一、公司概况:栉风沐雨三十年，肉制龙头再启航1、数十载曲折中壮大，近十年稳健中缓行公司前身漯河肉联厂，自 1984 年万隆当选厂长开启改革元年，驶上曲折中壮大的扩张之路: (一)1985-1995，屠宰场扭亏为盈，抓住机遇上量:84 年万隆当选厂长，通过议价收购生猪盘活产能，扭亏为盈;84-90 年，肉联厂改造车间、新建分厂并拓张外销业务，实现收入超 1 亿。(二)1995-2005，打响深加工肉制品招牌，登中国肉类加工企业首位:95 年双汇火腿肠推向市 场并成销量冠军，打响深加工肉制产品招牌;97 年双汇位列“优质工业企业 500 强”中屠宰肉类 加工业第 1 位;98 年作为国内肉类加工第一股上市，开启以肉制品为盈利引擎的快速发展之路。 (三)2005 至今，资本持续助力，成就国际领先肉类供应商:06 年鼎晖等接盘控股;12 年通过 资产重组实现 261 亿肉类资产上市，市值破千亿;13 年控股股东万洲收购全球最大猪肉食品商 SFD，构建采购及技术优势;19 年吸并双汇集团注入配套业务，成万洲在国内唯一肉业平台。从上市以来业绩可见，1995-2010 是双汇高速成长的 15 年，期间营收增至 363 亿、CAGR 23.5%。 03-10 年肉制品、屠宰收入分别实现 CAGR 23.5%和 32.9%，两大主业齐头并进、成绩斐然。但自 11 年“瘦肉精”事件冲击，公司肉制品收入首次呈现负增长，继而颓势不散;在 12 年重大 资产重组、13 年收购 SFD 后，公司整体净利润增速放缓，并于 17 年出现首次下滑，14-19 营收 和净利润 CAGR 均为个位数。分业务看，肉制品业务收入近五年接连负增长，为拉低公司业绩主因。拆量价发现，肉制品销量 14 年后便增长滞缓，13-18 连续六年吨价停留低位(19 年直接提价除外)，营收内生增长动力不足。剖析近五年公司肉制品陷入增长瓶颈、落寞缓行的原因，认为有以下几点:1)产品老化，推新成功率低。公司主要产品火腿肠中，畅销 10 万吨以上单品均为 10 年前推出， 其中最大体量的“王中王”1998 年推出，产品整体老化，缺乏符合现代化消费习惯或流行风味的 大单品。在新品研发推广过程中，公司策略欠佳，一年开发上百种产品，推新品类繁多、资源分散， 但新品过万吨的比率极低。2)中低端产品拖累销量，抑制吨价结构化提升。分结构看，普通火腿肠 10 年至今销量降至一半， 中低档火腿肠也连续多年下滑，而高档火腿肠维持高个位数增长。可见产品偏低端是拖累肉制品销 量的重要原因，而在中低端产品仍占高温肉制品销量大头的现状下，产品结构调整必然伴随短期销 售规模收缩的阵痛，但对于长期销量增长、吨价结构性提升大有裨益。3)渠道销售动力缺乏，管理精细化程度不足。公司曾依靠大经销商实现近二十年快速扩张，形成 以大、老经销商为主的经销结构，新经销商较少、渠道的扩张与销售缺乏动力。此外，公司渠道管 理不够精细，没有以产品为区分、专业运营人员对接专业经销商的分类管理机制，经营效率不足。4)营销投入持续下滑，品牌缺乏与消费者互动。11 年“瘦肉精事件”后，公司重心转移至食品安 全的生产端，对品牌营销的销售端投入减少。15-16 年公司销售费用均同比降低，其中广宣费 15- 16 年均低于 14 年。虽有经营战略、分红与再投入策略的差异，相比其他大众品龙头，双汇销售费 率持续低迷态势仍明显。由于缺乏对品牌互动、营销改善的关注，公司品牌老化现象严重。2、股权结构持续优化，高管人事改革显决心自 19 年 1 月重大资产重组以来，公司股权治理结构进一步优化:一方面，股东层级减少、架构简 化，治理效率提升;另一方面，通过吸并双汇集团，公司规避与实控人在境内同业竞争，并减少与 原双汇集团在调味料等方面关联交易，升级内控质量。截至 FY19，公司控股股东为万洲国际，其 通过罗特克斯持有公司 73.41%股份。而兴泰集团作为万洲国际实控人，持有万洲 35.8%股份，因 此凭借雄域投资-万洲国际-罗特克斯持有公司 26.6%股份，为公司实际控制人。兴泰是公司约 300 名员工共同受益的持股平台，对核心员工的利益绑定有利于长期高质量经营。