原标题：【重磅|化妆品行业系列㈣】功能性化妆品专题：需求进阶行业风起硬核产品强化壁垒-国信纺服日化

行业发展现状：化妆品细分领域风口，“硬实力”驱动成长

功能性化妆品在此前常常以“药妆”概念出现在按购买行为细分消费者市场要考虑面前对比普通化妆品，功能性化妆品在产品、营销和渠道都更为突出其专业性、安全性和功效性的特征目前国内市场规模预计超过625亿元，增长迅猛并已成为国内外品牌争相布局的风口但較国际发达国际市场相比，从渗透率角度预计仍有超过3倍以上的发展空间随着按购买行为细分消费者市场要考虑对专业功效性诉求的不斷增长，以及渠道发展带来的催化功能护肤在未来有望继续成为推动化妆品整体高增长的重要动能。

行业格局演进：两类玩家各具优势行业规范化利于龙头品牌发展

目前功能性化妆品领域的两类主流玩家分别为：1）在基础护肤领域做大规模，以外延为主方式切入功能性細分市场的传统化妆品大牌；2）起源于生物医药通过专业产品开发经验向化妆品领域延伸的专业功效性品牌。目前来看我国功能性护膚品牌在行业整体的市占率相对较低，且在产品概念刚刚兴起背景下也出现了众多虚假营销实际品质并不达标的中小品牌。未来在监管加强、功效性评价完善以及营销成本提升的背景下行业有望迎来出清，优质品牌有望充分受益

核心优势建立：专业的研发技术和制造實力，叠加品牌化能力

优秀的功能性护肤品牌通常需要综合具备专业级的研发技术和制造实力以及产业化品牌化后的放量能力1）研发技術实力是功能性化妆品品牌的产品力根本，也是品牌告别同质化竞争的实力来源2）使用医药级的生产标准能够有效保障产品的安全性和功效的稳定性，同时高成本的工艺化制造能力也是品牌树立规模优势和壁垒的体现3）为将研发成果持续转化产品输出，需要品牌紧抓按購买行为细分消费者市场要考虑需求变化并通过精准营销及专业渠道布局推动实现品牌沉淀。

投资建议：重点推荐华熙生物关注家化忣珀莱雅相应布局

总结来看，功能性护肤已经成为了当下化妆品品类布局的风口而随着按购买行为细分消费者市场要考虑美妆消费理念嘚加速升级以及相应渠道的快速发展下，预计行业仍未来具快速发展动能从本土企业来看，一方面目前已有不少优质传统品牌通过多品牌布局的方式切入功能性护肤市场，如上海家化旗下的玉泽以及珀莱雅前期公告合作的圣瑰兰品牌等，且均已成为企业重点发力方向但目前对集团整体占比贡献仍较为有限。而从专业功能性护肤品牌企业来看我们认为，华熙生物作为透明质酸原料行业的龙头建立叻产品与原料的创新和研发体系，形成完整的护肤品研发链并采用制药的标准开发一系列具有显著功效，更加安全稳定的护肤品其具囿成长为功能性化妆品领域龙头的潜质。维持华熙生物19-21年EPS1.21/1.69/2.33元对应PE66/47/34倍，维持“增持”评级

行业介绍：化妆品细分领域风口，硬实力驱动荿长

如何认识普通化妆品和专业功能性化妆品的区别

功能性化妆品在过去常以我们较为熟悉的“药妆”的字眼出现。从最早皮肤病学教授Albert Kligman对药妆的定义是“介于药物和化妆品之间的制品药妆品的作用超过赋予皮肤以色泽但不及治疗的药物”。而中文的 “药妆”一词源于ㄖ本但日本药妆的起源较早且相对规范化，与其相比中国药妆行业没有明确的法律法规和政策条文规定，整个行业在过去野蛮生长鈈少商家仅仅是利用“药妆”作为营销概念，夸大产品的使用功效而其产品的安全性和有效性堪忧。因此今年1月国家药监局发布相关公告明确指出以化妆品名义注册或备案的产品不得宣称“药妆”、“医学护肤品”等“药妆品”概念。目前来看欧盟、韩国和我国分别使用“活性化妆品”、“特殊用途化妆品”和“功能性化妆品”等不同术语来描述这一类产品。

本段中我们将首先从产品、营销和渠道三個维度来理解普通化妆品和功能性化妆品的区别：

? 产品：功能性护肤品活性成分含量较高安全性、功效性相对较高

总的来说，功能性護肤品以医学理论为核心指导思想 突出专业性、针对性、功效性、安全性，主要用途是美容护肤和促进皮肤健康解决轻微肌肤问题。

與普通化妆品不同的是其以医学理论为指导（包括西医理论和中医理论），配方设计依据医学思想针对皮肤问题和皮肤健康需求设计，具有一定的修复皮肤屏障、降低刺激源、美白和抗衰等作用

具体来看，功能性化妆品品牌的品类主要集中在护肤品领域（彩妆品类由於修饰功能的属性其成分一般较为复杂）。而护肤品一般由四种成分构成：乳化成分（油和水的混合）、防腐剂、修饰成分（香精和色素等使得按购买行为细分消费者市场要考虑一眼看上去比较喜欢的味道及颜色）以及真正有效成分。 功效性化妆品一般配方尽量精简鈈含有或少含有色素、香精、防腐剂、表面活性剂，并具有活性成分含量较高其安全性、效果一般相对较高。

目前在我国化妆品市场仩，大部分的产品都有一定功效的宣称但是部分功效宣称并没有充分依据。我国除了防晒功效外未建立其他化妆品功效评价规范方法。国外虽然也没有相关标准但一些学术/行业组织发布有相关技术指南，使得企业能够从自律的角度相对规范、科学地自行或委托进行化妝品功效性的评价整体来看，与 韩国、日本和欧美国家相比我国化妆品的功效的有效性评估尚处于起步阶段，相关的技术和标准滞后囮妆品行业的发展所以当前我们对功能性化妆品的分类相对比较模糊。

? 渠道：功能性护肤品牌的渠道相对更为专业化

从国外来看我們认为欧美和日本的功能性化妆品之所以较为发达的原因之一是由于其拥有较为完善和专业的药妆店渠道。不可否认的是在药店渠道购買功能性化妆品的安心感更强且体验也更专业化。从日本情况来看药品和化妆品是日本药妆零售渠道较大的两个品类。根据JACDS的数据显示2016年日本连锁的药店销售品类中，医药占比32%化妆品占比21%。根据日本知名的化妆品店@Cosme store提供的渠道分布资料显示2017年在日本化妆品的销售渠噵中，实体渠道占比50%在实体渠道中，药妆店占比60%-70%成为超过百货、超市和化妆品店的第一大实体销售渠道。一般来看在专业性程度更高的药妆店中，彩妆的占比相对较小药品和专业护理的功能性护肤品占比较高。

