来源：九爷财说、新三板投融信息平台 

一、保健品行业稳定增长，功能性食品增速快

1、保健品行业处于稳定成长期

保健食品：以调节人体功能为目的的功能类产品和以补充维生素、矿物质为目的的营养素补充剂类产品共同组成保健品，功能类产品当前包括27种功能，需经注册审批后才可上市销售；营养补充剂类产品只需原料及标准等符合相关要求即可备案获得上市许可。

近十年保健品行业复合增速9.9%，处于稳定成长期：根据欧睿数据，2019年我国膳食营养补充剂市场规模为1621亿元，年复合增长率为9.90%，处于稳定成长期，并伴随行业洗牌；2018年“权健事件”后膳食营养补充剂行业管理政策密集出台，推动不达标企业出清，利于龙头市场份额提升。

2、驱动因素：人口老龄化+消费结构年轻化

人均医疗保健消费支出占比逐年攀升：随着我国人均可支配收入提升，居民健康意识增强，消费支出中医疗保健支出占比增加，占比从2013年的6.9%提升至2019年的8.8%。

人口老龄化：根据统计局数据，2019年我国65岁以上老年人人口为1.76亿人，占总人口12.57%，相较于2010年提升3.7pct。

消费结构年轻化：近年80、90后群体逐渐成为保健食品消费的主力军。《2019中国大健康消费发展白皮书》显示，16-25岁的用户在保健养生上的成交额占比从2018年的5.3%升至2019年的6.0%，成交额同比增长36.9%。2019年在购买过缓解疲劳类产品的消费者中，80.5%集中在26-45岁。

3、功能性食品处于起步阶段，空间可观

功能性食品：我国官方没有明确的功能性食品定义，功能性食品涵盖部分保健食品、以及面向大众的能够满足相关功能的普通食品，界限较模糊；随着消费水平提升，众多细分需求兴起（健身、美容、减肥、促进肠道消化、促进睡眠等等），营养健康食品从专业保健品向普通食品转变，从特定服用人群向大众转变，功能性食品定位大众消费者，产品剂型丰富（例如软糖、饮品等，脱胎于普通食品，体验愉悦），相较于保健食品适用消费群体范围更广、满足需求更多样，规模空间可观。

消费者需求趋于个性化：年轻一代是我国功能性食品的最主要消费群体，其普遍喜欢尝试新事物，更愿意了解新品牌，同时生活方式、个性多样化，催生不同的需求 ，根据天猫发布的《2020功能零食创新趋势》，目前功能零食正处在从"泛功能"向"减负担"、"强益处"进行转型的阶段，消费者需求不断深入，“无负担”、“健身代餐”是目前主要需求赛道，另外睡眠助眠、增强免疫、美白护肤等需求增速居于前列。

剂型丰富，体验愉悦：功能性食品形态中类似于普通食品的体感较愉悦的营养软糖、饮品等剂型占比提升，参考国外，营养软糖2017年在美国市场就已经成为第四大剂型，并持续保持双位数增长，2017年美国非药片保健品中软糖占比30%，而日本则流行功能性饮品。

类似于化妆品，长尾市场大：化妆品的消费者诉求多样，个性化需求大，个性化的中小品牌存在生存空间，2019年我国大众化妆品市场CR3 23.8%，新兴品牌出现满足细分需求，功能性食品类似，即使是发展较为成熟的日本，月度申报产品件数不断增加，细分品类不断兴起。

4、日本：政策支持、需求多样、剂型丰富

目前日本保健功能食品分为特定保健用食品（FOSHU）、营养功能食品和功能性标示食品（FNFC）三类，其中2015年建立了名为“功能性标示食品”的新系统，即期待通过功能性相关成分以维持或促进健康，根据科学依据进行标识的食品，企业承担提供相应的文献证据和试验报告等证明文件，在消费者厅备案后，就可以声称一定的功能。

功能性标示食品系统的建立推动了其规模的扩大：在此法规推出之前，仅特定保健用食品及营养机能食品可标示食品技能性，此法规推出后，产品可通过申请为功能性食品来宣称其功效，且覆盖范围包括既有的营养功能食品、加工食品以及生鲜食品等。2016年日本功能性标示食品规模1365亿日元，同比增长2倍，2019年预计规模达2382亿日元。