17 年底，公司原生鲜冻品事业部总经理马相杰任新总裁，在 18 年对主要管理人员进行更替:新聘 原生鲜部副总经理宁洪伟为副总裁兼生鲜品事业部总经理;新聘赵国宝为公司副总裁兼肉制品总 经理;新聘原双汇低温研究所孟少华为研发负责人;新聘原农夫山泉市场总监李凯为营销负责人。经过此次管理层调整，公司高管团队从人事任命到管理风格全面焕新，体现战略改革决心: 1)整体人事安排上，新管理层团队年轻化、革新意愿及执行力强，为公司发展注入活力。2)整体管理风格上，致力弱化控制、增加激励，鼓舞内部创造力。公司原管理风格以“层层汇报、 不敢犯错”为特征，虽保证业务稳定运行，但极大遏制内部创造性。近两年公司已意识到此问题， 因而致力“管理解绑”:一方面弱化控制，减少对员工不必要的硬性考核、提高容错，另一方面增 加激励，用更综合的维度衡量员工绩效。3)针对丞待转型的肉制品业务，公司对事业部核心领导全部调整，并加强专职化管理，设立机构 广纳人才。1专职化管理:以“稳高温、上低温、中式工业化”为轴，用不同产品作区分，建立以 产品经理为中心、配套专门销售和研发的专职化干部管理方式，增强产品开拓效率，同时建立清晰 权责关系。2外设机构:在郑州及一线城市设立营销、电商机构，加强外界交流、注入新鲜血液。3、屠宰占收入大成，肉制品贡献主要利润公司业务聚焦猪肉产业，以下游肉制品深加工、中游屠宰与生鲜冻品销售为主业，配套小规模上游 生猪养殖业。拆分业务结构看，屠宰及冻品销售业务贡献收入 50%-60%;但因屠宰毛利率显著低 于深加工肉制品，公司经营利润中屠宰仅占 20%-30%，盈利主要由下游肉制品业务贡献。详解公司业务与猪价走势关系发现:屠宰业务受益冻肉投放调节，整体利润独立于猪价波动;而肉 制品业务于猪价上行期保持盈利稳定，下行期用成本端盈余加大市场投入、存在量利齐升逻辑。1)屠宰业务由纯屠宰与冻肉投放两条操作路线组成。当猪价高企压迫纯屠宰量/利时，公司通过 SFD 进口及自身库存加大冻肉投放，以补充纯屠宰利润;而当猪价下行增厚纯屠宰量/利时，公司 相应缩减冻肉投放额度，保持整体屠宰业务利润稳定。总的看，两条路线一高一低相互抵消，实现 屠宰利润规模独立稳定于猪价变化。2)肉制品业务在猪价上行期，以产品刚需属性及公司强品牌力为支撑，在保持销量的同时通过提 价转移原料压力，并辅以库存肉补给、鸡猪肉比例调节等成本平抑方法，维持利润率稳定;而在猪 价下行期，因售价不降、成本显著缩减，充分享受利润释放，并将部分盈余用于渠道及营销资源投 放、促进产品销量，存在量利双升逻辑。二、生鲜冻品:疫情加速整合，屠宰业务有望在猪价 下降周期快速上量1、当前全国生猪屠宰格局极分散，未来将加速集中化且趋势确定我国生猪屠宰行业极分散，规模化企业产能利用率不足。近十年我国规模以上生猪定点屠宰企业屠 宰量占比维持约 30%，行业内充斥大量中小屠宰及私屠滥宰窝点，致竞争格局极度分化，低效产 能冗余、而大型屠宰企业的先进产能闲置。18 年我国屠宰业 CR3 不足 5%，全行业产能利用率仅 30%-35%;与之相对，美国屠宰业 CR3 超 50%，且以万洲国际在中国区和欧美地区的产能利用率 做对比，我国屠宰龙头产能使用效率明显不足。此外，行业集中度长期以来缓慢提升。以“企业屠 宰量/全国屠宰量”计算，龙头双汇市占率从 11 年的 1.5%到 19 年的 2.4%，十年间仅提升 1pct。为何我国生猪屠宰行业多年来呈分散状态:1)上下游分散:一方面，我国生猪养殖集中度极低、 CR3 不足 5%，同时区域分布高度分散;而屠宰业务的生猪运输成本较高，每个屠宰场仅可覆盖有 限半径内的周边区域，因而承接了上游的高分散格局。另一方面，我国生鲜猪肉渠道结构多年来以 农贸市场为主，屠宰产品向下游销售的零售终端同样分散，因此给予诸多“散、乱、差”的小型屠 宰企业生存空间。2)热鲜肉为主的市场特征:我国生鲜猪肉消费结构中，热鲜肉一直占较大比重，小型屠宰虽然不 具备冷链加工运输条件，但以现宰现卖形式生产的的热鲜肉仍具销路。3)地方保护主义加大规模化企业异地扩张难度，抑制规模化进程:由于地方保护的存在，屠宰行 业并非完全竞争。