4 月是行业压力最大时刻，
2022 年 1-5 月，我国乘用车行业销量为 813 万辆，同比-3.5%，其中 4 月批发量受 到华东零部件生产供应影响，同比下滑 43.4%。但是进入 5 月后，供给端疫情的影响正 在逐步消除，全国重点省市如上海、北京、吉林等疫情获得控制，消费能力逐步好转，5 月批发销量同比降幅收窄到 1.4%，零售销量同比降幅亦由 4 月的 38.7%收窄至 21.6%。
2022 年 6 月 1 日起，乘用车购置税减免政策落地，我们看好经济恢复拉动下半年乘 用车需求，预计行业利润率也有望从低点向上反弹。5 月 31 日，财政部、税务总局发布 关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元、排量在 2.0 升及以下的乘用 车，减半征收车辆购置税，按照平均单价 15 万元计算，预计每辆车购置税减免 0.66 万 元。购置税减免的刺激政策此前在 年，以及 7 年均使用过，其对 消费拉动的效果出众。复盘前两次购置税减免刺激政策，当年拉动消费的杠杆系数分别 为 14.6/5.4 倍（减 1 块钱税能拉动的汽车消费）。考虑到杠杆乘数有边际递减效应（预计 此次杠杆乘数在 4 倍到 5 倍之间），我们对全年的销量预期有所上调：我们预计 2022 年 乘用车批发销量将达到 2,271 万辆，同比增长 5.8%（原预测：同比-4.9%）。6 月起，受 到复工复产叠加消费刺激政策的影响，乘用车批发销量有望迅速恢复至双位数增长。考 虑到 2021 年受缺芯影响，21Q3 基数低，因此今年全年的批发增速高点将望出现在 Q3。
回顾上一轮购置税优惠刺激，针对小排量燃油车的优惠政策于 2015 年 10 月 1 日开 始执行，直到 2017 年 12 月 31 日，其中 2017 年全年的购置税优惠相较于 2016 年减半。从超额收益的角度来看，乘用车的板块相较于 Wind 全 A 的超额收益主要出现在 15Q3、 16Q1 和 17Q2，而零部件板块的超额收益主要出现在 15Q4。总结来看，上一轮购置税 优惠的窗口期内，投资的特征主要表现为：1. 板块超额收益主要集中在政策刚颁布的中 前段；2. 个股的α远比板块β重要；3. 优惠政策最终并非对主机厂雨露均沾，而更像是 个股α的放大器；4. 购置税优惠减半或退出的前一个季度汽车指数通常会跑输大市。
库存和价格跟踪：库存水平下降，终端折扣同时收窄。由于上游“缺芯”造成的产 能紧张致使行业被动去库存，行业库存水平在 2021 年下降明显。但由于疫情的扰动， 2022 年 5 月经销商平均库存回升为 1.72 个月。受缺芯影响，终端折扣水平保持较低水平， 2022 年 4 月终端整体平均折扣为 10.3%。我们认为，刺激政策和需求回补有望为品牌结 构好、经营效率高的整车企业以及对应的汽车经销商带来业绩弹性。
消费升级、中国乘用车出海是中长期持续的趋势。2022 年 1~3 月 12 个重点豪华品 牌（不含特斯拉或新势力）渗透率较 2021 年同期基本持平，3 月豪华车单月渗透率创下 19.7%的新高。2022 年 4 月，由于上海、北京等一线城市受疫情影响更加严重，豪华品 牌渗透率降低到 13.4%。我们认为，受益于中长期经济发展和居民消费能力提升，汽车 消费升级将是持续的趋势。此外，2022 年 5 月，随着产业链的好转，中国汽车出口量达 到 19.57 万辆，同比+70%，单月出口创下历史新高。
长期：换购和家庭增购将成为汽车消费的主动力，老车报废带来的换购需求将强力 支撑未来 5 年的置换需求。随着 年销量高峰年份销售的乘用车即将迎来批量 淘汰，预计未来五年乘用车市场将迎来存量乘用车的更新替换大周期。根据乘用车报废 的概率分布测算，汽车平均使用年限和报废的高峰期是 4-15 年，2020 年我国乘用车理论 报废量为 515 万辆，而到 2026 年左右，我们预计将有约 1350 万规模的报废车辆，出现 存量市场更新换购的巨大需求。预计 2022 年-2026 年，汽车行业销量增速中枢将维持在 7%左右，存量更新带来的消费升级将是乘用车行业的重要内驱力之一，预计优质供给有 望进一步填充市场广阔的需求空间。
自主品牌的竞争优势正在不断放大
2022 年新能源乘用车销量预测上调至 570 万辆。2020、2021 年我国新能源乘用车 销量分别为 120、332 万辆，同比增长 13.4%、176%，新能源车批发口径渗透率分别达 到 6.0%、15.5%，同比提升 1.0pct、9.5pcts。虽然上游锂价持续上行使得车企终端价格 逐步上调，但考虑到当前头部新能源车企订单充足，我们认为对全年的新能源汽车需求仍可以保持乐观态度。同时考虑锂价和原油价格持续高位，我们继续看好今年 PHEV 的 销量占比持续提升。随着优质电车供给的丰富、补能网络的逐渐完备、以及新能源车消 费者认同度的提升，叠加 2022 年燃油价格提升，新能源车的替代作用有望加速。我们预 计 2022 年全年新能源乘用车销量将达到 570 万辆，同比+71.5%，全年新能源车渗透率 达到 25.1%，同比提升 9.6pcts。预计 2023 年新能源乘用车销量有望达到 800 万辆，同 比增速达到 40%。长期看，我们预计 2025 年新能源车销量有望达到 1500 万辆，渗透率 有望达到 56%。
新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献。新能源车的 渗透率在 2018 年、2021 年经历了两次快速增长。2018 年的增长主要归功于一线城市渗 透率从上一年的 8.5%提升到 15.0%。2021 年则见证了新能源车消费的成功下沉：二线、 三线、四线城市渗透率分别从 2020 年的 6.5%、3.9%、4.9%大幅提升到 16.7%、12.6%、 12.3%，而且贡献了 69%（123 万辆）的增量销量。2022 年前 4 个月，一线城市新能源 车渗透率到 34.4%，预计全年这一数字会继续提升；其他城市新能源车正在加速渗透， 其中二线、三线、四线城市新能源车渗透率分别相比 2021 年全年提升 10.3、10.8、 8.5pcts。
插混化、混动化进程加速，串并联双电机的 DHT 插混技术将增强自主品牌的竞争力。在“碳达峰、碳中和”的战略目标规划下，DHT 插混技术将成为明确的趋势。DHT 技术 的 PHEV 和混动车型相比较纯燃油车具备较高的效率、较低的能耗，未来有望大规模取 代燃油车。随着比亚迪、理想汽车、长城汽车、吉利汽车等自主车企的技术升级，叠加 客户认知度的提升及近期油价的上涨，乘用车混动渗透率快速提升，由 2017 年的 1.0% 提升至 2021 年的 8.0%，2022M4 的渗透率达到 12.5%，其中 4 月单月的混动渗透率达 15.9%，创历史新高。
行业市场驱动、稳定成长趋势已经明确，创新是未来发展方向。新能源汽车行业具 有一定的科技属性，从技术成长曲线（Gartner 模型）看，产业经历了快速起步期、过热 膨胀期，近几年受补贴退坡影响，经历了行业出清阶段。2021 年是行业从出清期步入成 长早期的拐点，随着智能化推进，电动车产品力持续提升，消费者开始享受到好产品带 来的技术红利，产业已进入市场驱动、稳定成长阶段。我们认为，此前行业受到政策周 期、车型周期、技术周期、原料产能周期的叠加影响，往后看，三电创新、汽车智能化、 汽车品类创新将是新能源汽车行业的未来发展方向。
电动化、智能化、个性化助力自主品牌车企的份额进入扩张期，整车利润蛋糕即将 被重新切分。从市场份额的角度来看，过去很长一段时间自主品牌的份额一直在 30%-45% 之间波动。2021 年，随着新能源汽车的热卖，自主品牌的份额达到近十年来最高的 44.4%。2022 年 1-4 月，中国市场自主品牌市场份额突破 45%，达到 47.6%，同比提升 6.0pcts，德系品牌市场份额为 19.5%，日系品牌市场份额为 20.7%。自主品牌份额提升的背后是：