满足的需求多样化：随着居民消费水平提升，需求趋于个性化，日本功能性标示食品的功能范围覆盖肠道健康、血压调节、提高记忆力等近20种。

剂型趋于丰富：除了膳食补充剂类，软饮料、粉末冲剂、糖果、发酵乳申报件数居于前列，伴随政策开放以及企业的新品开发，功能性标示食品的剂型向日常休闲食品转变，已经渗透到居民日常饮食中，例如格力高开发LIBERA巧克力，声称具有较低的热量和脂肪；同时开发bifix系列酸奶，加入双歧杆菌，声称促进肠道消化功能，2016年该系列销售规模259亿日元。

二、公司概况：营养保健食品的综合服务提供商

1、2019年上市，股权激励加大凝聚力

前身为1993年8月16日成立的广东仙乐制药有限公司，是营养保健食品领域，集研发、生产、销售、技术服务为一体的综合服务提供商。截至2019年9月，公司拥有超过4,000个成熟产品配方、126个保健食品注册证书，2018软胶囊、片剂、粉剂、软糖产能分别为65.76亿片、13.33亿片、1549万吨、4.27亿粒。

公司2019年上市，拟募集资金10.4亿元用于安徽马鞍山生产基地建设项目，研发中心建设项目，仙乐健康B2B营销项目，包装车间技术改造项目等。

林培青先生与陈琼女士为公司实际控制人。截至2020年6月底，林培青先生持有公司7.20%的股份，陈琼女士持占总股本的7.49%，两者通过广东光辉间接持有公司26.88%的股份，合计持有41.57%的股权；核心高管方面，林培青为公司总经理，陈琼、杨睿为公司副总经理，其中杨睿持股4.1%。

股权激励加大凝聚力。公司发布《2019年限制性股票激励计划》，拟授予85.81万股（占总股本的0.72%，其中20%预留）给49名管理人员、核心技术人员，解锁条件为年收入增速不低于20%、21%、17%，其中首次授予的68.65万股已经于9月9日完成授予。

2、收入总体稳中上行，软糖占比提升

2020H1公司实现营业收入/归母净利9.16亿元/1.24亿元，同比增16.65%/40.44%，毛利率/净利率34.13%/13.57%，同比增0.83pct、2.30pct。2019年收入下滑主要系1）权健事件影响市场保健品需求；2）营养软糖产能搬迁初期产能利用率不高。2017年收入增长主要系2016年收购德国公司Ayanda（专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商）。

分产品，2020年H1软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品收入分别占比48.9%、14.1%、13.0%、12.3%、7.42%，软胶囊、片剂占比下滑，粉剂、软糖以及功能饮品收入占比提升；公司在开发和生产各种营养保健软糖方面拥有十多年的经验，拥有超过300种营养软糖配方储备，抓住营养软糖市场崛起的机遇， 近年软糖产能利用率超过100%，供不应求， 公司于2018年启动一期营养软糖扩产项目。

分地区，2020H1公司境内、境外收入分别为5.20亿元、3.82亿元，同比增12.20%、33.63%，分别占比56.8%、43.2%，2020H1境外增长较好主要系：1）德国生地基地未因疫情停产；2）去年完成整合的业务团队积极开拓客户，取得一定成果；3）上半年海外市场对提升免疫力类产品和软糖产品需求增加。

三、合同生产模式为主，知名客户背书

1、产业链中处于产品开发与生产环节

纵观所处的产业链位置，其主要业务定位在产品的合同开发、生产等，即ODM环节。

随着营养健康食品行业的快速发展，众多品牌商和渠道商为加速自身市场占有率的扩张，投入更多成本在市品牌建设、产品营销和推广等方面；而在产品洞察、配方研发、产品生产、质量控制 及供应链管理的优势可以为客户提供强有力的互补性支持。客户能够借助公司的优势快速进入和抢占营养健康食品市场或者加快产品的更新迭代，并依托公司的规模效益来降低产品开发和生产成本。这种合作分工将为双方创造更高的经济效益。

