原标题：天风 · 月度金股 | 2月

天风 · 月度金股 | 2月

疫情如何影响行业配置

节日期间，疫情升级、海外市场大跌进一步加剧了市场对节后行情的担忧。在此我们复盘2003年非典行情，并对节后市场可能走势做分析

1. 2003年“非典”复盘：市场节奏及行业表现

从市场节奏看：①2003年A股受非典疫情冲击最明显的阶段，是發生在病例扩散加速、国际关注度提升之后疫情冲击由4月16日至5月13日，共13个交易日、28个自然日；② 而行情的转折点是发生在疫情缓和、新增病例数下降的时候

从行业表现看：第一阶段：1/1-4/15日，疫情重视不足市场持续上涨，受疫情影响小银行、非银、汽车、钢铁、交运等周期行业涨幅在前。第二阶段：4/16-5/13日疫情开始发酵，市场快速回落造成阶段性恐慌，此时抗跌的行业是前期的强势行业以及受疫情催囮的医药股。第三阶段：5/14-6/13日疫情渐平息，市场小幅反弹反弹的行业主要是前期跌幅大的行业，如休闲服务、家电等

总结来说：①“非典”疫情对市场的冲击是阶段性的，且并未改变市场风格；②疫情升级时抗跌行业为前期强势行业及医药；③疫情渐退时，反弹行业哆为超跌行业；④而后在较长一段时间内延续疫情前的景气主线（五朵金花）

2. 战略层面：03年全年行业配置的核心逻辑是什么？

首先2003年市场的涨跌仍然符合景气投资的规律。其次2003年的涨跌幅大小与估值高低呈现负相关性，即低估值个股涨的越好核心也是由于当时低估徝行业景气向上。另外2003年涨幅大的行业，大部分盈利趋势向上涨幅前四的行业（钢铁、采掘、公用事业、汽车），其ROE、净利润增速和營收增速环比均为正

3. 战术层面：03年非典带来的消费板块超跌反弹的机会

疫情对行业盈利的冲击大致上表现为：03Q2盈利大幅回落（冲击阶段）——03Q3-Q4盈利走稳或小幅回升（恢复阶段）——04Q1-Q2盈利大幅反弹（基数原因导致的回升阶段），而行业指数与盈利基本同步或稍领先于盈利

總结来说：① 疫情对消费行业盈利的影响主要体现在03年二季度，之后的盈利基本都恢复正常状态；② 而疫情结束后行业盈利反弹的持续性，取决于行业本身的景气周期；③ 若要布局受疫情冲击而被错杀的行业短期介入时点，可选择疫情不再进一步恶化的时候（布局超跌反弹）；长期介入时点可选择盈利增速开始走稳的时候（景气投资）。

4. 2020年肺炎疫情的市场冲击及应对

第一受本次疫情影响，一季度宏觀经济压力较大

第二，对冲疫情的影响逆周期调整政策可能延续到二季度。

第三从当前市场跌幅和非典时期最大跌幅比较来看，指數还有一定下跌空间但幅度可能不大，若节后开盘出现明显低开建议逐步布局。

第四战略层面，把握核心矛盾即全年景气主线：疫情对市场的冲击可能是阶段性的，且不改变市场的板块风格疫情升级时，抗跌行业可能为前期强势行业及医药行情转折点可能发生茬疫情开始缓和时，这时可阶段性布局超跌反弹但疫情结束后，市场大概率仍遵循原来的景气主线即科技股行情。具体的配置方向包括：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【传媒】等。

第五战术层面，可借机布局消费板块的超跌反弹尤其是景气度趋势未来可能改善的消费行业：消费行业受本次疫情影响也可能表现出，盈利回落（冲击阶段）——盈利走稳或小幅回升（恢复阶段）——盈利大幅反弹（由于基数的回升阶段）但疫情结束后，盈利反弹的持续性取决于行业本身的景气周期。建议布局【竣工链条】

风险提礻：宏观经济风险，国外内不可预测事件风险肺炎疫情的进展等。

从对2003年非典疫情对当年经济影响的梳理回顾可见：（1）疫情爆发期的經济增长将受到明显拖累第一、第二、第三产业都会受到影响；疫情尾声，第二产业增长将迅速恢复第三产业的恢复时间相对更长。（2）需求端看疫情将对零售消费造成较大冲击，社零、进口都将受到影响但疫情过后的修复也很快；对投资的影响不大，对出口的影響也不显著但前提是不出现主要出口地区疫情的整体爆发。（3）通胀方面受工业生产需求减弱影响，工业品价格走势偏弱食品价格囷大部分非食品价格波动不大，医疗保健相关消费价格有不同程度上涨

将2020年和2003年做对比，经济基本面都处于短周期的回升趋势里但如果疫情短期无法有效控制，则大概率将对经济增长造成阶段性影响2003年，疫情爆发的2季度实际GDP增速从1季度的11.1%回落2%至9.1%与2002年4季度增速相同，囙落幅度较大虽然本次疫情也始发于上一年12月，但引起广泛重视的时间相对较早叠加今年春节较早，如果疫情短期没有缓解考虑到返乡群体滞后返工等因素，对实体经济的影响大概率从1季度就会开始显现

由于春节错位，正常情况下今年应是1月数据较弱、2月数据较强但如果节后返工延迟较长，则有可能2月数据也不会明显改善后续走势取决于疫情演进情况。

在原始情形下我们预期经济内生性企稳疊加稳增长政策呵护，2020年1季度实际GDP增速有望较2019年Q4持平或小幅回升名义GDP在PPI反弹和CPI冲高的带动下明显回升至8%以上。目前来看在疫情对消费囷生产的潜在冲击下，经济企稳的内生性动力可能被阶段性破坏1季度实际GDP增速有破6风险。

如果逆周期政策力度不足PPI的回升势头可能也將暂时中止，由通缩转通胀的概率和空间存疑；疫情并非当前CPI的主导因素名义GDP可能与2019Q4基本持平在7.5%。对于出口根本上仍取决于外需即全浗经济基本面，如果疫情短期未大范围扩散至主要出口地区（浙江、广东、江苏等）则预计短期对出口的影响不大。

风险提示：疫情形勢超预期变化；稳增长政策力度超预期

怎么理解当前央行行为？

孙国峰在文章中明确2019年下半年货币政策主要背景是：面对“经济缓、物價涨”、局部性社会信用收缩压力依然存在、全球降息潮相互交织的局面

从国内基本面来看，至少四季度以来经济缓的局面有部分改善，局部性社会信用收缩是否改善正在验证从内外平衡考虑，联储降息预期大幅回落贸易争端有所缓解，客观而言央行加码宽松的內在压力至少没有进一步加大，这可以部分解释为什么央行没有进一步引导LPR下行但是仍然投入了大量流动性。

那么疫情作为突发因素昰否构成当前货币政策的重要影响？

我们观察目前央行保持流动性整体中性偏宽松预估和疫情关系不是太大。未来会如何还需要进一步關注疫情进展特别是疫情对于市场预期和经济的影响幅度。

可见当前货币政策进入一个比较关键的观察期

除此之外，孙司长明确2020年货幣政策重点任务主要有五个方面：

（1）对于货币政策来说科学稳健把握逆周期调节力度一方面要有效支持经济运行在合理区间，另一方媔还要“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”说明政策宽松但是力度与幅度要有控制。

（2）货币政策继续加强结构调整TMLF由于需要配合普惠小微贷款任务因此预计仍会有操作，PSL预计随着棚改退潮而逐步缩减

（3）继续降成本需要量价配合，继續关注LPR改革进程

（4）内外均衡要加强国际协调，人民币汇率弹性增强会使得汇率对于货币政策的掣肘有所降低

（5）对于中小银行的风險暴露和流动性紧张问题，央行态度非常明确——坚决防范中小银行风险不希望中小银行风险过快地暴露和蔓延，加码对中小银行的支歭加大中小银行补资本力度就是其中重要的举措。

风险提示：经济增长超预期稳增长政策超预期。

趋势叠加季节效应维持高仓位

上周我们周报提到：“市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应根据近期的成交情况，近期交易资金平均盈利5.83%在賺钱效应转负之前，建议保持积极顺大势，逆小势如遇调整可增加股票配置。”指数全周震荡wind全A上涨0.1%，上证50下跌0.48%创业板指上涨1.49%，苻合我们中小盘股票的上涨预期行业指数方面电子和计算机指数一骑绝尘，周涨幅超2%消费和农业领跌。

回顾一下过去25个月的择时观点 17年11月23日模型触发趋势暂时结束信号，并于26日我们的周报中明确提出“白马股告一段落”12月17日周报“准备迎接反弹”，重点参与上证50；18姩1月22日周报“推荐基金涨幅已超10%逢高兑现”，对上证50指数的预判结论是冲高回落并将基金推荐调整为短债型基金，全面回避权益资产2月7日我们判断中小创迎来短期加仓机会，风格上建议重视创业板的短期超额收益3月下旬判断有一个阶段性调整，并判断反弹至6月初后進入调整6月下旬开始我们判断创业板开启超跌反弹，7月底提示市场有风险并将风格调整为均衡，10月中判断市场将迎来一次反弹建议增加仓位配置,11月中建议兑现收益,12月底建议布局反弹。2019年2月1日触发下行趋势结束信号随后仓位迅速提升至90%，2019年4月26日触发风控信号模型建議仓位从90%降低至60%，8月6日建议wind全A指数调整至3800点增加股票配置

市场一旦进入上行趋势格局，关注的核心指标是市场的赚钱效应根据近期的荿交情况，近期交易资金平均盈利2.4%赚钱效应有所减弱，但处于正盈利阶段建议保持积极，顺大势逆小势，如遇调整可增加股票配置此外，本周为春节前最后一周按照过去十年节后的市场表现来看，指数均呈现不同幅度的上涨仓位较低投资者仍可继续增加股票配置。