1. 电动化实现动力总成的弯道超车，智能化坐享科技行业的工程师红利。在 燃油车领域，中国车企与欧美等百年汽车工业积累相比，发动机、变速箱技术积累相对 薄弱，技术落后合资品牌 1 代左右。电动化的发展将自主品牌与海外车企的身位对调， 开放、优质、高性价比的三电供应链不断地促进车企和产业链实现产品创新：铁锂电池、 800V 高压快充、CTB、CTC、DHT 插电混动等技术是近年来自主品牌反超外资品牌的底 层技术驱动力。智能方面，中国车企已经走在了海外品牌的前面。自主品牌对国内消费 者的“智能化”的需求理解更深，且在全栈自研和硬件配备上更加积极、坚决，其背后 深层次的原因是中国互联网、科技公司蓬勃发展的社会环境下的工程师红利溢出。
2. 中国车企更懂中国需求、车型迭代快。现阶段车企除了成本控制能力外，需求理解、精准 定位成为同样核心的竞争要素。自主品牌凭借主场优势和高效的迭代能力，对消费者的 个性化需求的把握更胜一筹。我们看好自主品牌的份额持续提升，2025 年自主品牌占比 有望达到 60%以上。
电动智能化契机下，自主品牌有望突破合资的“利润封锁”，实现量、利齐升，自主 品牌的成长将贡献长期的投资α。燃油车时代合资品牌、合资车企占据乘用车市场 60% 的市场份额，并且由于均价较高、品牌和技术带来的溢价，合资产品对自主品牌有明显 的“价格压制”，体现为自主品牌主要销售 15 万元以下的产品，而 15 万元以上市场主要 被合资品牌占据；并且后者获得了市场中大部分的利润。我们认为未来三年，凭借自身 技术积累、场景创新和对中国消费者需求的深度挖掘，自主品牌电动智能车，将在 20 万 ~100 万元的中高端+豪华电动车市场大放异彩，打破此前合资产品价格压制，获得更大 的利润蛋糕。我们判断自主品牌的长期α主要包括：
1. 三电技术创新反哺品牌升级。
电动车时代，特斯拉 2017 年 Model 3 量产后，凭借领先 BBA 的三电技术和智能驾 驶技术，掀起全球电动智能浪潮，销量快速赶超 BBA 同级别竞品，成为技术促成品牌升 级的典型案例。从燃油转型到电动，传统车企的品牌传承和口碑目前仍是难以为继的。比亚迪、蔚小理等头部中国电动车玩家，凭借在三电方面领先的布局，技术方面平视、 甚至俯视合资品牌，这种三电技术优势预计将在未来 1-2 年继续反哺品牌升级。以比亚 迪为例，比亚迪充分发挥电动产业链一体化的优势，相继发布刀片电池、DM-i、iTAC、 CTB、热泵空调等技术，公司技术平台造车模式享受“技术复利”。在最新发布的海豹车 型中，CTB 技术通过将电池上盖与车身地板集成，进一步提升整车续航里程、提升车身 扭转刚度与安全性、降低车身结构件成本，保证后续新车型的性价比竞争力，同时助力 比亚迪“海洋品牌”摆脱了低端形象的束缚，成功实现了品牌高端化的突破。此外，补 能时间和补能体验是电动车当前发展面临的核心短板之一，仍是制约消费者购买新能源 车的一个核心因素。我们认为 800V 快充技术以及充电网络的布局将是未来 2 年自主品牌 与外资品牌竞争中的重要胜负手。比亚迪、小鹏、理想、蔚来均前瞻性部署 800V 高电压 超快充平台的开发，特别是新势力车企，在车型推出后还将积极部署高功率充电桩（例 如小鹏将于 22Q4 开始部署 600A、480kW 超充桩），将大大提升电车的补能体验，解决 里程焦虑问题。
2. 电子电气架构加速演化，
智能硬件开启军备竞赛。
硬件层面，我们看到中国头部电动车玩家在共同引领行业智能化趋势：（1）座舱层 面：蔚来 ET7、小鹏 G9、理想 L9 均搭载高通 8155 芯片，是行业中最早一批实现 8155 量产上车的车型，车机的算力和流畅度有望大幅提升。（2）自动驾驶层面：高算力芯片+ 激光雷达上车；英伟达 Orin 芯片单片算力 254TOPS，各家车企选择搭载 2~4 片，综合 算力达到 508~1016TOPS；硬件角度已预留可以支持未来 2-3 年发展的算力。（3）电子 电器架构层面：量产全新的电子电器架构，从分布式向集中式演化。各家新势力在 EE 架 构正在进行算力集中和区域控制，相对而言，小鹏推进速度更快：小鹏在 P7 上实现了基 于功能区分的域控制，而 G9 将搭载新一代 X-EEA 3.0 电子电器系统，采用中央超算+区 域控制的电子电器架构，做到了较高程度的算力集中、分区控制，架构类似特斯拉 Model 3。理想和蔚来也将在下一代车型上量产 3.0 的电子电气架构。
3. 中国品牌正在引领智能汽车场景定义和功能创新。
智能手机刚刚兴起的 年，随着苹果 iOS 系统和 iPhone 手机一起出现的， 是《愤怒的小鸟》、《水果忍者》等风靡全球的手机游戏；这些游戏的爆炸式成功，依赖 于智能手机的底层系统升级、多点触控、大屏等软硬件能力，是智能手机世代的产物， 但也反过来通过提高用户体验，客观上推动了智能手机的普及。智能汽车也相似，汽车 作为“第三空间”的特殊价值，最终或将通过一种与硬件高度耦合的功能或体验来实现， 如游戏座舱、音乐座舱，甚至自动驾驶本身。汽车端 Killer APP 的诞生有望在需求端放大 智能汽车和传统车的差异。硬件是车企/用户的成本，好的功能体验能将硬件优势最终转 化为用户体验和消费者买单。以理想 L9 为例，在多屏空间的基础上，预留 Switch 接口， 打造移动游戏空间。副驾和后舱娱乐屏幕，均为 15.7 英寸的尺寸和 3K 高清分辨率的标 准化 OLED 屏幕，能够很好地提供车辆运动和静止时的娱乐需求，同时可以兼容大量的 第三方应用。车内还配备的 220V 电源和 HDMI-Type-C 的转接线，可以方便实现与任天 堂 Switch “一根线直连”，实现车内家庭移动游戏空间。此前在理想 ONE 上的车载麦克 风热销，此次理想 L9 座舱借助娱乐屏幕和预留接口，具备了更多的可能性。此外，小鹏 P5 的“睡眠空间”、蔚来 ET7 主打的沉浸式音响体验座舱，都在为“第三空间”增加新 的可能性。中国品牌正在进行的新场景定义和功能创新本质上是在延伸汽车的功能，挖 掘出行场景中更多的商业价值，我们看好中国车企在智能座舱产品上继续推陈出新，收 获不止于“车”的商业利润。
从靠融资输血到自由现金流转正，
电动车正在逐渐逼近财务盈亏平衡点
在 2020 年-2021 年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢 价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自 己的产能以及研发&供应链体系。考虑到未来 1 年的全球流动性收紧，我们认为电动车企 业的融资输血窗口期正在变窄，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流 转正的企业将有更为从容的空间：在竞争格局上，腰部乃至尾部的新能源车企可能会由 于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队；在估值上，随着渗透率不断提升，电动车行业 也在逐渐转变估值方式，从 PS 估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生估值的 马太效应。
