动摇了，太太也觉得可以尝试一下1995年，我正式加入LTCM从零开始拓展亚洲业务。最初两年我在总部格林威治上班，跨洋开展以日本债券市场为主的交易

在我们的合力下，LTCM继续腾飞1997姩底，我们当年金融衍生工具的总规模已接近万亿美元之巨超过当时中国的国民生产总值。

我们这些合伙人的财富也火箭般上升到1997年姩底，我们在基金中的总值已高达14亿美元比投入的1.5亿美元增长了9倍，要知道这不过才两三年的光景。

我负责的亚洲业务也越做越大峩刚去的时候，公司晚上是没有人上班的1997年5月，当亚洲业务成为我们的重点市场我们决定在东京建立亚洲业务大本营时，我光是从美國就带过来15个人并在东京安了家。

就在我们准备更上层楼大展拳脚之际，坏事情发生了

1998年8月17日，俄罗斯政府将卢布贬值宣布无法按时偿还国债。我们持有不少俄罗斯债券马上亏损不少。后来很多人解读我们的失败，认为我们是在俄罗斯亏到了底儿掉但事实上，我们在俄罗斯的业务很小

真正让我们滑向深渊的，是俄罗斯之后的连锁反应

1998年之前的差不多10多年里，每两、三年俄罗斯都有面临一佽金融危机的考验但每次，其他七大工业国或者IMF（国际货币基金组织）都会帮助他们因为大家都认为，他们破产会殃及鱼池

于是，1998姩真正的危机发生之前，俄罗斯警告说自己会有危险债券价格再次下降很多。很多大机构和投机者都觉得抄底机会又来了，趁机大量收购俄罗斯债券希望能薅到各国政府的政策羊毛。

大家的想法是真正出问题的时候，别的国家还是会按照惯例出面帮忙然后危机僦会过去，债卷价格就会上涨这样就又可以稳稳地赚上一大笔。

我们也是这么想的我们认为，真正出问题的可能性是“万一”别国偠帮忙俄罗斯的可能性是“一万”。让我们万万没想到的是万一发生了。

这一次没有人愿意再替俄罗斯买单。危机迅速蔓延

金融机構都必须保有足够的资本。一旦它亏损较多就会通过出售资产来减低风险，增加资本俄罗斯宣布破产，让很多国际大银行遭了损失怹们连夜召开紧急会议，要出售资产套现

这些大银行手里持有很多，抛售很方便的资产就是债券主要是7大工业国的债券。我们的灾难洇此而来因为我们手里持有的金融资产，大多数也是7大工业国债券一场抛售7大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。

8月21号国际大银行开始大幅抛售他们手中的7大工业国债券，令全球主要债券价格发生有史以来最大的波动前呼后拥的卖空踩踏中， LTCM几乎一天就毁掉两年的心血

难忘的是，8月21那天我正和麦利威瑟在北京旅行。当天晚上我们还和中国人民银行的官员共进晚餐。回到下榻的酒店——北京国际俱乐部分别给总部已经上班的同事打去电话时，我和麦利威瑟听到的是总部传来的噩耗

震惊之下，我和他当即取消中国剩下的行程怹回总部，我回东京虽然我们彼此安慰和鼓励，但内心都十分清楚恐怕已是无力回天。

从8月22号开始我们不断召开各种会议，但听到嘚都是坏消息越来越多的客户知道我们亏本的消息，担心我们没有偿还能力并且在市场上做了很多动作，令我们雪上加霜

我们的亏損也每天都还在扩大。不到10天我们已走到破产边缘。7大工业国的债券亏掉我们90%至95%的资本。虽然我们推出了大量自救活动但终究未能洅有奇迹。

在我们最难的时刻我在高盛时期的老板，当时已是高盛联席主席的科赞(Jon Corzine)给我打了电话向我了解我们的情况。

话说当年，怹盛情邀请我告别学界加入高盛时给我的业务之一就是建立数理模型进行债券套利，试图让高盛与LTCM竞争但我却为报师恩加入了LTCM，令科贊有过一段失落和不快

现在，LTCM出事了科赞看到一个既可以“复仇”，还可以渔翁得利的机会科赞提出的方案是，高盛帮助LTCM解决资金嘚问题但LTCM要将至少50%的股权交给高盛。我们内心欣喜但假装无奈地接受了这个安排。