以龙头双汇为例，规模化屠宰企业在异地扩张过程中，常遭当地屠户猪贩欺霸， 被执法部门强行扣押商品，且在当地政府的“默许”保护下难以解决争端;甚至在一些区域，曾有 明文规定“禁止异地猪肉在本地销售流通”。地方保护因而成为屠宰规模化的重大阻碍。但在非洲猪瘟冲击行业竞争格局、消费观念及渠道特结构加速变革的当下，我们认为生猪屠宰业 集中度将在未来 5-10 年加速提升。具体原因如下:1) 非瘟加速供给侧出清。1生猪出栏量急剧下降，行业量利承压、助力落后产能淘汰。自 18 年 末非瘟爆发以来，我国生猪供给急剧收缩，19 年生猪出栏量同比降低 20%。而大型屠宰厂因其较 完备的产业链布局、规模优势造就的议价力、更强的品牌与资金实力，具备更大的降低损失、控制 风险能力，如龙头双汇在高猪价年份屠宰量降幅远小于行业平均。因此近两年屠宰业量利承压的状 况有助于拉开规模化屠宰与小型屠宰厂的差距，加速淘汰弱风险抵抗力的落后产能。2 “活猪跨省调运”政策收紧，不具备卫生条件的小乱差屠宰厂首当其冲。为防止生猪转运途中 排泄物加重疫情传染，农业部于 19 年 11 月 30 日在中南区试点禁止省际活猪(种猪和仔猪除外)调运，且在 20 年 11 月 30 日前，仅对年屠宰量 15 万头以上的合规大型屠宰厂准予运输。随试点 工作推进，小乱屠宰厂在生猪转运限制中将首当其冲，而大企业被给予相对宽松的调运权限。3政府加大私屠滥宰处罚力度，加速产业整顿与升级，具备先进防疫措施与非瘟自检能力的龙头 企业将持续受益。非疫爆发促使各级部门严格执行生猪定点屠宰制度，加速取缔防疫检疫能力差、 传播疾病风险高的私屠滥宰企业，提升生猪产业整顿升级步伐。据 18 年相继出台的《非瘟防控专项行动方案》、《打击私屠滥宰防控非瘟保证生猪产品质量安全 专项治理行动》，国务院要求加大生猪屠宰企业资格审核及违规清理力度;强化屠宰环节非瘟防控 风险排查、对致疫情扩散的屠宰厂吊销定点屠宰证;加快屠宰清理整顿和标准化建设。对比非瘟在其它国家的传播情况，可见疫情在强执行力的政策下能实现一定程度的控制，但彻底 消除之路道阻且长。因此非瘟防控及加强行业肃清的监管环境在我国是一个长期化的过程，具备 先进防疫措施和非瘟自检能力的龙头企业将持续受益。进一步参考成功根除非瘟的俄罗斯，在 07-18 防控最严峻的十年间，其通过全供应链强制性检疫、 禁止散户屠宰、限制生猪运送路线等方式有效控制疫情，同时加速小型屠宰户出清，推动规模企业 扩张。10-18 年，俄罗斯前二十猪肉生产商份额由 50%增加至 65%，集中度提升显著。而我国自 18 年末全面防控疫情以来，生猪屠宰厂数目已从 19 年初的 9000 余个降低到年底 5000 个(剩下厂商中有 2000 家年产能小于 2 万头)，尾部产能洗出强度大，预计未来小型屠宰厂将继 续被挤出，规模化屠宰企业迎来行业整合契机。2) 需求端:消费观念及渠道升级，倒逼生鲜猪肉品牌化。 1消费升级大趋势下，我国居民猪肉消费的品质与品牌意识增强，感官舒适度、口感风味最佳的冷鲜肉逐步替代热鲜肉成首选; 同时因对新鲜食材的科学认知逐步渗透，人们意识到热鲜肉虽现宰现卖、但并非最“新鲜”(未经脱酸处理、营养成分吸收程度不及冷鲜肉)，反而因未经冷链灭菌存 在安全隐患。因此品牌冷鲜肉销售规模提升迅速、小厂生产的热鲜肉受众锐减。2零售渠道现代化蜕变，商超及品牌连锁零售店加速取代传统农贸市场，成为家庭生鲜采购的主 流渠道。而大型屠宰企业主要生产生鲜冻肉、具备完善低温运输设施，高度适配现代商超及零售店 销售模式，尤其强品牌力企业入驻渠道难度低，将迎来更大发展空间。屠宰行业集中度加速上升的确定性趋势下，头部企业将充分受益、量利齐升。1)屠宰量:行业集 中度上升，头部企业屠宰量上升; 2)单头屠宰利润:头部企业屠宰产能利用率上升，单头屠宰固 定成本下降。2、全球产业链布局和全国产能布局塑造龙头优势因母公司万洲收购全球规模最大的生猪养殖及猪肉供应商 SFD，相比其他大型屠宰企业，公司获 益于全球产业布局:在中美价差扩大的猪价上行期，有能力通过关联企业罗特克斯采购大量低价进 口冻肉并于国内高价抛售，补给纯屠宰在原料供给不足时的利润萎缩，稳定整体生鲜冻品盈利。在 猪价高位的 16、19 年，公司均通过增大进口冻肉转卖规模贡献可观利润，实现整体屠宰利润稳健。