关于深圳证券交易所《关于对神州易桥信息服务股份有限公司的
重组问询函》的核查意见
根据神州易桥信息服务股份有限公司2018年4月23日收到的贵所向公司出
具的《关于对神州易桥信息服务股份有限公司的重组问询函》(非许可类重组问
询函[2018]第7号,以下简称“《问询函》”)的要求,针对《问询函》中提及的
事项,民生证券股份有限公司作为神州易桥信息服务股份有限公司本次重大资产
购买的独立财务顾问,针对有关事项的回复进行了核查,出具本核查意见。
(注:除特别说明外,本《问询函》之核查意见中的词语和简称与重大资产
购买预案中的词语和简称具有相同含义)
1.业绩承诺与补偿问题。本次交易的标的公司为控股型公司,设立的目的主要是为
了收购和整合全国各主要省市从事线下中小企业服务的公司,报告期内完成了共计
115家公司的整合,上述115家公司为本次交易的终端资产。本次交易的业绩承诺分
为两个层次,一是根据标的公司整合的终端资产原控股股东与标的公司签订的《股权
转让协议之盈利补偿协议》(以下简称“协议一”),本次交易业绩承诺期为2017年-2019
年,补偿方式为现金补偿,由终端资产原控股股东承担补偿义务;二是根据交易对方
与公司签订的《盈利补偿协议》(以下简称“协议二”),交易对方针对各终端资产原
控股股东的承诺业绩与实际业绩差额承担补足义务,需要履行补偿义务时,交易对方
请你公司:(1)结合本次交易采用的评估方法,详细说明公司与交易对手方签署的
协议二将2017年作为业绩承诺期的合理性,并补充披露终端资产2017年业绩承诺的
完成情况;(2)补充披露协议一和协议二的具体内容,包括但不限于承诺主体、业
绩承诺的具体金额、履约保障措施等;(3)结合业绩承诺方的资金实力,补充披露
本次业绩补偿的可实现性,保障承诺履行的措施,是否存在业绩补偿无法覆盖交易对
价的风险及应对措施,未来发生业绩补偿情况下的纠纷解决机制,并说明相关安排是
否有利于维护上市公司和中小投资者的利益;(4)请独立财务顾问、律师对上述问
2.标的公司成立时间较短,在年对终端资产进行了收购整合,终端资产
的成立时间也均在2016年之后,且较为分散,遍布全国,请你公司:(1)补充披露
标的公司内部控制制度是否健全;(2)补充披露本次交易完成后上市公司主营业务
构成、未来经营发展战略和业务管理模式;(3)补充披露本次交易完成后的整合计
划、整合风险及应对措施,并说明公司是否能够实现对终端资产的有效控制,如否,
请在重大事项提示中提示相关风险;(4)充分说明终端资产主营业务的具体情况,
包括但不限于经营模式、盈利模式、客户和供应商等;(5)补充披露终端资产的具
体经营情况,包括但不限于所处行业的行业壁垒情况、报告期内的客户数量、收费标
准、客户取得及稳定性情况、终端资产的选取标准以及在当地的行业地位等,并详细
论述标的公司的持续经营能力;(6)结合终端资产所处行业特点,详细说明上市公
司保障标的公司相关业务人员的稳定性的具体措施;(7)补充披露标的公司报告期
各期的用工人数,是否足额缴纳社保及住房公积金,该等费用是否符合国家劳动保障
法律法规的有关规定,是否存在劳务派遣情形,若是,补充披露人数、用工情况及合
法合规性;(8)请独立财务顾问对上述第(1)、(3)、(4)、(7)问题、律师
3.预案显示,本次交易的支付对价为6亿元,分三期支付。截至2017年12月31日,
布的评估基准日中国固定利率国债到期收益率曲线及数据,本次评估取10年以
上固定利率国债到期平均收益率4.14%为无风险报酬率。
(2)市场风险溢价ERP
对较高的资本市场而要求的高于无风险报酬率的风险补偿。中国股票市场作为新
兴市场,其发展历史较短,市场波动幅度较大,投资理念尚有待逐步发展成熟,
市场数据往往难以客观反映市场风险溢价,因此,评估时采用业界常用的风险溢
价调整方法,对成熟市场的风险溢价进行适当调整来确定我国市场风险溢价。
市场风险溢价(ERP)=成熟股票市场的股票风险溢价+国家风险溢价
=成熟股票市场的股票风险溢价+国家违约风险利差×(σ股票/σ国债)