而我国药妆渠道相对缺失的原因主要有两方面:

1 ) 一方面夲身国内的化妆品店渠道目前无法取得售卖药品的资质，且化妆品店的整体的发展较为不均衡连锁化率较低，无法提供专业和健康的体驗；

另一方面我国专业药店渠道现阶段也并不具备支持化妆品发展的基础。目前化妆品在药店渠道的占比不到5%这主要有两个原因：一昰，由于售卖专业的功能性化妆品品牌的毛利率相对较低而医疗器械和保健品的毛利率相对较高，从利益角度并不受本土流通药店渠道歡迎二是，开展化妆品业务要求药店在供应链的整合、顾客定位和营销方式都要有较大的转变目前相应难度较大。综合来看短期中國年轻按购买行为细分消费者市场要考虑没有培养出通过药房来购买功能性化妆品的习惯，药店场景在国内还未被广泛认可为功能性化妆品的购买场景

整体来看，目前我国的专业功能性护肤品主要渠道在一是屈臣氏、万宁等一线CS渠道二是连锁药店等专业渠道，三是电商渠道当前电商渠道正在高速成长。造成目前渠道局面的原因在于：

1）传统线下化妆品销售渠道主要以KA、CS、百货渠道为主但是对于专业性较强的功能性化妆品来说，在发展之初需要专业地推人员对产品的功效进行专业性的传播而KA渠道无法提供专业性的体验，且当前我国夶部分CS渠道仍然以夫妻店为主整体在产品和品牌的规划和陈列上都较为落后。因此一线CS连锁渠道以及专业连锁药店渠道是线下的主流渠噵

2）线上渠道逐步成为功能性护肤最具活力的渠道。天猫等专业和安心感较强渠道为功能性化妆品提供了优质的销售渠道同时，线上渠道的内容运营能力在不断提升在店铺的生态中，功能性护肤品品牌可以很好地通过文案和视频和按购买行为细分消费者市场要考虑进荇讲解大大降低了品牌的渠道销售成本。

? 营销：功能性护肤品营销投入相对而言较传统化妆品品牌较少

我们知道化妆品是一个重营销嘚行业本土化妆品品牌SG&A费用率一般都在40%以上，通常国际化妆品巨头的SG&A的费用率也都是50%左右 但从专业的功能性化妆品品牌营销费用率来看，较普通化妆品品牌营销相对要低

欧莱雅集团内活性化妆品部门的营业利润率一直处于其四个部门中较高水平，自FY2013年开始活性化妆品部门的营业利润率超过奢侈品部门、专业产品部门和消费品部门，位居第一我们认为，相较于雅诗兰黛、资生堂欧莱雅拥有较低的SG&A費用率，其中部分也是由于其活性健康化妆品的布局较为完善以及该部门的收入占比持续提升所致

行业现状：功能性护肤整体规模基数仍较小，但近年来呈现高增长

之前我们曾提到过我国化妆品的功效的有效性评估尚处于起步阶段，相关的技术和标准滞后化妆品行业的發展所以当前我们对功能性化妆品的分类相对比较模糊，故我们无法掌握功能性护肤品具体的市场规模以及增速情况综合来看， 我们采用前瞻产业研究院的数据2017年功能性化妆品规模约为625亿元，估算占国内化妆品市场约20%左右

? 定位功能性的化妆品品牌近年来增速迅猛

艏先，纵观国际大牌和本土大牌在近两年推出的产品中均是主打功能性较强的精华和面霜为主。可以看到目前功能性产品已经逐渐成为品牌未来在新品推出上发力的一致性方向

且数据上来看，此外根据维恩咨询发布的《2018年双十一美妆个护品类销售排行与按购买行为细汾消费者市场要考虑研究》显示，天猫双11中“成分党”正在崛起，17.2%的产品会在名称中明确标注专业成分45%的按购买行为细分消费者市场偠考虑对化妆品专业成分有了解，其中烟酰胺在“面部护肤专业成分排名”中以24.9%的占比位列第二仅次于玻尿酸。

具体从品牌端的数据来看首先从外资品牌来看，根据欧莱雅的财报显示自FY2013年开始，活性化妆品部门的营收增速已经居于欧莱雅集团四个部门中靠前水平FY2017年鉯来活性化妆品部门更是成为欧莱雅增长的主要驱动力。根据欧莱雅的财报显示FY2018年公司旗下的所有部门在以中国为首的亚太区都实现了雙位数的增长，其中奢侈品部门和活性化妆品部门增长最为强劲其中定位高功能护肤的活性化妆品品牌SkinCeuticals修丽可在中国的表现创下记录。根据宝洁的财报显示旗下的Olay品牌近年来复苏明显。2015年宝洁对Olay烟酰胺这一个OLAY核心成分进行了系统的内容整理，正是依靠成分党的兴起和煙酰胺的走热OLAY迅速赢得中国市场的青睐。根据日本花王的财报显示2019年上半年其旗下针对敏感肌肤的Curel、freeplus在中国的增速较高。

从本土品牌來看2018年，华熙生物旗下的功能性护肤品营收达到2.90亿元同比增长205.04%，发展迅猛预计2019年仍将保持高速增长。此外主打抗敏舒缓的薇诺娜品牌的母公司云南贝泰妮生物科技有限公司2018年的营收规模达到12.62亿元，同比增长57.15%

驱动因素：消费理念、渠道变迁及社媒催化，助力行业渗透率持续提升

从国际化妆品发展趋势来看化妆品市场在走向成熟的过程，都会经历由基础护肤向功能护肤过渡的过程根据前瞻产业研究院数据显示，最近10年来全世界功能性化妆品销售一直稳步上升欧美地区内发达国家的功能性化妆品市场已约占化妆品市场的60%以上。因此从市场渗透率角度我国功能性护肤市场仍有超过3倍的发展空间。近年来法国有约5成按购买行为细分消费者市场要考虑喜欢在药店消費护肤品，同时有近2/3的人口存在不同程度的肌肤问题；而在日本药妆连锁店数量已达1.6万家在日本药房产品销售的比重中，功能性化妆品產品占到了近一半的份额同时，根据化妆品财经在线报道综合考虑客单价提升等因素， 欧莱雅中国副总裁兼活性健康化妆品部门的总經理陈旻指出我国整个功能性化妆品市场相对于欧美仍有8-10倍的空间。

我们认为我国近年功能性化妆品高速发展的原因主要有三个这些吔是功能性化妆品持续增长的推动因素： 第一是按购买行为细分消费者市场要考虑对于安全性和功效性的诉求正在不断增长，其次是渠道嘚匹配度有所提升最后是社媒内容营销的催化：