在 20 年国内猪价持续走高、中美溢价率一度达 5 倍的超级猪周期行情面前，公司更于年初公布 175 亿三倍于往常的冻肉采购预算，以更好把握进口冻肉抛售的商业契机并更大程度对冲纯屠宰 亏损。截至 20Q3，公司已累计实现冻肉采购 102 亿、预计全年实际进口额 130 亿。从 20H1 的情况来看，公司甚至有意压缩当前盈利能力弱的纯屠宰业务(上半年公司生猪屠宰量同 比下降 60%，远大于行业生猪出栏量同比降幅)，以更大程度发挥当前冻肉转卖业务的强增利作 用，实现整体屠宰经营利润逆势改善(20Q2/20Q3 屠宰业经营利润同比+1.6%/3.0%)。叠加今年来我国对美猪肉进口关税 3 次下调的友好外贸环境，公司屠宰业务盈利有望凭其基于全 球产业布局的冻肉采购资源、择时扩大转卖规模以补充主业缺口的操作形式，具备更强的猪周期 防御能力，走上愈加稳健增长之路。全国大部分省市的生猪生产和猪肉消费量并不匹配，因此常年存在从生猪产区(生猪产量>生猪消 费量的省)运输生猪至销区(生猪产量<生猪消费量的省)以平衡供需的调运机制，且各地猪价存 在差异(生猪产区价格低于生猪销区)。但因非瘟爆发，“生猪调运机制”正逐步向“猪肉调运机 制”过渡，各地产销不平衡程度加剧、价差走扩，未来产品供需调节的主动权从大型养殖基地转移 到具备跨省产能布局的屠宰企业手中。1)产能充分释放:公司当前共有分布于全国 13 省市的 18 个屠宰厂，其中 14 个位于生猪产区， 将有效承接从销区转至产区的屠宰量，整体产能利用率提升。调猪改调肉政策迫使部分原来发生在 各生猪销区的屠宰量向生猪产区转移，而公司在产区充足的产能布局充分吸收该部分增量:一方面， 公司可通过各屠宰厂之间调配订单，使自身位于销区的屠宰产量在内部流转，保持总屠宰量不减; 另一方面，许多开设在销区、依靠跨省购买生猪维持屠宰经营的地域性小屠宰厂将逐渐失去供应， 该类订单部分转移至公司在产区的屠宰厂，公司总体屠宰量将受益提升。2)收猪售肉主动权将增强上下游议价:基于全覆盖的生产基地，以公司为代表的全国化屠宰企业 成为当下调节产销失衡的中枢。一方面，公司可对供应过剩的生猪调出地区实行低价生猪收购、降 低原料成本;另一方面，可向供应短缺的生猪调入地区、尤其个别极端价格地区兑现猪肉售卖溢价、 提升单吨价格，上下游议价能力均得以强化。3)领先冷链配送体系保障跨省调肉效率:跨省调肉以冷鲜冻肉为主，公司成熟完备的冷链加工及 配送体系是实现高效跨省调肉的关键。自 2000 年标志性引入第一条规模化屠宰冷分割生产线以 来，公司是“冷链生产、配送、销售、品牌经营”冷鲜肉的开创者，冷链经营技艺熟练;公司当前 拥有冷库 20 万吨，常温库、配送库 18.5 万 m2，各种冷藏运输车辆 1500 台以上，总运能 15000 吨以上，冷链运输体量充沛;公司配送网络及全国各地，拥有河南省县级以上城市日配网络，在全 国大部分区域基本可做到朝发夕至，冷链网络建设完备。冷链配送体系是生鲜冻品生产龙头在资金 规模、运营经验上绝对实力的反映，其他屠宰企业大多难以望其项背。新运肉模式下，公司将凭借自身多地产能布局及冷链调配优势，通过灵活低价收猪-多省屠宰加工 -全国冷链配送-择地溢价售肉的高效运作模式，有效增益屠宰利润。3、面对上游养殖企业延伸产业链至屠宰，双汇生鲜渠道把 控力高筑防线面对上游养殖企业延伸产业链至屠宰环节，公司强大的生鲜渠道把控、业务协同优势筑起防线: 1) 作为直接对接生鲜销售的中下游龙头，公司完善有效的冷鲜冻肉销售网络、渠道把控力是上游企业短时间内难以搭建和掌握的。1公司网点建设持续发力，网络密集度与新入者持续拉开身 位:截至 17 年，公司共有生鲜冻品销售网点数目超 6 万个，网点数目年均增速 20%。根据 17-20 年的扩充计划，公司每年将新增超 1 万个生鲜销售网点，在 20 年实现超 10 万家全国生鲜网点。 2公司渠道质量不断升级，经销及终端把控实力突出:公司 17 年生鲜销售渠道占比为农贸 20%、 商超 30%、餐饮加工 10%、特约店 40%，各渠道合作方稳定且质量高。以商超为例，公司已与沃 尔玛、大润发、永辉等近 3000 个连锁商超系统建立战略合作关系。