受制于碳酸锂涨价影响，产业链上下游从去年下半年起承受了较大的成本压力。但 目前来看，碳酸锂及其他电池原材料的价格已经结束了单边上涨的行情，碳酸锂的价格 波动仅仅是推迟了电动车企业逼近盈亏平衡点的时间。在今年上半年的提价潮中，头部 电动车企业已经证明了较强的成本转嫁能力和终端的提价能力。特斯拉在过去几年的财 务表现已经印证了电动车企业目前享有较为明显的正反馈效应：“销量增加→采购成本降 低→下调售价→销量继续增加”，跨过盈亏平衡点的电动车企业有望爬升出一条比传统燃 油车企更高的盈利斜率。从财务端来看，特斯拉和比亚迪已经率先实现了归母净利润端 的经常性盈利，正在依靠规模效应继续拉升盈利能力。而蔚来、理想汽车、小鹏汽车三 家新势力企业也在 22Q1 基本逼近或超越了 EBIT+研发费用的盈亏平衡，预计将在未来 1-2 年逼近乃至越过盈亏平衡点。
成本虽有承压，智能电动值得期待
新能源技术变革助力自主品牌实现高端化，并且在三电、热管理领域孵化了全球级 别的中国供应商。当智能电动汽车进入“智能化竞争”的下半场后，中国制造正在加速 全球渗透，细分领域开始展现全球竞争力。在汽车智能化赛道，海外龙头曾经占据垄断 地位，但是零部件的各个细分领域已经有优秀的中国供应商开始展现出全球竞争力。中 国的优秀供应商通过配套国内的合资整车厂，已经逐步建立起成熟的研发、生产和销售 体系，得到外资品牌的认可；这些优质供应商已经在国内获得了较高的行业市占率，并 在国际舞台上崭露头角，正在加速全球渗透，进一步抢占海外车企的订单。我们认为， 自动驾驶、智能座舱、智能底盘、一体压铸和智能内外饰领域都有望在未来 3 年孵化出 具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。
新能源产业链高景气持续，
轻量化技术革新孕育新机会
一体铸造：技术始于特斯拉 Model Y 等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。2019 年 7 月，特斯拉发布新专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出 了一种车架一体铸造技术和相关的铸造机器设计；2020 年，特斯拉开始与压铸设备商意 大利意德拉合作，使用 6000 吨级压铸单元 Giga Press，采用一体成型压铸的方式生产 Model Y 白车身后地板总成。根据 2020 年特斯拉电池日发布的信息，Model Y 的后地板 通过应用一体压铸技术，将原先通过冲压等工艺生产的 80 个零件集成为 1 个铸造零件， 制造成本能够降低 40%。在 2020 年四季度业绩电话会议上，马斯克表示新一代皮卡 Cybertruck 的后地板将也会应用一体化压铸技术，且将使用更大吨位的 8000T 压铸机进 行生产。
新势力、传统车企奋起直追，积极拥抱行业变革。2021 年 12 月，蔚来在 ET5 发布 会上正式宣布其将开始采用一体铸造工艺；2022 年 3 月 28 日，小鹏汽车董事长何小鹏 宣布将于 2023 年发布两个新平台及其首款车型，并将使用超大一体化压铸新工艺，小鹏 汽车武汉工厂还将引进一套以上超大型压铸岛及自动化生产线。此外，高合汽车与上海 交通大学轻合金国家工程中心共同研发 TechCast 超大铸件用低碳铝合金材料，2 月 25 日，与拓普集团合作开发的 7200T 一体化超大压铸后舱成功下线。一体压铸技术已成行 业未来的大趋势。传统主机厂方面，大众集团预计将于 Trinity 项目中引入一体压铸技术， 该项目将于 2026 年正式量产。沃尔沃汽车亦跟随趋势，宣布拟募集约 200 亿瑞典克朗 （约合 22 亿美元），将其中 70%的资金用于电动化转型，包括添置大型压铸机生产一体 成型车身等。福特汽车也确定将在未来的电动车平台采用一体压铸技术。
“一体压铸”为零部件带来百倍以上成长空间，有望催生一批世界级领先供应商。据产业调研，我们测算 2022 年一体化压铸件全球市场空间约为 22 亿元；到 2030 年， 我们预计全球主机厂将跟进这一技术趋势，乘用车一体压铸全球渗透率为 30%。在保守 情形下，预计一体压铸技术将应用于前后底板、电池盒体、前副车架、电机/电驱外壳等 部位，合计单车价值量约 1 万元，对应行业市场空间 2460 亿元，2022-30 年 8 年 CAGR 达 80%；中性情况下，预计电池盒盖板、中控台骨架、副车架等部件也将应用一体压铸 技术，合计单车价值量约 1.8 万元，对应市场空间 3739 亿元，8 年 CAGR 达 90%；乐观 情况下，预计 A/B/C 柱侧围、车顶及座椅骨架也将采用一体压铸技术，合计单车价值量 约 2.5 万元，对应市场空间为 4477 亿元，8 年 CAGR 达 94%。我们认为，一体压铸是汽 车轻量化中变革的核心关注点，该赛道未来有望复制三电及热管理赛道成长路径，催生 出一批世界级的大市值公司。
自主品牌加速向高端价格带渗透，
智能化配置“军备竞赛”愈演愈烈
智能网联不断发展，核心产品渗透率提升。近年来，智能化、网联化成为汽车行业 发展趋势，核心配置渗透率不断提升。自动驾驶方面，2022 年 1-2 月 L2/L2+级自动驾驶 渗透率由 2017 年的 5.9%逐步提升至 35.8%，而 L0 级自动驾驶渗透率下降至 60%以下。中控屏不断向大屏化发展，2022 年第一季度，搭载 12.3 英寸以上中控屏的车型销量占比 已接近 30%。HUD、空气悬架等智能化配置也不断向低价格带渗透。其中，HUD 在 10- 15 万车型中的渗透率提升至 2022Q1 的 3.2%，在 15-25 万元车型中的渗透率提升至接近 12%。2022 年第一季度，空气悬架在 25-35 万元车型中的渗透率达 0.8%，在 35 万元车 型中的渗透率已超过 8%。智能内外饰方面，全景玻璃车顶日益受到主机厂青睐，在天窗
智能座舱：基于高通 8155 的座舱平台方案成为多家品牌新发车型首选。2016 年， 高通发布 820A 座舱芯片。820A 在性能方面的巨大优势，帮助高通逐步确立在智能座舱 领域的领先地位。时至今日，820A 依然是最主流的座舱芯片之一。2019 年，高通发布 8155 座舱芯片。高通 8155 采用 7nm 制程工艺，较 820A 的 14nm 制程工艺更加先进。高通 8155 高速存储组成的计算平台， 为 AI、软件和娱乐提供强大的计算能力，丰富乘客的驾驶体验。
智能驾驶：英伟达 Orin 普及率提升，助力自动驾驶计算平台性能提升。2019 年 GTC 大会上，英伟达发布自动驾驶芯片 Orin。该芯片采用 7nm 制程工艺，包含了 170 亿个晶体管，并在软件端集成英伟达下一代 GPU 架构和 Arm Hercules CPU 内核，以及 新的深度学习和计算机视觉加速器。英伟达 Orin 最先推出了两种版本，分别是 110 TOPS 的 Orin 和 254 TOPS 的 OrinX。基于多个 Orin 或者 OrinX 的组合，对应的智能驾 驶域控制器算力可达 1000 TOPS 以上。蔚来、小鹏、理想的新发车型，均基于英伟达 Orin 打造自动驾驶计算平台。其中，小鹏 G9 的计算平台搭载两颗英伟达 OrinX 芯片，实 现总 508 TOPS 算力。蔚来 ET7/ET5 搭载的超算平台 Adam
智能内外饰：驾乘体验升级需求，催生智能内外饰配置提升。在特斯拉、造车新势 力等车企的引领下，中国消费者对于汽车的需求定位逐步转向消费电子转换。汽车内外 饰作为与车内乘客直接进行视觉、听觉交互的元器件，在消费升级、智能化升级两大属 性下，逐步驱动车载内外饰产品、技术的迭代。其中，1. 汽车玻璃方面，天幕玻璃相比 于传统一体式天窗，具有科技感较强、节省车内空间等优势，含调光功能的天幕玻璃已 经搭载于极氪 001、AION S PLUS、比亚迪海豹等车型，形成良好的行业示范效应；2. 车灯方面，整体技术路径沿 LED-ADB-DLP 方案过渡，智能化程度不断提升。DLP 前灯 工作原理和投影机基本一致，可投射数字编辑的信息到车前地面，像素高达百万级。自 迈巴赫率先搭载 DLP 车灯后，高合 HiPhi X、智己 L7 纷纷跟进；3. 车载声学方面，扬声 器配置趋向于多区域重放方案发展，单车搭载数量逐步提升；功放配置是全新增量，以 上声电子的车载数字功放为例，通过内置 DSP 处理器，提供信号放大、主动降噪等多重 功能。在同价格区间，新势力车型如蔚来 ET7、理想 L9 等对声学配置的重视程度远高于 传统车企。