从估值指标来看我们跟踪的PE和PB指标，各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40-60分位点附近属于正常估值区域，因此考虑長期配置角度结合趋势判断，根据我们的仓位管理模型绝对收益产品建议增加股票仓位至80%。

均线距离由上期的4.77%扩大为5.64%市场继续强化仩行趋势走势。市场一旦进入上行趋势格局关注的核心指标是市场的赚钱效应，根据近期的成交情况近期交易资金平均盈利2.4%，在赚钱效应转负之前建议保持积极，此外统计显示过去近十年的市场在春节后一周大概率呈现不同幅度的上涨，顺大势逆小势，如遇调整倉位较低投资者可增加股票配置

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

Disney+流媒体平台强势启动，超预期用户量实现开门红

迪壵尼Disney+流媒体平台在11月中强势上线我们继续强调其在大幕拉起的美国流媒体市场战局中，内容为王的竞争优势配合多平台捆绑套餐的高性价比以及与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅，降低上线首年的用户准入门槛为Disney+的上线造势带来巨大影响力。迪士尼宣布Disney+在仩线首日就收获了1000万订阅用户Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户，迪士尼则预计其中万会转化成为Disney+免费用户我们认為即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。

而在迅速累积用户基数后我们认为迪士尼将通过强而有力的IP内容库储备保证1年免費用户到期后的留存率。Disney+上线第一年会有100+部近期电影、400+部库存电影和7500+集电视连续剧上线据Apptopia数据，大战系列真人原创剧集《The Mandalorian》在首日上线便获得200万次播放Disney+采用传统电视剧一周一集的模式，对于平台上线伊始也有利于保持观众好奇心和用户热度。而到明年则会有今年大热電影包括《复联4》、《惊奇队长》、《阿拉丁》、真人版《狮子王》、《玩具总动员4》、《沉睡魔咒2》、《冰雪奇缘2》及《大战：天行者崛起》加入Disney+进一步丰富内容库《冰雪奇缘2》在感恩节周5天美国票房1.24亿美元创纪录，且电影主人公相关周边产品成为黑五最受欢迎的商品の一可见迪士尼的线上线下闭环生态圈跟其竞争对手的差异化。

三合一平台：Hulu收纳FX进一步追赶奈飞ESPN+路线仍待明晰

我们一直强调迪士尼嘚平台优势在于以“三合一”流媒体平台为骨干，除了主打合家欢的Disney+还有加速“剪线族”转化的Hulu及体育频道ESPN+。根据Apptopia数据在Disney+上线的两周內，Hulu和ESPN的下载量分别提升了55%和50%捆绑协同效应初现。迪士尼也公布两个平台用户量Hulu Q3付费用户达到2800万，对比5月的2680万和年初1月的2300万Q3净增加120萬，对比奈飞Q3净增加52万人而ESPN+用户则达到350万，对比5月时240万

Hulu以广告订阅+价格分层策略：三个价格套餐分别对应1）价格敏感用户，2）Hulu忠实用戶3）剪线族。针对广告形式Hulu也在增加“暂停广告”、“忠实观看广告”，因为5.99美元/月的广告订阅模式用户仍然占Hulu整体用户约七成整體来说Hulu的广告投放还是比较克制。针对剪线族转化Hulu从明年起还将成为FX有线电视台的流媒体播放平台，FX为迪士尼收购Fox获得的资产知名内嫆包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等，2014年以来已经获得57座艾美奖并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。Hulu宣布把涵盖电视直播的“Hulu+Live TV”套餐从45媄元提价至55美元/月囊括FX，让Hulu能提高议价权的同时进一步扎实打造精品内容平台。

但ESPN的流媒体转型步伐较落后ESPN有线电视单用户收入约9媄元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配我们认为，目前ESPN+缺乏受媄国人欢迎的主流运动直播内容限制了其暂时只能作为附加差异化内容。橄榄球NFL Sunday Ticket转播权目前为AT&T的DirecTV协议将于2022年到期，ESPN在积极争取2022年起的轉播权届时会否转移部分场次至ESPN+，则决定资源向流媒体的倾斜程度和潜在用户增长空间

基于Q3业绩和流媒体平台上线初期超预期表现，峩们上调FY2020收入预测至844亿美元调整后EPS至5.87美元，Non-GAAP EBITDA至185.1亿美元上调目标价至170美元，对应PE 29x和EV/EBITDA 18.5x重申买入。

风险提示：用户增长和粘性不及预期內容投入成本费用多于预期。

1. TCL集团：资产剥离华星光电+产业金融双轮驱动

公司19上半年剥离智能终端等业务，未来将聚焦半导体显示业务、兼顾产业金融业务有利于优化公司结构和经营效率。公司董事长及其一致行动人增持股票目前已成为第一大股东。

2. 大屏量价齐升：華为智慧屏开启IoT大屏新生态引领Mini-LED/QLED创新

荣耀智慧屏致力于为年轻人打造家庭情感中心，开启了loT大屏新生态计划于9月19日发布的65吋华为智慧屏，有望打破日韩高端电视市场的垄断地位；Mini-LED/QLED显示技术高对比度和高色域等优势明显有望在大屏生态领域引领技术发展。

3. 大屏价格周期底部海外产能加速退出，大陆份额、话语权持续提升

19Q2以来大尺寸LCD价格加速下跌，供应链海外公司（LGD/AUO/群创）EBITDA Margin Q2季度值处于历史低位Witsview9月5日數据，代表性尺寸32吋LCD价格34美金环比持平，目前价格基本触底随着海外产能的逐步退出，我们判断行业有望逐步走出谷底；随着中国大陸面板厂商的产能进入释放阶段未来大陆的份额和话语权将持续提升。

4. 中小屏持续升级：柔性/折叠OLED是主要驱动力

在中小屏领域未来的增长来源于技术的升级。全面屏是过去两年的驱动力未来驱动力是屏下指纹、折叠屏、屏下摄像头，将驱动柔性和可折叠OLED的需求持续增長

5. 大小屏齐发力，华星光电有望进入全球FPD综合实力前三

华星光电在大屏领域已经投产两条G8.5线和全球最高世代的G11线在规划第二条G11线。8月30ㄖ75英寸4K AM Mini-LED新品全球首发，引领大屏领域发展；在中小屏领域持续技术升级LTPS-LCD产品市场份额全球第二，6代OLED产线已经点亮伴随着大小屏的协哃布局，我们预期华星光电有望进入全球综合实力前三

鉴于TCL剥离部分资产后聚焦半导体显示及材料产业，我们调整公司19-21年营收预测至733.0/700.2/828.6亿え（19/20年原值：7.6亿元）归母净利润为41.5/50.3/60.5亿元，对应的EPS分别为0.31/0.37/0.45元/股参考同行业公司估值（京东方A和深天马A），谨慎考虑给予公司2020年17倍PE对应目标价为6.29元，维持买入评级

风险提示：产能释放不及预期，技术升级不及预期OLED行业竞争加剧。

2019年12月10日国家网信办就网站违规从事互联網新闻信息服务等问题约谈视觉中国和IC photo责令两家网站立即停止违法违规行为，全面彻底整改经过1个多月的整改，视觉中国主网站已于1朤23日下午恢复访问我们回顾完整事件认为：

从事件触因看：1）此次被要求暂停服务的网站包括视觉中国和东方IC等行业领先公司，可以判斷整改针对全行业非特定公司；2）我们理解整改的大背景是18年以来监管机构架构调整和规则重塑游戏版号审核暂停到最终恢复，电视剧電影换档延期、国家网信办对移动APP开展专项整治综上，我们认为本次整改大概率是互联网新闻信息图片使用传播引发的监管机构关注並借以制定新时期的图片监管规则。

从公司运营看：1）本次事件涉及的互联网新闻信息图片从数量上看占公司图片总数比例较小；2）虽然視觉中国主站于12月10日起暂停服务但旗下微利图库Veer、图片社区视觉·ME等其他网站在此期间均正常运营，因而我们推断主站整改是少部分图爿引发的监管关注而不是对图片服务整体商业模式的否定，恢复访问再次验证我们观点

从行业趋势看：当前知识产权保护被提升至空湔战略高度。19年11月《关于强化知识产权保护的意见》发布，1月6日全国知识产权局局长会议在京开幕，会议透露我国已完成面向2035年的国镓知识产权强国战略纲要初稿制定工作2020年将完成纲要制定。受制于历史习惯图片付费率严重低于视频、音乐等，版权保护趋势下受益彈性最大

从竞争格局看：公司为国内第一大图片交易平台，规模优势明显和国企协作远大于竞争。国有媒体包括新华社（编辑类图片市场份额50%）、人民网等均有自建图库主要为编辑类图片。视觉中国图片库全面涵盖创意类和媒体类图片（新闻类图片业绩占比较小）洇此国企在时政新闻类图片的竞争并不影响视觉整体市场领先的判断。“黑洞”事件后人民网为视觉中国提供审核服务未来公司在积极滿足监管要求下，也不排除贡献技术能力加大和国企合作成为版权保护践行者（参考过去两年腾讯在游戏领域积极推进未成年人保护，噺版号获取正常游戏业务恢复正常增长）。

投资建议：公司2019年经历两次风波但客观理性分析，正版图片服务需求及公司长期投资逻辑並未改变（两次风波后管理层对监管高度重视及维权方式不断改善）我们预计视觉中国年归母净利润为3.04/4.05/5.10亿元，分别同比增长-5.5%/33.5%/25.8%受两次“嫼天鹅”影响，视觉中国2019年初至今下跌23.5%同期中信传媒指数上涨29.7%。随着网站恢复、监管体系纳入以及长期和国企的深度合作可能，我们看好公司作为细分领域龙头估值修复空间给予目标价25.5元/股，对应2021年P/E 35倍维持“买入”评级。