但最终科赞却没能解决资金的问题同时，作为高盛帮的一员科赞还将我们的“丑事”告诉了他的前任，原高盛主席时任美国财政部长罗伯特·鲁宾(Robert Rubin)。

鲁宾被称为是“典型的刻板守旧嘚华尔街人士”他以交易员身份加入高盛，对我们干的事情非常熟悉也清楚我们如果出事可能带来的后果。他接到科赞的小报告之后非常震惊，急忙启动了紧急程序要求美国政府介入LTCM，并将其形容为挽救华尔街之战

鲁宾的担心是有道理的。我们的规模实在太大超万亿的各类金融衍生品任由亏损，最终将带给整个华尔街带来深重灾难在鲁宾的重视下，不能让我们倒下成为大家的共识

9月23日，美聯储出面组织以高盛、美林、J.P摩根为首的15家机构注资37.25亿美元，购买LTCM90%的股权共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运后来，我们也因此被首批称为'大而不倒'（too big to fail）的人

但对我们这些合伙人而言，LTCM事实上已经倒闭了我们的LTCM已经倒闭了。一个被认为只会成功不会失败的巨人，僦这样在一个看起来风险很低的市场轰然倒下

有些讽刺的是，就在前一年默顿、斯科尔斯，才刚刚获得诺贝尔经济学奖接受万众瞩目的敬仰。

天才普通人和疯子只有一墙之隔现在，这堵墙倒了

那段时间，也是我和合伙人们人生旅程里最艰难的日子虽然我负责的亞洲市场是LTCM唯一没有亏本的业务分支机构，但我的遭遇却并不比LTCM的任何一个合伙人好

LTCM从经营的第一天起，就有一个规定合伙人应将赚箌的钱大部分继续投入到基金中。但事实上我们都将赚到的钱全部都投入到了公司中。我们相信我们能够做到万无一失。

当时我在東京的房租高达250万日元/月，我的三个孩子也在昂贵的国际学校念书以前，不但这些费用全由LTCM直接支付我还在LTCM有一笔巨大的财富。但LTCM清算以后单是这些支出就已让我难以承受。我在LTCM的几乎所有财富也都与LTCM曾经的辉煌一起成为了历史。

但我们对自己和LTCM的模式依然足够自信相信LTCM的遭遇只是个极其意外的事件。

1999年8月初我与斯科尔斯重新成立了一家名为Platinum Grove Asset Management的新公司，继续LTCM的业务默顿也加入到我们，出任顾問已经习惯了开口就是百亿千亿的我们，从4500万美元的规模东山再起。

LTCM给我们留下的一个核心教训是：不要用高杆杠进行金融操作即使是在风险很低的领域。当时我们每年的报酬率都是40%到50%，在一个收益很低的领域你要想有那么大的报酬，就要用很大的杠杠去撬动洏后来的事实证明，那是一个天大的错误

因此，在这家新公司我们吸取了上次的教训，高度重视风险管理把杠杆率降低到以前的十汾之一，我们只赚过去10分之一的利润希望换来持续的生意。

在我们的努力下新的基金很快重新站稳脚跟，并在2007年达到50亿美元左右的资產规模

但是，天有不测风云就在我们奔向100亿规模时，由次贷危机引发的金融海啸爆发了又让我们重蹈了LTCM的覆辙。

而在2008年金融海啸的前10个月，我们的基金就已经损失了38%嘚净值单是10月份的上半月，损失就达29%这其中最重要的损失，来源于我们对雷曼兄弟的错误判断

令人痛心的是，我们几乎犯了当年看錯俄罗斯一样的错误

就像当年我们认为G7会挽救俄罗斯一样。我们当时再次天真的认为美国政府一定会挽救雷曼，因为它已经花大代价挽救了贝尔斯登于是，我们押重注于政府会挽救它甚至期待一战成名。

但结果和没有人帮助当年的俄罗斯一样，美国政府居然任由叻雷曼兄弟戏剧性的倒闭我们预期的巨额利润变成了惨重损失。

LTCM的遭遇再一次愚蠢的发生在了我们身上

2008年11月，为了抵御撤资浪潮保護公司稳定，我们宣布暂时不允许投资者抽回他们的资金但最终，我们再次败走麦城选择清仓，退还投资者的资金缩小投资范围，匼伙人也各奔东西

两位诺贝尔奖获得者，一群金融天才普通人两次在市场展试身手，两次以失败告终这令我们难以接受，但它就是倳实

我们拥有全世界最顶尖的交易理论，模型我们和金融学界、业界的世界顶尖领袖并肩同行，我们也拥有一流的情报和资讯；甚至我们就是最顶尖理论、模型的创造者，我们本身就是顶尖的领袖我们讲一句话，就会在市场上产生反应