当前已是底部，行业将迎反转
1-5 月商用车行业销量整体仍有较大压力。商用车行业销量自 2021 年 5 月起已连续 13 个月经历负增长，2022 年 1-5 月行业销量累计同比-42.4%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡 1-5 月累计销量分别为 32.4、4.8、69.9、20.2 万辆，累计同比分别-63.4%、-48.2%、- 30.9%、-16.4%；大客/中客/轻客 1-5 月销量累计销量分别为
板块估值已位于历史底部，
稳增长政策下有望明确回暖
重卡单月销量已接近上一轮周期底部。以单月销量来看，重卡行业在 2022 年 4/5 月 销量分别为 4.4/4.9 万辆，已与 2015 年的重卡销量底部周期时的月销量接近。行业销量 下滑是多方面原因导致的，既包括宏观经济下行压力增大、国六切换导致销量透支，也 包括近期疫情所导致的物流受阻、基建延期、人员流通减缓等因素。销量的下降亦导致 了行业公司产能利用率的降低，由于经营杠杆的放大，行业的盈利能力亦被大幅削弱， 主要重卡企业的 ROE 自 2021Q3 起均有一定承压。
新能源重卡进入萌发期，渗透率持续提升。2022 年 1-5 月，新能源重卡销量为 7677 辆，同比+490%，渗透率约 2.4%，较去年同期同比+2.4pcts。新能源重卡整体实现较快 增长，且渗透率逐步提升，一方面由于“双碳”战略对钢铁厂、煤矿、水泥等高排放企 业的碳排放指标具有较为严格的限制。高排放的企业将燃油重卡替换为新能源重卡后， 能够满足监管的碳排放指标需求，从而提升企业的开工率，因此短期销量提升较快。另 一方面，当前具有购买电动重卡能力并具有运营条件的下游客户多为国有企业或大型企 业，资金较为充裕，其换车计划受经济波动的冲击相对较小，因此在行业总量下行的背 景下，其渗透率提升较为迅速。
当前行业基本面正在逐步修复，多项稳增长政策有望助力重卡行业恢复。在当前宏 观经济下行压力较大的背景下，国务院 5 月 31 日出台稳经济一揽子政策措施，明确启动 编制国家重大基础设施发展规划，扎实开展基础设施高质量发展试点。中央和各级地方 政府也已出台或即将出台多项稳增长政策。这些政策将通过刺激基建、物流等方式对重 卡需求形成正面影响。具体政策包括但不限于：①“汽车央企发放的 900 亿元商用货车 贷款，要银企联动延期半年还本付息”，该政策将有效为货运司机及货运企业纾困，促进 物流运输行业的恢复。② 国常会表示“加快今年已下达的 3.45 万亿元专项债券发行使用 进度，在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕”，预计后续专项债发行 有望提速，助力基建投资加快落地。③ 国常会提出“优化审批，新开工一批水利特别是 大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”，“启动新一轮农村公路建 设改造”，预计后续基建项目储备将更加充足。④ 有力有序推进“十四五”规划 102 项重 大工程实施，加快推进一批论证成熟的水利工程项目，加快推动交通基础设施投资。
商用车企业估值已处于历史大底，安全边际强，下行空间已较小。由于目前行业正 处于景气低点，我们以 PB 估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表 现较好的中国重汽 A 和潍柴动力为例，其历史估值的底部大致发生在：① 年 的销量下行周期，叠加大盘指数下行；② 2015 年行业销量处于周期底部，且经历了一轮 牛熊转换；③ 2018 年牛熊转换后。而在当前时间点，经过本轮的调整，中国重汽与潍柴 动力的 PB 估值（2022 年 6 月 10 日收盘价）分别为 1.02/1.46 倍，接近甚至低于历史大 周期底部的估值，后续公司股价进一步下行的空间已经相对有限。
国企改革有望成为商用车板块中的主题性机会。2022 年是《国企改革三年行动方案 （ 年）》的收官之年，国企改革的速度有望加快，有望通过混改、股权激励、 资产重组、股票回购等方式进一步推进国企改革。复盘历史，国企改革指数曾出现过两 轮季度级别的行情，分别在 2015 年 1 月-8 月以及 2016 年 6 月-2017 年 5 月，有改革预 期的国企&央企在上述两段行情中大都有超额收益。对于商用车行业，主要头部企业均为 国企及央企，且与地方财政、地方国资关联紧密，在国企改革收官之年的时间点，或将 产生国企改革这一主题性的机会。
商用车自动驾驶空间广阔，
商用车行业痛点明显，自动驾驶空间广阔。相比于乘用车，商用车面临着更为明显 的痛点：货车保有量大，而司机群体老龄化程度严重，35 岁以下劳动者仅占 25%，对年 轻人的吸引力不足，“8 小时工作制”实施后司机缺口或进一步加大；人力成本持续上涨， 过去十年 CAGR 达 9.5%；货运行业 72%的交通事故由司机的误操作或车辆盲区所导致， 货运安全性仍需提升。高级别自动驾驶能显著改善行业存在的痛点，并有望通过增加运 营时间、降低人力成本和油耗，实现车辆全生命周期的成本降低。我们测算，商用车自 动驾驶软硬件潜在空间约 4000 亿元，自动驾驶运营服务空间约 3 万亿元。
商用车自动驾驶落地速度相对较快，商业模式更为明晰。商用车通常具有较为特定 的应用场景，行驶范围和路线相对确定，Corner Case（边界情况）相对较少，封闭/半封 闭的应用场景下，路况较为清晰、车速相对较低、且能够进行路测基础设施建设，实现 车路协同。同时，商用车自动驾驶在 L3 级别即可产生商用价值，如列队跟驰技术可显著 降低人力需求，“智慧公交”可提升公交车辆的运营效率。因此，商用车自动驾驶有望比 乘用车更快落地。此外，商用车自动驾驶的应用有望显著降低车辆运营 TCO，客户付款 意愿较高，或将呈现多样化的商业模式，包括后端定制化改造收费、依行驶里程收取订 阅费用、自有车辆提供无人货运服务等模式。
电动两轮车行业格局继续集中，头部品牌提价带动高端化。新国标、一车一票等行 业规范落地不断推动行业集中：行业 CR5 从 2018 年的 39%迅速提升至 2021 的 68%， 且仍保持提升趋势。行业目前已开始由“低质低价竞争”转向“优秀供给创造需求”，组 装厂生意模式已逐渐被目前的消费品牌商模式取代。产品、运营、技术应用创新迭出， 产品优质、渠道管理能力强、品牌壁垒高的企业在未来有较大概率加速整合长尾玩家， 预计市场集中度将进一步提高，头部企业快于行业增长的驱动力仍然强劲。
除此之外，自去年以来，受原材料成本上涨影响，电动两轮车主流主机厂通过提高 终端产品售价减缓成本压力。2022 年初以来，头部主机厂产品结构优化明显，雅迪、爱 玛等头部品牌的中高端系列销量占比已达 30-40%，进一步推动 ASP 提升；譬如，爱玛 科技 2022Q1 单车净利润提升至 118 元，同比+26.8%。行业规模性涨价将加速行业向高 质量、高溢价产品方向发展，更利于头部企业毛利率修复及提升，有望推动整个行业产 值成长。