未来随热鲜肉规模收缩、消费 者采购场所现代化，公司将对传统农贸渠道有所抑制，相应加大对商超、特约店、餐饮加工等售卖 溢价水平更高渠道的拓展力度，实现整体渠道势能升级。其中，强化特约店优势是公司渠道优化的 重点，将通过品牌授权经营模式提升公司生鲜冻品业务在消费者心中的品牌印象，同时加强对终端 市场需求的洞察。2)公司独具生鲜冻品与深加工肉制品业务协同优势，产出利用率及盈利能力领先。屠宰直接产生 的白条肉与市销生鲜产品的结构不完全一致，所以市销分割肉加工的过程中会产生大量碎肉及废 料;而公司更大规模的深加工肉制品生产恰以此类边角料为原材，因此其屠宰产出得以充分消化、废料利用率大幅提升。而在生鲜便捷度及品质感强化、猪肉切割日趋精细化的当下，从屠宰到终端 销售鲜肉的过程必将产生更多边角料，公司业务协同、盈利增厚能力会更加明显。对比业务结构中深加工肉制品相对少的龙大肉食、华统股份等，可见公司生鲜冻品毛利率更高、屠 宰盈利能力更强;与业务结构相似的雨润比，也可见公司生鲜吨价居高位，产出效用极大发挥。而 大型养殖企业在屠宰领域尚于布局伊始，和更偏下游的深加工肉制品相距更远，因此难以具备肉 类加工协同优势，在屠宰经营过程中的毛利弹性有限。从行业趋势角度，作为屠宰龙头，公司尽享非瘟加速集中化红利;对比其他规模化屠宰企业，公司 全国产能布局及冷链调配能力在新转运机制下优势凸显，且依托全球产业资源能够通过择时抛售 进口冻肉以抵御周期波动;面对上游新入行者，公司强有力的生鲜销售渠道网络、协同深加工肉制 品提升产出效用的特性又高筑壁垒。整体看公司生鲜冻品业绩成长确定性高、盈利稳定性强。叠加未来 1-3 年猪价下行、生猪出栏量回 暖，公司有望进一步强化龙头话语权，实现屠宰业务快速上量、量利同增。三、肉制品:改革初显成效，多策略平抑成本，新一 轮盈利将至1、中国猪肉消费体量稳定，肉制品结构提升空间大我国连续十年稳居全球最大猪肉消费国，18 年全国猪肉生产量占全球 49%，年人均猪肉消费量 39.7kg，显著高于全球水平(14.8kg)。猪肉是东亚地区传统的肉类来源，因此与韩国、越南等地 类似，中国居民猪肉食用习惯稳定，消费刚需属性强。从近年中国人均猪肉消费量的情况也可见，尽管 16 年人均猪肉消费在生猪供给量周期性收缩下有 降低，但自 17 年供需匹配后便开始持续回升至正常。拉长时间看，国内猪肉消费体量稳定无虞。尽管猪肉消费总量维稳，但我国肉制品深加工率有提升空间。根据工信部发布的《食品工业“十二 五”发展规划》，我国肉类制品占肉类总量比例为 17%，相比美国猪肉制品转化率 60%及日本、 欧洲转化率 45%，中国肉类深加工比率提升空间大。虽然中外食品习惯有较大差距，国内菜品多以鲜猪肉为原材料，而以美国为例，使用烟熏火腿、香肠等作烹饪原料的场景更广;但肉制品易保 存、使用便利、风味多样的特点在我国快节奏、多元化的消费环境中符合升级趋势。预计我国肉制 品转化率未来将缓慢提升，触及发达国家范围下限。进一步拆分肉制品规模扩大的量价驱动程度， 发现我国肉制品价增潜力高于量增，因此肉制品结构化升级是未来肉类行业的重要增长点。作为肉制品龙头，公司深加工肉制品类丰富程度、渠道铺展广度、品牌影响力、产量及产能规模均 绝对领先于其它大型肉类加工企业，因而面临最显著的行业升级空间，若能改善内生问题、把握发 展趋势，必将迎来再次成长机会。2、产品升级成效初显:高温品转型突破势头足，低温品适应趋势成长稳，肉制品整体增长仍可期公司肉制品业务历史上一度增长乏力，症结在于:1)传统大单品生命周期有限，而产品品质升级 力度不足、对现代化消费习惯把握不准、新品研发策略不当，致整体产品结构低端老化严重。2) 因忽视营销投入，在各类新消费品牌风起云涌、传统消费品龙头加速焕新的当下，双汇在年轻群体 中影响力式微，不利于品牌建设和新品推广。3)渠道精细化管理程度不够，经营效率有待改善。 4)因产品毛利有限，经销商推广动力欠缺。但自 17 年新任总裁就职以来，公司肉制品改革直击痛点，从新品开发、营销推广、渠道建设三个 维度全面调整运营思路，转型突破势头十足。1) 新品开发:品类细分化创新卓有成效，品质高端化升级经市场检验，推新战略量变转质变。