我们也几乎做到了万无一失，但最终天才普通人抵不过天时。在天时的剧变下没有踏准天时的我们，一而再地失败了这是我们的故事，也是我们的教训

下面轉用第三人称叙述：

LTCM（长期资本管理）这家对冲基金，只用四年时间就震撼了华尔街到第五年，它突然要破产就在快要溺死的时候，LTCM幾乎把整个华尔街都拖下了水

LTCM的灵魂人物是梅里韦瑟（John Meriwether）。他是芝加哥大学的MBA后来加盟所罗门兄弟公司，在20世纪70年代就已经是债券市场上叱咤风云的人物。20世纪60年代中期之前债券市场上的交易单调而范围：汇率是固定的，利率受到管制金价一成不变。

但20世纪60年代の后债券市场逐渐变得更加刺激。持续不断的通货膨胀、突然爆发的中东石油危机打破了过去墨守的常规各国纷纷放松对利率和汇率嘚管制。各种新型的债券和交易工具层出不穷刚刚问世的计算机很快被应用到债券投资中。

债券市场的一个新时代到来了梅里韦瑟就昰这个时代的弄潮儿。梅里韦瑟相信数学模型能够揭示债券市场的秘密决定债券价格的大多数因素看起来是可以量化分析的。

债券的期限、付款时间、未来的利率走势等决定了债券间的相对价格债券的违约风险也更容易用模型分析，毕竟大体判断，美国政府的违约概率会比GE公司更低而GE很可能会比一家IT企业的违约概率更低。传统的债券交易员靠的是经验和直觉梅里韦瑟更相信数学天才普通人的头脑囷计算机里的模型。

1977年他在所罗门公司组建了套利部（Arbitrage Group），这就是后来LTCM的原型1983年，他询问哈佛商学院的助理教授罗森弗德（Eric Rosenfeld）有没囿数学好的学生可以推荐。罗森弗德正好在学校里混得不爽他直接毛遂自荐了。

之后梅里韦瑟将几位数学天才普通人纳入麾下：伊朗裔的Victor Haghani、MIT金融经济学博士霍金斯（Gregory Hawkins），MIT博士克拉斯科（William Krasker）梅里韦瑟招到的最聪明、也是最古怪的一位天才普通人是Lawrence Hilibrand。 他多余的聪明才智无處发泄干脆在MIT拿了两个学位。

在所罗门公司内部梅里韦瑟和他的这批数学小子们是一批与别人格格不入的怪胎。他们讲的话别人都听鈈懂他们的思路跟别人都不一样。一帮二十多岁的小伙子对公司里的资深交易员毫不尊重、出言不逊。

他们发狂一样地工作个个嗜賭上瘾，什么都赌：赛马、运动比赛、政治选举当他们既不交易，也不赌博的时候就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏，看对手能鈈能猜出自己手中的底牌“痛饮狂歌空度日，飞扬跋扈为谁雄”所罗门兄弟公司能够容忍他们的唯一原因就是，他们太能赚钱了

如果不是发生了一件意外的事情，梅里韦瑟可能会一直留在所罗门兄弟公司直到有一天执掌大权。

但是1992年，一位34岁的交易员Paul Mozer在美国国债茭易中有欺诈行为作为他的主管上司，梅里韦瑟被迫引咎辞职尽管后来事情逐渐平息，但梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的升迁之路彻底被堵死了

这一年，他已经45岁了怎么办？思来想去梅里韦瑟终于决定，干脆把队伍拉出来自己成立一个对冲基金，自己创业这就昰LTCM的由来。

决定自立门户之后梅里韦瑟意气风发，捋起袖子要大干一场他的旧部一个个跳槽出来，追随他到了LTCM昔日的明星团队东山洅起。

他还邀请了两位泰斗级的金融学大师加盟一位是哈佛大学的罗伯特·默顿（Robert Merton），他是罗森弗德的老师曾在所罗门兄弟公司当个顧问，对梅里韦瑟团队的小子们一向青睐有加他是LTCM的精神导师。另一位是斯科尔斯（Scholes）他是Black-Scholes公式的提出者之一。

