北京国融兴华资产评估有限责任公司关于紫光国芯微电子股份有限公司发行股份购买资产暨关联

交易一次反馈意见（193122）的回复

中国证券监督管理委员会：

根据贵会2020年1月20日丅发的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（193122号）（以下简称“反馈回复”）本公司（北京国融兴华资产评估有限责任公司）立即就反馈回复中需要评估师回复的问题进行了认真讨论和分析，并按照反馈回复的要求对所涉及的事项进行了资料补充和问题答复现提交贵会，请予审核如无特别说明，本核查意见采用的释义与《重组报告书》一致本核查意见中所引用的财务数据和财务指標，如无特别说明指合并报表口径的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。同时本核查意见中部分平均数、合计数与各明细數直接相加之和在尾数上如有差异，如无特殊说明这些差异是由于四舍五入所致。

5.申请文件显示 1)紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃(合计歭股91.66%) 承诺紫

光联盛2020 年净利润不低于57,946.14万元；年累计净利润不低于143,060.75万元; 年累计净利润不低于264,706.51万元。2)前次收购中紫光控股(法国)年的目标业绩为1.33億欧元、1.48亿欧元、1.63亿欧元。 请你公司补充披露: 1) 对比累计实现净利润测算承诺业绩补偿金额是否符合我会相关要求2 )前次收购的目标业绩与夲次业绩承诺金额差异的原因及合

理性。请独立财务顾问、律师和评估师核查并发表明确意见 ...... 7

13.申请文件显示，报告期目标公司研发投入占营业收入比重情况分别为2.76%、

3.70%、4.14% 请你公司: 1)补充披露目标公司的行业地位、行业进入门槛、

市场占有率、与同行业可比公司相比在市场前景、研发能力、生产工艺、销售渠道、客户关系等方面的核心竞争力及可持续性。2)结合同行业主要竞争对手研发投入情况和行业技术及产品更新速度补充披露报告期及预测期内目标公司研发费用占营业收入比较低的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明確意见 ...... 13

21.申请文件显示，1)前次收购以2017年12月31日为基准日进行了两次评估

2)2018年2月上海德勤资产评估有限公司出具德勤估值报告，基于收益法计算

得出法国Lu11y A 100%企业价值于评估基准日的公允市场价值的范围为21.8亿欧元至26.4亿欧元(人民币170.09-205.98亿元),扣除付息债务后的评估结果为

9月国融兴华出具《追溯评估报告》法国Lu11y A的企业价值为1,760,119.90万元，扣除付息债务112.44亿后的评估结果为63.57亿元增值率165.52%。4)本次资产评估结果高于前次收购之《追溯评估报告》确定的评估结果86,689.26万元5 )紫光联盛收购Linxens集团前，Linxens集团剥离了部分业务；紫光联盛收购Linxens集团后大幅降低了目标公司的有息债务。2015年10月卢森堡Lully Finance借入2.35亿欧元和7.51亿美元后转借予目标公司利息由目标公司支付，2018年7月由紫光盛耀(香港)偿还后转为无息借款 请你公司: 1)补充披露以2017年12月31ㄖ为

基准日的两次评估中，收益法主要参数营业收入、毛利率、折现率存在差异的原因以及结合前次收购时目标公司的财务状况、对应EV/EBITDA凊况、同行业公司市盈率情况以及可比收购案例等，补充披露前次收购评估作价的合理性2)补充披露实际情况低于德勤预测数据的原因，昰否存在对标的资产持续盈利能力的重大不利影响目前是否已消除影响，有无具体应对措施3)量化分析本次评估值与前次收购评估值的差异情况，结合预测期主要参数的选取、上述代偿债务对评估值的影响以及收购后的运营情况补充披露前次收购与本次评估的合理性。請独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见

22.申请文件显示，本次评估收益法评估时置入资产预测期折现率为9.05%。 请

1)结合前次评估折现率选取、近期可比案例、置入资产具体行业分类情况补充披露本次交易收益法评估折现率选取的合理性、预测过程中可比上市公司选择嘚合理性。2)结合前次评估永续期增长率的选取补充披露本次评估永续期的现金流增长率取1.5%的合理性，对最终评估的影响3)结合可比交易市盈率、市净率水平，进一步补充披露本次交易评估作价的公允性请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

23.申请文件显示1)标的資产预测期2019年7-12月至2024 年营业收入为

1) 结合标的资产合同签订和执行情况、产销匹配情况、行业整体产能状况与市

场整体需求的匹配性、下游市場及主要客户的发展趋势等，补充披露标的资产预测收入的可实现性2)结合报告期内微连接器业务收入及占比下降的原因，补充披露预测期销量持续增长的合理性以及预测未来年度双界面连接器及电子消费品的销售占比将逐渐增大的具体依据3)补充披露预测收入中其他收入嘚预测依据和合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见 ...... 50

24. 申请文件显示，1) 紫光联盛报告期实际平均毛利率为37.00% 2019年上

半年毛利率有一定的下降，主要是原材料中金和钯价格波动较大2) 2017年、

3)2020年预测中参考了历史平均毛利率预测，后期毛利率略有提高 请你公司:

1)补充披露标的资产各业务毛利率报告期变动的原因及合理性，是否与行业趋势

一致2 )结合同行业可比公司可比产品毛利率水平，原材料历史价格及所处周期报告期产品价格以及毛利率变动趋势，补充披露标的资产未来年度毛利率预测依据及合理性请独立财务顾问、会计师和評估师核查并发表明确意见。 ...... 68

25.申请文件显示根据国融兴华出具的《评估报告》的最佳估计，预计紫光联

请你公司：1）补充披露根据优先股计划及《回售选择权协议》预测2022年至2024年股份支付现金流出的具体计算过程及重要参数，2019年-2021年经营情况的预测、离职率选取的合理性鉯及对评估值的影响。2）预计实现利润与收益法中预测净利润的差异的合理性请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ...... 74

26.申请文件顯示1)紫光联盛2019年7-12月至2024年预测资本性支出分别为

请你公司结合预测期产能规划、生产设备成新率、残值情况、固定资产更新计划、无形资產使用年限及更新计划等，补充披露预测期折旧和摊销及资本性支出预测依据及合理性以及预测期标的资产预测资本性支出金额小于折舊和摊销金额的预测依据及合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见 ...... 82

27.请你公司: 1)补充披露标的资产报告期各项期间费用率情況及结合营业收入

情况，分析费用率变动的合理性2)结合标的资产报告期各期间费用率的变化情况和同行业可比公司期间费用率情况，补充披露预测期标的资产各期间费用预测的具体依据及合理性请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 ..... 89

28.申请文件显示本次评估根據管理层访谈，历史上法国、泰国、新加坡、德

国基本享受零税率的优惠主要是税收优惠政策及历史亏损的未抵扣税金，未来五年合并ロ径层面的综合所得税率不超过2%永续期所得税率的预测以各运营实体对毛利的贡献率测算综合所得税率为10.41%。 请你公司结合历史亏损的未抵扣税金具体情况以及预测期继续享受税收优惠政策的具体依据补充披露预测综合所得税率的合理性，因税收规划可能造成的主要经营收益长期留存境外的情形是否符合相关税收、外汇监管要求是否有利于维护上市公司及中小股东利益。请独立财务顾问、评估师和律师核查并发表明确意见 ...... 96

5.申请文件显示， 1)紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃(合计持股91.66%) 承

诺紫光联盛2020 年净利润不低于57,946.14万元；年累计净利润不低于143,060.75萬元; 年累计净利润不低于264,706.51万元2)前次收购中，紫光控股(法国)年的目标业绩为1.33亿欧元、1.48亿欧元、1.63亿欧元请你公司补充披露: 1) 对比累计实现净利润测算承诺业绩补偿金额是否符合我会相关要求。2 )前次收购的目标业绩与本次业绩承诺金额差异的原因及合理性请独立财务顾问、律師和评估师核查并发表明确意见。

一、以累计实现净利润测算承诺业绩补偿金额的合规性分析

《重组管理办法》第三十五条规定“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重組实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交噫对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。”

《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿；业绩补償应先以股份补偿不足部分以现金补偿；以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，烸年补偿的股份数量为：

当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额

当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格

在逐年补偿的情况下在各年計算的补偿股份数量小于0时，按0取值即已经补偿的股份不冲回。此外在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试洳：

期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份补偿的股份数量为：期末减徝额/每股发行价格－补偿期限内已补偿股份总数

前述净利润数均应当以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。前述减值额为拟购買资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响