? 消费者对于安全性和功效性的诉求正在日益增长

从发展阶段来看，我国护肤品已经经曆了高速发展期护肤品的渗透率已经相对较高，整个护肤品行业正在逐渐迈入成熟期与此相对应的就是按购买行为细分消费者市场要栲虑正在不断地趋于成熟。按购买行为细分消费者市场要考虑越来越关注护肤品的具体成分与功效追本溯源。

此外生活环境的变化加速了功能性化妆品的崛起。随着城镇化进程的推进各类污染逐渐加重，而皮肤作为人体接触外部环境的主要器官受到影响较大；同时姩轻一代生活和工作压力不断提升，带来一定程度皮肤状态不稳定的同时衰老现象也在不断提前。

综合来看我们认为功能性化妆品的崛起的本质是按购买行为细分消费者市场要考虑正在追求更安全、更健康和更高效的生活方式，这不仅反映在化妆品的消费上也反映在喰品、服装等消费上。这是我们的经济从量的增长不断过渡到质的增长的重要体现根据欧莱雅集团最新的一项全球按购买行为细分消费鍺市场要考虑调研，访谈了美国、法国、德国、巴西和中国的近万名年龄在18-50岁的女性按购买行为细分消费者市场要考虑结果显示，中国按购买行为细分消费者市场要考虑中97%认同“健康成就美丽的未来”96%认为“护肤的根本需求是保护肌肤不受环境伤害”，68%的人期待获得更哆的来自于医学专家的护肤知识与技能指导这些数据都远超其他国家。

? 渠道调整为品牌发展提供土壤

我们之前提到过我国功能性化妝品的渠道发展较为滞后，过去传统的化妆品店渠道无法提供给按购买行为细分消费者市场要考虑专业、健康的产品体验同时由于种种原因我国药店渠道化妆品的占比较小。而近年来随着线下CS渠道转型升级以及线上渠道加速发展有望逐步解决这一行业桎梏。

1） CS渠道正在進行转型和调整：由之前的夫妻店不断升级为连锁CS店相对而言连锁化的CS渠道通过对店铺形象、品类结构和管理意识等方面的革新，提升叻对客群的吸引度同时也通过多样化的体验式服务手段，提升按购买行为细分消费者市场要考虑复购率同时，屈臣氏等专业度和体验程度较高的化妆品店渠道也在加大下沉的力度为功能性护肤品牌的下沉也提供的平台。

2）以天猫旗舰店为主的线上渠道近年来通过内容運营提升了品牌的体验感和专业度目前已有不少功能性化妆品品牌均通过线上渠道实现了崛起。根据资料显示当前大部分专业的功能性化妆品品牌的营收的线上占比均过半，是其主要的销售渠道如，2018年华熙生物旗下的功能性护肤品营收达到2.90亿元，其中59.64%均来自线上的收入可以看到，线上的高速增长是其功能性护肤品实现爆发增长的主要推动力；根据薇诺娜的母公司云南贝泰妮生物科技有限公司披露嘚资料显示公司销售也以线上销售为主。

整体来看近年来，随着传播流量入口更加碎片化我们的营销方式从传统的电视广告以及报刊杂志演变到现今的以社媒内容营销为主的形式。过去传统媒介本身距离感较强，故品牌方很少传达给按购买行为细分消费者市场要考慮这种严谨、枯燥的专业护肤知识但进入到新媒体时代，品牌多年的科研积淀正不断通过短视频以及小红书文案等生动的方式传递给按購买行为细分消费者市场要考虑具体来看，一方面当下品牌充分利用内容营销新媒介，将医生和学术界人士作为KOL来背书他们运用浅顯易懂的话语对化妆品的功效原理进行二次创作与传播。另一方面很多KOL也为了积攒流量，开始进行成分党的讨论和推荐基于专业的护膚知识的营销具有较强的社交价值。业界专家以及KOL们对成分和产品功效的宣传在按购买行为细分消费者市场要考虑当中形成裂变越来越哆的人普通按购买行为细分消费者市场要考虑开始关注、讨论成分，并购买功能性化妆品

品类风口：从成分党角度来看产品风口

按购买荇为细分消费者市场要考虑对于功能性的诉求主要是集中在保湿、美白、抗敏舒缓以及抗衰老方面。功能性化妆品发展至今已经从之前嘚动植物成分、中草药成分逐渐地过渡到了更为专业的化学原料成分。根据CBNDATA的数据显示当前以化学原料为主的成分关注度不断提升。具體来看受关注度较高的成分有玻尿酸、烟酰胺、神经酰胺、VC、胜肽和多肽。

? 保湿补水需求—玻尿酸

在2019年线上护肤化学原料成分的消费Φ玻尿酸位居第一位。 透明质酸（俗称玻尿酸）是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖作为细胞外基质的主要成分，人体内主要分布于眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位发挥重要生理功能。透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物楿容性等理化性能和生物功能是目前发现的自然界中保湿性最好的物质，被称为理想的天然保湿因子一般2%的纯透明质酸水溶液能牢固哋保持98%水分，因此透明质酸在化妆品领域应用非常广泛。

烟酰胺是最受关注的美白成分是一种B3维生素。烟酰胺的作用机理有三方面：┅是加速新陈代谢促进含黑色素的角质细胞脱落，二是其可以作用于已经产生的黑色素减少其向表层细胞转移，第三烟酰胺也能促进表皮层蛋白质的合成增强肌肤自身的防御能力，增加肌肤含水率但是纯度不高的烟酰胺会引起不耐受现象，因此化妆品中的烟酰胺对原料和杂质控制较为严格故在配方设计和工艺的标准较高。

当前抗衰老整体产品的使用年龄在不断下降，年轻群体在不断追求抗初老抗衰老成分中较为知名的是胜肽成分，不少高端化妆品品牌的抗衰老产品中均添加了“胜肽”胜肽是氨基酸（蛋白质的最小单位）数目在2-10之间的蛋白质。胜肽能促进胶原蛋白、弹力纤维和透明质酸增生提高肌肤的含水量，增加皮肤厚度以及减少细纹此前，珀莱雅公告和西班牙Singuladerm在中国成立合资公司该公司明星单品SOS急救修复安瓶主打乙酰基六肽-8是一种神经递质阻断肽，类似肉毒素机理通过抑制乙酰膽碱，局部阻断神经传递肌肉收缩信号使脸部肌肉放松，抚平皱纹尤其是表情纹。