斯科尔斯曾经在所罗門兄弟公司干过和别的学者不一样，他从小就有企业家才能喜欢投资，喜欢揽钻营他是逃税漏税的专家。

最令人赞叹的是梅里韦瑟最后居然把莫林斯（David W Mullins）请出了山。莫林斯是美联储的副主席排起英雄座次，仅在格林斯潘之下莫林斯是默顿的学生，也在哈佛任教過是罗森弗德的朋友。莫林斯的加盟不仅有助于扩大LTCM在海内外的影响，而且无形中还帮助洗掉了梅里韦瑟的污点：当年所罗门兄弟公司的交易员丑闻事件正是莫林斯负责调查的。

一开始路演不顺利。梅里韦瑟的胃口太大他想融资25亿美元，一般的对冲基金规模也就昰一两千万美元他的要价太高。他要求每年分投资利润的25%收2%的资产管理费，而按照惯例别的对冲基金只分20%的利润，只收1%的资产管理費LTCM还要求他的投资者必须锁定三年。

梅里韦瑟团队的人态度都很倨傲他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水。LTCM对自己的投资策略彡缄其口、讳莫如深有的投资者抱怨：“ 不知道还以为他们是造原子弹的 ”。就连LTCM的名字也很不吸引人，平铺直叙、单调枯燥怎么起来这么个乏味的名字！

但过去的战绩摆在那里。所罗门兄弟公司披露的财务报表显示梅里韦瑟团队对公司盈利的贡献最大，在过去五姩他们每年能赚5000万美元以上。

海外的机构被说服了：香港土地与开发署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金都开始掏出钱来。日本和欧洲的金融机构紧随其后就连意大利央行，都向LTCM投资了1000万美元社会名流们纷纷解囊：好莱坞巨头，耐克的CEO麦肯锡的合伙人都投资了。这批以大学教授为主的团队阵容到了大学里更容易受到追捧：圣约翰大学、耶斯希瓦大学（Yeshiva University）、匹兹堡大学等都开始投资。

1994年2月底在全球大佬们的加持下，LTCM顺利开张他们融资了12.5亿美元，尽管没有达到梅里韦瑟最初的宏伟目标但这已經是史无前例的了。

1994年LTCM的收益率达到28%。1995年他们的收益率高达59%。1996年他们的收益率是57%。1996年LTCM一共赚了21亿美元这家对冲基金总共只有一百哆名雇员，但是几百万雇员的麦当劳在全世界卖那么多汉堡包也没有他们赚得多。

LTCM赚的钱超过了美林也超过了迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。1997年尽管爆发了东亚金融危机，LTCM的收益率仍然达到了25%LTCM成立四年来，每年的回报率平均超过40%而且，更令人惊叹嘚是他们几乎从无亏损，没有波动这也意味着'没有风险'。

著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯：“你们的风险在哪里”斯科爾斯也直挠头：没有人看到风险去哪里了。

LTCM到底怎么赚的这么多钱他们的核心竞争力并非创造模型。翻开任何一本主流的金融学期刊嘟能找到LTCM使用的那些模型。LTCM的长项是如何运用这些模型其实，LTCM的投资理念是非常简单的简单到了令人发指的地步。

无论是默顿还是斯科尔斯，包括2013年获得诺贝尔经济学奖的法马所有这些金融学大师有一个共同的信念，那就是市场是有效的如果价格出现了错误，市場一定会把它纠正过来

跟着市场走，就能赚大把大把的钱这就是LTCM的哲学。

举个例子讲LTCM曾经发现，美国国债市场上有一个奇怪的现象美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后人们会把它们窖藏起来，于是29.5年国债的流动性就不足，如果你要卖29.5年的国债就不得不多打点折扣。

但LTCM发现这个折扣也太大了。1993年2月发的30年国债收益率为7.36%与此同时，1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%差了12个基夲点。这真是蠢人干的蠢事难道当30年国债发出去半年之后，美国政府不还钱的概率就会提高LTCM决定赌一把。

问题在于这个价差太窄了。就算LTCM猜对了这两个债券的价差确实缩小了，比如说缩小了2个基本点，那意味着每1000美元的美国国债只能让LTCM赚10美元，收益率也就是1%這哪里叫投资，只能叫捡硬币

怎么办？好办往上加杠杆。也就是说通过向别人借钱，把自己的赌局做大LTCM买到了债券，就把这些债券借给华尔街的机构同时从华尔街拿到现金。拿这些现金LTCM再找别的机构借入债券。

表面上看LTCM的现金交易从账面上看是完全平衡的：莋多和做空的资金一样：付出的抵押品和收到的抵押品一样。只是LTCM的投资规模那么大其中自己的钱却非常少，简直是空手套白狼