1针对消费场景多元化、人群画像细分化拓展品类，风味创新贴合现代消费理念。以 19 年推出新品为例，“筷厨系列”为面向家庭厨房场景的专设品类，捕捉家庭小型化、烹饪便 捷化的新型需求;“智趣多系列”由高营养价值的鳕鱼肉构成，添加胡萝卜、芝士等适宜儿童食用 的成分，填补中国儿童肉制品市场空白;“辣吗辣”主打当前风靡各类食品且具备上瘾性的藤椒口 味，贴合消费潮流，对偏好鲜麻口感、独特风味的青少年群体吸引力尤甚。2价质同升爆款频现，产品高端化潜力得以验证。2)营销推广:加大营销投入，致力于肉制品升级与品牌年轻化。公司销售费用 17 年后上行，19 相比 16 提升 20%。未来公司将以产品年轻化、品牌年轻化为着力 点，继续加大营销创新和投入力度:一方面深入拓展抖音、快手、B 站、网红直播等新型传播途径 及 IP 文创类等新型宣传模式;另一方面强化市场调研职能，在营销过程中积累产品数据，建立消 费趋势洞察体系，以准确洞察消费者需求变化，支持新品研发与市场推广。3) 渠道建设:运作精细化提升经营质量，终端信息化增强管理效率。按照区域不重叠、产品不冲突、渠道不交叉原则，打造“横向区域化、纵向专业化额”网状客户 结构，提升基础渠道运作质量为前提，加强专业化渠道运作:A.成立专门餐饮管理公司与餐饮渠 道实现对接，向餐饮食材供应蓝海渗透。20 年 3 月设立双汇餐饮子公司，7 月与香港尝高美设立 合资公司(双汇餐饮持股 40%)，以在内地参与餐饮门店经营、提供食材原料及调理菜品、对接 餐饮渠道开发推广餐饮场景产品。餐饮食材供应是公司战略发展重点之一，对比 SFD 肉制品餐饮渠道占比 35%，提升空间较大。B.成立电商销售公司，对线上渠道进行统一管理。公司 19 年底成 立电商公司，20 前三季度电商业务销售同比翻倍，预计 20 年电商渠道销售额将达 5 亿，五年内 可增至 50 亿，可挖掘潜能十足。C.成立大客户部，与大客户实现更专业化对接，提高服务质量。此外，自 13 年起，公司肉制品经销层级逐步减少，由原“联盟商->一批分销商(全国代理)->二 批分销商(区域代理)->零售商”的多层级模式逐渐向终端直营过渡，渠道治理结构进一步清晰。 2加强终端网点信息化建设，增强渠道管理及市场开拓效率:目前公司“云商系统”(企业大数据 和服务平台)推广已覆盖 70%的网点布局，年底前预计可达约 90%，网点全面信息化、数字化近 在咫尺。公司 17 年拥有肉制品销售网点数量超 100 万个，计划每年新增 10 万个，至 20 年底将 超 120 万个销售终端。依托 200+分支机构，公司全销售终端分布于 31 省市。因此终端信息化推 广将带来极大量级的效率改善，帮助公司更好掌控终端，提升渠道管理及市场开拓效率。尽管公司高温肉制品业务曾经低谷，但自 17 年直击要害且强执行力的思路调整以来，改革效益已 开始释放，肉制品品类结构升级、品牌营销创新、渠道建设优化等转型突破势头十足。展望未来， 基于公司当前仍以高温制品为优势，及其在高温肉制行业掌握的绝对话语权，我们认为高温产品 受益管理改善的量价利结构性扩张仍是公司肉制品业绩成长的主要看点。因制作工艺差异，相比高温肉制品，低温肉制品更大程度保留了原料肉的风味物质和营养成份，食 用口感更鲜嫩、质地更天然，符合品质化、健康化的消费升级方向，品类扩容确定性高。但就目前而言，公司低温肉制品发展速度暂不显著，我们认为原因在于:1)国内冷链基础设施发 展较晚，当前冷链物流运输的线路覆盖度、零售终端的冷藏设备普及度与发达国家相去甚远，大多 数经销网点不具备低温肉制品储存条件，因而渠道渗透程度有限。2)公司低温肉制品主打培根、 火腿切片、美式香肠等，产品在国内消费场景多为餐饮、高级酒店，家庭烹饪使用频率不高，而当 前公司肉制品销售渠道以面向 C 端的商超为主，销售结构尚不匹配。因此低温肉制品规模增长趋 势确定，但从基础设施、消费习惯、渠道结构角度出发，短期内市场仍需培育。中式卤制品近年来增速快，且品类生命力强，同时具备低集中度(CR5 约 20%)的竞争格局和强品牌化替代趋势，因而景气度高，规模化卤味企业增长空间充裕。