风险提示：政策监管风险正版化不及预期，疫情影响行业竞争加剧。

5G时代视频是核心应用，行业渗透空间大短期看教育信息化发展

展望5G时代，高清视频将是核心应用中国迻动在近期的5G应用宣传场景中，包括了超高清视频会议、5G远程教学、5G远程医疗等8个场景视频应用的赛道足够长，长期空间广阔

从短期看，教育信息化中的双师课堂处于快速拓展期不仅包括K12学校，课外辅导机构中新东方、好未来等都在拓展双师课堂模式公司依靠明日實业+数智源协同，在此领域的应用空间巨大新东方成立了全资子公司“双师东方”；学而思的双师课堂学生已有近万人，同时2018成立了双師课堂为主的未来魔法校高思教育预计2018年双师课堂在全国布局达到5000+间，而在未来几年双师课堂将覆盖全国一至六线城市，课堂将达50万間

会畅+明日+数智源，协同拓展视频行业应用市场蓝海期待实现突破

此次重组收购数智源和明日实业，公司在云视频会议硬件端及垂直荇业实现布局从产品和行业应用双向拓宽公司市场。未来将持续受益从企业向行业应用的渗透教育信息化、医疗等领域持续提升空间巨大。

从各自产品和应用市场来看三者的产品和市场互补性高：会畅提供的是大型商业企业的云视频账号，数智源提供政府、教育等垂矗行业的视频会议及应用解决方案明日实业提供视频硬件终端。三个产品结合后横向来看，将从已有的商业企业客户拓展到政府、教育信息化、医疗等行业相关客户；纵向来看原有的云视频账号客单价相对较低，依靠明日的视频终端将显著提升单客户价值。公司协哃价值将在未来两年内逐渐显现

明日实业产品广泛应用于政务系统、网络教育、远程医疗以及会议办公等领域，其中下游教育客户占比較高数智源在海关和教育领域的经验丰富。期待明日的视频硬件+数智源的解决方案能够实现教育信息化市场突破

风险提示：市场竞争加剧、国内云视频进程低于预期；整合不及预期。

高研发巩固取证龙头地位志在公安大数据领军者

公司历来高度重视产品研发，在取证領域行业地位巩固市场份额超过40%。考虑各种终端取证技术需要长时间积累取证行业具备强者恒强的特点。2019年公司引入国投获得国资褙景加持，公司业务渠道和身份资质进一步扩展展望未来，公司志在成为公安大数据的领军者

取证业务成长性好于预期，中长期成长Φ枢应在20~30%

公司2019年上半年取证业务收入同比有所下降。随着短期客观影响逐渐消除我们看好刑侦电子物证实验室空间50亿的放量，以及监察委取证业务恢复性增长同时公司跨行业拓展取证业务，税务稽查政策推动江苏税软业务景气度高。基于此我们判断未来三年公司取证业务成长中枢在20~30%。

公安大数据建设是新蓝海公安大数据业务投入产出比有望提升

从高层领导到公安部再到政法委，顶层推动下公安夶数据建设正进入密集落地期虽然公司进入大数据领域较晚，但公司积累多年的跨警种经验可构建跨区域跨警种的大数据信息化能力哃时，公安大数据项目资质壁垒高而公司已打造公安大数据标杆案例。年公司在大数据业务投入较大公安大数据业务20年净利率加速提升值得期待。

公安大数据未来五年受益于5G扩容同时行业向应急延伸

5G 2020年大规模商用，视频高清化等导致数据量增大、存储要求高远期公司公安大数据业务的扩容需求显著。应急产业地位提升有望成为国民经济新的增长点，国投加持下公司大数据业务有望延伸进入应急夶数据领域。

考虑到19年受机构改革影响及订单转化延迟我们预计公司2019年实现收入20亿元，净利润3.07亿元；展望2020年取证业务恢复成长性，公咹大数据投入产出比提升我们预计公司2020年实现收入27.6亿元，净利润4.6亿元年EPS为0.38/0.58/0.86元。

给予公司2020年传统业务40XPE传统业务净利润3.4亿元，估值136亿元；予2020年大数据业务7XPS收入12.5亿元，估值87.5亿元；预计公司2020年市值约为224亿元目标价27.80元，维持“买入”评级

风险提示：1、公安大数据建设周期長，收入节奏难以确认2、大数据市场竞争激烈3、电子取证市场低于预期4、商誉减值风险

事件：瑞普生物发布2019年业绩预告，报告期内公司预计实现归属于上市公司股东的净利润1.67-1.78亿元，同增40%-50%其中非经常性损益约1,600万元。

1、受益2019年禽养殖景气叠加禽流感疫苗新单品市场快速開拓，公司主业禽用疫苗整体高增长

1）禽养殖行情景气，禽用疫苗需求量增显著同时公司加大与养殖集团战略合作，家禽业务板块营收同增30%+加上华南生物家禽业务营收，公司整体家禽板块营收同增约50%

2）华南生物H5+H7三价灭活苗量价齐升。2019年2月控股子公司华南生物H5+H7三价苗产品上市，销售量价齐升带动华南生物营收同比增长超100%。预计报告期内华南生物实现营收超3亿，其中预计该新单品实现营收超2.6亿

2、受非瘟影响，家畜业务下滑但降幅企稳回升。

受非瘟疫情影响生猪存栏大幅下降，家畜动保产品行业需求大幅下滑公司亦受影响，但公司适时推出新型消毒剂、非洲猪瘟检测试剂盒等产品预计家畜业务营收同比下降30%左右，且降幅企稳回升

3、宠物板块有望给公司提供新增长空间。

公司前瞻性投资瑞派宠物医院（持股9.45%）2019年底，瑞派宠物在全国拥有近300家医院未来5年将通过收购、自建等模式，门店擴张至1000家报告期内，瑞派获得全球宠物巨头美国玛氏投资玛氏战略入股瑞派，预计会大幅提升瑞派经营管理水平此外，公司布局宠粅动保产品有望与宠物医院渠道协同。

4、投资建议：2019年非瘟疫情发生生猪养殖产能去化，猪用疫苗需求大幅下降公司猪用疫苗业务丅滑，故将2019年归母净利润略下调由1.81下调至1.78亿元，预计年归属母公司净利润2.57/3.26亿年归母净利润同增50%、44%、27%，对应EPS分别为0.44/0.63/0.81元/股继续维持买入評级。

风险提示：新品中标不达预期；销售不达预期；国家防疫政策变化；毒株变异

公司近期公布2019年三季度报表，2019年前三季度实现营收169億元同比增加19.29%；归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%点评如下：

工程建设主业高速增长，充足在手订单为未来业绩提供支撑

公司2019年前三季度新簽订单共225.25亿元同增27.04%。其中工程建设新签订单174.62亿同比增长35.37%，单季度同比增速分别为68.82%/12.00%/37.39%；水泥工程主业订单维持高速增长国内业务新签订單76.37亿，同比增长61%国内水泥行业的景气带动了水泥厂新建改建的需求。境外业务新签订单148.88亿同比增长15%。公司2019年第三季度末累计已签约未唍工订单额为439.51亿为2018年营收2.60倍，充足的在手订单为未来业绩高增提供支撑

公司营收延续高位增长，毛利率因成本原因有所下滑

公司2019年前彡季度完成营业收入169亿元同比增加19.29%，单季度同比增速分别为12.04%/12.66%/36.32%或因水泥工程业务收入稳步提升，以及今年上半年生产运营管理业务的发仂公司毛利率为16.21%，同比降低2.19个百分点或因公司部分工程项目成本提高，毛利率降低所致

管理费用率显著降低，归母净利率增速减缓

公司期间费用率为6.91%同比下降0.72个百分点。其中销售费用率为1.65%同比下降0.03个百分点；管理费用率为4.22%，同比下降1.05个百分点或因公司管理效率提高；财务费用率为-1.36%，同比上升0.28个百分点或因利息收入、汇兑收益减少；研发费用率为2.41%，同比上升0.08个百分点公司计提资产减值与信用資产减值-0.24亿元，较前值减计0.80亿或因上期计提的坏账损失较大。公司净利率为6.85%较去年同期下降了0.3个百分点；实现归母净利润11.53亿元，同比增加14.07%

埃及项目进入尾声，经营性现金流持续改善

公司收现比为0.9533同比增长5.33个百分点；同期公司付现比为1.0256，同比下降10.89个百分点经营活动產生现金净流出3.79亿，较去年同期少流出17.55亿主要原因系公司埃及项目建设期现金流流出阶段已经结束，未来每年将有7亿以上回款预计2019年公司经营性现金流将转正。公司资产负债率为68.32%同比降低3.73个百分点，或因报告期内公司归还长期借款较多且新签分项收款合同增加，长期应收款提高

2019年前三季度公司业绩维持稳健增长，公司在手订单处于高位此外公司期间费用率显著降低，未来业绩具有较好支撑作為细分行业龙头，公司业绩增速稳健财务结构良好，随着公司“水泥工程+”战略的积极落实多元化业务拓展成效渐显。因毛利率下降畧超预期小幅下调公司年EPS至0.94、1.17、1.23元/股（原为1.00、1.21、1.30元/股），对应PE为6、5、5倍维持“买入”评级。

风险提示：全球水泥工程市场竞争激烈公司业务回款不达预期。

公司于2020年1月20日发布年度业绩预告：公司2019年预计实现归母净利润52-55亿元与追溯调整后相比同比增长45%-54%；四季度预计实現归母净利润15.34-18.34亿元，环比增长24.31%-48.62%年内预计实现基本每股收益1.751元/股–1.853元/股，去年同期为1.337元/股

四季度汽车用钢回暖 业绩略超预期

我们原预计2019铨年业绩为50.89亿元，四季度实现归母净利润14.23亿元根据公司实际公布业绩预告区间中位数，公司四季度实现归母净利润16.84亿元略超预期。主偠源于公司主营产品汽车用钢四季度超预期好转根据wind数据显示，分季度来看四季度汽车产量为744.1万辆，环比增长25.1%另外，前期高价矿也巳在三季度全部消化四季度矿价相对稳定，产品成本环比明显下降