美国不同时期股票风险补偿如下表所示:
一定时期内美国股票市场的风险补偿
基于短期国库券的股票风险补偿
基于长期国债的股票风险补偿
穆迪评级机构对我国的债务评级为 Aa3,相对应的违约利差为70个基点,
σ股票/σ国债为股票市场相对于债券市场的波动率,Damodaran在本次计算
中使用 1.23倍的比率代表新兴市场的波动率。
基于历史的股票风险补偿,通常选择基于长期国债的1928 年至2016年的
股票风险补偿6.24%。
该系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度,也用来衡
量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于委估
企业目前为非上市公司,一般情况下难以直接对其测算出该系数指标值,故本次
通过选定与委估企业处于同行业的上市公司于基准日的β系数(即)指标平均值
目前中国国内同花顺资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算
公式的公司。经查同行业的可比公司加权剔除财务杠杆调整平均β=0.9882。
重构的Leveredβ参照被评估公司基准日时的资本结构进行计算,计算过程
其中:Uleveredβ:剔除财务杠杆的 β系数
Leveredβ:具有财务杠杆的 β系数
D/E:财务杠杆系数,D 为付息债务市值,E 为股权市值
(4)公司特有风险超额回报率 Rc
采用资本定价模型一般被认为是估算一个投资组合(Portfolio)的组合收益,
一般认为对于单个公司的投资风险要高于一个投资组合的风险,因此,在考虑一
个单个公司或股票的投资收益时应该考虑该公司的特有风险所产生的超额收益。
公司的特有风险目前国际上比较多的是考虑公司的规模对投资风险大小的影响,
公司资产规模小、投资风险就会相对增加,反之,公司资产规模大,投资风险就
会相对减小,企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广泛接受。
在国际上有许多知名的研究机构发表过有关文章详细阐述了公司资产规模
报告中就有类似的论述。美国研究公司规模超额收益的另一个著名研究是
多家上市公司 1999~2006 年的数据进行了分析研究,可以采用线性回归分析的
方式得出超额收益率与净资产之间的回归方程如下:
其中:NA——公司净资产账面值(NA
按被评估单位评估基准日财务报表净资产账面值计算其公司规模风险为
(5)计算权益资本成本
(6)确定被评估单位的资本结构比率
在确定被评估企业目标资本结构时参考了以下两个指标:
被对比公司资本结构平均值;
被评估企业自身账面价值计算的资本结构。
最后综合上述两项指标,以被评估企业自身账面价值计算的资本结构确定被
评估企业目标资本结构。
由于企业基准日资本结构无付息债务,即股东期望的资本结构。故折现率取
折现率按WACC计算,考虑了资本结构因素。本次核算考虑了标的公司资
产负债结构中大额负债、资产负债率大幅变化的因素。考虑标的公司大额负债系
应付的股权收购款,未来支付形式无法明确,本次评估以标的公司目前的资本结
(九)评估值测算过程及结果
1、企业自由现金流=税后净利润+折旧与摊销+利息支出×利息支出所得税
率-资本性支出-营运资金追加额
根据上述一系列的预测及估算,评估人员在确定企业自由现金流和折现率后,
根据DCF模型测算企业整体收益折现值,具体预测过程如下:
加:税后的付息债务利息
2 、经营性资产、非经营性资产负债以及溢余资产分析
经营性资产主要指企业因盈利目的而持有、且实际也具有盈利能力的资产;
对企业盈利能力的形成没有作出贡献,甚至削弱了企业的盈利能力的资产属于非
经营性资产。溢余资产可以理解为企业持续运营中并不必需的资产,如多余现金、
有价证券、与预测收益现金流不直接相关的其他资产。根据上述定义,经评估人
员调查分析及与企业共同确认,企业存在以下非经营性资产、负债及溢余资产。
本次评估范围内,非经营性资产、负债及溢余资产评估如下:
一年内到期的非流动负债
评估人员考虑上述非经营性资产及债务与日常的经营业务和未来预测收益
现金流并不直接相关,故此次评估确为非经营性资产。
企业价值=企业整体收益的折现值+非经营性资产价值-非经营性负债价值+
溢余资产-付息债务价值
(十一)评估结论的合理性
根据评估方法的适用性及评估对象的具体情况,本次评估采用收益法和资产
基础法两种方法对标的公司资产价值进行了评估,根据两种方法的适用性及评估
对象的具体情况,评估机构最终确定了收益法的评估值作为本次评估结果。标的
公司所处行业的业务模式较简单,收益法结果从企业未来获利角度考虑,反映了
企业拥有的运营能力、客户资源等无形资产在内的企业整体的综合获利能力,而
账面净资产则无法包含上述内容。考虑到本次评估目的是股权收购,评估结论旨
在揭示标的公司的全部的股东权益价值,它不但要包含账面反映的资产和负债,
还应当包含未在账面反映的不可确指的无形资产价值。本次选用收益法的评估结
果作为本次资产评估报告的评估结论具有合理性。
上述内容,公司已在《重大资产购买预案》(修订稿)“第五章 标的资产预
估作价及定价公允性”进行了补充披露。
二、结合标的公司的债务情况,详细说明收益法评估时是否考虑了融资成
本次预估中收益法采用企业自由现金流折现模型,企业自由现金流(Free
Cash Flow of Firm,FCFF)可理解为全部资本投资者共同支配的现金流量,自由
现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出(Capital
Expenditures,CE)的差额。企业自由现金流量的计算公式如下:
企业自由现金流=【净利润+利息费用×(1-所得税税率)+折旧及摊销】-
(资本性支出+营运资金增加)=(税后净营业利润+折旧及摊销-营运资金增加)
企业整体价值=经营性资产价值+非经营性资产负债(含溢余资产)的价值
=明确的预测期期间的自由现金流量现值+永续年期的现金流量现值+非经营性
资产负债(含溢余资产)的价值=未来收益期内各期收益的现值之和+非经营性
资产负债(含溢余资产)的价值
企业的股东全部权益价值=企业整体价值-付息负债价值
在本次预估收益法的测算过程中,评估人员对标的公司分子公司的财务数据
进行分析,所有分子公司的营运资金充足,未来扩大经营规模所需的营运资金增
加额不需要融资,因此在收益法的评估中不考虑经营性融资。截止评估基准日,
标的公司主要的负债为未来三年之内需支付的子公司股权收购款,本次评估作为
非经营负债处理,在收益法测算中不影响企业自由现金流,且考虑标的公司拟筹
集资金偿还非经营性负债不影响非经营性负债价值,在收益法测算中不影响企业
自由现金流现金流。所以本次收益法评估未考虑融资成本的影响。
三、请独立财务顾问、评估师对上述问题进行核查并发表明确意见。
经核查,独立财务顾问认为:预估时结合快马财税目前的商业模式、在手订
单、业务规模以及未来发展等情况,快马财税预估值依据充分并具有合理性。评
估师在预评估的过程中未考虑融资成本的影响。由于资产基础法未能将快马财税
包括专业优势、行业经验、客户资源等无形资源考虑在内,考虑到本次评估目的
是股权收购,评估结论旨在揭示标的公司的全部的股东权益价值,它不但要包含
账面反映的资产和负债,还应当包含未在账面反映的不可确指的无形资源价值,
本次选用收益法的评估结果作为本次资产评估报告的评估结论具有合理性。
附表一:标的公司整合的终端资产2017年业绩承诺完成情况情况
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附表二:终端资产2017年度、2018年度以及2019年度承诺扣非净利润
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汪东海、王芳、蒋小丹、
神州易桥信息服务股份有限公司
(本页无正文,为《民生证券股份有限公司关于深圳证券交易所 桥信息服务股份有限公司的重组问询函>的核查意见》之盖章页)