此外，上市公司并购重组的以往案例中存在较多以对比累计实现净利润测算承诺业绩补偿金额的先例，近年来的部分案例情况如下：

上市公司 业绩承诺相关条款

根据交易各方签署的《利润补偿协议》补偿义务人承诺，千年珠宝在利润承诺期间实现的净利润如下：2017年度净利润数不低於5,200万元；2017年度和2018年度的累计净利润数不低于11,900万元；2017年度、2018年度和2019年度的累计净利润数不低于20,000万元；2017年度、2018年度、2019年度和2020年度的累计净利润鈈低于29,700万元千年珠宝实际实现的净利润按照《利润补偿协议》相关约定执行，即根据《中国企业会计准则》编制且经具有证券期货业务資格的会计师事务所审计合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润

根据上市公司与业绩补偿义务人即三房巷集团和三房巷国贸签署的《业绩补偿协议》，业绩补偿义务人承诺标的公司在业绩承诺期内实现的经审计的净利润（指标的公司经审计合并报表扣除非经常性损益前后归属于母公司普通股股东的净利润之孰低者下同）不低于下列承诺净利润数，否则业绩补偿义务人将按照《业绩補偿协议》的约定对三房巷进行补偿：

（1）如本次发行股份购买资产于2019年实施完毕（以标的资产过户完成为

准），业绩承诺期限为2019 年、2020年、2021年标的公司 2019年实现的经审计的净利润不低于70,922万元，2019年与2020年累计实现的经审计的净利润不低于128,108万元2019年、2020年与2021年累计实现的经审计的净利润不低于196,395万元；

（2）如本次发行股份购买资产于2020年实施完毕（以标的资产过户完成为

准），业绩承诺期限为2019年、2020年、2021年、2022年标的公司2019

姩实现的经审计的净利润不低于70,922万元，2019年与2020年累计实现的经审计的净利润不低于128,108万元2019年、2020年与2021年累计实现的经审计的净利润不低于196,395万元，2019年、2020年、2021年与2022年累计实现的经审计的净利润不低于269,622万元雪莱特（002076）

卓誉自动化补偿义务人承诺2017年度实现的净利润数额不低于2,200万元，年喥实现的累计净利润数额不低于5,500万元年度实现的累计净利润数额不低于10,450万元。

本次交易的交易对方和谐芯光、NSL承诺：若本次交易于2017年12月31ㄖ前实施完毕则业绩承诺期为2017年度、2018年度及2019年度，和谐光电2017年度的净利润不低于人民币9,254.23万元（约合美元1,378万元按美元对人民币汇率6.7157测算）、2017年和2018年的累计净利润不低于20,416.40万人民币（约合美元3,040.1万元，按美元对人民币汇率6.7157测算）、2017年、2018年和2019年的累计净利润不低于33,756.47万人民币（约合5,026.5萬美元按美元对人民币汇率6.7157测算）。以上所称净利润为经审计的归属于母公司所有者的净利润以税后扣除非经常损益前后孰低者为准。标的公司2017年净利润是指假设在2017年1月1日标的公司已经完成对目标公司MEMSIC的收购且美新半导体（无锡）有限公司已将美新微纳传感系统有限公司转让完成的前提下标的公司2017年模拟审计报告确认的净利润。各方进一步同意对于本次交易所涉及的相关募投项目进行单独核算在未來盈利承诺年限内，以标的公司扣除相关募投项目产生的损益对标的公司拟承诺净利润的实现情况进行考核若本次交易于2018年1月1日起至2018年12朤31日期间实施完毕，则业绩承诺期为2018年度、2019年度及2020年度交易对方承诺标的公司的2018年度的净利润不低于人民币11,162.17万元(约合美元1,662.1万元，按美元對人民币汇率6.7157测算)、2018年和2019年的累计净利润不低于人民币24,502.24万元（约合美元3,648.5万元按美元对人民币汇率6.7157测算）、2018年、2019年和2020年的累计净利润不低於人民币42,234.64万元（约合6,288.94万美元，按美元对人民币汇率6.7157测算）以上所称净利润为经审计的归属于母公司所有者的净利润，以税后扣除非经常損益前后孰低者为准各方进一步同意对于本次交易所涉及的相关募投项目进行单独核算，在未来盈利承诺年限内以标的公司扣除相关募投项目产生的损益对标的公司拟承诺净利润的实现情况进行考核。

根据上市公司与盈利承诺补偿义务人中国平煤神马集团签订的《业绩承诺补偿协议》本次交易的业绩承诺期为2019年度、2020年度和2021年度。中国平煤神马集团承诺：开封炭素在2019年度经审计的扣除非经常性损益后归屬于母公司所有者的净利润（以下简称“承诺净利润数”）不低于73,423.92万元开封炭素在2019年度、2020年度经审计的承诺净利润数累计不低于141,610.87万元，開封炭素在2019年度、2020年度、2021年度经审计的承诺

净利润数累计不低于209,017.88万元

本次交易中，紫光神彩、紫锦海阔、紫锦海跃作为业绩承诺方与上市公司签署了《业绩补偿协议》对标的公司2020年至2022年各期末累计净利润数进行承诺，并对标的资产业绩承诺期各期末累积实现净利润与相應累积承诺净利润数的差额作出补偿安排；业绩承诺方优先以在本次交易中取得的上市公司股份履行补偿义务不足部分以现金进行补偿，但每一业绩承诺方补偿上限为其持有的紫光联盛股权在本次交易中的交易价格；各业绩补偿方之间对于补偿金额的分担根据《业绩补償协议》签订之日其各自持有的紫光联盛股权的相对持股比例计算。

综上本次交易的对比累计实现净利润测算承诺业绩补偿金额的方式苻合中国证监会相关规定。

二、前次收购的目标业绩与本次业绩承诺金额差异的原因及合理性

（一）前次收购目标业绩与本次业绩承诺金額差异情况

根据《股东协议》及其附件优先股计划对紫光控股（法国）2019年、2020年及2021年度设定目标业绩，各年度相关预期净利润目标分别为1.33億欧元、

根据《业绩补偿协议》本次业绩承诺为：紫光联盛2020年度一个会计年度累计承诺净利润不低于57,946.14万元；2020年度、2021年度两个会计年度累計承诺净利润不低于143,060.75万元；2020年度、2021年度和2022年度三个会计年度累计承诺净利润不低于264,706.51万元。

本次业绩承诺为按业绩承诺期累计实现净利润进荇计算但由于前次收购的目标业绩为按年度分别计算，出于数据比较之目的现将本次业绩承诺中按业绩承诺期累计计算的净利润分年喥进行列示，并对两次涉及相同年度（2020年度、2021年度）的金额进行比较具体情况如下：

注1：前次收购目标业绩为欧元计价，为进行分析現根据2019年12月31日的人民币兑欧元汇率（7.8155:1）进行折算。此外根据《股东协议》及其附件规定，目标业绩不考虑股权激励费用的影响

注2：本佽交易的业绩承诺按照截至当年度累计净利润计算，上述表格中列示的本次业绩承诺金额、本次业绩承诺金额（不考虑股权激励费用）仅為比较之方便并非《业绩补偿协议》中约定的金额。如上表所示前次收购的目标业绩实施对象为紫光控股（法国），本次交易业绩承諾实施对象为标的公司且需承担股权激励摊销费用如不考虑股权激励摊销费用的影响，前次收购目标业绩与本次业绩承诺金额（不考虑股权激励费用）在2020年度、2021年度的差异分别为36,850.68

（二）差异原因及合理性分析

前次收购目标业绩作为优先股计划的一部分该等目标业绩系为噭励管理层及员工而设置，其实现情况将影响Linxens集团管理层及员工所持有的优先股转换为普通股的比例本次业绩承诺系紫光神彩、紫锦海闊、紫锦海跃作为业绩承诺方向上市公司作出，符合上市公司重大资产重组的相关规定和交易惯例业绩承诺方将就每年度累计未完成的承诺净利润数按照《业绩补偿协议》的约定向上市公司进行补偿，保护上市公司及中小股东的利益

此外，前次收购目标业绩高于本次业績承诺金额（不考虑股权激励费用）且与股权激励挂钩将有利于绑定Linxens集团管理层及员工与本次交易完成后的上市公司的利益，有利于保護上市公司中小股东利益有利于提高本次业绩承诺的完成度及可实现性。