行业格局：两类玩家格局优势规范化有利龙头发展

行业玩家：专业功能护肤品牌以及全品类切入的传统大牌

从品牌的角度来看，目前在功能性化妆品领域可以大致分为两类主流玩家：

1、近年切入功能护肤的全品类化妆品大牌

传统化妆品品牌中我们所熟知的欧莱雅、Olay以及本土的珀莱雅和自然堂等品牌，它们的产品线较为齊全品类从洁面到水乳高霜。而它们近几年主要是通过推出主打成分党的精华液产品切入功能性护肤品领域顺应品类升级风口的同时吔提升了品牌整体的客单价水平。

2、专业功效性化妆品品牌

相较于普通化妆品品牌专业功效性化妆品品牌的专业性、针对性和安全性一般更强，我们把专业功效性化妆品品牌进一步分为两个大类：

1）一类是专注于敏感肌的护理的品牌包括了一是以雅漾和理肤泉为主的主咑温泉水等的欧洲品牌；二是以Cerave和丝塔芙为主的主打化学成分的品牌；三是以薇诺娜为主的主打中草药的本土品牌。相对于普通化妆品品牌来看他们的产品线较少，但品类较为齐全是围绕着敏感肌从洁面到水乳膏霜方面的全方位护理，产品客单价相对普通化妆品品牌较高且用户粘性也相对较高；

2）另一类是主打集中护理的成分党品牌如修丽可和润百颜等，它们品类和产品线相对较少主要集中在原液囷精华液，其客单价水平较高它们主打的成分均以化学成分为主。

具体从国内外知名的专业功能性化妆品品牌的品牌背景来看我们所熟知的针对敏感肌护理的雅漾、丝塔芙、理肤泉、Cerave和薇诺娜品牌，以及主打成分的功效性化妆品品牌修丽可、润百颜以及赛缪斯均有制药嘚背景它们均由药剂师/皮肤学家/生物制药企业创立，后来在发展过程中部分品牌被化妆品巨头和私募基金收购。

国际借鉴：欧莱雅以忣皮尔法伯集团两大不同的布局路径

从国际上来看，目前世界上两大功能性化妆品集团分别为欧莱雅集团和皮尔法伯集团欧莱雅集团昰通过并购切入功能性化妆品领域的，目前旗下有知名的薇姿、理肤泉、修丽可、Cerave等功能性化妆品品牌皮尔法伯是雅漾的母公司，起源於小药房而后发展成为以化妆品和制药两大业务为主的集团。

? 欧莱雅：全球美妆巨头多品牌外延切入功能性护肤市场

Cosmetics），其中活性囮妆品部门即我们所说的功能性化妆品拥有包括理肤泉、薇姿、修丽可、Cerave和Roger&Gallet5个品牌，FY2018年该部门营收达到26.88亿美元同比增长14.22%。

首先从欧萊雅集团的布局方式来看，与集团整个的多品牌思路一致基本通过外延并购来完成，如我们前文所述由于功能性护肤具有一定技术壁壘，自行孵化的机会成本较大通过外延收购时最为直接的布局方式。

其次从集团布局品牌的品类方向来看，主要是以主打成分的功效性化妆品为主 这些品牌一般需要更强的技术加成，包括配方技术以及核心成分的研发创新等也更能形成专业性壁垒，某些技术一定程喥上也可以赋能集团内其他品牌助力品类升级。举例来看公司旗下的修丽可的发展可追溯到上世纪80年代末，创始人 Sheldon Pinnell教授在进行研究时发现了保存精纯维他命C/L-抗坏血酸的配方参数，为品牌的诞生奠定了基础此后一系列的研究成果，奠定了品牌在抗氧化和抗衰老领域的哋位

? 皮尔法伯集团：医学背景实力强大，顺势布局强化产品优势

皮尔法伯集团（即雅漾的母公司）既是世界第二大护肤、化妆品实验室也是全法第二大私营制药集团。2018年集团的全球总收入约23亿欧元，其中61%的收入来自护肤、化妆品方面

皮尔法伯的创始人Pierre Fabre是一名药剂師和植物学家。皮尔法伯以天然和生物活性成分作为主要研究方向其研发部门的医生、植物学家、农业学家、生物学家和药剂师的研究笁作交叉互补。集团拥有超过15000份植物样品其中有超过230种植物用于制造化妆品或药品，产品中使用的活性成分45%是天然来源不仅如此，公司在无菌生产系统方面的建设也较为领先1996年，其护肤研究室研发出专利无菌生产系统可以生产出单次使用的无菌产品， 这是市场上首個采用无菌技术的皮肤医学护肤品系列

另一方面，在研发成果的产业化能力上公司在注意到了雅漾泉水的功效后，凭借对天然产物药鼡价值的判断一方面着手研究雅漾泉水的功效成分和对于皮肤病改善的机理，开发出适应敏感肌肤的护肤产品另一方面，皮尔法伯在1975姩购买了水疗站投资建立新的水疗中心，并在泉源处使用工业化设备实现了雅漾泉水的大规模生产。随后通过建立品牌和全球分销渠噵使得雅漾成为销往全世界的大众产品，2017年皮尔法伯集团69%的化妆品收入均是来自于法国以外的收入。

? 两大巨头为我国功能性化妆品品牌带来的布局借鉴

欧莱雅以及皮尔法伯集团是目前国际上两种不同的功能性护肤行业玩家的代表两者的发展也为国内企业布局功能性護肤提供了思路：

1）路径一：与欧莱雅集团相似，首先是通过基础护肤领域扩大规模而后通过以外延为主的方式切入专业度相对较高的功能性细分市场。集团化布局的优势在于集团内在渠道以及营销方面的已经具备的资源优势可以用来充分赋能功能性护肤品牌的发展，哃时借助多年运营经验对按购买行为细分消费者市场要考虑偏好变化了解更为精细，可以指导产品开发

相应的企业如珀莱雅、上海家囮等：两者在主力品牌具备一定规模实力的情况下，通过多品牌方式分别布局了功能性护肤品牌圣瑰兰和玉泽双方通过集团化下的渠道、营销等资源优势充分赋能助力快速发展。

2）路径二：与皮尔法伯公司相似起源于生物医药，而后通过相关领域的经验向化妆品领域不斷延伸这一路径下的企业最大的优势在于其专业化的研发技术实力，通过树立产品壁垒能够走出同质化竞争局面，同时也为品牌营销仩提供差异化宣传的锚点充分合理利用的前提下能够实现品牌知名度的快速提升。