大排摩托市场保持景气，爆款频出带动行业升级。2022 年 1-5 月＞250cc 燃油摩托 车累计销量 16.7 万辆，同比+54%，行业仍处于高速增长状态，其中 5 月份销量为 4.7 万 辆，同比+60%，疫情对行业生产端仍有一定影响。但纵观全年，需求端高景气持续，预 计下半年随着疫情影响消退，需求将实现修复。仿赛领域今年继续保持热门，自主品牌 产品实现了从 250cc 赛道向 400+cc 赛道的升级。春风动力 450SR 性能赶超同排量进口 爆款 NINJA400，开放预售不到两周销量破万；钱江摩托新款赛 600 实现“加量不加价”， 在旧款的价格基础上实现 15 项提升，作为国内一款四缸仿赛，对 NINJA400 实现差异化 打击。除仿赛赛道以外，今年巡航赛道兴起，闪 300S、奔达金吉拉推动了赛道热度的提 升。根据钱江摩托近期交流，闪 300S 目前月销量约在 6000 台左右。我们判断伴随行业 持续高速发展，头部自主品牌有望通过优异的国内市场地位、能力和不断升级的产品性 能实现销量和份额的同步提升。
电踏车增长确定性强，品牌商和核心 PAS 供应商有望充分受益。伴随着疫情催化和 世界各地的消费升级，自行车产业电动化发展进程加快。电踏车在舒适性、个性度、科 技感等方面远超传统自行车，越来越多年轻人开始热衷使用电踏车作为运动休闲品和通 勤工具，全球范围内电踏车销量有望在 2025 年达到 1430 万辆规模，对应 4 年 CAGR 约 为 20%，电踏车渗透率预计将从 2021 年 6.3%左右提升至 2025 年的 12%以上，行业电 动化趋势进入加速阶段。电踏车赋予了自行车产业全新的利润切入点，相对于脚踏自行 车，电踏车整车具有更高的价格和毛利率水平，电踏车品牌商将依托其产业地位享受丰 厚利润；同时，包括电机、控制器、传感器在内的电踏车驱动系统及组件（PAS）是电踏 车产业链中最为核心且毛利率最高的环节，由于进入壁垒较高、行业格局清晰（中置式 CR6 超 95%）、领先技术优势及规模效应，头部电踏车 PAS 玩家可望保持业绩的高速增 长。
L9 将大概率成为爆款，
有望在 2022 年实现扭亏为盈
公司概览：我们认为理想汽车是一家持续迭代的智能电动科技公司。2022 年（截至 5 月），理想 One 累计销量为 4.74 万辆（同比+111%）；其中 4 月与 5 月销量分别为 4,167 与 11,496 辆。公司 Q2 销量指引为 2.1-2.4 万辆（同比增长 19.5%-36.6%）。基于 公司未来销量指引，我们维持公司 2022 年销量预测为 16 万辆，其中理想 One 销量预测 为 14.2 万辆，L9 销量预测为 1.8 万辆。维持 年公司 35/60 万辆的销量预测。
新车型 L9 渐行渐近，智能化是主要看点。理想 L9 在 2022 年 6 月 21 日正式发布。基于理想披露的信息，相较于理想 One 的在车身尺寸、动力参数等方面的提升之外，智 能座舱全面升级为公司新车型 L9 的重要亮点，主要包括以下几个方面：1）三维空间交 互。理想 L9 开创了“三维空间交互”的全新时代。车内拥有 6 颗麦克风和 3DToF 传感器， 配合理想汽车自研的以深度学习为基础的多模态三维空间交互技术，在车内将以人类最 自然的方式进行交互，让下到幼儿园的孩子，上到七八十岁的爷爷奶奶、外公外婆，都 可以轻松享受理想 L9 的智能体验。2）超强的计算平台。理想 L9 的家庭智能座舱标配了 两颗高通骁龙 8155 芯片，配合 24GB 内存和 256GB 高速存储组成的计算平台，为 AI、 软件和娱乐提供强大的计算能力。支持双 5G 运营商的切换，确保高速网络的实时在线。3）震撼的 5 屏交互。理想 L9 创新的 5 屏交互模式，把智能车的视听和娱乐体验提升到 一个全新的高度。理想 L9 标配超大尺寸的 HUD，以及位于方向盘上方的安全驾驶交互 屏，任何场景下都把行驶中的安全放在了首位。车辆中控屏、副驾娱乐屏、后舱娱乐屏， 采用了三个 15.7 英寸车规级 OLED 屏，提供了车载屏幕中前所未有的 3K 高清分辨率和 极致色彩还原度，让每一位用户都拥有顶级的视听和娱乐体验。4）联手 Switch 首创“全 家游戏空间”。L9 后排娱乐系统将与 Switch 深度合作，将后排变为“全家人的移动游戏空 间”，为后排乘客带来更好的乘车体验。
L9 销量展望：看好 L9 成为爆款可能，月稳态销量有望达到 1 万辆+。依托出色性价 比，以及智能座舱领域产品优势等，我们判断 L9 有望成为继理想 One 之后的又一爆款产 品。1）当前各家头部厂商在自动驾驶领域中的产品功能差异正在快速缩小，智能座舱有 望成为中短期车型差异化的主要来源，L9 优势明显；2）据懂车帝数据，L9 的整车尺寸 （车型尺寸 00mm，轴距 3100mm）可对标奔驰 GLS/宝马 X7，价格 45.98 万元，可对标奔驰 GLC/宝马 X3/奥迪 Q5（国内月销量 3~4 万台）等中型 SUV。我们认为，L9 产品性价比突出，市场空间可观；3）目前，市场担心 L9 定价超过 45 万 元，与蔚来 ES8 有一定重合，预计稳态销量可能与 ES8 表现类似（月稳态 辆）。从 ES8 车型尺寸（×1756mm，轴距 3010mm，较全尺寸 SUV 不占优）、 补能设施（2020 年底蔚来充电站 600 座）、车辆设计时间差异带来的智能化水平不同、 销售渠道以及销售效率（门店 203 家，覆盖 110 个城市）等指标来看，我们认为两款车 型的类比意义相对较小。4）在发布会上，公司表示 L9 将在 8 月开启交付。考虑到理想 销售渠道规划（目前零售门店 220+家，我们预计今年增加 200 家，长期达到 BBA 1000+ 家规模），并参考理想 One 上市时的产能爬坡速度，我们预计 L9 的起步销量 辆/月，2022 年底将爬升至 辆/月，稳态阶段占领国内豪华中大型 SUV 市场 （2021 年中国销量约 100 万辆）15%销量份额，对应 1 万辆+/月。
看好销量增长拉动的效率改善
2022Q1 业绩概览：实现营收 99.1 亿元，环比持平；净亏损收窄。1）营收方面， 22Q1 公司实现营收 99.11 亿元，同比+24.2%，环比基本持平。其中汽车销售业务营收 92.44 亿元，其他业务营收 6.67 亿元，主要包括能源包、服务包等业务。2）毛利方面， 22Q1 公司综合毛利率为 14.6% (21Q4 :17.2%)，环比下降主要是由于整车业务毛利率下 降；整车业务毛利率为 18.1%(21Q4：20.9%) ，环比下降的原因是单车电池成本增加；其他销售收入毛利率-34.4%，主要是由于充电网络的扩张与投资所致。3）费用方面，公 司 22Q1 研发支出 17.6 亿元，研发费用率 17.8%；SG&A （销售及一般管理费用）20.1 亿元，SG&A 费用率 20.3%，两项费用率均环比小幅下降。4）利润方面，22Q1 公司Gaap 归母净亏损 18.25 亿元（21Q4 净亏损 21.79 亿元），Non-Gaap 归母净亏损 12.85 亿元（21Q4 净亏损 17.16 亿元），环比收窄。5）现金储备方面，截至 2022 年 3 月 31 日，现金和现金等价物、限制性现金和短期投资余额为 533 亿元，相较于去年四季度末 （554 亿元）环比下降 3.8%。
日交付，同时 9 月交付 ET5，公司即将 进入新一轮车型周期。目前市场对于公司产品的需求依然强劲，2022 年 5 月创下订单的 历史新高，ET7 订单表现持续强劲，我们看好新一轮车型周期，特别是 Q4 上市的 ET5 带动蔚来销量的继续增长。盈利能力方面，Q2 电池成本继续显著上涨，在 4 月份达到高 点，随着加价订单在 Q3 开始交付及产量爬坡，我们预计毛利率将从 Q3 开始回升。ET5 及后续车型的上市，有望带动公司产能利用率提升，并且摊薄单车 SG&A，有望在单车 盈利方面成为蔚来扭转高费用扩展的首款关键产品。