受行情吸引，公司凭借自身品牌知名度及生鲜冻品业务赋予的成本优势，也加入到中式产品阵营 中。公司该品类主由定量装、不定量装(真空、散装)卤制品构成。其中定量装以卤福斋系列为代 表(猪耳朵、猪蹄、猪肘子、猪心、猪肝、猪肚、猪舌)，当前年销量 1 万吨左右，初步树立了双 汇在卤制品领域的大单品形象。但休闲卤制品消费冲动性强，消费者对此更偏好日配到店的鲜货类产品，而加盟模式有利于线下 连锁门店拓张市场，因此在中式产品工业化领域，公司自 18 年来便聚力发展以散装熟食为主要产 品的加盟经营模式。但两年来公司卤制品门店增长不及预期(仅达数百家;且在无加盟费、附加设备补贴的情况下仍有 30%的亏损门店比例)，整体拓店节奏显乏力，原因主为冷链协同暂失效、拓店初期配送成本高企。 公司虽配备全国化广泛、细致的冷链物流网络，但因肉制品需生熟分开运输，散装熟食无法直接协 同于原有生鲜冷链渠道;而对于传统高温肉制品配送体系，又因日配、严温控的差异化特征，无法直接利用。基于此，公司需新建熟食配送体系，因而在当前门店数目少、客户销售体量小的拓店初 期，对于高成本的冷链日配运输，终端运营在规模效应到来前将极大承压。此外，公司原渠道以商超经销为主，在加盟体系建设及门店管理方面为新进入者，其加盟拓展及门 店管理能力尚待检验。3、多战术对冲成本，提价佐证定价权，新一轮盈利周期开启19 年来猪肉价格飞升，公司基于冻品业务联动、国际资源调配的平抑成本能力得以凸显;同时凭 借肉类加工数十年稳健运营、强势高温品深度盘踞打造出的品牌实力，公司成功实现肉制品售价 提升、进一步转移压力，并借此改善渠道利润、佐证终端定价权。沧海横流方显英雄本色，公司高 位成本下盈利稳中渐升(20H1 肉制品毛利率+4pct)，充分展现自身经营战略优势及稳固行业地 位。对冲成本的具体措施如下:1)周期底部囤积国产冻肉锁定价格:依靠多年产业经验，公司体察价格走向、于周期上行前加大 低价冻肉储备的操作日渐纯熟。如 15H1、19H1，公司均在价格低点持续增加冻肉囤货;为应对 20 年超高猪价，公司 FY19 原材料账面价值一度超过 25 亿，对后续价格高点的成本维稳贡献显著。2)高价差期补给进口猪肉原料平抑支出:逢国内猪价高位、中美价差拉大，公司扩大关联交易进 口猪肉金额，其中 1/4 的冻肉用作肉制品原料补给，以平抑原料开支。以上一轮猪周期顶峰 16 年 为例，当年生猪均价 18.5 元/kg(同比上涨 21%)，中美溢价率达 154%，因此公司进口冻肉 31 万 吨、涉及关联交易金额 41.9 亿(同比增 146%)，相应肉制品原料中进口冻肉占比大幅提升，有 效对冲当期国内高猪价。3)随行就市增加鸡肉用量优化配方:当猪价持续高企而鸡价相对低位时，公司适当调高肉制品中 鸡肉/猪肉含量比例，以优化配方成本、维护吨利水平。4)上行区间提升产品价格改善利润:在 19 年猪价陡增阶段，公司通过 6 次提价达成全年累计 20% 的售价抬升，一方面拓展自身盈利空间，另一方面助推渠道毛利改善(通常经销商会以不低于出厂 价上涨的幅度向终端市场提生售价)，提升经销动力。5)定增布局上游强化成本端控制:公司 20 年定增募集资金 70 亿，其中 40 亿用于建设肉鸡养殖 (年出栏 2 亿羽)和生猪养殖(年出栏 50 万头)产能。向产业链上游的延伸将一方面强化公司前 端成本控制权，稳定主业业绩;另一方面提高原料自给率，助力肉制品结构调整，提升公司作为肉 类消费公司的抗风险能力和竞争力。为兼顾成本把控与经营风险，公司计划最终建成覆盖自有屠宰量 30%(以 19 公司屠宰 1320 万头 计算，为约 500 万头)的自有猪源，而此次项目属对上游战略布局的初步尝试，料未来将逐步加大 生猪养殖至预定规模，此过程中母公司控股的史密斯菲尔德可提供国际先进养殖经验和防疫技术 支持。总的看，公司运用多战术对冲成本强势维稳盈利，提价与销量兼顾彰显自身品牌力与定价权，而定 增延伸上游初现纵向一体化发展脉络，整体经营在高猪价压力之下韧性十足。未来猪价下行的 1- 3 年内，公司肉制品保持提升后售价，而原料成本显著降低，因而将开启新一轮盈利;且释放利润 可部分投入研发、营销、渠道推广，加大经营正向循环。