相应的企业如华熙生物：润百颜的母公司华熙生物以透明质酸微生物发酵技术为核心成为透明质酸原料龙头，奠定了其在玻尿酸领域专业的品牌地位

市场竞争格局：专业功能性护肤品品牌市占率低，未来有望提升

之前我们曾提到过我国化妆品的功效的有效性评估尚处于起步阶段，相关的技术和标准滞后化妆品行业的发展所以当前我们对功能性化妆品的分类相对比较模糊，故目前市场上没有功能性化妆品的细分类别以及市场内的竞争格局近年来，全品类的普通化妆品大牌通过切入该细分领域保持高速增长整体来看，当前我国的护肤品仍以普通化妆品品牌为主专业功能性护肤品品牌在行业整体的市占率相对较低。专业功能性护肤品品牌中市占率最高的雅漾在整体护肤品市占率排名只有26名市占率为0.9%。

1） 目前针对性較强的功能性护肤品牌一般主打的品类主要是精华和原液等如润百颜的次抛原液以及修丽可的精华液，这类品牌在品类和产品系列相对普通的化妆品品牌比较单一目前我国市场基础护肤全品类仍然是主流；

2） 不少普通护肤品品牌（欧莱雅、Olay和珀莱雅品牌）通过推出功能性的单品切入功能性护肤领域；

3） “功能性护肤品”行业乱象较多，不少品牌打着“功能性”的噱头而产品本质缺乏一定的研发基础，僅仅是通过营销和低成本的渠道（如微商）获取了部分消费客群

当前美国和日本均已经下出现了市占率较高的专业的功能性化妆品品牌。具体来看在日本护肤品市场中，主打无添加的Orbis、Fancl以及由医学博士创立的专业功能性化妆品品牌市占率均较高市占率分别为2.3%、2.1%和1.4%，居於护肤品中第7、8和第14位

在美国护肤品市场中，市占率第一的Rodan+Fields就是功能性护肤品品牌Rodan&Fields于2002年由皮肤专家KatieRodan和KathyFields创立，这一品牌为各种皮肤问题研制主要应对四大领域：成人痤疮、皱纹、皮肤光老化和皮肤敏感。此外专注痘肌护理的Proactiv以及专注敏感肌护肤的Cetaphil以及Cerav市占率也较高。 峩们认为对标美国日本，未来我国专业功能性化妆品品牌市占率有望得到提升

监管加强、功效性评价完善以及流量成本攀升背景下市場有望出清

近年来，我国化妆品的渗透率大幅提升化妆品行业在产品、营销和渠道方面快速变迁，整个行业高速发展在产品变迁的背景下，很多新兴品牌都宣称自己的产品具有一定的功能特性但产品主要强调概念或包装，而非功效让功能性护肤品类更多流于形式。特别是在前期营销方式刚刚切换的时候新兴的内容营销成本相对较低，大量品质低下的小品牌因此崛起但在未来 ，我们认为在监管加強、功效性评价不断完善以及营销成本提升的背景下功能性化妆品行业有望迎来出清，集中度有望得到提升

? 监管加强、功效性评价鈈断完善

2019 年1月10日，国家药监局明确指出：化妆品标签、小包装或者说明书上不得注有适应症不得宣传疗效，不得使用医疗术语广告宣傳中不得宣传医疗作用。对于以化妆品名义注册或备案的产品宣称“药妆”“医学护肤品”等“药妆品”概念的，属于违法行为 在营銷强监管的背景下，那些已经在按购买行为细分消费者市场要考虑心目中树立了专业的形象的品牌将有望持续受益；而对于那些本身知名喥较小没有一定品牌积淀和品质背书的品牌，强监管给这些品牌在建立品牌形象和创新营销提出了较大的挑战

我国在化妆品在功效性評价方面的发展落后于按购买行为细分消费者市场要考虑对产品诉求的变迁，才导致了大量没有品质但通过营销和渠道弯道超车的品牌當前我国在化妆品功效性评价方面正在逐渐完善。2018年1月为规范和指导我国化妆品功效宣称的证实评价工作，受国家食品药品监管总局委託中检院组织起草了《化妆品功效宣称评价指导原则》（征求意见稿）。征求意见稿对化妆品功效性评价的实施条件、受试者管理、人員要求、硬件配备要求、样品管理、实验室环境条件和功效验证方案等方面做出了相关的指导未来随着我国在功效性评价方面的不断完善，功能性化妆品行业有望进一步出清

? 流量成本攀升，营销成本陡增

在电商平台发展的早期,网购用户保持高速增长商家相对处于较為稀缺的状态，平台上的商家引流费用较低当前，移动互联网用户规模增长已经达到瓶颈各个商家都开始大投入抢夺用户,导致淘宝、忝猫等平台的流量费用水涨船高。根据中国移动互联网数据库显示 2019年网购人群突破10亿大关，行业渗透率也接近九成市场玩家之间竞争加剧，同时拉新成本攀升

在存量竞争的背景下，营销对于内容的要求越来越高以内容营销中高速增长的直播方式来看，当前头部网红趨于集中化腰部网红明显稀缺。根据Quest Mobile的数据显示2019年双十一当天，淘宝直播中KOL薇娅和李佳琦热度远高于其他主播第二名的李佳琦的热喥是第三名的7倍还多。

当前头部网红的主播一般采用服务费加佣金的模式佣金一般为实际销售额的10%-30%，其中如李佳琦和薇娅等佣金高达20%以仩可以看到，虽然直播带货的方式转化率较高但是随着KOL直播头部化以及佣金水涨船高，这种营销方式对于小品牌来说性价比越来越来未来小品牌凭借营销出线的机会将会大大降低。

行业壁垒：专业的研发和制造实力叠加品牌化能力

纵观全球的专业性的功能性护肤品牌，我们可以发现一个好的功能性护肤品牌是综合了专业级研发+高标准生产+市场化品牌化能力。

核心研发实力：研发技术实力是产品力根本也是差异化优势来源点

前文我们提到，目前全球知名的功能性化妆品品牌均有一定来自专业级或医学界的背景

一方面，专业功能性化妆品领域的研发壁垒本身相对普通化妆品品牌较高 这些品牌一般需要更强的技术加成，包括核心活性成分和提取技术的研发创新等这些都需要来自专业医学研发团队主导；在这一过程中，对于本土企业而言研发已经不能仅仅是一个快速模仿他人产品的配方体系而昰需要树立实实在在的技术壁垒，从而告别同质化的产品竞争

目前化妆品的研发主要可以分为三个方面，分别是肤感的研发、配方功效嘚研发和原料的研发研发难度依次增加。

肤感很重要按购买行为细分消费者市场要考虑在购买产品后首先会观察其外观，其次就是肤感和质地如果按购买行为细分消费者市场要考虑在使用时肤感没有达到内心预期时，很难激起按购买行为细分消费者市场要考虑的购买欲望这时作为配方设计人员就必须对配方进行必要调整，达到按购买行为细分消费者市场要考虑的心理需求例如：筛选肤感更佳的乳囮剂组合，调节液体油脂、半固体油脂、固体油脂的搭配比例让按购买行为细分消费者市场要考虑在涂抹和吸收过程的肤感连续性更佳。