2、以合同生产为主要商业模式

公司目前主要有两种商业模式：合同生产模式和品牌产品销售，2019年上半年收入分别占比99.11%、0.89%。

合同生产模式是指公司根据客户需求，通过系统的市场调研与研发，向客户提供产品定位、配方研究、工艺优化、原辅料供应等一系列综合服务（即ODM），公司合同生产模式包括以下三种形式：

自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产：公司根据产品市场的以及消费者的需求，开展新技术和新原料的研发及应用，并根据公司持有的保健食品注册证书、食品标准或配方，依据客户订单需求进行生产。

根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产：客户持有保健食品注册证书、普通营养食品标准或者配方，公司根据保健食品注册证书、标准和配方进行生产。

根据客户定制化产品注册证书及食品标准或配方生产：公司可依据客户需求提供定制化产品，并提供定制化产品注册或备案支持。定制化产品的注册证书及食品标准或配方的所有权依据双方协议确定。注册或备案完成后，公司依据客户订单需求进行生产。

2018年自有保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产、根据客户保健食品注册证书及普通营养食品标准或配方生产实现收入7.32、7.92亿元，两者占比基本持平。

品牌产品销售模式主要包括向客户销售自有品牌产品及代理品牌产品。自有品牌产品销售情况：公司自有品牌产品销售主要为子公司维乐维对外销售“维乐维”牌营养保健食品，主要剂型为软糖。2019H1“维乐维”收入共144.2万元，其中软糖营业收入122.9万元。代理品牌产品销售情况：维乐维于与美国胜天国际集团股份有限公司签署协议，约定维乐维在中国范围内的所有销售渠道独家进行销售美国KR（克尔）品牌及任何子品牌的权利，2019H1营业收入518.82万元。

3、下游客户为众多知名企业

公司主要客户包括制药、葆婴、、Now Foods

发力软糖、功能性饮品等产品：公司为玛氏代生产营养软糖、为代生产代餐奶昔等。

近年开拓新零售客户：例如生产Keep委托加工的左旋肉碱运动营养饮品口服液、代餐粉，Wonderlab委托加工的维生素C泡腾片，以及美妆护肤品牌WEILAIYA的“小V瓶”蛋白纤维营养奶昔固体饮料等。

四、配方积累丰富、产能储备充足

1、有一定的行业准入门槛，生产端资本要求较高

保健食品需要注册或备案：从2016年开始，我国对保健食品监管实行“注册制”或“备案制”，申请人需向国家食品药品监督管理总局提交申请以获得批准或备案文件，审核周期较长、要求高。

生产车间需要GMP认证：营养保健食品生产环境要求高，需经食品药品监督局验收和 GMP 认证后方可投产。2010年成为中国为数不多通过美国NPA-GMP认证的膳食营养补充剂企业；德国子公司Ayanda也获得多项GMP认证。

资本开支相对较大：例如拟投资1.9亿元建设安徽马鞍山生产基地建设项目，项目建设完成后年产营养软糖24亿粒。

2、研发投入高、配方资源足、海外产品经验丰富

作为保健食品及功能性食品2B企业，为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产等一站式服务，雄厚的研发实力与丰富的产品配方资源积累是关键，同时西方国家保健食品/功能性食品发展较为成熟，公司丰富的海外客户服务经验也可为国内业务发展提供支持。

研发费用投入占比逐年提升：公司研发费用占营业收入比例为3.42%、3.89%、4.17%。，处于同行较高水平。截至2019 年6 月30 日，研发中心现有研发人员288 名，占公司总人数的15.36%，拥有自主开发核心技术14个。

配方资源储备丰富：截至2020年6月30日拥有超过4,000个成熟产品配方、134个保健食品注册证书及 69 款保健食品备案凭证，拥有的保健食品注册证书数量在同行仅次于。保健食品注册证书[ly1] 的申请一般需要2-3年时间，而保健食品备案凭证从配方研究到完成备案也需要3-5个月时间，期间还需要进行大量的研究与实验，时间长审核繁复。