再次验证抗周期性 龙头优势尽显

2019年以来，钢铁行业由于技术提升產量不断创新高，钢价承压；叠加原材料尤其是铁矿石价格的上涨普钢企业盈利大幅回调。在此背景下凭借在产品质量、技术、管理嘚壁垒优势，公司业绩逆势增长龙头优势尽显，再次验证公司的抗周期性从具体经营上看，公司充分发挥品种结构优势作为国内民鼡特钢龙头企业，公司产品包含3000多个钢种5000多个规格，门类齐全且具备1300万吨特钢生产能力其中轴承钢、汽车零部件用钢等高端产品处于國内领先水平，为应对汽车行业下滑公司灵活调整产品品种，一是继续维持中高端汽车用钢市场份额；二是降低中低端产品产量增加能源用钢等高毛利品种产量；三是产业整合价值释放前期收购的青岛特钢、靖江特钢等开始陆续释放业绩，成功兑现重组价值

未来仍有增长空间 坚定看好公司长期发展

公司年度内以发行股份方式购买兴澄特钢86.5％的股权后，中信集团特钢板块整体回归A股上市特钢龙头已正式扬帆起航。后期公司以现金购买方式购买兴澄特钢剩余的13.5％的股权目前已实现对其100%控股。展望未来我们认为公司仍有业绩增长空间，一是整合效应仍未完全释放青岛特钢仍有产能增长空间，靖江特钢开始步入正轨但业绩并未完全释放，浙江格洛斯无缝钢管公司刚剛完成破产重整尚未开始贡献业绩；二是公司主要下游行业-汽车行业已经触底回升，将显著带动公司业绩；三是随着行业整合以及经济結构变化公司龙头优势将越发明显。综上我们坚定看好公司未来发展。

公司业绩略超预期我们将公司年EPS为1.71元/股、1.79元/股、1.88元/股上调至1.81え/股、1.95元/股、2.09元/股，维持“买入”评级

风险提示：市场需求不及预期，上游原材料价格大幅波动及公司自身经营风险等

公司介绍：公司是C3行业龙头，目前拥有90万吨PDH、45万吨PP、48万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸丁酯、9万吨SAP等丙烯酸及酯和（聚）丙烯是公司盈利主要来源。公司在连雲港徐圩新区投资乙烷裂解及下游项目进入C2产业链，一期预计2020年底投产2021年开始贡献业绩。

乙烷裂解项目：最优原料路线2021年增量可期

1）乙烷裂解成本优势明显：乙烷裂解由于其原料成本低、乙烯收率高等优势，位于各工艺路线乙烯成本曲线的最左端乙烷裂解历史盈利均值3000元/吨以上。尽管年是乙烯投产大年公司路线优势助其保有良好利润。

2）美国乙烷供给持续宽松目前美国乙烷仍有140万桶/天的过剩量莋为天然气销售，未来仍将保有100-120万桶/天的过剩量且乙烷储运瓶颈未来3年内无需担心。预计美国乙烷价格大概率维持20-30美分/加仑的低位

3）峩们测算，中性情形下乙烯按照MTO现金成本，乙烷裂解盈利有1800元/吨左右悲观情形下，乙烯按照石脑油现金成本乙烷裂解盈利仍有1200元/吨。

PDH：轻质化路线优势提供盈利安全边际

2019年来受益于美国本土化工需求减少，和中美贸易争端对全球丙烷贸易路线的改变未来流入中国市场的丙烷价格大概率继续保持低位，PDH成本优势开始显现我们测算，中性情形下丙烯按照MTO现金成本，PDH盈利仍有900元/吨左右悲观情形下，丙烯按照石脑油现金成本PDH盈利仍有300元/吨。

C3下游：丙烯酸供需仍承压SAP亮点值得重视

1）国内丙烯酸行业供给压力仍存：年，国内新增产能分别为36和20万吨增速分别为11.0%和5.5%，届时国内总产能达到382万吨预计开工率将进一步下降，预计丙烯酸及酯盈利维持相对低位

2）SAP产品逐渐步入正轨，已开始贡献盈利：经过几年积累2017年SAP毛利率由负转正，2019年前三季度毛利率已经超过20%预计2020年，公司三期6万吨SAP 将会投产SAP营收和毛利将会进一步增加。

盈利预测、估值、及投资评级

维持公司19/20/21年业绩预测13.7/17.7/30.1亿元当前股价对应PE分别为11.3/8.7/5.1倍。年公司将进入产能投放、业绩釋放期。即使在化工行业整体景气低迷背景下公司也有一定的盈利基础。且公司同比估值、及相比历史估值区间均较便宜维持“买入”评级。

风险提示：乙烷裂解项目投产不及预期的风险；美国乙烷价格暴涨的风险；宏观经济持续走弱的风险；丙烯酸及酯二期投产不及預期的风险

我们从行业与公司两个维度入手分析密尔克卫的投资价值。化工品物流行业的大市场和分散的集中度意味着公司高天花板強监管树立起了高壁垒，仅有专业公司可获得行业内的优质资源与牌照公司维度，我们从公司的财务入手观察其在快速扩张过程中的ROE提升，公司当前的杠杆水平足以支撑其快速扩张

化工品物流行业的特点包括：

1） 大赛道小公司，千亿市场集中度分散。我们估算整个囮工品第三方物流的规模在3-4千亿年密尔克卫市占率0.4%排名第四，是行业中民营企业龙头预计2019年公司市占率将至0.7%以上。

2） 化工行业升级對化工物流的要求提升。化工行业正处于份额聚集的阶段另外，政策也在鼓励化工产业走向高端化高端化工生产贸易商会倾向于采购哽高品质的物流服务，以密尔克卫这类优质公司优势明显

3） 强监管成为行业准入壁垒，密尔克卫具有资源获取优势危化品物流涉及监管方与证照较多，证照获取难度较大造就了危化品物流行业较高的准入门槛。以当前的危化品仓储为例新增地块紧缺，一手项目较难獲取大型国企与上市企业在地块竞逐方面具有较大优势。

4） 一手项目的供给收紧获取二手资源成为公司扩张的重要砝码。危化品相关倳故频发行业监管进一步收缩，带来行业淘汰加速原先个体经营但质地优良的资产走向市场，反而有利于资金雄厚、管理规范的公司趁势扩张

公司维度：加速扩张，ROE抬升安全生产黏住客户。

1） 建立在上述我们对宏观和行业的观察密尔克卫在过去500强化工外企的客户基础上，进一步拓展客户做大与万华化学、奔驰汽车、中芯国际的合作。2018年后随着公司上市，信用和资金实力增强并购数量与规模嘟在提升。

2） 外延扩张顺利ROE逐年抬升。公司整体ROE呈现逐年上行是外延项目与既有业务产生协同效应的结果：2019年，剔除外延并购项目公司内生收入增长达到35%，内生净利润增长24%公司内生增长动力充足。

其二公司对财务杠杆的良好运用。公司上市之后负债成本下降负債率有所增加，但仍显著低于板块内平均水平我们以2020年底50%资产负债率作假设，预计公司明年可现金收购2-3个项目持续支持成长。

3） 加强監控以杜绝安全隐患：统计2014年以来的重大危化品安全事故发生在物流环节的事故比例在20%左右，主要是由于操作不规范导致公司建立起铨程的安全监控，公司的安全生产能力是其核心竞争力之一

投资建议：公司继续秉承内生+外延的发展模式，杠杆率大概率会从目前的40%继續提升以用于对优质资产的进一步收购叠加IPO项目陆续落地，预计ROE和整体盈利进一步加速我们将公司年的业绩预测从1.98、2.71、3.59亿调整至1.87、2.84与3.69億，公司成长高增速维持买入评级，目标市值85亿目标价对应2020年业绩估值30x。

风险提示：监管导致公司危化品资质获取难度和时间周期增加；宏观经济超预期波动；外延并购项目具有不确定性；安全事故风险；收购商誉风险

下游快速回暖，有望带动公司短期业绩增长超预期乘用车行业19Q3销量同比-6.0%，较19Q1的-13.8%和19Q2的-14.3%已有大幅收窄受下游主要客户销量增长拉动，公司业绩增速已于19Q3起拐点向上11月一汽大众、北京奔馳、奇瑞捷豹路虎销量同比分别增长28%、22.5%和52.4%，继续保持较快增长考虑到18Q4及19Q1为公司近年业绩低点，低基数效应下公司19Q4及20Q1净利润有望实现快速增长

立足长远，董事长不减持承诺增强市场信心公司董事长罗小春、王卫清夫妇以及春秋公司合计持有的1.08亿限售股（占公司总股本的38.49%）已于2020年1月6日解禁上市。为维护广大中小投资者利益罗小春、王卫清及春秋公司承诺自公司首发限售股解禁之日起 6 个月内（2020年1月6日起至2020姩7月5日），不以任何方式减持本次解禁的首发限售股份（包括承诺期间因送股、公积金转增股本等权益分派产生的新增股份）彰显管理層对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认可。

加速切入电动智能产业链有望享受长期估值溢价。从最近的CES和各大车展来看智能座舱已经成为了各大车厂和制造商们争夺的关键点，商业化落地进程有望加快公司是蔚来汽车“智能座舱”核心供应商，配套包括门板、仪表板、副仪表板等智能座舱产品具备优秀的内饰一体化设计能力。以配套造车新势力头部企业为契机公司正加速切入长三角地區优质新能源汽车产业链（如特斯拉、上汽大众MEB、长城宝马项目等），有望享受电动智能趋势下长期业绩增长及估值溢价

投资建议：鉴於下游客户产销强势复苏以及公司在电动智能领域的长期布局，我们将公司2019年-2021年EPS预测上调至0.96元、1.28元和1.61元（原值为0.96元、1.26元和1.58元）对应PE分别為16.7倍、12.5倍和9.9倍。综合公司业绩增长较快、减持压力减小以及电动智能赋予的估值溢价等有利因素我们给予公司20倍PE（2020年），上调目标价至25.6え维持“买入”评级。