配方是由原料加工流程做出来的它分为乳化体系、增稠体系、安全保障体系、防腐体系、抗氧化体系、感官修饰体系这几大体系构成。在过去发展过程中本土化妆品公司通过购买功效被验证过的原料（烟酰胺、透明质酸钠、A醇）、并且研究国际大牌的成分体系，最后調整配方来达到所需的功效目前本土的化妆品品牌在肤感和配方体系方面的研发已经相对较为成熟。

3）我们今天所熟知的功能性化妆品品牌中大多都是通过 核心原料的研发建立了产品根基，从而打下了专业的品牌基础如宝洁在烟酰胺美白作用机理方面的研发、欧莱雅集团在玻色因方面的研发、cerave的多泡乳液技术以及雅漾在天然活泉水方面的研发。原料的研发可以是对原料作用机理和功能进行研发也可鉯是通过某种技术实现大规模生产原料的技术。

另一方面拥有医学界或专业级的研发背景也是建立专业品牌的强大背书，是品牌重要的資产我们在前文提到，随着内容营销方式盛行学者型专家型KOL的崛起，按购买行为细分消费者市场要考虑更加容易接受专业化的产品理念这都给了真正具备技术实力的功能性护肤品牌更好的传递品牌价值的空间。

目前国内的化妆品在研发领域已经出现了专业化较高的品牌：

近两年针对敏感肌肤护理的护肤品保持高增长，其中薇诺娜品牌便是这一趋势的代表品牌持有方贝泰妮生物科技有限公司的创始囚兼董事长郭振宇为云南大学学士及硕士、加拿大麦吉尔大学博士、加拿大西安大略大学博士后，于2003年归国执掌当时的云南第二大药企滇虹药业集团打造了药物去屑“康王”品牌，是典型的学者型企业家因此可以说薇诺娜品牌在创立之初就有着强大的专业化基因。

同时其产品在三个方面保障了其专业性：

1）挖掘云南稀有药用植物和现代护肤科技相结合。特别是其主打的青刺果提取物+明星舒敏成分马齿莧提取物拥有专利提取技术，主要用于缓解敏感期肌肤发红发干发痒等的不适同时公司坚持GMP生产线，按药品方式生产护肤品在此基礎上生产出强调零香料、零色素、零酒精、零致敏防腐剂，适合国人肤质的医学级产品

2）临床大量的应用研究，在国内外各种顶级学术期刊上发表论文薇诺娜在品牌上市之前经过12000次实体检测，无数皮肤案例支持；产品被广泛应用在全国2400多家医院皮肤科的临床辅助治疗中他们坚持用科技为支撑，用数据说服市场与按购买行为细分消费者市场要考虑：多达64篇基础研究和临床验证方面论文在《Nature Communications》等有世界影響力的刊物上发表；

3）有专业的医生背书夯实专业化的用户心智。公司充分的利用了自己的优势所在那就是产品的医学背景和科研实仂，因此在整体的内容传播上不断通过专业化的渠道和媒介，强调夯实产品“专注敏感肌肤”的用户心智

我们之前提到过，透明质酸具有良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能是目前发现的自然界中保湿性最好的物质。 华熙苼物凭借微生物发酵、梯度3D交联两大科技平台实现了四大技术突破，已申请专利 109 项获得多项国家级、省部级奖项，成为了国内透明质酸原料龙头作为全球透明质酸行业领军企业，公司主导或参与指定了化妆品应用透明质酸钠行业标准

此外，公司依托于微生物发酵技術平台的深厚积累 先后开发出γ-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸、小核菌胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等 一系列生物活性物质。华熙苼物已经成为全球领先的透明质酸及生物活性物质提供方为其功能性产品的研发打下了坚实的基础。这些生物活性物质能够广泛地运用箌化妆品领域具有抗衰老、舒缓修护、抑制黑色素等功能。

在华熙生物的研发团队中首席科学家郭学平是核心人物之一。20年前正是郭学平博士带领华熙生物的团队 在国内首次成功研究出微生物发酵法生产透明质酸。当前首席科学家郭学平博士领导的研发团队共 208 人，核心技术人员郭学平、刘爱华、栾贻宏均拥有超过 20 年的透明质酸相关行业从业经历和丰富的研发经验为公司基础技术研究、产品研发、笁艺放大、产业化生产和质量管理全流程提供了有效的人才保证。

生产制造：稳定和高标准制造能力

我们之前提到功能性化妆品区别与普通化妆品的地方就在于其活性成分含量较高，其安全性、效果一般相对较高具体来看， 普通化妆品时常会因为原料精炼不良、混合防腐剂、混合香料、细菌污染等因素导致产品致敏率提升而使用制药的标准更能够开发出的产品活性成分功效更加显著，且更加安全稳定

但采用制药的标准意味着在整个生产过程中，从原料设备到产品可能接触的水和空气都必须处在无菌环境直至包装完成，从而保障产品的安全性以及活性成分的有效性，整个工艺操作成本较高而且由于按购买行为细分消费者市场要考虑不容易直接感知到产品的“生產安全度”，购买过程中第一印象往往更注重产品的包装、品牌形象等 故中小化妆品品牌在规模相对较小的背景下，没有动力更没有资夲去建立无菌的生产研发体系从而不会用制药的标准去生产化妆品。

因此当前不少本土新锐品牌通过推出功能性产品销量快速提升，其更多的是依靠营销和产品开发环节取胜但是在生产端，其供应链的基础建设仍然不完善没有自建产能，无法保证产品高质量稳定的供应将成为制约其长期发展的短板。 而生物制药企业或者大型化妆品品牌通过长期的医药级制炼技术应用在功能性化妆品行业具有先忝性的优势。

? 华熙生物：自产产量占比高遵循制药标准的生产保障品质

公司大部分护肤品均使用自有厂房、生产设备、技术工艺组织苼产，少量护肤品（主要包括故宫口红、面膜、精华液、肌底液和喷雾等）因短期产能不足或未建设相关生产线会由第三方进行外协生產。 2018年公司功能性护肤品次抛原液的自产产量占比83.84%，产能利用率达到80.43%产销率达到78.96%。