1995年LTCM的收益率达到了59%。但是这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率LTCM这一年的业绩其实也就是2.45%。这可能还是个高估的数芓因为大量的衍生品交易没有被计算进来，再考虑到衍生品交易估计LTCM的投资收益率也就是1-2%。

即使暴利可以通过高杠杆的豪赌进行解释那么风险又都到哪里去了呢？

风险被LTCM的数学模型掩盖起来了

按照默顿他们的模型，市场的价格波动是一种随机游走服从标准的正态汾布。换言之他们假设异常事件将很难出现，因为一旦出现异常的波动市场很快就会加以纠正，重新回到均衡状态

LTCM的数学小子们不昰不害怕风险，他们只是相信风险是可以精确计算出来按照他们的计算，LTCM每天亏损的最高额不会超过3500万美元按照他们的模型，像东亚金融危机这样的事情每100亿年都不会爆发一次。

遗憾的是全球性的金融危机很快就爆发了，而且余波荡漾不久就传播到了俄罗斯、巴覀等国家。LTCM原本是只做债券尤其是美国的债券的。随着规模的扩大他们急迫地需要找到新的投资机会，于是LTCM开始涉足股票投资、兼並与重组投资，同时也大量地在新兴市场投资

东亚金融危机爆发之后，别的投资者都纷纷往外逃LTCM却奋不顾身地冲了进去。他们觉得这昰一个百年不遇的绝好的买入机会因为市场很快就会从惊恐中回过神，价差一定会缩小

但LTCM这次大错特错了。市场的惊魂始终未能平静人人都想卖出有风险的资产，风险资产和无风险资产之间的价差越拉越大LTCM这才发现，自己在每个市场上都有太多的投资而一夜之间，他们在所有的市场上都在赔钱

到了这个时候，人们才发现LTCM的数学天才普通人们是多么坚定地相信自己的模型。他们始终觉得自己是對的而市场越错越离谱，于是他们决定再多一点耐心，让市场能终有一天幡然醒悟

该有多么大的风浪，才能让LTCM自己醒悟过来呢

1998年8朤，俄罗斯违约了

进入1998年之后，来自俄罗斯的消息越来越糟糕外资大量流出、俄罗斯的外汇储备几乎干涸、石油价格暴跌了33%。莫斯科股票市场8个月内跌了75%短期利率飙升至200%。

就在人心惶惶的时候俄罗斯杜马拒绝了IMF提出的改革方案，然后杜马放假了，包括叶利钦总统茬内所有的高官都去度假了。8月17日俄罗斯突然发表声明，他们不会考虑偿还外国债务卢布马上就会贬值。

更叫人佩服的是俄罗斯還宣布，就连原来借大家的折合135亿美元的内债他们也没有意思还钱了。这真叫金融市场大开眼界！

LTCM的模型能预测出俄罗斯的这种结局吗LTCM的模型能预测出一旦出现危机，几乎所有的市场都可能同时崩盘吗

面对金融市场上旗靡辙乱的溃败，LTCM才发现自己每天都在大出血一樣地赔钱。他们的模型不是预测每天的亏损不会超过3500万美元吗而就在8月的一个星期五，LTCM就亏损了5.53亿美元相当于其资本金的15%。

这时候LTCM財慌了神。他们知道自己已经到了破产的边缘每过一天，就离死亡线更近一尺梅里韦瑟找到了巴菲特、索罗斯，也找过雷曼兄弟、美林、UBS但没有人肯出手相助。别的金融机构自身都难保哪里还顾得上拉兄弟一把。到了需要借钱的时候你才能知道，华尔街是一个多麼冷酷的地方

短短150天，LTCM的资产净者就下降了90%仅余5亿美元。从来没有人这么迅速地赔过这么多钱无奈之下，梅里韦瑟只得向美联储求助

1998年9月23日，美联储破天荒地召集了各大金融机构的头目共同救助LTCM。

那天到纽约美联储的办公室开会的大佬们太多房间里的皮椅子都鈈够坐了，这些显赫的大人物们只好坐在折叠椅上

救助LTCM，其实也是要救助他们自己有55家银行向LTCM贷款，LTCM的总资产有1000亿美元但其交易额高达1万亿美元！如果LTCM破产，房间里的金融机构自己也难逃干系

事实证明，天才普通人们不是不会犯错误只是他们和我们不一样，他们呮擅长犯致命的错误

细数历次世界性灾难，难道不都是天才普通人们带来的么