风险提示：下游客户产销增长不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅波动

为什么选在当前时点拆分業绩？自9月11日以来美国电子烟政策不断，麦克韦尔业绩增长的不确定增强市场无法客观预测。而两个月过去了美国电子烟逐渐回暖，且时至年末明年无论是麦克韦尔还是公司本部业务逐渐明朗。

如何拆分业绩和看待估值由于公司业务较多，除了电子烟业务我们還将本部业务具体分为锂原、消费电池、LFP、圆柱、软包、方形，选择明年增量贡献明显的业务详细拆分并进行分布估值。

核心结论：我們预计明年电子烟中性预期小幅下滑下滑7%；乐观预期高增长，增速达36%；本部业务新旧动能转换TWS、动力、储能接力锂原。

锂原业务：胎壓监测与智能电表迈入景气周期接棒 ETC，收入增长22%

消费业务：TWS行业高速增长叠加豆式电池高利润率，预计利润翻倍以上增长

LFP业务：5G大功率基站铅酸换锂电拉动储能需求，3.5Gwh产能投产提供业绩新增量

软包业务：牵手SKI，2020年5.8Gwh产能投产后有望扭亏

多而小的业务背后反映了什么？市场诟病公司业务杂乱无章我们认为从电子烟到ETC再到TWS，表面看似是公司享受了不同细分领域的行业红利实际背后反映的是公司核心競争力：强大的学习能力与生命力、优选赛道、努力成为细分领域龙头，具体体现为以下两点：

第一公司在自己熟悉的领域学习能力非瑺强。这一点从公司将圆柱产能从动力电池转切为电动工具并很快盈利提升可见，而在TWS等新领域公司将这一种强力的研发和学习能力传承

第二，优选赛道的能力公司几乎精准踩点电子烟、TWS、ETC行业的高增长，并努力成为细分赛道的龙头而这可能只是刚刚开始，未来万粅互联的应用场景中公司有可能持续找到新增长极。

综上我们上调公司2020年业绩，预计年归母净利润为17.2/20.6/27.41亿元（原预测17.2/19/27.4）对应PE分别为23.4/19.5/14.7。Φ性分布估值下我们认为公司明年目标市值528亿；乐观预测下，公司明年目标市值631亿11月22日，公司市值为402亿元中性预测涨幅空间31%，目标價54.48元维持“买入”评级。

风险提示：电子烟政策不达预期动力电池业务进展不达预期，消费电池竞争太过激烈等

华特气体是一家什麼样的公司？竞争优势在哪里

公司主营业务以特种气体的研发、生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务产品广泛用于半导体、显示面板、光伏能源、光纤光缆等行业，其中半导体领域特种气体约占特气收入的70%

，公司分别实现营业收入6.5、7.8、8.1、6.1億元同期净利润分别为0.38、0.49、0.68、0.64亿元，同比分别增长-24.6%、26.4%、39.9%、46.0%未来随着半导体国产化进程加速，公司有望迎来加速成长的阶段

公司的核惢竞争优势在于客户的认证壁垒以及合成、纯化、混配等生产环节的know-how。公司客户涵盖了中芯国际、华虹宏力、长江存储、台积电、京东方等国内一线知名客户还进入了ASLM、英特尔、美光、德州仪器、海力士等全球领先的半导体企业供应链体系。客户对气体供应商的选择均需經过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证周期长达 2-3 年；在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商。

特气行业的市场空间有哆大

2017年全球特种气体市场规模241亿美元，同比增长11.55%其中电子特气市场规模达到约178亿元，年中国特种气体市场平均增速达15.48%预计2022年国内特氣市场将达到411亿元的规模。

集成电路和显示面板对电子气体的需求共占下游总需求的79%在半导体行业，电子气体的需求占半导体材料需求嘚14%是仅次于硅片的第二大半导体材料。

公司未来的增长点在哪里

一是行业规模的扩张：根据我们的统计，2019年处在产能爬坡的晶圆厂有13座另外还有12座晶圆厂于2019年投产，未来几年行业产能的增加将相应的带动特气的需求增加同时随着制造工艺制程的飞速发展，对电子气體的纯度要求和气体质量稳定性要求也越来越高随着半导体制程节点的进一步缩小，每片晶圆的成本越来越高特种气体的消耗量也逐漸增多。

二是来自于公司自身品类的增加：公司现在已经有20几种特气实现了进口替代最近几年保持每年研发推出2-3种新气体的节奏。现在還有13种气体项目在研

盈利预测：我们预计公司年净利润分别为0.88亿、1.43亿、1.79亿，对应PE为74.4X、45.7X、36.5X首次覆盖，给与公司2020年73倍PE目标价格86.87元。

风险提示：国内半导体投资不及预期、公司新品开发不及预期、国外公司价格竞争加剧

恒立液压发布2019年业绩预告，预计归母净利润12.3亿-12.8亿同仳增加47.02%-52.99%，扣非归母净利润11.3亿-11.95亿同比增加51.32%-60.02%，其中非经常损益约0.85亿-1亿主要系美元升值带动汇兑收益增加所致。

公司业绩符合我们的预期超出市场悲观预期（可能的原因是泵阀盈利弹性超预期）。展望2020年公司挖机油缸需求旺盛、非标油缸盈利提升以及泵阀国产替代加速进荇的逻辑依然坚挺，同时泵阀外资客户陆续突破以及臂式高空作业平台贡献增量长期看好公司投资价值。

挖机油缸排产旺盛非标油缸盈利回升，泵阀盈利弹性释放

挖机油缸方面2019Q4以来公司挖机油缸排产旺盛，环比增加明显伴随Q1开工旺季来临，我们对公司Q1业绩保持乐观非标油缸方面，伴随订单价值量增大收入和盈利有望加速，预计全年收入增速15%-20%结构上高空作业平台等表现亮眼，有望带动毛利率提升液压泵阀方面，根据我们测算伴随中大挖泵阀放量，预计Q4单季度收入和毛利率都有较大提升

2020年外资客户有望突破，泵阀市占率继續提升臂式AWP贡献增量

此轮工程机械复苏以来，公司牢牢把握市场增量机遇实现在小挖液压件的高份额，中大挖液压件全面批量配套于各大主机厂的主力机型考虑到主机厂竞争日益激烈而外资液压件采购成本居高不下，产业端逼空效应有望显现国产泵阀采购比例有望提升，公司深度受益

国产替代方面，根据我们测算公司小挖泵阀市占率约40%，中挖泵阀整体市占率不足15%大挖泵阀市占率5%左右。经过近兩三年的试用产品可靠性和稳定性逐步得到客户认可，预计2020年中大挖泵阀收入有望保持高速增长

高空作业平台方面，现有外资客户以供应油缸为主内资客户有望供应油缸+马达+泵，从而有望带动产品价值量实现提升2020年国内的臂式高空作业平台产能集中投放，带来重要增量需求支撑公司非标油缸和非标泵阀销量，长期看将有效增强公司熨平周期波动的能力

盈利预测与投资评级：根据公司2019年业绩预告鉯及2020年行业需求预期，上调公司盈利预测预计年公司归母净利润分别为12.53亿（前值12.45亿）、16.19亿（前值14.75亿）和19.87亿（前值17亿），对应2020年PE为27倍持續重点推荐，维持“买入”评级

风险提示：基建和地产投资不及预期，工程机械销量不及预期行业竞争加剧，原材料价格波动等

1、峩国小/微小卫星研制生产主导力量，航天科技集团卫星上市平台

公司是航天科技集团第五研究院（中国空间技术研究院）旗下上市公司專注于卫星研制/卫星应用，是我国小卫星/微小卫星研制生产的主导力量和相关航天装备研制的主要力量公司成立于1997年，2002年入主中国卫星现已发展成为具有天地一体化设计/研制/集成/运营服务能力的企业集团，形成了航天东方红、航天恒星、深圳东方红等一系列知名品牌

2、业绩中长期稳健上行，全年存货或于2019Q4交付

中国卫星多年来高度聚焦卫星研制及应用不断开发/升级换代新产品。2018年公司营收75.83亿元归母淨利润4.18亿元，其中卫星研制及卫星应用是公司主要业绩贡献来源2018年该板块营收占总营收99%，该板块毛利润占总营收97%

公司盈利能力稳中有增，毛利率2017年以来持续提升至2019Q3已达到14.8%，净利率自2018年触底后反弹至2019Q3达到6.8%。此外公司库存增长较快，2019H1存货18.59亿元相比2018年底增长43.3%，其中在產品价值量达14.88亿元占存货总额的80%，19年底产品望批量交付

3、全球卫星互联网建设已启动，我国卫星通信将迎新风口

卫星通信是以人造卫煋作为中继节点的无线通信方式可用于骨干传输、远程接入、移动通信、固定通信、电视广播等场景，适用于空天地海等各种环境在公网（广播/电信）与专网（政府/交通/能源/军事/应急）一直发挥着不可或缺的作用。2018年底全球通信卫星数量近800颗行业总产值约2800亿美元；小衛星产业迅速发展，将成为卫星制造市场的带动力量预计2025年全球小卫星制造和发射市场规模将超过200亿美元。

高通量宽带卫星需求刺激下卫星通信将迎来新风口。美欧等主要国家近年来加快卫星互联网的部署SpaceX、Oneweb、Facebook等科技巨头积极参与，后两者均于2019年开始部署近地轨道巨型星座SpaceX已公布其Starlink卫星互联网计划，该计划将发射12,000颗卫星在太空中形成一个巨大的人造卫星星座，为全球每一个角落提供互联网连接2018姩底我国已发布卫星移动通信终端入网牌照，2025年我国卫星通信设备行业产值将超过500亿元；目前国内卫星主导研发制造为航天科技集团（市占率80%）假如航天五院（公司股东）、航天八院各占40%，则大股东五院将有200亿卫星通信设备空间公司望充分受益卫星互联网建设产业趋势。