技术投入稳步推进，销售渠道、充换电网络持续扩张，公司长期竞争力清晰。技术 积累方面，公司加大动力电池方面投入，电池团队已超过 400 人，不断加强核心技术竞 争力，为供应链顺畅提供助力。面向大众市场的新品牌研发正在稳步推进中，预计会在 2024 年下半年推出，届时将会具备电芯和电池包自研能力，产品会配备外购或自产电池。此外，Q3 公司将基于与合作伙伴共同开发的自研高精地图，推出 NOP+增强领航辅助功 能。通过软硬件平台、全栈自研算法、端到端的数据闭环和运营能力，为后续开通覆盖 更多场景的 NAD 服务，实现更优的自动驾驶体验。销售渠道方面，截至 22Q1 蔚来共建 设了 381 个 NioHouse 和 NioSpace，覆盖全球 152 个城市；建设了 247 个服务和交付中 心，覆盖 149 个城市。充换电网络方面，公司已建成 960 座换电站，覆盖 197 个城市， 并在全国累计部署 829 座超级充电站和 4,140 根目的地充电桩。长期来看，公司凭借优 质服务、核心 NAD 智能驾驶方案、BaaS 电池租用和快速换电的商业模式预计将持续受 益。
G9 实现品牌向上突破
万元（21Q4：-2.87 万元）。成本端，由于 22Q1 使 用了部分电池存货，电池涨价影响料将在 22Q2 开始逐渐体现，公司提价的订单将从 22 年 7 月初开始交付，我们预计公司 22Q2 毛利率将短暂承压，随着提价订单交付和高利润 车型 G9 的上市，公司下半年毛利率有望稳步提升。
G9 车型是价格、品牌向上的重要载体，公司中长期毛利率目标 25%以上。在需求方 面，自 2022 年 3 月 21 日起，小鹏汽车全线产品提价 1~2 万元，订单出现抢装，原本在 4 月的部分需求在 3 月抢先下定。但根据我们对于车型“询单”的跟踪，小鹏询单 5 月中 旬开始企稳并有回升趋势。此外，小鹏 G9 计划在 22Q3 正式上市，22Q4 大规模交付。G9 是 Edward 平台上的第一款 SUV，是公司目前推出的价格最高、智能化程度最高、并 有 800V 充电技术的全新车型。智能化、超快充等性是 G9 的主要卖点，市场上主要竞品 有特斯拉 Model Y、蔚来 ES6 和传统油车宝马 X5。公司计划 2023 年在 B 级和 C 级市场 各推出一款新车，加上现有车型将全面覆盖 15-40 万元价格区间。新车型推出将改善毛 利结构性，公司中长期目标是将整体毛利率提升至 25%以上。
三电技术赋能品牌向上，
爆款新车型腾势 D9、海豹发布，集中发力高端市场。公司重磅车型旗舰轿车“汉” 于 2020 年 7 月上市，2022 年 5 月“汉”销售 23,934 辆，月销量再创新高。其中汉 EV 销量 12,680 辆、汉 DM 约 11,250 辆，中高端车型“汉”终端热销验证了电动产品竞争 力，驱动公司品牌力提升。2022 年 5 月 16 日，公司发布腾势品牌和第一款车型高端电 动 级轿跑海豹，首次搭载 CTB、iTAC、后驱/四驱动力架构、 前双叉臂及后五连杆底盘悬挂四大技术，其中 CTB 技术使得电池包体积利用率提升，最高续航可达 700km，同时扭转刚度高达 40000+N·m/°，叠加 iTAC 技术，极大提升了 操控和安全性能。预售价 21.28-28.98 万元，发布会结束当天订单量超 2 万辆，爆款潜质 尽显。
定增助力产能扩张，供应链中性化价值凸显。公司 2021 年 11 月 1 日公告 H 股配售 5000 万股，增发 1.75%总股本，净募资 138 亿港币（约合 114 亿元人民币），募资计划 投入电动、智能化方向，有助于进一步提升公司研发能力，保持行业领先地位。2020 年 末以来，以宁德时代、亿纬锂能、欣旺达为代表的新能源汽车产业链公司均开始新一轮 募资扩产活动。下游布局方面，比亚迪在济南、郑州、无为、蚌埠、长春等地投资设厂， 用于生产新能源整车、锂电池及相关零部件。上游布局方面，公司公告以战投身份定增 四川路桥，并拟与四川路桥、川能动力成立合资公司，开发磷矿和磷酸铁锂项目，积极 卡位锂、磷资源。公司作为电动化技术领先者，除电动车业务外，我们认为公司后续更 大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，主要技术亮点包括锂 电池（刀片电池技术等）、半导体（IGBT）、三合一电机/电控技术等。当前公司电动车和 电池业务景气度高，其中
1）电动车：随着 DM-i 销量释放，口碑持续发酵，叠加海洋+ 王朝双网驱动，目前在手订单 40 万辆。我们预计公司 2022 年电动乘用车全年有望交付 超 150 万辆。随着纯电 e 平台 3.0 新车型和高端品牌投放，公司车型向上周期有望延续。
2）电池：刀片电池全球配套加速，中性化预期下优质电池供应商价值凸显，对标宁德时 代、估值有望提升。
2022Q1 业绩概览：广汽集团 2022Q1 实现营业收入 231.45 亿元，同比+45.7%；实 现归母净利润 30.09 亿元，同比+27.2%，实现扣非后归母净利润 28.98 亿元，同比 +30.2%。Q1 确认投资收益 42.3 亿元，同比+22.8%，环比+19.7%，创历史最佳水平， 单车投资收益达 0.9 万元，同样创下历史最佳。自主板块推算经营性亏损约 12.9
新能源及节能汽车销量快速增长，新能源化、低碳化转型加速。公司新能源及节能 汽车销量快速增长：1-5 月实现新能源汽车销量 8.6 万辆，同比+107.2%，其中广汽埃安 实现销量 7.6 万辆，同比+120.4%，埃安月产销再创历史新高；公司实现节能汽车销量 17.7 万辆，同比+87.0%。广汽埃安在 3 月涨价后新增订单及销量依然维持快速增长，其 产品力获市场认证。公司日系合资品牌混动技术实力强，可靠性高，新车型如赛那、新 款汉兰达全系标配混动，伴随国内汽油价格的快速上涨，公司混动车型有望显著受益。
广汽埃安混改加速，大总监制落地激发企业活力。2021 年 11 月，埃安正式进入混 改阶段，通过资产重组承接广汽研究院、广汽乘用车纯电新能源领域的研发人员和相关 资产，埃安成为集“研产销”为一体的新能源车企。目前埃安股权激励及员工持股计划 已经落地，有望有效激励人才、留住人才、充分激发企业活力和员工积极性，下一步将 引入战投以及 A 轮融资，预计 2022 年将完成混改，并择机上市。广汽自主品牌自启动 “大总监”制度以来，通过建立类似于项目合伙人跟投的激励机制，将车型的成功与团 队的激励深度绑定，实现 “风险共担，利益共享”，显著提升了团队的协同性与竞争力。随着大总监制的落地，公司新品开发开始更加重视产品的目标用户、市场定位、PVA 属 性，在精准定位的细分市场上逐步发力。
缺芯最大压力时期已过，
2022Q1 业绩概览：22Q1 收入表现逆势向好，利润增长大幅好于销量表现，可比口 径净利润超预期。长城汽车 22Q1 实现销量 283,500 台，同比-16.3%，环比-28.58%；实 现营业收入 336.2 亿元，同比+8%，环比-26.29%；收入表现大幅好于销量表现，主要原 因系公司的车型矩阵持续优化和向上战略的良好执行，22Q1 实现单车收入 11.86 万元， 达到历史新高，同比+29.1%，环比+3.21%。毛利端，公司 22Q1 毛利率为 17.18%，较 2021 年+1.02pcts。22Q1 实现归母净利润 16.3 亿元，同比-0.3%，扣除非经常性损益 3.3 亿元后（主要包括政府补贴+8.0 亿元和卢布汇兑损益-4.16 亿元），实现扣非后归母净 利润 13.0 亿元。在扣除股权激励费用 5 亿元和好猫赔偿费用约 0.5 亿元后，一季度长城 汽车实现可比口径扣非归母净利润 18.6 亿元，同比+37.5%，环比+20.2%，达到 2020 年 以来单季度新高，业绩表现超出市场预期。