核心技术创收显著：公司自主开发的14项核心技术广泛应用于软胶囊、片剂、粉剂、软糖、口服液等营养保健食品，其涉及的产品创造收益额分别为7.00亿元、11.88亿元、14.15亿元、6.82亿元，占主营业务收入的比重分别为89.76%、90.95%、91.90%、91.07%，核心技术市场化成效显著，推进营收逐年增长。

跨越中美欧的产品经验：公司2010年成立美国仙乐全资子公司，2016年收购德国大型软胶囊制造商Ayanda，采用本土化运营的方式，更好贴近当地需求，2019年上半年公司前5大客户中有4个为海外客户（包括母公司为海外企业的），2019年海外收入占比29.14%。西方国家保健食品/功能性食品发展较为成熟，公司丰富的海外客户服务经验也可为国内业务发展提供支持，

3、未雨绸缪，产能储备充足

公司生产软胶囊、片剂、粉剂、软糖、硬胶囊、口服液等，剂型丰富，可满足消费者对不同剂型的需求。

公司未雨绸缪、产能储备充足，在建项目丰富，有望抓住功能性食品崛起的机遇：2018年软胶囊产能达65.76亿粒，片剂产能13.33亿片，粉剂1549吨，软糖4.27亿粒：

早在2007年起，公司开始生产营养软糖、片剂、硬胶囊等剂型，2012年引进高速集成化的健康饮品生产线；

2018年马鞍山工厂I期投入使用，并启动一期营养软糖扩产项目，项目投产后每年可新增26亿粒营养软糖产能，预计其中8亿粒产能于2020年1月份投产，剩余18亿粒产能预计于2022年年初投产；

马鞍山生产基地年产 4,000 万袋功能饮品项目2020年3月投产，另有4000万袋功能饮品生产线已完成安装，预计2020年9月投产；

公司年产3400万瓶瓶装代餐生产线项目按计划推进，预计2020年第四季度投产。

五、行业增速快、下游分散，公司最为受益

1、下游行业集中度低，新锐品牌不断涌现

公司的下游主要是营养保健食品品牌运营商以及流通领域的渠道商。根据欧睿数据，膳食营养补充剂行业品牌商较多，行业集中度不高，2019年CR5仅为38.40%，市占率超过5%的品牌商仅有四家；其中功能性食品处于起步阶段，行业更为分散。

近年来，年轻消费者对健康产品的需求催生新的产品市场，新锐品牌不断涌现，同时，食品企业，化妆品企业、社交电商和新零售企业等一方面由于自身业绩持续发展的压力，看好这个新兴领域的机会，快速进入营养保健市场，例如keep、严选等。

2、需求多样化、变化快

根据《天猫医药馆健康趋势白皮书》数据，营养保健食品细分品类，特别是功能性食品，呈现多元化、变化快等特点。2019年，运动营养乳清蛋白市场规模最大，膳食补充剂型饮料、支链氨基酸、氨基酸增速排名前三；肠胃营养品类中益生菌增长较快，低GI食品是趋势品类；骨骼营养品类中，氨糖和骨胶原蛋白快速增长；心脑血管管理产品中，鱼油和辅酶Q10增长迅速。

3、公司在产业链中具有一定的优势地位

首先，生产保健食品需要注册或备案，功能性食品也需要产能储备与配方的积累，以及前期一定的资本开支投入，品牌商在进入初期若自产，资本与时间成本高，且难以在生产端形成规模效应，因此其往往委托代加工企业生产；

其次，公司具有丰富的配方储备与产能支持，由于功能性食品的剂型、以及满足的需求各不相同，再加上消费者需求繁多且变化快，品牌商较难快速捕捉需求的变化，公司深耕行业，可以快速跟上需求变化，甚至供给创造需求，凭借前期的配方储备以及产能支持，深度参与生产与研发、产品设计环节（而非仅仅代加工），使得其在产业链中具有一定的优势地位。

主营营养健康食品（保健食品、功能性食品、普通食品等）代研发代生产，目前功能性食品处于导入期，集中度低、产品形态变化快，公司具有产能、配方，与下游品牌商形成共赢的合作关系，有望受益于行业快速成长。