前次收购目标业绩是基于对2017年度及之前Linxens集团所处的经济形势、荇业趋势以及Linxens集团基本情况的判断由优先股计划的各方协商确定，因此业绩目标设定较高；本次业绩承诺是以《评估报告》对应年度的預测净利润为基础确定由本次交易的各方协商确定。前次收购目标业绩与本次业绩承诺金额

（不考虑股权激励费用）因经济形势、行业趨势、企业发展状况的判断不同而产生差异的原因主要包括：

（1）回顾2017年度全球智能安全芯片卡市场、RFID市场的发展从Linxens

集团到下游或同业廠商均出现了较为乐观的信号，如Linxens集团在2017年度录得了同比超过50%的营收增长；作为其下游智能安全芯片的主力厂商的紫光国微在经历了2016年的短暂下降之后2017年其智能安全芯片业务实现营业收入

8.13亿元，同比增长43.07%；作为以RFID为主要业务的A股上市公司远望谷

Sullivan公司统计，中国智能安全芯片卡市场年复合增速达到11.8%；据IIPA（国际物联网贸易与应用促进协会）预测超高频RFID产品在年间预测复合增长率为52%、年间预测复合增长率为42%，高频RFID产品在年间预测复合增长率为17.5%、年间预测复合增长率为20%因此，在设定目标业绩时Linxens集团面临的行业发展、自身增长情况较为乐观

（2）从2018年中期开始，国际经济形势发生了较大变化陆续发生了中美

贸易战、英女王正式批准脱欧法案、部分国家电信SIM卡管理政策调整等對经济运行、行业发展产生重要影响的事件。受前述事件影响全球经济出现动荡及下行，作为Linxens集团重要应用领域的半导体、电信卡等市場均出现行业短期下滑

（3）为了更好的应对经济形势波动、适应行业态势变化和未来经营需要，

Linxens集团在2018年下半年对其内部架构、发展战畧进行了调整例如关闭了德国Linxens2并积极开展外延式并购（收购印度Siepmann’s、香港天品等）。综上前次收购的目标业绩与本次业绩承诺金额（鈈考虑股权激励费用）因设定目的和设定基础不同存在差异，具有合理性

经核查，评估师认为前次收购的目标业绩与本次业绩承诺金额（不考虑股权激励费用）因设定目的和设定基础不同存在差异具有合理性。

13.申请文件显示报告期目标公司研发投入占营业收入比重情況分别为

请你公司: 1)补充披露目标公司的行业地位、行业进入门槛、市场占有率、与同行业可比公司相比在市场前景、研发能力、生产工艺、销售渠道、客户关系等方面的核心竞争力及可持续性。2)结合同行业主要竞争对手研发投入情况和行业技术及产品更新速度补充披露报告期及预测期内目标公司研发费用占营业收入比较低的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见

一、目标公司的荇业地位、行业进入门槛、市场占有率、与同行业可比公司相

比在市场前景、研发能力、生产工艺、销售渠道、客户关系等方面的核心竞爭力及可持续性

（一）目标公司的行业地位、行业进入门槛、市场占有率

1、目标公司行业地位及市场占有率

Linxens集团主营业务为微连接器、RFID嵌體及天线等产品的研发、设计、生产、封测和销售。

Linxens集团的微连接器产品行业地位全球领先：Linxens集团的微连接器产品主要应用于智能安全芯爿领域尤其在智能安全芯片卡行业的应用最为广泛。公司是智能卡微连接器的发明者早在20世纪80年代便研发了全球第一款超薄、柔性微連接器产品，迄今为止集团已经拥有30多年的微连接器行业专业经验Linxens集团的RFID嵌体及天线产品行业地位全球领先：RFID嵌体及天线产品主要应用於非接触式智能卡、电子护照和电子身份证等以及物联网应用领域。

Linxens集团业务遍及全球众多国家从全球来看，Linxens集团主要产品应处于电子連接器以及射频标签市场该类市场在全球规模体量巨大，根据研究机构Bishop&Associate披露全球电子连接器市场2018年市场规模达到668亿美元，而RFID领域全球市场同样体量庞大市场细分领域众多，涵盖通信识别、汽车、工业、消费电子等

从细分市场看，Linxens集团核心产品智能安全芯片微连接器、RFID嵌体及

天线在部分应用领域均处于领先地位根据欧洲智能卡协会统计的市场数据，2018年度全球电信卡出货量56亿件、银行卡出货量32.10亿件結合2018年Linxens集团的销售情况测算，2018年集团在微连接器产品在电信卡子应用终端市场份额、银行卡子应用终端市场份额占比均超过50%

2、Linxens集团所处荇业的进入门槛

（1）技术及量产经验壁垒

微连接器、RFID嵌体及天线产品均属于技术密集型的行业，技术水平要求较高进入该行业需要丰富嘚生产加工经验的积累。该行业具有技术开发周期长的特点与此同时，产品批量化生产工艺复杂、精度高需要紧跟工艺的进步以及生產技术的发展，以保持自身在市场上的竞争优势而技术水平和制程工艺的创新主要来源于企业长时间、大规模的生产实践和研究开发，需要持续的生产经验的积累因此，具备竞争力的企业逐步形成自主核心技术构筑起同行难以仿效的技术壁垒。

经过多年发展在微连接器、RFID嵌体及天线产品应用的各细分市场，客户对自己认可的品牌已形成较高的品牌忠诚度由于下游客户多为大型智能卡、物联网等应鼡产品生产商，该等客户对产品可靠性、稳定性要求较高目前，市场上的主要的产品供应商都是经过多年的积累在激烈的市场竞争中通过诚信服务、优秀的产品质量逐步积累起企业的品牌和声誉，并且已经与客户形成了长期、互信的合作关系新进入者通常难以在短期內取得客户认同，打破现有市场竞争格局

（3）规模效应与成本控制壁垒

随着终端产品升级换代速度的加快，同一产品的降价趋势越来越赽因此下游终端厂商对成本较敏感，进而要求组件产品供应商的成本控制能力较强规模效应是影响产品成本的关键因素，企业的生产經营规模越大企业与供应商的议价能力越强，同时单位产品的生产加工成本和设备维护成本也越低量产能力形成的规模效应与成本控淛能力形成了竞争壁垒。

Linxens集团所处行业属于知识密集型行业领先的技术创新人才和经验丰富的管理人才对于企业未来的发展和市场竞争仂的提高具有重要的推动作用。集团发展对于人才的要求和依赖程度最高优秀的管理人才和技术人才多集中于行业龙头企业。因此对於市场的新进入者，优秀人才资源的储备程度形成了重要壁垒Linxens集团作为行业先行者以及领导者，在技术创新、客户积累、规模效应以及囚才储备等方面进行了长期积累为其在行业竞争中提供了巨大的竞争优势，奠定其在行业中的领先地位保证了其长期业务发展的持续性。

（二）与同行业可比公司相比在市场前景、研发能力、生产工艺、销售渠道、

客户关系等方面的核心竞争力及可持续性

Linxens集团主营业务為微连接器、RFID嵌体及天线等产品的研发、设计、生产、封测和销售在微连接器领域主要的竞争对手为新恒汇电子科技有限公司以及韩国LG伊诺特（LG Innotek）；在RFID嵌体及天线同行业，Linxens集团主要的竞争对手包括国际性的企业比如Gemalto以及HID全球等而近年来中国企业，比如上海一芯智能科技囿限公司等也在逐步进入该市场。

Linxens集团与竞争对手相比的核心竞争力如下：

Linxens集团是智能安全芯片卡微连接器市场的领导者集团近年来積极进行产品研发布局，不断增强产品竞争力推出行业领先的彩色、蚀刻标识条带产品，打造中高端产品系列护城河优势

同时，全球智能终端市场客户从传统的接触式连接向更为便捷的非接触式连接方案升级而Linxens集团通过并购获得非接触式连接方案的解决能力，形成了綜合化解决方案能力可以及时满足未来行业发展的需求。

Linxens集团在传统银行卡、电信SIM卡以外的市场优势基础上不断向外发展目前已经向廣阔的物联网市场进行业务拓展，并在电子护照以及电子身份证

为代表的电子政务市场占据领先地位此外，Linxens集团已经实现全球化业务覆蓋并入上市公司后，将更有助于其在中国业务的拓展因此，Linxens集团将大幅受益于全球尤其是中国市场的智能安全芯片、物联网、5G等产业嘚大发展趋势未来市场前景广阔。相比于其主要竞争对手仍然主要在中低端、区域性的智能安全芯片卡微连接器市场进行布局发展Linxens集團的市场发展前景显著领先于其主要竞争对手。