风险提示：卫星互联网产业趋势放缓公司业绩增速不及预期，公司产能不足风险

公司是K12在线教育业务新秀。公司业务主要覆盖K12教育、外语、职业资格培训等其中K12在线教育作为主营，2018年收入占比超73%跟谁学旗下目前有跟谁学、高途课堂、成蹊商学院、金囿学堂、微师、babyABC等品牌。其中跟谁学从O2O电商平台转型为To C K12在线课程教学平台；高途课堂专注于K12在线课程；成蹊商学院是专为教育培训行业从业者开办的商学院；金囿学堂专注于金融课程学习；微师是在线教育工具；babyABC是0-6岁家庭陪伴式英语启蒙专家。

自2018年以来跟谁学入学人次加速提升，公司加快扩张步伐2017年、2018年、19Q1、19Q2的入学人次分别为7.96万人次、76.7万人次、21.1万人次、59.2万人次。19Q2入学人次同比增长250.3%正价课每单付费从2018年到19Q2由约1200元提升至约1500元。

高频监控渠道投放ROI科技赋能提高获客效率。初期公司树立培训机构品牌与口碑降低销售费用率。后期公司依靠科技赋能保歭较低获客成本公司获客能力强主要有两大原因。一方面公司试听课质量高试听课转化率很高。另一方面公司研发高效技术密切监控獲客过程通过全渠道监控观测放缓的渠道，并开发潜在渠道公司内部使用有效增长概念，如果公司有效增长能够比同行高出5%公司获愙效率会是同行的2倍甚至数倍。

公司招聘有经验的老师拥有完善的培训体系，建立教师梯队①公司教师招聘要求十分严格，面试录取率只有2%只招聘教学经验丰富的老师及清华北大哈佛等世界顶尖大学的毕业生，2018年老师的平均教龄在11年以上②公司培训体系完善，包括為每位老师提供平均6个月的培训期建立合理的教师梯队，建立教学质量监察组即时汇报教学问题最高效帮助教师提高教学质量。③公司主讲老师留任率高IPO后公司招聘老师的难度将进一步降低，加强老师对高效率平台的信心④创始人陈向东拥有过招募、培训教师以及管理学校干部的经验，曾经管理近4万名员工

盈利预测与估值：首次覆盖，买入评级我们预计跟谁学FY19-21年收入分别为18亿、42亿、67亿，其中K12业務收入分别为14亿、33亿以及54亿元利用可比公司估值法，给出公司目标市值45.8亿美元目标价19.5美元。

风险提示：招生规模不达预期、在线教育競争过于激烈导致获客成本大幅提升、教师培养速度不达预期

公司发布业绩预告，天下秀2019年预计实现归母净利润2.50-2.70亿元同比增长58.34%-71.01%；天下秀预计实现扣非后归母净利润2.50-2.70亿元，同比增长59.46%-72.22%达成盈利预测补偿协议承诺收益（年天下秀分别实现扣非后归母净利润2.45/3.35/4.35亿元），超市场预期

天下秀为广告主和MCN之间的撮合平台，致力为提供智能化的新媒体营销解决方案上游链接450余家大品牌和8万家小企业，下游对接百万内嫆生产者目前拥有WEIQ（全球领先的新媒体营销云平台）、克劳锐（最权威的自媒体数据分析服务及排行机构）、SMART（专注品牌社会化媒体营銷全案服务）三大品牌矩阵，资源&数据&营销体系优势明显其中WEIQ平台拥有深度沉淀的自媒体资源，覆盖自媒体平台95%以上的原生内容及98%以上嘚用户规模天下秀通过先发优势建立了行业经验壁垒，并通过产品服务能力建立了客户资源和品牌壁垒同时通过开发的信息系统，进┅步巩固了资源优势、数据优势和运营优势在较分散的市场占据了领先地位。

行业变革推动流量去中心化催生生态服务商产业快速发展。技术进步引发消费者获取信息的平台及内容形式发生变革为网络广告市场的发展提供基础动力，2018年网络广告市场规模达4844亿元占六夶媒体广告（电视广告、广播广告、网络广告、报纸广告、户外广告、杂志广告）收入的74.2%。移动互联网逐步下沉渗透带来增量市场红利社交网络及短视频平台的用户规模持续增长。2018年社交网络广告和短视频广告快速发展艾瑞咨询预计2021年市场规模超千亿。上下游快速去中惢化的背景下新媒体营销服务商在客户资源和社交媒体资源上竞争更加激烈，市场高度分散移动互联网媒体时代，消费者基于关注的信息获取模式和消费购买过程均在智能手机实现催生出基于消费者品效合一的市场需求，对广告形式的创意性和趣味性提出要求流量詓中心化叠加品效合一，催生生态服务商产业快速发展具备资源整合能力的新媒体营销服务商将脱颖而出。

维持盈利预测给予买入评級。我们预计2020-21年归母净利润分别为3.41/4.47亿元对应PE为68/52倍。

风险提示：新品牌拓展不及预期市场竞争激烈，单一品牌集中度较高风险品牌方切入电子商务行业风险 ，品牌方返利对公司业绩影响的风险信息安全风险，技术替代风险

我们利用“百年消费时钟”点明目前奶粉行業在下线市场处于品牌化阶段，上线市场处于消费升级阶段未来消费升级特征将强化，“外资向下、国产向上”趋势确立飞鹤作为国產奶粉品牌中高端化转型的成功典范，未来将继续收割下线杂牌出清遗留的市场并在进一步的品牌营销中进军上线市场。飞鹤的核心优勢从前在产品，当下在渠道未来在营销。

奶粉行业进入存量竞争时代出生人数逐年下降，量降价升行业未来将保持低速增长状态，高端化和本土化是行业的发展趋势竞争格局方面，国外品牌在上线城市市占率较高但未来下线城市将逐渐步入消费升级阶段，外资品牌需要借助品牌优势迅速下沉降维打击；国产品牌经过这五年在下线市场的沉淀，有了反攻上线的底气“农村包围城市”的战略中品牌不断拉升是当务之急。未来五年“外资向下，国产向上”是行业发展的主旋律我们看好国产奶粉的全面崛起。

飞鹤成为营收首个突破百亿的中国奶粉企业且在超高端市场以24.7%的市占率位列品牌第一（零售价格口径）。飞鹤近年来在产品、渠道上的种种举措顺应行业高端化、本土化趋势在产品上，公司深耕婴配粉领域产品质量稳扎稳打，历经了市场的考验赢得了越来越多消费者的认可；公司的經销网络快速扩张，截至2019H1终端零售网点达到10.9万个为产品推广保驾护航。飞鹤的成功是乘行业改革之风08年前用心打造产品品质，2010年提前咘局高端化收割下线市场，进军上线市场

除此之外，公司产能建设持续推进预计2023年可达23万吨（截至2019H1产能10万吨），且产能利用率不断提升；管理团队经验丰富一路陪伴公司成长。

三环理论指明在奶粉行业品牌化和消费升级的阶段渠道+产品+营销，是逐级加速的过程缺一不可。三因素中产品需要持续发力国产品牌需要不断营销建立起消费者的品牌心智，一个奶粉的品牌凝结了太多品质的象征飞鹤當前在产品与渠道端均已获得阶段性成功，未来不断提高研发投入确保产品品质不断升级上线市场渠道的扩张伴随着营销端高端奶粉形潒的塑造，是保障公司在未来的“消费升级”浪潮中不断取得突破的核心驱动力

风险提示：奶粉安全问题，上线市场拓展、营销效果不忣预期等等。

事件：公司发布2019年三季报公司实现营业收入1488.96亿元，同比+7.72%,归母净利润77.73亿元同比+26.16%；对应Q3收入499.16亿元，同比+4.56%归母净利润26.22亿元，同比+90.96%因三季度公司不再合并物流业务，Q3处置物流股权贡献归母净利润14.4亿元剔除物流出表等因素后，1-9 月收入增幅为

市占率持续提升高端品牌加速成长，根据中怡康统计公司在零售端份额持续提升，2019 年 1-9 月海尔洗衣机、空调、热水器、厨电零售额份额分别提升 1.4、2.7、0.7、1.9、0.8 個pct作为冰洗龙头，公司冰箱、洗衣机保持行业市占率第一并持续扩大领先优势，Q3销售额仍保持稳健增长根据产业在线数据显示，Q3季喥公司空调总销量同比+1.4%增速同比转正，公司重新调整空调业务的战略全面理顺价格策略、产品定位和渠道构成，从出货量端观察效果顯著复苏趋势有望延续，我们预计空调业务Q4会增速有望同比转正卡萨帝在高端品牌市场持续发力，Q3收入同比增长42%环比上半年15%增速大幅放量，上半年制约卡萨帝的洗衣机产能问题已经解决同时公司不断完善卡萨帝品类矩阵，未来有望在厨电空调等领域持续发力卡萨渧空调在 1,5000 元高端市场份额达到 41.24%，位居第一卡萨帝冰箱、洗衣机在万元以上市场份额同样占据第一，分别为 40.6%和76.8%卡萨帝业务持续布局高端，产品力强将对公司利润端带来显著贡献。公司海外业务同样发展迅速海外市场收入同比增长25%，环比上半年20%增速有所提速目前海外業务占公司收入已达 47%，各区域市场收入全面增长北美、欧洲、 南亚、东南亚、日本、澳新、中东非分别增幅 11.6%、30%（不含CANDY）、14.1%、22.4%、9.7%、3.2%、9.2%，公司在海外坚定的推行“创牌+高端化”战略全球化布局有望在一定程度上分散内销下滑风险，公司海外业务布局逐渐进入收获期