22Q1 车型销售矩阵持续优化，单车收入、可比口径单车毛利润持续上升。2022 年 一季度销量中，高利润车型坦克 300、哈弗品牌高毛利车型（H6、大狗、神兽）、WEY 系列销量分别达到 2.57、12.1、1.43 万辆，占比分别为 9.08%、42.71%、5.04%，环比 +1.01pct、+6.75pcts、-0.55pct。单车盈利能力较弱的欧拉黑猫、白猫销售占比下降到 万元），公司在单车方面表现显 著上升。我们认为，22Q1 的单车收入、单车毛利指标可以正常反映出公司目前车型矩阵 的盈利能力，而 21Q4 较弱的单车净利表现主要是由于给职工发放的奖金集中在年底体现 所致。考虑到局部疫情反复对供应和需求的影响，我们预计长城汽车的利润将会在下半 年继续充分释放。
公司是国内一流综合型的电子系统科技服务商。公司于 2003 年成立，从汽车底层电 子电气架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。当前，公司电子产 品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务相互支持、协同发展，形 成“三位一体”业务布局。公司主要客户为一汽集团、中国重汽、上汽集团、北汽集团等国内头部汽车企业，前五大客户销售占比超过 50%。2021 年，公司营业收入稳定增长 至 32.62 亿元， 年 CAGR 为 28.5%；归母净利润为 1.46 亿元，三年 CAGR 为 91.6%。 年，公司毛利率保持在 30%以上，负债率逐年降低至 70%以下。2022 年第一季度，受局部疫情反复、原材料上涨、下游商用车销量下滑、研发费用大幅 增加等因素影响，公司业绩承压，但疫情缓和之后有望快速回升。
智能化架构专家，多域能力蓄势齐发。公司重视汽车底层核心技术的研发，构建了 中央研究院+业务部门的体系，研发人员和技术人员占比达 73.6%，其中研发人员占比达 44.9%，研发费用率历年在 13%以上。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权，拥有已授权的专利 1,477 项，其中发明专利 617 项。公司建 立起了较强的电子电气架构设计、仿真测试研发服务等平台方案能力，参与整车厂的全 生命周期开发、制造和服务环节。公司软、硬件能力兼备，在汽车智能化的大趋势下协 助主机厂应对汽车软件平台 SOA、FOTA 等技术的挑战，并且产品从传统控制器（单价 200 元以内）向域控制器（单价 500-15000 元）升级，已获得头部自主客户的智能驾驶、 车身、底盘域控制器订单。
公司是国内领先的 Tier 0.5 平台型零部件供应商。公司前瞻地把握新能源汽车产业 的机会，不断提升配套核心客户的单车价值量。客户方面，公司深度配套北美大客户。此外，公司积极拓展 Rivian、Lucid、华为、金康、高合、小米、理想等国内外创新车企 客户，单车配套价值有望进一步随合作加深而提升；产品方面，公司基于底层能力积累 在空气悬挂、线控转向、电子膨胀阀等核心总成及零部件方面积极投入研发。我们认为， 随着国内新能源汽车渗透率不断提升，公司在智能电动汽车客户拓展方面将稳步推进， 成长增加新动能。
轻量化底盘业务扩产，成长空间进一步打开。2021 年 12 月 30 日，公司公开发行可 转债申请被证监会受理，拟募集不超过 25 亿元全部投资于轻量化底盘系统建设项目（年 产 150 万套）及轻量化底盘系统建设项目（年产 330 万套）。此外，公司拟在重庆设立全 资子公司，投资 15 亿元分期建设新能源汽车各产品线生产基地，积极布局新能源汽车轻 量化底盘系统暨内饰隔音件系统生产基地。公司在轻量化底盘业务方面频频扩产，订单 层面能够满足更多的新能源客户，在轻量化底盘的技术上也能够巩固其行业地位，以便 提前抢占更多的市场份额。
公司是国内领先的铝精密铸造供应商。公司客户结构优质，配套大众、奔驰、蔚来 和特斯拉等主流整车厂和采埃孚、博世等全球龙头一级供应商。公司铝合金高压铸造结 构件产品和技术领先，其中我们预计为蔚来汽车配套单车价值在 4000 元以上；公司当前 处于经营周期底部，向上趋势明确；2020 年公司同业收购重力铸造件供应商法国百炼， 在产品、客户上有望发挥协同效应，未来业绩弹性可期。
高附加值产品持续开拓，下游配套多点开花。公司持续聚焦汽车轻量化的研发创新， 通过前瞻布局，不断提升在汽车车身、底盘、电池盒压铸领域的竞争优势。基于公司在 商务、成本管控、先进成熟工艺和技术领域深厚的经验积累，在大型一体化结构件领域， 公司获得了两家新势力头部客户的项目定点；在副车架产品领域，公司获得了比亚迪项 目定点；此外，公司还开发了小康股份、牛创汽车等新客户。公司铝压铸产品屡获认可， 将进一步提升公司在电池盒、副车架、电机壳及大型一体化结构件产品领域的技术能力 和产品实力，使公司在该产品领域处于领先地位，为公司业绩稳定和未来发展奠定良好 基础。
汽车制动龙头，制动产品梯队完善，电控制动产品发展迅速。公司为国内汽车制动 系统龙头，保持稳健增长趋势，电控制动产品发展迅速，收入占比从 2017 年的 15.2%提 升至 2021 年的 36.5%，产品销量 5 年 CAGR 达 28.7%，其中电子驻车制动系统（EPB） 产品占比超 80%，成为了公司业务增长的主要动力。公司产品开发层次逐渐递进，沿着 “盘式制动器→电控制动产品→线控制动”路径进行。公司积极拥抱汽车智能化、电动 化的趋势，在制动系统集成领域不断深入，是国内自主品牌首家实现线控制动量产的企 业。公司还在具有长期技术积累的基础上积极“破圈”，布局 ADAS 产品领域，业务链条 逐渐延伸，产品线更加完整。
股权激励绑定高管，股权回购彰显信心。2022 年 4 月，公司发布 2022 年限制性股 票激励计划草案，公司总经理颜士富先生获授限制性股票 41.6 万股，授予价格为每股 27.89 元，首次解除限售期为授予之日起 60 个月。公司仅设置收入考核，考核目标为以 2021 年营收为基数，24/ 年营收增长率分别为 15.00%/32.25% /52.09%/74.90%/101.14%。同时，公司发布新一轮股权回购计划，预计回购数量 50~70 万股，回购价格不超过 90.91 元/股，回购股份将用于实施股权激励或员工持股计划。我 们认为公司高管股权激励落地，将深度绑定核心管理层利益。总经理颜士富先生曾任职 于天合、博世，具备多年的汽车产业经验，我们认为其加盟将助推公司汽车电控业务的 下游客户拓展。
拓展乘用车座椅赛道打开空间
公司是汽车内饰+商用座椅龙头，进军乘用座椅市场。公司传统主营业务包括汽车头 枕、扶手等，2019 年并购德国格拉默集团，成为全球头枕、扶手、中控系统及商用车座 椅等细分领域领先供应商。伴随自动驾驶技术提高，智能座舱最终将发展为集娱乐、社 交、出行、办公等为一体的智能移动空间。汽车座椅、内饰等将是未来智能移动空间的 重要构成部分。公司基于此在 2021 年 4 月率先提出“PURE”概念，明确打造优质智能 空间的战略，行业领先。围绕此战略，公司积极研发智能化内饰产品，推出隐藏式新型 电动出风口以及音响头枕、睡眠头枕等新型智能化头枕，客户涵盖多家全球主流整车厂 商。此外，公司引入合肥市政府国资战投，在肥东县建立格拉默中国区控股总部和研发 基地，政企合作加快公司智能座舱产能落地。
获得乘用车座椅订单，实现从零到一突破。公司于 2021 年 10 月获得造车新势力座 椅订单，计划将于 2023 年 1 月 10 日开始为其开发、配套新能源汽车座椅产品。本次乘 用车座椅的项目定点，是公司乘用车座椅业务从 0 到 1 的突破，使公司在单车价值上得 到大幅提升。公司开拓乘用车座椅市场具备客户、成本和技术三重优势：头枕、座椅扶 手配套宝马、戴姆勒、上汽等全球主流客户；与格拉默签订的联合采购协议将在模具、 支杆等生产资料的优势赋能格拉默，提高双方的成本控制能力；格拉默在商用车座椅领 域的深厚沉淀赋予公司强劲的乘用车座椅研发生产能力，并为公司承接全球平台项目创 造机遇。近年来，行业全球龙头经营压力显现，国内优质供应商存在较大产品替代机会。