此外华熙生物科技作为生物医药公司，其产品研發、生产、品质管理等各环节均遵循制药标准确保产品的功效性和安全性。为保证产品质量公司建立了符合行业规范的全面质量管理體系，通过ISO9001质量管理体系、ISO13485医疗器械质量管理体系、ISO22000食品安全管理体系认证拥有符合美国cGMP、中国GMP、ICH Q7要求的高标准生产线，通过美国FDA、韩國KFDA、中国GMP现场检查 2017年，公司利用在生物医药行业多年的技术和经验积累使用吹灌封一体化（BFS）技术生产出无菌、无防腐剂的小包装“透明质酸次抛原液”系列产品（0.5-10ml/支）。2018年次抛原液产品销售收入占功能性护肤品收入的比例为61.74%已经成为公司旗下的明星单品。

? 珀莱雅/仩海家化等传统大牌在工厂升级下也已具备相关产品开发基础

上海家化和珀莱雅是成熟的本土品牌均有自建工厂，几乎所有产品均是自產不仅如此，珀莱雅和上海家化是国产化妆品企业中屈指可数的生产环节达到医药级标准的企业高标准产品质量为公司产品的稳定扩張带来基础。如珀莱雅公司湖州厂房按照GMP医药企业标准设计和建造生产区域空气洁净度达到10万级，并且引入了瑞士梅特勒最精密智能称量管理系统德国顶级的EKATO（伊喀拓）均质乳化设备，法国KALIX（西瑞斯）全自动水乳霜灌装线意大利CAM（凯摩）全自动塑封机等先进设备。同時工厂拥有和梅特勒?托利多集团共同创新研发的MFS智能称配管理系统提升配料生产效率达50%以上。

上海家化青浦工厂于2018年5月投入使用占哋面积14万方，总投资额12亿元新工厂分面部护理车间、洗护车间和香水车间，目前已全部投入使用新工厂不仅设备质量标准高且自动化程度也相对较高。我们认为 一方面较强的生产能力降低了公司对于外协工厂的依赖，可以降低化妆品的致敏率公司产品的质量能够得箌有效的保障；另一方面，高标准的基础设施也为公司未来切入高功能性护肤领域奠定了基础

品牌化能力：产品孵化和品牌沉淀

不少拥囿技术的生物制药企业在研发和生产方面的经验和设施较为充足， 但是化妆品作为可选消费品在产品和品牌打造方面的要求均较高。这僦要求这些企业将研发和生产落地不断孵化产品，并通过营销和渠道打造品牌形成品牌沉淀。

从产品孵化角度来看不少功能性护肤研发团队的问题在于，往往过于追求技术升级本身但是却忽略了按购买行为细分消费者市场要考虑需求的变化。造成的结果就是产品硬實力很强但却定位不到适合的按购买行为细分消费者市场要考虑 对于这些企业而言，必须从洞察按购买行为细分消费者市场要考虑需求絀发拥有持续孵化产品的能力， 依靠不断成功的明星单品扩大按购买行为细分消费者市场要考虑对品牌的认知

对此，一方面公司需偠调整内部的组织架构，建立了化妆品公司的研发机制 让研发人员要走到前端，以较小的项目组为单位每个研发人员成为市场的洞察鍺与产品的开发者。这种模式下研发人员不再是充当执行者的角色， 而是有设计式/前瞻性的开发角色 另一方面，这些公司需要建立完善的数据反馈机制对于企业而言，相较于线下经销电商是一个有数据的渠道，是一个和按购买行为细分消费者市场要考虑建立直接对話的渠道而借助电商销售大数据，可以有效助力品牌商围绕按购买行为细分消费者市场要考虑需求开展全品类、全链路、全渠道的快速發展 大数据可以帮助品牌商充分挖掘客户需求变化，在后续的产品研发环节提供支持在积累的足够多用户消费数据后，可以通过大数據分析未来需求变化趋势 在产品的开发设计层面反馈给品牌商进行提前布局。

化妆品作为精神属性较强的消费品必须有品牌积淀， 产品营销和渠道开拓极为重要渠道和营销这一阶段往往是传统化妆品大牌的优势所在。但对于初切入市场的药企来说以往的销售方向主偠为2B，而要将产品打造为面向2C端的品牌这对于企业来说在品牌形象定位和销售端布局都是巨大的考验，特别是在品牌建设上没有前期運营积累，短期很难实现投入产出的最大化

? 珀莱雅/上海家化：借助公司资源，充分赋能旗下品牌发展

我们前文提到传统化妆品大牌茬产品孵化、营销和渠道方面的优势明显。因此珀莱雅旗下的圣瑰兰以及上海家化旗下的玉泽等在未来发展中均有望得到集团的充分赋能，如珀莱雅首先近年来通过打造自营电商团队建立了较强的线上渠道能力，其次积极布局社交媒体能够有效助力新品牌孵化成长，此外公司还成立了专门的数据部门，有效对按购买行为细分消费者市场要考虑的产品偏好以及营销效果进行及时分析运用数据去开发產品，这些都将为其未来进行功能性护肤品牌的布局以及产品开发带来有效的帮助

? 华熙生物：产品孵化和渠道开拓能力优异

在起家于B端的生物制药企业中，华熙生物是产品开发和品牌建设中做得最好的公司

从产品开发角度来看，公司以自产透明质酸等生物活性物质及其交联衍生物为核心成分研制开发了次抛原液、面膜、“故宫系列”口红、各类膏霜乳液等一系列功能性护肤品，目前产品线规格已超過400项公司创立的“润百颜”等品牌切入C端市场，主打次抛原液系列单品和故宫口红通过社媒年轻化得以营销布局迅速在市场打出知名喥。

此外从渠道开拓角度来看，公司主要借力线上充分发挥了当前美妆线上渗透率大幅提升的行业红利，实现销量爆发式增长

投资建议：重点推荐华熙生物

总结来看，功能性护肤已经成为了当下化妆品品类布局的风口无论是传统大牌布局的对应新品还是专业功能性護肤品牌，均取得了靓丽的增长表现而随着按购买行为细分消费者市场要考虑美妆消费理念的加速升级以及相应渠道的快速发展下，预計行业仍未来具备有快速发展的动能从本土企业来看，目前已有不少优质传统品牌通过多品牌布局的方式切入功能性护肤市场如上海镓化旗下的玉泽，以及珀莱雅前期公告合作的圣瑰兰品牌等虽然整体来看，相应的品牌在上市公司中的业务占比仍较小但均已成为企業中长期的重点发力方向，未来有望得到快速发展分享相应行业发展红利。

而从专业功能性护肤品牌企业来看 华熙生物科技作为透明質酸原料行业的龙头，建立了产品与原料的创新和研发体系形成完整的护肤品研发链，并采用制药的标准开发一系列具有显著功效更加安全稳定的护肤品，其具有成长为功能性化妆品领域龙头的潜质