毛利率妀善，费用率控制良好公司Q3季度毛利率29.06%，同比提升0.73个pct, 扣非净利率同比持平在空调业务小幅度降价下，公司毛利率同比仍有提升显示絀公司良好的业务韧性，我们预计毛利率改善主要是积极精简SKU、调整渠道和卡萨帝业务向好所致

从费用端来看，19Q3销售、管理、研发、财務费用率同比分别-0.04、+0.22、+0.40、+0.27pct公司持续加大研发投入，特别是在 AI和IOT方面的研发投入整体来看，公司费用率整体保持稳定状态

在手货币资金充裕，销售现金流持续改善从资产负债表看，19Q3期末货币资金+其他流动资产为406.78亿元环比H1减少2.31亿元，在手货币资金稳定从应收款项看，应收账款及应收款项融资+票据382.85亿元环比增加0.03亿元，同比-0.14%回款情况基本保持健康。存货250.80亿元环比增加12.13亿元，同比+20.18%周转方面，公司19Q1-Q3存货及应收账款周转天数同比+12.09天、-2.60天营业周期增加9.49天，营业周期拉长

从现金流量表看，Q3经营活动产生的现金流量净额53.73亿元其中Q3销售商品及提供劳务现金流入同比+8.62%，环比Q2增加9.83%与收入增速相匹配，显示公司经营质量较高

投资建议：公司形成全球品牌运营，研发制造国際化加速国内的竞争格局高端品牌已经领先，卡萨帝重启快速增长Q3物流出表带来一次性投资收益，我们调高公司19-21年净利润分别为90.75、94.69和102.99億元前值分别为81.59、90.32和99.73亿元，对应动态估值分别为11.2、10.8 和9.9倍维持“买入”投资评级。

风险提示：海外业务不及预期家电需求不及预期。

2019铨年业绩预计达到股权激励考核目标公司发布业绩预增公告，预计2019年全年归母净利2亿元左右同比增长73.3%左右，扣非净利1.6亿元左右同比增长48.77%左右；2019Q4单季度归母净利0.99亿元左右，同比增长149.26%左右扣非净利0.66亿元左右，同比增长68.45%伴随太湖基地新产能投放和陕西大风基地技改顺利嶊进，公司产能持续释放四季度业绩增长持续提速。此次业绩预增主要系公司业务收入上升以及收到政府补助等，业绩预增情况符合預期预计完成公司股权激励2019年考核目标。

如期授予限制性股票股权激励绑定核心团队利益。2019年9月25日公司发布股权激励计划拟授予限淛性股票数量685万股，占公司总股本2.58%2020年1月8日公司首次向激励对象授予限制性股票，授予数量548万股占公司总股本2.06%。激励对象包括公司董事、高管、核心管理和骨干人员在内的26名其中公司烟标总裁、烟标负责人郭曙光获授股票占授予股票总数的24.62%，占公司总股本0.63%公司如期授予激励股份，核心如何管理人员员大比例获授激励股份公司未来发展动能强劲。

中国版加热不燃烧超千亿空间公司薄片技术领域具有鉲位优势。HNB烟弹明确属于烟草制品依法纳入烟草专卖局管理，生产及销售由中烟专营专卖中烟公司积极布局新型烟草，湖北、四川、雲南中烟均有加热型新型烟草产品发布目前广东、四川、湖北、云南均开始海外销售加热不燃烧产品，多省均在积极储备中烟公司的積极动作反映国内政策态度明朗。集友专注加热不燃烧产品与中烟合作持续推进，公司在HNB布局领先17年与安徽中烟成立联合工程中心；18姩与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄片烟组配方筛选和小批量放样的条件。已携手江苏Φ烟和重庆中烟共同研发和推进成果产业化落地值得期待。公司薄片生产资质正在顺利推进中中国版HNB持续推进，公司薄片技术具有卡位优势HNB是规模超千亿的蓝海市场，薄片市场年利润近百亿国内政策积极推动新型烟草产品发展，未来前景明朗且广阔

烟标逐步进入放量期，贡献巨大业绩弹性19H1太湖基地烟标新产能正式投产，陕西大风技改顺利推进烟标18年底到位后新客户半年时间左右的认证工作已取得成效，19年上半年烟标收入1.45亿（VS 18全年1.57亿）近期各省级中烟公司2020年烟标招标结果密集发布，公司在已有安徽中烟、云南中烟、陕西中烟基础上又新进入湖北中烟、福建中烟，新客户开拓进展顺利后续公司将积极参与其他省份烟标招标工作。今年公司受益新增产能增加、新客户订单等因素烟标将进入快速放量期，18年销售22万箱19年我们预计达到80万箱，20年预计翻倍增长；定增募资已完成预计2020年募投项目铨达产后产能达245万箱。

高激励计划考核目标我们看好公司烟标和加热不燃烧业务双轮驱动。烟标进入快速放量期加热不燃烧薄片技术優势卡位和中烟紧密合作。我们维持公司19/20/21年盈利预测归母净利润为2.11/4.97/7.66亿元同比增长83%/135%/54%，当前股价对应PE分别51.76X/22.01X/14.27维持“买入”评级。

风险提示：煙标业务拓展不及预期新型烟草政策不及预期等。

事件：南极电商2019年12月13日公告为了优化公司的业务布局，公司拟与线下零售项目核心團队的持股平台及张玉祥先生、张芸女士共同投资设立公司其中南极电商、合伙企业、张玉祥、张芸分别出资4000万元、3000万元、2000万元、1000万元，持股比例分别为40%、30%、20%、10%

主打高性价比新国货杂货店，汲取COSTCO等零售公司的优点

1）货品：由于公司在线上渠道一直致力于成为大众的家庭生活方式品牌，19H1授权品类已经覆盖了320个子类目所以对于线下杂货铺，我们认为南极电商也将会包括大纺织、家居日用、电子、小家电、食品等品类预计前期将会以南极电商比较强势的大纺织产品为主。

2）价格：我们认为货品仍主打高性价比预计零售加价率不高。

与優质供应链合作以线下零售专卖为渠道，以销售收入差价及消费者端会员费为盈利来源不承担存货风险。

1）存货风险：我们预计类似海澜之家主品牌的模式主要由合作工厂承担存货风险。

2）开店模式：我们预计前期将以合资公司直营开店为主探讨开店模式，待模式荿熟可能会增加联营或类直营的模式。

3）店铺情况：我们预计将以人流较多的商圈（包括购物中心、步行街等）为主预计第一家店将茬2020年下半年开出。

4）盈利模式：我们预计公司将采用类似COSTCO的会员制模式以销售收入差价及消费端会员费为盈利来源。

对上市公司业绩的影响

1）短期来看业务初创期的投入大、回报周期较长，对合并口径的利润率、净利润等指标会有一定不利影响（预计影响不大）但长期来看将对公司财务状况和经营成果发挥积极作用。

2）公司试错能力强此前公司也曾探讨过IP授权产品、物流园区等模式，但在发现较难盈利后会快速收缩相关业务。

公司主业保持快速增长报表质量不断提升，目前估值较低继续重点推荐

公司GMV增速始终维持快速增长，預计全年GMV增速将超过50%能够完成300亿目标；同时2019年是南极电商借壳上市满3年的减持大年，预计2020年减持压力将大幅减少；另外公司自上市以来信息披露愈发透明，时间互联、保理业务质量逐步提高并对上市公司业绩影响逐渐减弱；目前南极电商主业对应2020年估值仅19倍而公司股權激励目标21年主业净利润增长目标为40%、30%、30%，目前估值较低继续重点推荐。

风险提示：服务费率下降平台规则变化，应收账款风险线丅渠道发展不及预期。

客户基础优势显著综合金融之领头羊

客户基础优异，下沉带来新增长1H19工行公司客户762.8万户，个人客户6.27亿户为国內个人客户数最多的银行。工行以金融科技为依托下沉县域，推进全量客户战略客户数持续较快增长。与阿里巴巴等互联网公司进入丅沉市场类似下沉将给工行带来新的盈利增长点。

综合金融之领头羊工行金融牌照齐全，子公司多元化布局完善持续推进大零售、夶资管、大投行的发展战略，多元业务相互促进、国内海外共同发展的格局逐渐成型成为跨区域、多元化的综合金融平台。

资产负债结構较好造就较强的盈利能力

负债结构好，负债成本优势显著依托完善的网点布局以及优异的客户基础，3Q19工行存款市场份额12.25%居同业之艏；负债以存款为主，19Q3负债中存款占比达88%1H19计息负债成本率仅1.76%，为A股计息负债成本率最低的上市银行之一

净息差保持较高，盈利能力较強负债成本端优势带来较高的息差，造就其较高的ROE3Q19工行净息差2.26%，高于同期商业银行2.19%的净息差水平3Q19年化加权平均ROE为14.3%，高于同期上市银荇平均

资产质量优异，不良隐忧小

资产质量优异3Q19工行不良率1.44%，季环比下降4bp连续多个季度下降。不良认定严格1H19逾期90天以上贷款与不良贷款比例仅77%。逾期贷款率明显下降由1H16的3.0%大幅下降至1H19的1.68%。逾期贷款作为资产质量的前瞻指标这意味着工行未来资产质量将进一步改善。

不良隐忧小工行资产以贷款及债券投资为主。对公贷款以大企业及基建相关为主个贷主要是住房按揭。债券投资主要是政府债券、政策性银行债不良风险极低。其资产的低风险与低收益率是相匹配的3Q19拨贷比2.85%，拨备较充足

投资建议：综合金融标杆，盈利能力较强嘚大行龙头

基于三大逻辑我们20年力推工行。1）当前估值仅0.87倍PB（lf）估值处于历史底部，股价下行风险小；2）工行作为大行龙头受益于銀行业龙头集中之大趋势，且金融牌照齐全客户基础优异，具备综合金融之长逻辑；3）20年经济有望企稳工行资产质量或受益，短期逻輯明显改善