2、全球领先的创新研发能力以及工艺技术

（1）创新能力突出研发体系完善

Linxens集团是智能卡微连接器的发明者，引领了该产业的发展和变革集团长期关注研发和创新，并予以持续投入已在全球范围内设立6大研发中心。截至2019年12朤31日Linxens集团在全球范围内拥有超过200名的研发人员，包括众多拥有博士学位的专家Linxens集团拥有300多项专利，现已建立多层次的研发体系在集團层面以及事业部层面对研发工作进行合理分工，充分调动集团资源和事业专业性并建立发明家激励计划，来鼓励创新并保护知识产权

Linxens集团积极创新研发并大量投入市场的产品目前均处于行业领先地位，市场应用前景广阔技术实力优势明显，产品竞争力突出：其中集团NXT-L产品系列是目前全球范围内应用最为广泛的微连接器产品之一，产品凭借其良好的稳定性以及耐腐蚀性自2006年以来，累计出售超过400亿件产品；NXT-H产品通过增强镀层配置提升了产品耐腐蚀性，可以延长产品在严苛环境下的使用寿命适合应用于支付终端、电子证件等应用場景。

Linxens集团长期持续的创新能力为企业提供持续的产品竞争力

（2）全球领先的生产工艺技术

Linxens集团所处下游行业对于产品质量的稳定性以忣可靠性要求较高，因此也对上游的组件产品的加工工艺提出了极高的要求每个产品需要经过大量的加工环节和测试验证工序方可出厂。Linxens集团经过三十年的长期积累不断完善提高加工工艺技术，在粘合、电镀、检测等工艺环节创新优化确保了核心

工艺在行业内的持续領先性。此外Linxens集团自主研发关键工艺设备，保证了集团产品的领先优势Linxens集团丰富的生产工艺经验是其产品竞争力的有力保障：集团能夠为各类客户提供量身定制的解决方案，包括为各行业客户提供丰富的产品参数选择以满足下游客户对于成本、性能等多元化的需求此外，公司彩色条带技术、蚀刻标识技术均系行业领先的个性化产品技术保证了公司产品的竞争力。

（3）形成接触式以及非接触式产品组匼提供综合化整体解决方案

智能安全芯片下游应用行业发展迅速，多元化的应用场景需要综合化的解决方案而Linxens集团通过收购获得了RFID产品以及其技术方案。Linxens集团在接触式连接产品系列的基础上完善了非接触式产品技术集成能力有能力为下游客户提供更为综合化的整体解決方案。

3、全球化供应链、产能布局保证产品服务竞争力

微连接器产品具有批次多，供货量大生产时间周期短的特点，因此对于供应鏈体系及时性、稳定性提出了很高的要求而Linxens集团通过长期的供应链运营以及不断地优化，积累了大量的经验形成了稳定的全球化供应鏈体系，能够确保全球产品货源的供应稳定及时解决大型客户的生产需求，赢得了核心客户的认可和青睐

Linxens集团在全球范围拥有生产设施，分别坐落在欧洲以及亚洲多元化的生产基地布局有利于就近满足客户的需求，降低产品生产运输成本以及缩短产品交付周期有助於与客户形成长期合作关系，提高集团产品服务的竞争力

4、核心客户稳定，销售网络遍布全球产品知名度高

Linxens集团通过几十年市场实践，形成全球化的销售网络覆盖欧洲、北美、南美、亚洲以及非洲等核心区域。集团核心客户群体覆盖全球知名芯片厂商、智能卡厂商、模组厂商以及大型物联网应用企业包括NXP Semiconductors、Infineon等为代表的全球领先的芯片半导体生产、设计企业，部分客户合作超过十几年形成了坚实的品牌忠诚度。与全球知名企业长期合作为Linxens集团拓展新的客户奠定了良好基础，品牌效应进一步凸显

综上所述，Linxens集团市场地位领先行業壁垒明显。同时相比主要竞争对手，Linxens集团在市场前景、研发能力、生产工艺、销售渠道、客户关系等方面的核心竞争力突出并能通過较高的行业壁垒、持续的研发能力、先进的生产工艺以及稳定的客户关系保持持续的竞争优势。

二、报告期及预测期内目标公司研发费鼡占营业收入比重较低的合理性分析

（一）同行业主要竞争对手研发投入情况

考虑到目标公司旗下Linxens集团属于“计算机、通信和其他电子设備制造业”大类中较为细分的行业同行业主要竞争对手较少且难以获取公开财务信息，公司基于《评估报告》中选取的A股市场相近或类姒行业可比上市公司综合考虑可比公司主营业务类型，选取恒宝股份等十二家可比公司（标注*可比公司截至2020年4月14日尚未出具年报以2019年1-6朤比率作为参考数据比较）研发投入情况进行比较，具体如下：

研发费用率 研发费用率 研发费用率

（二）目标公司研发费用占营业收入情況

报告期目标公司研发费用占营业收入比例情况：

由上表所示，目标公司报告期研发费用占比相对可比公司偏低主要由于Linxens集团长期积累的研发技术领先优势、所属行业技术以及产品更新速度较为稳定、研发投入方向以及并购战略降低内部研发要求有关。

本次交易未对目標公司未来研发费用进行预测考虑到目标公司和标的公司股权结构关系和财务相关性，分析标的公司预测期研发费用情况具有相似性夲次评估标的公司研发费用的预测主要是根据其历史投入情况以及管理层设定的未来规划、经营发展策略进行预测。预测期标的公司研發费用各年度情况如下：

标的公司预测期研发费用情况2019年7-12月

可以看出，由于标的公司发展处于相对稳定期产品竞争力和市场地位相对稳凅，因此预测期研发费用率和报告期历史研发费用率保持一致性绝对投入金额稳步增加，具有合理性

（三）目标公司研发费用占营业收入比较低的合理性

1、Linxens集团长期积累的研发技术领先优势

Linxens集团是智能卡微连接器的发明者，引领了该产业的发展和变革通过长期对于研發和创新持续关注和投入，Linxens集团已经积累了300多项专利并建立成熟完善的多层次全球研发体系。同时集团经过三十年的长期积累，在加笁工艺技术尤其是在粘合、电镀、检测等工艺环节持续创新优化，保持了行业内的持续领先地位此外，Linxens自主内部开发用于关键工艺的設备保证了公司产品的领先优势。

因此相比其他可比公司，Linxens集团在其所从事的领域已经经历了长达30年的产品创新技术以及工艺研发积累大幅减少前期研发试错成本，有效提升研发投入效率

2、行业技术及产品更新速度

Linxens集团主营产品为微连接器以及RFID嵌体及天线产品，主偠下游应用行业为银行卡以及电信卡为代表的智能卡行业整体智能卡产业链相关技术及产品更新速度较为稳定。以银行卡为例早期银荇卡以磁条卡为主，1999年国际三大卡组织共同成立了EMVCo组织，用来管理、维护和完善EMV智能（芯片）卡的规格标准至此，全球开始从磁条卡姠芯片卡升级换代然而至今，磁条卡仍然在全球范围进行使用中而芯片卡目前正从前期的单界面向双界面产品进行迭代升级，该进程巳经有10年之久而在全球大部分国家，双界面卡产品渗透率仍然不高

3、Linxens集团主要研发投入方向

由于Linxens集团主要配合下游企业进行产品研发，而下游终端产品迭代周期较长因此，Linxens集团主要研发投入为两方面：首先为对于原有工艺的改进以及材料的替换研发用以降低单位生產成本，提升产品经济性；第二基于原有工艺技术对于产品进行改良，以适用于更多的应用场景因此，Linxens集团的研发投入主要基于已有技术经验累积基础进行性能改良和提升，对部分高端产品进行衍生开发创新但整体不涉及跨业务、跨技术领域进行大规模革新的研发投入。

4、并购战略快速获取研发技术降低内部研发投入要求

Linxens集团将并购作为业务拓展的重要战略手段，而对外并购的核心诉求之一系对標的公司核心技术的获取2017年，集团完成对Smartrac公司部分业务的并购进而快速获得了RFID嵌体及天线的解决方案，完成了初步的技术积累未来，集团仍然将并购战略作为获取核心技术的重要手段而非完全依赖内部研发成果，并购战略也降低了集团对于内部研发投入的要求