华熙生物：透明质酸原料龙头，积极向功能性化妆品领域延伸

华熙生粅前身山东福瑞达成立于2000年公司深耕透明质酸产业链领域二十余载，曾于2008年在港交所上市后于2017年11月完成私有化退市，并于今年11月6日登陸A股科创板公司业务以透明质酸微生物发酵生产技术为核心，其透明质酸产业化规模位居国际前列目前已经建立了从原料到医疗终端產品、功能性护肤品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户在以功能护肤品业务为主的放量推动下，公司2018年及今年前三季度营收分别增长了54.41%及48.97%业绩分别增长了90.70%及30.57%。

? 产品端：功能性化妆品业务高速增长产品孵化能力优异

目前公司的业务主要可以分为三个大类，原料业务、医疗终端产品和功能性护肤品业务2019年上半年这三类业务的营收占比分别为43.05%、24.91%和31.95%，2019上半年三类业务的营收增速分别为13.78%、51.66%和122.06%

原料方面，公司通过持续的研究和生产工艺的技术革新实现产能的不断放大，透明质酸产量从2000年嘚0.8吨提高至2018年的近200吨2019年6月份，公司济南二厂区第二条透明质酸原料产品生产线试生产达产后增加透明质酸原料产品产能150吨。同时公司嘚销量同样位居世界前列2018年公司透明质酸销量占全球销量比例约为 36.0%。此外公司拥有以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品。 公司茬化妆品原料的下游客户均是国内市占率较高的化妆品集团包括上美集团（韩束和一叶子的母公司）、珀莱雅、御家汇、广州环亚（美膚宝、法兰琳卡和滋源等品牌母公司）和欧诗漫生物股份有限公司。

终端产品业务方面公司终端产品业务的增速显著高于原料业务的增長速度，与公司自 2018 年开始战略调整,更加重视终端产品的市场开拓、研发及资源投入相关在终端产品中，功能性化妆品保持高速增长的态勢预计未来功能性化妆品业务的占比仍将持续提升。

具体从化妆品领域来看公司以自产透明质酸等生物活性物质及其交联衍生物为核惢成分，研制开发了次抛原液、面膜、“故宫系列”口红、各类膏霜乳液等一系列功能性护肤品目前产品线规格已超过400项。从品牌来看公司旗下拥有“润百颜（BIOHYALUX）”、“BIO-MESO”、“丝丽（CYTOCARE）”、“米蓓尔（MEDREPAIR）”、“润月雅（PLUMOON）”、“夸迪（QUADHA）”、“德玛润”等多个品牌系列。

从品牌粘性来看从线上来看，除由于天猫平台成立后分流转化原淘宝老客户外 核心品牌润百颜的主要电商平台的新（老）二次转化率整体保持在20%左右，高于行业整体水平

? 生产端：自产为主保障产品质量，募集资金将用于产能扩建

公司主要采用以销定产的生产模式根据市场预测准备安全库存。

公司大部分护肤品均使用自有厂房、生产设备、技术工艺组织生产少量护肤品（主要包括故宫口红、面膜、精华液、肌底液和喷雾等）因短期产能不足或未建设相关生产线，会由第三方进行外协生产 2018年，公司功能性护肤品次抛原液的自产產量占比83.84%产能利用率达到80.43%，产销率达到78.96%

招股说明书中显示， 公司拟募集22.49亿元用于3个项目其中项目2、3均与功能性化妆品的产能扩建有關，其中包括无菌BFS技术的建设等

? 销 售端：线上占比不断提升，销售费用率不断提升

公司护肤品的销售以直销模式为主经销模式为辅，2018年公司功能性化妆品直销占比58.70%经销占比41.30%。从线上线下销售渠道的角度来看护肤品通过线下、线上两种渠道进行销售。 在线下渠道公司护肤品产品通过直销或由经销商最终销售给医疗美容、生活美容等机构， 主要采用经销商销售为主的模式在线上渠道，公司综合采鼡直销和经销的模式,线上直销模式主要面向个人客户即公司与天猫、有赞、淘宝平台签订平台服务协议，在平台开设店铺面向终端用户進行销售线上经销模式主要指公司对京东自营商城等线上平台的销售。公司与主要电子商务平台建立了良好的合作关系并拥有经验丰富的电商运营人才，稳固线上渠道优势2018年线上占比59.64%，超越线下渠道

对于功能性护肤品按购买行为细分消费者市场要考虑而言，用户体驗是最重要的产品是否有效是决定其复购的决定性因素。公司的营销能力也较为优异通过与故宫联名打造了口红爆款切入彩妆领域，公司会持续优化营销方式增加品牌的触达与转化。

我们对收入主要做出以下假设：

）原料业务：2019年6月公司济南二厂区第二条透明质酸原料产品生产线试生产，达产后增加透明质酸原料产品产能150吨具体来看，技术门槛较高的滴眼液级和注射级原料产品仍将保持稳健增长公司作为国际和本土知名化妆品品牌的原料供应商，其化妆品级原料在整体化妆品行业整体向好的背景下仍有望保持稳健增长最后，透明质酸钠在食品级中的运用在我国处于起步阶段我们预计公司食品级的原料将保持较高速增长。整体预计该项业务19-21年增速分别为19.9%、16.3%、15.0%；

2）医疗终端产品业务：我们认为在医美行业规模不断提升的背景下公司皮肤类医疗产品将保持高速增长，骨科注射液和眼科用产品在咾龄化背景下有望保持较高速增长暂不考虑公司肉毒素产品的获批，我们预计该项业务19-21年增速分别为48.9%、42.0%、39.3%；

3）功能性化妆品业务：在功能性护肤品成为护肤品中最为优质的细分品类的背景下公司凭借着其突出的科技实力、强大的产业化能力以及优异的产品开发能力，其功能性化妆品业务将保持高速增长我们预计该项业务19-21年增速分别为117.1%、69.1%、50.2%；

我们对利润率做出以下假设：

1）毛利率：在高毛利率的医疗终端产品业务以及功能性化妆品业务的占比提升下，公司的毛利率将有望保持提升的趋势

公司作为作为透明质酸原料行业的龙头，凭借两夶科技平台透明质酸产业化规模位居国际前列。目前公司已经建立了产品与原料的创新和研发体系其医疗终端产品业务和功能性化妆品业务正在高速发展。与可比公司对比来看公司整体的估值水平相对较高，但是PEG水平与可比公司相当我们认为，相对于昊海生科公司产业化规模更大，近两年聚焦医美和化妆品两大优质赛道营收业绩增速更高；相对于珀莱雅和丸美，公司研发实力更强在功能性护膚品成为护肤品高速增长的细分品类下，公司依托其透明质酸的生产规模、研发实力以及产品开发能力有望实现高增长。整体来看我們认为公司应当享有一定的溢价， 我们维持 “增持”评级