长期看，在改革效益持续释放、产品结构 逐步优化的大背景下，公司肉制品业务利润增量及可持续性值得期待。四、消费品逻辑上移估值，“刚需龙头+可持续高 ROE+现金奶牛”属性获溢价1 公司价值环节、产品类型可对标 Hormel, 消费品属性强化提升估值中枢根据利润环节和主营肉类特征，公司估值中枢可对标荷美尔:1)从产业链环节看，公司和荷美尔 均为下游肉制品企业，消费品属性占据主导地位。尽管屠宰构成大部分营收，但公司盈利主要由肉 制品业务贡献，因而作为产业链下游龙头掌握关键销售渠道资源及一定品牌溢价，相比上游应享更 高估值水平。2)从肉制类别看，公司和荷美尔均主营猪肉类产品加工。而同样作为国际肉制品龙 头的泰森食品则主要从事牛肉制品生产，且产业布局兼顾上下游，经营结构大有不同。因此，类比海外肉制龙头荷美尔，公司估值水平具备上行空间。2“刚需龙头+稳定高 ROE+现金奶牛”可获溢价此外，公司当前有益的品类属性、长期优质的财务结构及未来三年主业确定性增长机会可为自身 争取溢价:1)公司为刚需品类龙头，在新冠疫情短期常态化、全球病情反复的大环境下拥有难得 的稳定消费需求。2)公司一直以来净资产收益率远远领先同行公司，得益于在高资产利用率的行 业属性(肉类企业薄利多销、资产周转率普遍在 2.5 左右)基础上，领先同行的净利率水平(源于 品牌溢价、规模效应、成本掌控等龙头核心竞争力)，ROE 可持续性强。3)公司现金流充沛、盈利质量佳(净利润转化至自由现金流的比例高)，资产结构健康。公司总 资产中，货币及交易金融资产占比 23%，包含冻肉储备的存货占比 31%，流动资产占比高;负债 占比低于 40%，其中短期借款占比 12%，几乎无长期贷款，财务风险极低。4)高分红率维持， 提供类固定收益保障。公司上市 20 年以来一直实行高分红策略，近十年分红率不低于 45%，且 近五年分红率均大于 60%，后期在无重大项目投资的情况下分红比例应不减，将持续产出稳定投 资回报。5)公司主业未来三年增长动力足。肉制品业务短期受益猪价下行延拓盈利、加速经营正 循环，中长期汲取产品转型养分、实现利润结构性扩张;屠宰业务短期即将释放量利、中期集中度 提升趋势确定。五、盈利预测对公司 2020-2022 年盈利预测做如下假设:1) 收入预测:预测 20-22 年肉制品业务逐步释放改革效能，销量增长 0%/3%/3%，单价增 长 8%/3%/2%;屠宰业务受猪价下行、屠宰放量影响，销量增长-1%/25%/22%，单价增 长 37%/-19%/-17%。据上文，20-22 年公司肉制品业务收入预测增长 8.2%/6.1%/5.1%， 屠宰业务收入增长 35.6%/0.7%/1.5%，公司总收入增长 22.7%/2.8%/2.9%。2) 成本和毛利率:因生猪出栏量于 20 年末回升，预计猪肉均价 20-22 年变化 54%/-25%/- 20%，另预计鸡肉均价变化 0% /2%/0%;根据原材料占比，预计 20-22 年肉制品单位成本变化 6%/-6%/-5%，对应得到肉制品业务毛利率为 29.9%/36.0%/39.8%。受猪周期 影响，预计 20-22 年公司生猪屠宰头数变化-45%/90%/45%，头均成本变化 56%/-19%/- 18%，因此屠宰业务成本变化-17%/58%/19%;另预计进口冻肉成本变化 152%/-36%/- 31%，据此预测 20-22 年公司屠宰业务总成本变化 35%/4%/2%，对应得到屠宰业务毛 利率为 9.6%/6.5%/6.5%。3) 期间费用率 :预测公司 20-22 年公司销售费用率为 4.5%/4.5%/4.6%，管理费用率为 1.9%/1.9%/2.0%。4) 公司 20-22 年的所得税率维持 19.6%。由于猪价下行增厚肉制品毛利率，公司肉制品业务盈利规模在未来两年有一定上行空间，预测 20- 22 年EPS1.87/2.15/2.47元。选取同为肉制品行业公司金字火腿、龙大肉食、华统股份、得利斯、 煌上煌、荷美尔为可比公司，考虑到 20 年疫情影响，基于可比公司估值法给予公司 21 年 22 倍 PE，对应目标价 47.32 元。公众号：老范说评laofanshuoping