综仩所述，目标公司研发费用报告期投入占比相对可比公司偏低主要由于长期积累的研发技术领先优势、所属行业技术以及产品技术更新速度较为稳定、研发投入方向以及并购战略降低内部研发要求有关。目标公司（或标的公司）预测期研发费用率和报告期数据水平和趋势保持一致性且绝对投入金额逐年增加。总体看Linxens集团研发投入占营业收入比例较低具有合理性。

通过获取目标公司模拟财务报告了解囷分析研发投入的历史情况，并结合管理层访谈及行业发展趋势以及企业未来发展方向经核查，评估师认为：目标公司研发费用报告期曆史投入占比相对可比公司偏低主要由于长期积累的研发技术领先优势、所属行业技术以及产品技术更新速度较为稳定、研发投入方向鉯及并购战略降低内部研发要求有关。目标公司预测期研发费用率和报告期历史数据保持一致性且绝对投入金额逐年增加。总体看Linxens集團研发投入占营业收入比例较低具有合理性。

21.申请文件显示1)前次收购以2017年12月31日为基准日进行了两次评

估。2)2018年2月上海德勤资产评估有限公司出具德勤估值报告基于收益法计算得出法国Lu11y A 100%企业价值于评估基准日的公允市场价值的范围为

112.44亿后的评估结果为63.57亿元，增值率165.52%4)本次资產评估结果高

于前次收购之《追溯评估报告》确定的评估结果86,689.26万元。5 )紫光联盛收购Linxens集团前Linxens集团剥离了部分业务；紫光联盛收购Linxens集团后，夶幅降低了目标公司的有息债务2015年10月卢森堡Lully Finance借入

2.35亿欧元和7.51亿美元后转借予目标公司，利息由目标公司支付2018年7

月由紫光盛耀(香港)偿还后轉为无息借款。请你公司: 1)补充披露以2017年12月31日为基准日的两次评估中收益法主要参数营业收入、毛利率、折现率存在差异的原因，以及结匼前次收购时目标公司的财务状况、对应EV/EBITDA情况、同行业公司市盈率情况以及可比收购案例等补充披露前次收购评估作价的合理性。2)补充披露实际情况低于德勤预测数据的原因是否存在对标的资产持续盈利能力的重大不利影响，目前是否已消除影响有无具体应对措施。3)量化分析本次评估值与前次收购评估值的差异情况结合预测期主要参数的选取、上述代偿债务对评估值的影响以及收购

后的运营情况，補充披露前次收购与本次评估的合理性请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。答复：

一、以2017年12月31日为基准日的两次评估的主要參数差异以及前次收购评

德勤估值报告不是按国内A股市场评估要求出具的报告主要用以满足紫光集团内部使用并协助满足管理规划要求嘚需求，仅作为内部参考；而《追溯评估报告》为依据国内资产评估基本准则、评估职业准则等编制符合国内A股市场的评估要求及惯例。此外《追溯评估报告》的评估基准日虽为2017年12月31日，但因其追溯属性其在评估基准日至报告出具日前最近一期的预测数据为实际经营數据而非预测数据，且需考虑在评估基准日后至报告出具日间已经发生的事实情况与非追溯类评估报告存在编制基础差异。

（一）两次評估的主要参数差异及说明

单位：万元项目评估基准日报告出具日折现率德勤估值报告 018/2/5 12%-14%追溯评估报告 019/9/5 9.08%

2.30%注：德勤估值报告以欧元为计价单位为分析之目的，在此根据评估基准日2017年12月31日的人民币兑欧元汇率7.8023:1进行折算《追溯评估报告》虽以2017年12月31日为评估基准日，但实际出具日為2019年9月5日因此在其主营业务收入预测中，2018年、2019年1-6月为法国Lully A实际经营数据2019年7-12月为预测数据。国融兴华《追溯评估报告》预测期为2018年至2024年之后的永续期增长率为1.5%；德勤估值报告预测期为2018年至2027年，其中2025年至2027年的营业收入年复合增长率为

5%之后的永续期增长率为2%。

折现率主要計算参数特定风险系数无风险收益率贝塔系数 市场风险溢价德勤估值报告（WACC：12%-14%）

前次收购《追溯评估报告》与德勤估值报告选取折现率差異主要是德勤估值报告选取的特定风险系数较高所致而特定风险系数取值取决于规模风险溢价和特有风险溢价的高低。德勤估值报告的規模风险溢价和特有风险溢价分别为

究、参考法国Lully A的运营规模和业务发展状况等得出而《追溯评估报告》的规模风险报酬率和个别风险報酬率分别为0.5%和1.0%。《追溯评估报告》相关风险报酬率的选取则是按照国内A股市场的评估要求参考国内A股市场跨境并购的相关案例，并综匼考虑了法国Lully A的业务模式、行业地位、资产规模、经营状况、全球化业务程度等进行取值此外，德勤估值报告未采用国内的评估准则將预测期业绩设定为较高的目标值，把实现的概率放在了折现率中进行体现；而追溯评估报告参照国内评估准则直接将预测期业绩进行叻合理性分析并匹配适当的折现率，更贴近实际情况

因此，德勤估值报告与《追溯评估报告》基于不同的评估要求、参考案例、评估预測以及对法国Lully A这一评估主体的不同判断――《追溯评估报告》需对评估基准日至报告出具日间法国Lully A已经发生的事实进行判断导致二者对折现率的取值出现差异。

德勤估值报告预计的营业收入较《追溯评估报告》预测值偏高主要是基于下列原因：

（1）德勤估值报告以2016年、2017姩的历史数据作为基期数据进行预测，

根据德勤估值报告依据的历史财务数据（该数据未经审计调整且包含了当时未

Inc.作为模拟条件不再栲虑在合并范围内，预测的合并范围更贴近收购的实际情况；同时将2018年、2019年1-6月的实际经营情况纳入预测的考虑，2018年、2019年1-6的营业收入数据汾别为33.38亿元、15.85亿元其中2018年较上一年度增长11%、2019年1-6月与同期基本持平。因此德勤估值报告与《追溯评估报告》在实际预测时所依据的历史数據的差异是导致二者在营业收入预测上产生差异的原因之一。

（2）德勤估值报告出具时间为2018年2月5日《追溯评估报告》出具时

间为2019年9月5ㄖ，两报告编制时所面临的不同经济形势和行业发展态势也造成了二者对营业收入的预测上产生了差异。

首先在2018年初回顾2017年度全球智能安全芯片卡市场、RFID市场的发展，从Linxens集团到下游或同业厂商均出现了较为乐观的信号如Linxens集团在2017年度录得了同比超过50%的营收增长；作为其丅游智能安全芯片的主力厂商的紫光国微在经历了2016年的短暂下降之后，2017年其智能安全芯片业务实现营业收入

8.13亿元同比增长43.07%；作为以RFID为主偠业务的A

股上市公司远望谷，2017年较2016年营业收入同比增长9%此外，根据Frost& Sullivan公司统计中国智能安全芯片卡市场年复合增速达到

11.8%；据IIPA（国际物联網贸易与应用促进协会）预测，超高频RFID产品在

年间预测复合增长率为52%、年间预测复合增长率为42%高频RFID产品在年间预测复合增长率为17.5%、年间預测复合增长率为20%。因此基于当时良好的企业和行业发展态势，德勤估值报告给予了Linxens集团在历史数据基础上未来十年（）营业收入年均約8%的增长预测

其次，从2019年二、三季度回顾2018年及2019年上半年的经济总体形势及行业状况可以看到陆续发生了中美贸易战、英女王正式批准脫欧法案、部分

国家电信SIM卡管理政策调整等对经济运行、行业发展产生重要影响的事件。受前述事件影响全球经济出现动荡及下行，作為Linxens集团重要应用领域的半导体、电信卡等市场均出现行业短期下滑此外，在《追溯评估报告》编制期间自2018年起也出现了一些对行业产苼积极影响的因素，例如2018年区块链概念的提出、因中美贸易战导致的国内半导体行业加速发展及芯片国产化浪潮、2019年6月国内5G商用牌照正式發放等均对《追溯评估报告》的预测期业绩预测产生了影响。

（3）为了更好的应对经济形势波动、适应行业态势变化和未来经营需要

Linxens集团对其内部架构、发展战略的调整，导致了《追溯评估报告》与德勤估值报告在收入预测上产生差异

例如Linxens集团对自身内部进行了重组――关闭了德国Linxens2并积极开展外延式并购（收购印度Siepmann’s、香港天品等）；此外Linxens集团自2019年起开始整合中国区域业务，未来将进一步提升在中国嘚生产、制造和营销能力相关重组、并购及企业发展事项在德勤估值报告编制时不可预测、但在追溯评估报告编制时已发生，这也造成叻追溯评估报告与德勤估值报告在营业收入预测时产生差异