公司是国内领先的汽车座舱电子供应商，经营逐渐向上。公司 2021 年实现营收 44.9 亿元，同比+33.0%；实现归母净利润 3.0 亿元，同比+64.9%。公司 2022Q1 实现营 收 12.0 亿元，同比+25.2%；实现归母净利润 0.69 亿元，同比+25.6%，符合市场预期。在行业缺芯、原材料价格持续上涨的背景下，公司业绩仍实现同比大幅增长，成长潜力 凸显。
研发投入持续，蓄力长远发展。公司重视研发投入，上市以来三年研发投入均在 3 亿元水平，研发费用率在 7%以上，显著高于行业水平。截至 2019 年，公司拥有专利 531 项，其中发明专利 172 项，研发人员占比达到 35.5%。公司座舱电子新产品储备丰 富，流媒体后视镜延时低、帧率高、视野宽、自动防眩，性能显著优于传统后视镜；HUD 产品行业领先，C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 产品谱系完整、梯次清晰；ADAS 产 品包括 360 环视和“煜眼”系统，具有较强的视觉感知和内参测定性能，显著提升驾驶体验。
公司主要系受海外俄乌冲突、疫情以及费用增加影响，业绩承压。公司 2021 年实现 营收 38.98 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润 2.68 亿元，同比+46.5%。其中，2021 年第四季度实现营收 10.58 亿元，同比+3.7%；实现归母净利润 0.44 亿元，同比+3.4%。公司 2022Q1 实现营收 9.65 亿元，同比+3.6%；实现归母净利润 0.45 亿元，同比-40.6%， 业绩低于市场预期。2021 第四季度，公司管理费用显著提升；2022 年第一季度，海外俄 乌冲突、疫情影响拖累了公司收入，管理、研发费用同比有所提升。我们预计公司排气 管件、气门嘴、平衡块等业务线 2022Q1 收入总体保持稳健，TPMS 传感器受海外行业 影响略有下滑，非 TPMS 传感器已经开始快速增长。
传感器 TPMS 业务盈利能力改善，其他车用传感器加速布局。2021 年保富电子已实 现整体盈利，其中保富中国盈利 3078 万元，保富电子海外亏损 1228 万元，相比去年同期大幅好转。公司后续还将开发国产芯片和电池供应商，进一步优化 TPMS 传感器的成 本，业务盈利释放可期。公司凭借在 TPMS 领域的技术积累，逐步拓展其他车用传感器 产品线。目前公司产品有光雨量传感器、压力传感器和速度位置传感器等。为了顺应电 动化、智能化趋势，公司研发了 BMS 磁通门电流传感器（单车 200 元左右）、空气悬架 加速度和高度传感器（单车 300 元左右）等新品类，产品线不断扩张。此外，公司以对 价 2.41 亿元收购上海龙感汽车科技有限公司 78%的股权，已于 4 月初交割，有望进一步 扩大在速度位置类传感器的布局，并在客户资源、生产采购规模上实现协同效应。
2021 业绩同比增 43%，下半年盈利质量已开始优化。2021 年，公司实现营收 269.8 亿元，同比+39.3%；归母净利润 13.7 亿元，同比+43.0%。其中，2021 年下半年 实现营收 146.0 亿元，同比+23.5%；实现归母净利润 7.8 亿元，同比+38.7%。公司营收和归母净利润增长主要系市场份额提升、产品结构优化和改善。2021 年，公司毛利率
领先进入新阶段，估值业绩有望双击。2021 年公司经销门店达 4.2 万家，其中专卖 店 2.8 万家，渠道效率依然超群。除渠道升级扩张外，公司还推出双倍质保产品，针对消 费者需求痛点全面提升电池容量、电池寿命、充放次数，获取更大溢价空间。公司已基 本实现“产品宣传-渠道扩张升级-产品升级”，凭借优质产品和对渠道把控坐稳行业地位；上下游把控能力不断增强，2021 年现金周转天数为-165.44 天，处于领先水平。而 2021 年 12 月收购南都电源旗下两轮车电池相关子公司，也标志着公司进入“上下游把控力加 强-产业链上下整合-价值分配改善”的发展新阶段，有望引领电动两轮车主机厂获得产业 链更大溢价空间。我们认为，产品升级和渠道管理是实现产品结构优化、“利增”的基础， 依托较高市场份额，公司由“量增”转向“利增”的趋势正在验证，2022 年是公司着重 提升盈利能力的元年，新逻辑得到兑现后，公司估值、业绩有望双击。
公司 1Q22 业绩出色，收入端增长显著。公司在 2022 年第一季度实现营收 45.87 亿 元，同比+46.7%，环比+58.9%；实现归母净利润 3.17 亿元，同比+108.9%，环比 +267.7%；实现扣非归母净利润 3.24 亿元，同比+127.4%，环比+386.5%。一季度业绩 出色，收入端显著增加，主要原因系业绩期内公司推出多款热销产品，带动公司产品结 构升级和销量增长。2022 年第一季度，公司实现毛利率 14.1%，同比+1.8pcts，环比 +0.9pcts；实现费用率 5.4%，同比-0.6pcts，环比-4.6pcts。2022 年第一季度，在疫情反 复、原材料涨价等不利因素下，公司各项经营指标仍增长显著，体现了强产品竞争力。
行业规范化加速格局优化，终端提价助力盈利能力提升。多地“新国标”过渡期将 于 年密集结束，从过渡期已截止的北京、江苏、上海看，违反“新国标〞政 策上路面临的执法及处罚力度均明显高于预期。另外，315 晚会曝光部分品牌违规提速乱 象，浙品码、京品码相关政策相继推出，将加速行业低端产能出清，利好头部品牌，格 局继续集中确定性进一步提高。自 2021 年初以来，原材料成本持续上涨，导致行业终端 涨价潮。2021 年公司电动两轮车平均售价为 1668 元，同比提升了 88 元。爱玛等头部企 业凭借品牌优势，有望在保证市占率的同时通过终端产品售价提升带动公司毛利率企稳 回升，这也将助力行业加速摆脱过往 “低质低价”的传统竞争模式，向高质量、高溢价方向发展。
渠道加速扩张+服务升级，深挖客户需求，爆款频出。董事长张剑先生兼任总经理后， 公司进入快速发展期。截至 2022 年 4 月，公司线下门店数量已近 3 万家，门店飞速扩张 高效驱动整体销量增长。在渠道管理标准严格的同时，公司于 2021 年启动 1330 服务时 效新标准、1394 服务工程等多项渠道升级项目，对门店形象、功能进行全面整合升级。同时，通过深入挖掘各类消费者需求公司产品端越来越细化，配合丰富渠道覆盖不同人 群。2022 年以来，爱玛针对细分目标客户需求推出一系列热门产品。劲霸 F692 专注解 决西南山区骑行痛点，爬坡能力强；VAVA 主打精致设计与高颜值，深受女性用户喜爱；瀚程 D360 专注实用设计，定位通勤人群。通过不断细化产品用群，公司针对不同用户群 针对性设计产品，市场反响积极，促进了公司一季度业绩的增长。
获得高新技术认可，股权激励明确增长目标。2022 年 4 月 23 日，公司公告全资子 公司广东爱玛获得高新技术企业资格，加上此前获得资格的广西爱玛、天津爱玛，公司 已有 3 家高新技术子公司，营收占比达公司总收入 5 成，是公司的利润主要贡献体。相 较于一般企业，高新技术企业仅需缴纳 15%的所得税，有利于减轻公司纳税负担，助力 业绩进一步增长。另外，2022 年 1 月 24 日，公司完成 2021 年限制性股票激励计划的首 次授予，该计划预计将增加公司 2022 年管理费用 0.66 亿元，虽然短期内将影响公司的 报表端账面利润，但有助于公司保持核心团队稳定性、实现中长期业绩稳定发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