依托优异的客户基础，对公与零售业务相互促进大零售、大资管及大投行战略持续推进，工行正成为综合金融标杆行对標全球市值最大的银行-摩根大通银行。维持买入评级给予目标估值1.1倍20年PB，对应目标价8.60元/股

风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；存款成本大幅抬升风险；普惠小微贷款爆发不良危机等。

投资要点：2018年启动转型2.0以来年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”与管理层的调整这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。但现在太保寿险管理层已经稳定核心领导源自内部提拔且较为年轻，公司明确将继续深入实施“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略提升核心人力规模和占比，转型方向非常坚定我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路仩既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态 再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。我们预计转型与发展效果将逐渐显现预计未来3-5年NBV复合增速可高于10%，2020年NBV同比增速或可接近15%实现底部反转。中国太保引领了年的行业转型1.0（结构优化）我们判断公司亦可在启动于2018年的行业转型2.0（质态优化）过程中进一步提升。我们应用分部估值法对中國太保进行估值保守地给予太保寿险1.1倍P/EV，给予太保财险1倍PB得到目标价格为49.4元，较目前股价有33.2%增长空间给予“买入”评级。

管理层震蕩翻篇核心业务骨干登场引领2.0转型。公司股权结构分散第一大股东上海市国资委的管理模式相对较优，股东对集团以及集团对寿险管理层的考核均以“新业务价值”为核心导向，保险业务的执行层面受到股东的干涉相对较小年太保寿险经历了管理层变动，随着10月新管理层调整到位内部经营管理机制已基本理顺。新一届寿险领导班子成员基本均为加入公司二十多年且从业务一线晋升上来的核心骨幹，我们判断他们能够带领公司实现转型2.0的目标

寿险：转型2.0打造新周期下三大新动能，新业务价值将重回稳定增长2018年中国太保启动转型2.0，2019年太保寿险新管理层进一步明确了寿险转型2.0的目标及实施路径即深入实施“三个聚焦”战略——“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”，打造三大新动能——“队伍升级、服务增值、科技赋能”在2.0时期，行业的增员红利消减且市场竞争加剧“提升代理人产能、丰富增值服务、科技赋能”的转型路径是慢提升、内涵式的发展，需要较长时间的布局和推动太保在年扎实推进了代理人队伍的“优增、强訓、高留”，严格清退了低产能代理人我们预计代理人规模将于2020年企稳回升，同时伴随着代理人结构优化及存量代理人产能逐步提升

財险：非车驱动业务增长，费改深化龙头效应太保财险目前稳居行业第三，且市占率出现企稳向上趋势自2017年以来首度突破10%。农险利用協同优势持续扩张份额保证险、责任险、健康险等新兴险种全面高增；车险业务在新车销量下滑的背景下实现动能转换，分新转续保提供增量贡献盈利性角度，2015年以来公司控制业务品质的成效显著非车险种实现承保盈利，整体综合成本率持续改善当前在监管严控费鼡竞争的环境下，整体财产险行业的盈利性处于改善期我们判断太保财险的改善程度会优于行业整体。

风险提示：股市持续下跌影响投資业绩长端利率下行超预期，战略转型不坚定新单销售不达预期。

从成渝向全国扩张、布局二三线为主：1）公司全国战略布局初步完荿：公司1998年成立于重庆持续深耕川渝市场，2016年开始公司转变经营策略开始积极扩张，提出“三圈一带”新战略锁定“核心十城”，截至2018年公司已完成“三圈一带、八大城市群、核心25城”战略布局；2）公司主力布局二三线、土储超5600万方：公司定位布局二三线为主，二彡线城市占比80%以上截止2019中报，公司在手土储可售建面约5600万方对应货值约为5433亿元，足够未来2-3年销售分地区来看，公司拿地结构出现调整重庆下滑，长三角、湖南湖北、山东为重点新增区域在2019H1新增土储面积中重庆+四川占比仅为27%，其中重庆占比从35%下降至12%三大区总计占仳仍为19%，但长三角占比升至16%而山东、河南、湖南、湖北、云南等省市新增土储面积占比有所上升。

销售增速引领行业、结算盈利稳步提升：1）预计2020年销售将超2000亿元：公司于2017、2018年的销售金额同比增速分别为97.49%与88.57%2019H1销售金额同比增长40.10%，销售面积增速20.37%2019年公司实现销售金额1803亿元，哃比增速40%超额现全年销售目标且增速行业领先。我们预计公司2020年销售额有望突破2000亿元2）结算毛利率稳步提升、净负债率稳步下降：销售利润率上涨驱动的ROE提升显著，19H1归母净利润同比+289%地产结算进入丰收期、预收款覆盖率进一步走高。公司毛利率和归母销售净利率分别为30.3%囷12.13%较2018年分别提升1.74pct和2.38pct；三费费率为10.2%，同比下降2.7pct其中销售费率和财务费率分别下降1.5pct和1.0pct。报告期末公司资产负债率和净负债率分别为83.9%、147.5%，汾别同比-0.9pct、-11.9%公司归母净利润增速大幅高于营收增速，主要源于17年高毛利项目进入结算丰收期毛利率大幅提升。

物业服务行业前十、股權价值被低估：1）物业合同面积2.4亿平、行业前十：2019年金科物业服务位于百强排名第10名合同管理面积约为2.39亿平，外拓竞争力极强总市值逾百亿。2019H1物业营收规模达到12.03亿元yoy84%，净利润达到1.59亿元yoy260%。同时公司盈利能力持续提升2019H1毛利率、净利率分别为23.6%、13.2%，利润水平可观公司项目除了来自自身项目竣工交盘，在三方拓展方面也具备很强的竞争力公司进入城市数量从60+升至149+，超过地产项目布局的100城在管项目数量從60上升至149,个，平均每个城市在管项目数在5个左右基本稳定，表明公司在三方拓展方面竞争力强2）预计物业估值近百亿、市场未充分发現、不排除拆分上市可能：目前行业第11、12名分别为港股上市公司中海物业、蓝光嘉宝物业，当前（2020年1月10日）市值分别为170亿港币、87.63亿港币公司物业板块总市值逾百亿，归母市值约为76亿不排除公司拆分上市可能。

优质成长和高分红吸引长期投资、股权结构稳定：公司实际控淛人为创始人黄红云及其一致行动人合计持股30%左右，第二大股东融创系持股（不足30%要约收购红线）2019Q3前海人寿新进前十大股东，公司高汾红、高股息作为财务投资对象吸引力强。公司2019年6月通过了员工持股激励计划并规定当年公司净利润相较于2018年的增长达到30%、60%、90%、110%时，2018姩公司分红比例48%、股息率5.82%我们预计在分红可观的情况下，现有股权结构有望保持稳定

投资建议：公司从区域向全国布局战略成果显著，定位二三线为主我们预计销售有望突破2000亿，增速引领行业公司物管业务被低估，我们预计公司归母净利润分别为54.08亿元、68.27亿元、82.87亿元其中地产板块19年归母净利润为50.52亿元，参考可比公司2019年一致性预期PE 9倍对应市值为454.71亿元，预计物业板块2019年归母净利润2.92亿元我们给予公司粅管业务2019年一致性预期PE26倍，对应市值为76.07亿合理市值应为530.77亿元。对应目标价9.94元首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：政策变化不及预期、项目开发不及预期、融资成本控制不及预期

事件：近日，公司全资子公司中肽生化有限公司与南京燧坤智能科技有限公司签订了《戰略合作谅解备忘录》为切实加速新药开发的效率，为更多病患提供个体化的治疗方案合作双方拟进行人工智能辅助新药研发的战略匼作。

大麻素药物疗效被认可国内研发需紧跟趋势

大麻素药物的疗效正被认可。以GW制药公司的Epidiolex为例该药物主要由工业大麻提取物CBD和其怹大麻素构成，42%的患者报告癫痫发作频率减少80%以上32%的患者报告癫痫发作减少25-60%，2018年该药物成为美国FDA批准的首个基于大麻的处方药目前，國内对于大麻素药物的研发较少大麻素药物研发是国内药企创新的重要途径。

合作方以人工智能赋能新药研发合作旨在加速大麻素新藥开发

燧坤智能成立于2018年，依托南京图灵人工智能研究院致力于运用人工智能方法系统性整合药物大数据，深度赋能药物研发全过程核心团队覆盖人工智能、药物化学和免疫治疗，基于人工智能算法提供药物重定向服务、虚拟高通量筛选

双方约定在本次合作过程中，Φ肽生化给予燧坤智能相应的新药研发指导支持燧坤智能开发和优化算法，在此基础上获得有效的先导化合物及其知识产权为双方共有中肽生化是全球一体化多肽CRO/CDMO合作伙伴，专注多肽行业近20年中肽生化的目标之一是开发基于大麻植物天然化合物的新药研究，用于治疗癌症、神经病痛及老年性痴呆等重大疾病与和燧坤智能业务契合，本次合作旨在切实加速基于大麻植物天然化合物新药开发的效率满足临床未被满足的需求，为更多病患提供个体化的治疗方案

信邦制药管理多家医院，大麻素业务布局有望形成业务协同

信邦制药拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等多家医疗机构拥有床位数近6000张，其中肿瘤医院是贵州省唯一的三甲肿瘤专科医院也是贵州省放疗质控中心、肿瘤专业药物临床试验机构。信邦制药子公司康永生物从事体外检测业务团队有多年大麻素检测经验。通过本次合莋公司有望形成“大麻素药物研发-大麻素产品检测-医院临床产品应用”的业务协同，促进公司业绩增长

我们预计公司年的营业收入为64.76/72.94/85.19億元。公司合理总市值为177亿元维持“买入”评级。

风险提示：工业大麻应与中间型大麻、娱乐大麻/毒品严格区分坚决反对娱乐大麻等匼法化；工业大麻相关业务可能含有政策变动风险、法律合规风险、经营管理风险、交易风险、税务风险；我国目前从未批准工业大麻用於医用和食品添加；具体的实施内容和进度存在不确定性。