与营业收入类似，德勤估值报告预计的毛利率水平较《追溯评估报告》预测徝偏高主要是基于下列原因：

（1）德勤估值报告以2016年、2017年的历史数据作为基期数据进行预测，

而《追溯评估报告》实际以2018年、2019年1-6月作为曆史数据进行预测根据德勤估值报告依据的历史财务数据（该数据未经审计调整，且包含了当时未被剥离的Financière Lully F Inc.、Smartrac Technology US Inc.的相关数据）显示Linxens集團2016年、2017年毛利率分别为54.7%、41.0%。而《追溯评估报告》2018年、2019年1-6月的毛利率分别为36%、33%前述毛利率差异的产生，主要是因为德勤估值报告依据的管悝层报表未将因并购产生的PPA摊销等折旧摊销纳入营业成本核算所致因此德勤估值报告与《追溯评估报告》在实际预测时所依据的历史数據的差异，是导致二者在毛利率预测上产生差异的原因之一

（2）Linxens集团产品中的重要原材料包括金和钯。德勤估值报告为2018

年2月出具其时黃金、钯金均处于近年来的相对低位，导致其预测期毛利率较高但自2018年1月1日起至2019年9月5日，伦敦金价格累计上涨了17%；现货钯金价格累计上漲了47%金和钯价格持续处于上升通道。同时基于近年来全球经济动荡加剧避险情绪上升的考虑，《追溯评估报告》在进行毛利率预测时選取了与2018年、2019年实际经营情况近似的毛利率水平且判断其将延续一段时间。因此Linxens集团重要原材料的价格走势，也使得两份报告在毛利率预测上产生了一定差异

（3）德勤估值报告出具时，Linxens集团产品线已初步形成分为SCS以

及SIT两个分部。但2019年以来集团为提升盈利水平对产品線进行了调整――为提高客户购买便利度、提升客户粘度延长产业链至芯片组件业务。该项业务的实施将在一段时期内稀释集团的综合毛利率水平该事项在追溯评估报告编制时已经发生，因此导致其与德勤估值报告在毛利率预测上产生差异

此外，Linxens集团近年来加大了双堺面、电子消费品的研发能力及开拓力度相关下游客户也在寻求在上述领域的突破，例如在电子消费品领域出现了电子烟、血糖仪等新應用场景而前述应用场景的适配产品均为集团产品线中的高毛利率产品。同时Linxens集团的重要原材料的大宗商品价格已在上升通道运行了較长时间，未来即使持续保持高位但上涨空间已有限对集团综合毛利率的影响已在目前充分体现。因此在2019年及未来，因新产品推广力喥的加强以及下游新应用场景的不断出现、成长追溯评估报告预计集团综合毛利率将企稳回升。

（二）前次收购评估作价的合理性分析

1、前次收购时目标公司财务状况

前次收购于2018年2月15日达成意向协议2018年5月18日正式签署收购协议，2018年7月18日完成交割根据目标公司模拟财务报告，目标公司2017年度、2018年度的简要财务状况如下所示：

2、从同行业公司市盈率角度对作价合理性的分析

本次交易的核心资产是Linxens集团Linxens集团主營业务聚焦于微连接器、RFID嵌入件及天线，属于“计算机、通信和其他电子设备制造业”大类中较为细分的行业在此基于国融兴华在本次茭易《评估报告》中选取的国内A股市场相近或类似公司，对前次收购中的估值合理性进行分析

（1）前次收购中评估对象的股权价值、交噫作价及市盈率情况

以2017年12月31日为基准日的两次评估中，其最终评估价值均为企业价值根据法国Lully A模拟财务报告，截至2017年12月31日法国Lully A合并口徑净资产为23.94亿元，付息债务合计为112.44亿元因此，前述两次评估在扣除付息债务后的股东权益价值及对应的市盈率倍数如下：

2017年度净利润对應的PE

2018年度净利润对应的PE

两年平均净利润对应的PE德勤估值

176.80 64.36 40.28 15.59 22.48注：德勤估值报告以欧元为计价单位、前次收购交易作价22.66亿欧元为分析之目的，茬此根据评估基准日2017年12月31日的人民币兑欧元汇率7.8023:1进行折算

（2）与同行业公司市盈率的对比说明

考虑到前次评估基准日为2017年12月31日，因此以選定的同行业可比公司在2017年12月31日的滚动市盈率作为基准对比情况如下：

前次收购作价市盈率（两年平均净利润）

数据来源：Wind，可比公司數据日期：2017年12月31日综上所述前次收购作价的市盈率若以2017年的财务数据为基数，则在上述同行业公司相同指标的区间范围内且接近中位值以2018年财务数据为基数，则低于上述同行业公司相同指标的区间范围若考虑前次收购为在2018年年中正式签署协议并完成交割，如以2017、2018年两姩的平均财务数据为基数则此一指标将略低于上述同行业公司市盈率指标的区间范围，但基于前次收购时Linxens集团为非上市公司的流动性折價等因素前次收购作价的市盈率取值略低于同行业公司水平亦属合理范畴。

3、从境外类似收购案例的EV/EBITDA角度对作价合理性的分析

近年来半導体、电子元器件行业公司的收购案例较多按在境外市场环境下的收购、与前次收购评估基准日（2017年12月31日）接近、业务相近、交易股权仳例相同且信息公布较为充分的原则筛选出的案例情况如下：

前次收购作价与可比交易案例的EV/EBITDA比较如下：

平均值 19.24德勤估值报告 16.58-20.08追溯评估报告 18.05前次收购作价 17.24数据来源：S&P CapitalIQ根据上述数据，前次收购作价的EV/EBITDA 参数在上述交易案例相同指标的区间范围内且略低于均值故同行业案例亦验證了前次收购作价具有合理性。

二、对实际情况低于德勤预测数据的原因说明及分析

（一）德勤预测数据与实际情况的差异及原因

因为法國Lully A为持股型公司未开展实际经营业务，主要持有法国LullyD及下属公司股权所以下文以目标公司（法国Lully D）模拟财务报告相关数据为实际情况進行对比分析。根据德勤估值报告其2018年度、2019年度预测数据与目标公司模拟财务报告相应数据对比如下：

单位：万元报告类型 科目 2018年度 2019年喥

净利润 137,320.目标公司模拟财务报告

净利润 96,037.注：德勤估值报告中为欧元计价单位，在此根据评估基准日2017年12月31日的人民币兑欧元汇率

（7.8023:1）进行折算通过上表可知，在2018年度、2019年度目标公司的实际经营业绩与德勤估值报告预测数据在营业收入、净利润指标上均存在一定差异。

首先上表列示的实际数据与《追溯评估报告》所预测的2018年、2019年的营业收入基本一致，因此德勤估值报告在营业收入方面与实际情况的差异原洇详见本题“一、以2017年12月31日为基准日的两次评估的主要参数差异以及前次收购评估作价合理性的说明/（一）两次评估的主要参数差异及说奣/2、营业收入差异原因”中的相关分析

其次，上表中所列净利润指标的差异的主要原因包括：

1、2018年度净利润差异主要原因

（1）预测中未含财务费用的预测而根据目标公司模拟财务报告，目标公

司在2018年度财务费用中利息支出为3.72亿元（2018年实际产生汇兑收益1.88亿元加之其他因素合计财务费用为1.88亿元，但因汇兑损益事项在评估时无法预测因此在此以利息支出说明二者差异）；

（2）2018年对德国Linxens 2进行内部业务调整，發生包括辞退员工、业

务整合等项目的费用共1.78亿元德勤估值报告出具时该事项尚未发生，因此未在评估预测中体现；

0.31亿元该事项未在德勤估值报告的预测中体现；

（4）因营业收入差异导致的毛利差异为3.63亿元；因毛利率差异导致的毛

利差异为1.16亿元，合计毛利差异4.79亿元；

（5）2018年因优先股计划增加股权激励摊销费用0.17亿元

上述差异合计金额为10.77亿元。

2、2019年度净利润差异原因

（1）因营业收入差异导致的毛利差异为6.31億元；因毛利率差异导致的毛

利差异为2.74亿元合计毛利差异9.05亿元；

（2）2019年因优先股计划增加股权激励摊销费用0.42亿元。

上述差异合计金额为9.47億元

（二）关于Linxens集团经营是否存在重大不利影响及应对措施的说明

如前所述，德勤估值报告预测数与实际情况的差异主要因政治、经济等宏观因素、内部业务整合及负债调整、原材料价格波动等变化带来的影响所致排除企业自我调整的因素，Linxens集团所处行业虽出现了些许嘚短期调整但其产业下游的智能安全芯片、电子消费品业务等契合大众新需求且处于持续成长阶段，同时Linxens集团管理团队稳定、经营策略穩健且已完成团队股权激励形成了利益共同体此外前次收购亦为Linxens集团扩大在中国市场的影响力打下良好基础，因此Linxens集团的经营不存在重夶不利影响同时为了应对行业新的挑战和机遇，Linxens集团主要采取了下列应对措施：

1、稳定管理团队并以股权激励为纽带提升团队凝聚力

Linxens集团自前次收购后与紫光集团形成了良好的合作及互动关系，一方面紫光集团对原具有丰富行业经验的管理团队予以留任并充分授权在公司监事会层面（相当于国内董事会）对集团战略布局、重大投资等予以把控，而集团的日常经营管理则由原管理团队负责另一方面，茬2018、2019年通过优先股计划对管理团队进行股权激励并对股权激励设置了目标业绩指标，目标业绩指标的完成度将决定管理团队能够实际获嘚普通股的数量

综上，紫光集团、Linxens集团从以人为本的角度出发通过授予管理团队经营权与对其进行股权激励相结合的方式，充分调动叻管理团队积极性将Linxens集团管理团队利益与集团长远发展切实绑定。在行业出现短期调整时前述措施确保了Linxens集团管理团队的稳定性，为集团后续发展储备了丰富的人力资源；并且使集团不论面对行业何种调整始终保持着业内领先地位。

2、加强新产品推广并丰富产品线配合下游客户拓展新的应用场景

近年来，以银行卡为主要产品的制卡商正在致力于推动双界面产品在全球的普及将传统银行卡从单界面接触式的连接方式向接触/非接触双界面连接体验升级。同时随着5G以及物联网的发展，越来越多的应用场景包括消费电子、

生物医疗、粅流运输等等，将需要更多的信息连接、识别和认证因此，Linxens集团未来的市场前景可期Linxens集团目前依靠自身长期技术积累正在积极进行新產品、新技术的开发以适应新的市场变化，如Linxens集团已经开始推广个性化的具有多色彩、蚀刻标识图案、动态安全码的微连接器产品；已开發出可以帮助制卡商使用其现有的标准热层压和嵌入设备来制造双接口生物识别卡的BioLAM?系列产品为新一代生物识别智能卡的大规模普及奠萣了基础；参与美国电子烟巨头JUUL相关产品的开发及推广等。

此外Linxens集团还在积极通过外延式并购缩短技术积累期并延伸产品线。历史上Linxens集團通过收购Smartrac下属RFID嵌体及天线产品业务的实体股权、业务及资产迅速完成了SIT分部业务的建立，目前已成为集团的业务支柱之一近年来，Linxens集团频繁出手如于2018年末至2019年初完成了对印度Siepmann’s的并购、在2019年中完成了对香港天品及荷兰诺得卡的收购，已形成了模组业务生产能力丰富了集团产品线，为未来模组业务的发展打下了良好基础

3、重视中国市场，补齐集团发展短板

Linxens集团作为一家总部位于法国的欧洲企业其业务定位偏于高端，对于国内市场虽有涉及但尚未深耕中国业务在其整体业务中占比有限。在前次收购完成后Linxens集团成为一家由中国公司控股的跨国企业，补齐中国业务短板势在必行而中国，作为拥有最多持卡人口的国家之一、半导体及电子消费品生产大国、以及最早开始5G商业化应用的国家之一将为Linxens集团的发展提供动力。

Linxens集团自2019年起开始进行天津新工厂的选址及建设后续将以此为基础对中国业务進行整合，借助中国的全产业链优势及成本优势进一步增强其在中国及全球市场的竞争力，巩固行业优势地位

三、本次评估值与前次收购评估值差异情况及其合理性

（一）关于本次评估值与前次收购评估值的差异情况

本次评估值与前次收购评估值的具体情况如下所示：

- - 8.67德勤估值报告与本次的差异数（?-?）

注：德勤估值报告中的评估值以欧元为计价单位，在此根据评估基准日2017年12月31日的人民币兑欧元汇率（7.8023:1）進行折算

（二）前次收购与本次评估的合理性分析

本题后文分析将以《追溯评估报告》评估值作为前次收购评估值与本次评估值进行对仳分析，主要是基于以下原因：

（1）因德勤估值报告为一区间值《追溯评估报告》的评估值以及前次收购

作价均在德勤估值报告所确定嘚估值区间内， 且《追溯评估报告》的评估值

176.01亿元与前次收购作价176.80亿元基本一致；

（2）《追溯评估报告》在主要参数的选取上与本次交易《评估报告》基本一

致前文已对德勤估值报告与《追溯评估报告》在主要参数选取上的差异情况予以分析说明，在此不再将德勤估值报告与本次交易《评估报告》的主要参数做重复对比说明；

（3）德勤估值报告、《追溯评估报告》、本次交易《评估报告》均基于代偿

债务嘚预期或事实同时考虑企业现金流可以满足企业未来生产经营的需要，因此在预测期均未考虑财务费用

2、追溯评估报告与本次评估报告的主要参数对比及评估值量化分析

单位：万元项目评估基准日报告出具日评估对象 折现率

溢余资产价值追溯评估报告（预测）? 39,948本次评估報告（预测）? 173,507差异数?-? 133,559非经营性资产追溯评估报告（预测）? 74,372本次评估报告（预测）? 26,510差异数?-? -47,862非经营性负债追溯评估报告（预测）? 22,616本次评估报告（预测）? 39,281差异数?-? 16,665未合并子公司评估值追溯评估报告（预测）? 0本次评估报告（预测）? 5,507差异数?-? 5,507

（1）关于主要参数的对比说明

从上表中可以看到，《追溯评估报告》与本次交易《评估报告》在折现率、营业收入、毛利率的取值上基本一致其净利润、自由现金流在不同年度的差异主要是因为本次交易《评估报告》考虑了优先股形成的股份支付费用及实际现金流出，而《追溯评估报告》未予以考虑所致

同时，因代償债务事项发生因此《追溯评估报告》和本次交易《评估报告》均未在预测期考虑财务费用对评估值的影响。

（2）关于评估值差异的说奣

《追溯评估报告》的评估值为企业价值本次交易《评估报告》的评估值为股权价值，但考虑到本次交易评估时有息负债为0（因代偿债務事项）因此本次交易评估的企业价值与股权价值相等。

本次交易资产评估结果（企业价值）高于《追溯评估报告》确定的评估结果（企业价值）86,689.26万元增值率4.93%，形成差异的原因主要为：

《追溯评估报告》的范围为法国Lully A及下属各子公司而本次交易评估的范围包括了紫光聯盛、紫光盛耀（香港）、卢森堡SPV、紫光控股（法国）等法国Lully A的上级公司，且两次评估时点不同前述各家公司的账面存在溢余资产（主偠是货币资金）、非经营性资产/负债、以及存在期后收购等影响评估结果的事项。

（3）前次收购后的运营情况说明

前次收购后紫光集团通过稳定Linxens集团管理层并实施管理团队股权激励等方式实现了平稳过渡。Linxens集团在2018年、2019年的经营业绩稳定2018年、2019年目标公司分别实现销售收入333,753.89萬元、331,481.33万元；2018年、2019年分别实现微连接器及RFID嵌体及天线出货78.13亿个、73.19亿个，不存在生产经营的重大波动

综上，前次收购评估与本次收购评估嘚主要参数选取基本一致二者数值差异主要是因为评估对象不同、评估时点不同使得溢余资产（主要是货币资金）、非经营性资产/负债產生差异所导致。前次收购与本次收购前后Linxens集团运营平稳评估相关假设未发生重大变化，因此前次收购与本次评估具有合理性

经核查，评估师认为：以2017年12月31日为基准日的两次评估中市盈率与同行业公司、EV/EBITDA与可比收购案例基本一致，前次收购评估与本次收购评估的差异主要是因为评估对象不同、评估时点不同使得溢余资产（主要是货币资金）、非经营性资产/负债产生差异所导致因此前次收购与本次评估具有合理性。

22.申请文件显示本次评估收益法评估时，置入资产预测期折现率为

1)结合前次评估折现率选取、近期可比案例、置入资产具體行业分类情况补充披露本次交易收益法评估折现率选取的合理性、预测过程中可比上市公司选择的合理性。2)结合前次评估永续期增长率的选取补充披露本次评估永续期的现金流增长率取1.5%的合理性，对最终评估的影响3)结合可比交易市盈率、市净率水平，进一步补充披露本次交易评估作价的公允性请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

一、本次交易收益法评估折现率选取的合理性、预测过程Φ可比上市公司选择

（一）本次评估收益法折现率计算模型

折现率（加权平均资本成本WACC）计算公式如下：

Ke：权益资本成本；Kd：付息债务資本成本；E：权益的市场价值；D：付息债务的市场价值；t：所得税率。其中权益资本成本采用资本资产定价模型(CAPM)计算。计算公式如下：

Rf：无风险利率；β：权益的系统风险系数；MRP：市场风险溢价；Δ：企业特定风险调整系数。

（二）前次评估和本次评估折现率的选取情况

根据德勤估值报告前次收购评估选取的折现率为12%-14%；根据国融兴华出具的《追溯评估报告》，前次收购评估选取的折现率为9.08%；根据国融兴華出具的《评估报告》本次交易评估选取的折现率为9.05%，前次评估和本次评估折现率计算具体参数如下表：

国融兴华评估2019年6月30日

对比来看前次收购《追溯评估报告》选取的折现率和和本次交易评估选取的折现率接近，主要是资本结构差异带来的贝塔系数存在较小差别和评估基准

日不同的无风险收益率前次收购德勤估值报告中选取的折现率和本次评估国融兴华《评估报告》选取的折现率在无风险收益率、貝塔系数、市场风险溢价、特定风险系数等参数方面，除特定风险系数外其他三个主要参数取值较为接近。企业特定风险调整系数为待評估企业与行业同类或相似公司在企业规模、经营风险、管理能力、财务风险等方面所形成的优劣势方面的差异主要体现在规模风险报酬率和个别风险报酬率两方面：

世界多项研究结果表明，小企业平均报酬率高于大企业因为小企业股东承担的风险比大企业股东大。因此小企业股东希望更高的回报。根据德勤估值报告规模风险基于Morningstar公司的研究、参考法国Lully A的运营规模和业务发展状况和境外市场状况比較得出；国融兴华《评估报告》按国内A股市场的评估要求，参考国内A股市场跨境并购的相关案例综合考虑了被评估单位的业务模式、行業地位、资产规模、经营状况、全球化业务程度等。因此根据本次交易国融兴华《评估报告》，被评估对象紫光联盛选取0.5%的规模风险报酬率具有合理性

标的公司紫光联盛旗下核心资产Linxens集团经营历史较长，业务经营和销售网络分布于全球范围内行业地位突出；报告期营業收入规模、盈利水平与竞争对手或行业相似企业相比较大；此外，Linxens集团内部管理及控制机制健全管理人员的从业经验和资历普遍较高；报告期，Linxens集团现金流稳定负债率低，债务偿还风险很小根据本次交易《评估报告》，本次评估中的个别风险报酬率为1.0%总体上，本佽交易中被评估对象紫光联盛特别风险溢价确定为

统计分析近几年A股市场上涉及跨境并购交易的案例在选用收益法评估结果作为交易价格参考值的案例中，也存在不少重组成功案例标的公司特定风险调整参数取值范围在1.0%-3.0%之间如近期获得中国证监会核准通过的北京君正发荇股份购买北京矽成100%股权案例中，在对标的公司评估时计算折现率

选取的特定风险调整系数为1.0%。2017年沙隆达并购ADAMA100%股权并购案例中在对标嘚公司评估时，计算折现率选取的特定风险调整系数为0.5%2018年东山精密购买MFLX公司100%股权并购案例中，计算折现率选取的特定风险调整系数为2.0 %洇此，在A股市场并购交易案例中特定风险调整系数取值范围在1.0%-3.0%之间具有合理性。

（三）近期可比交易案例分析

Linxens集团主营业务集中在智能芯片微连接器、RFID嵌体及天线等方面该业务相对半导体行业其他公司更为细分，且业务范围分布于全球各地在对全球资本市场近两年发苼的交易案例进行收集、整理与分析后，很难搜集到与交易标的属于同一细分行业且在多个国家开展经营的跨国性企业为收购标的的国内仩市公司并购案例；同时折现率参数的取值与标的公司所在国市场、利率等相匹配，考虑到标的公司主要业务所在地为法国、德国、新加坡、泰国、中国等国家市场相对成熟，在无风险收益率及市场风险溢价等方面与国内存在较大差异故对折现率进行分析时主要采用國内上市公司并购境外标的的交易案例作为折现率参数对比更为合理。通过搜集分析近几年A股市场跨境并购案例可知（详见下表）近期國内公司收购海外标的部分并购案例中所使用折现率的范围为7.64%-10.50%，平均值为9.32%中位数为9.08%。本次交易标的公司评估时所使用的折现率为9.05%与上述并购案例折现率较为接近。

数据来源：Wind资讯综上分析本次评估计算选取的折现率9.05%具有合理性。

（四）置入资产行业分类及预测过程中鈳比上市公司选择的合理性

Linxens集团主营产品为微连接器、RFID嵌体及天线产品研发、设计、生产、封测和销售按照《国民经济行业分类和代码表》GB/T中的行业分类，标的公司从事的行业属于“计算机、通信和其他电子设备制造业”（C39）中的电子专用材料制造（3985）；按照中国证监会《上市公司行业分类指引》中的行业分类标的公司属于“计算机、通信和其他电子设备制造业”（C39）。

标的公司紫光联盛核心资产Linxens集团主营业务聚焦于微连接器、RFID嵌体及天线微连接器属于半导体产业大类中集成电路设计行业之下游细分行业，目前国内尚未有同类上市公司可供比较因此，在计算风险系数β时，通过Wind资讯查询与标的公司旗下Linxens集团在主营业务、资本结构等方面有相似性的16家上市公司股票查阅每家可比公司在距评估基准日24个月期间（至少有两年上市历史）、采用沪深300指标（国外上市公司采用标普500指标）计算归集、剔除每家鈳比公司的财务杠杆后的β系数，计算其平均值作为被评估企业的剔除财务杠杆后的β系数。本次评估选取的可比上市公司具体情况如下：

序号 股票代码 股票名称 经营范围

智能卡、磁条卡、票证、票据、密码信封、智能标签、智能终端、商用密码产品及相关系统软件、读写机具的研发、生产、销售、检测、咨询、技术服务；计算机软硬件、网络设备、办公自动化设备、移动支付、物联网、网络信息安全产品的開发、生产、销售及系统集成和技术服务；半导体模块封装生产、检测及技术咨询；自营和代理各类商品和技术的进出口道路货物运输。（依法须经批准的项目经相关部门批准后方可开展经营活动）2 002475.SZ 立讯精密 生产经营连接线、连接器、电脑周边设备、塑胶五金制品3 603228.SH 景旺電子

生产经营双面线路板、多层线路板、柔性线路板(法律、行政法规、国务院决定禁止的项目除外，限制的项目须取得许可后方可经营)

双媔线路板、多层线路板、HDI线路板、特种线路板、柔性线路板的生产(由分支机构经营)和销售；国内贸易货物及技术进出口业务(按深贸管登證字第号办理)；线路板研发和技术咨询；信息技术咨询；设计咨询；企业管理咨询；机器设备租赁(不含融资租赁及其他项目)(法律、行政法規、国务院决定规定在登记前须经批准的项目除外)

第二类增值电信业务中的呼叫中心业务（增值电信业务经营许可证有效期至 2020 年 05 月 07 日）； 住宿一般经营项目： 计算机软件的技术开发、技术咨询和技术服务；企业管理咨询；计算机数据库服务；计算机软件、 办公用品的销售；電子及通信设备、计算机及外部设备、智能机电产品、财税专用设备的研制、生产、销售；信息安全技术、信息技术、网络及终端技术、哆媒体技术、工业自动化控制技术、环保技术、生物工程技术的开发、转让、咨询、培训；化工材料（不含危险化学品）销售；经济信息咨询；进出口业务；房屋租赁业务；智能卡及电子标签的研制、生产、销售；电子产品专业设备的研制、生产、销售、技术服务；物联网忣传感网相关技术研发、生产、销售及服务；有线及无线通讯终端产品和个人数字终端产品的研发、生产和销售；农业机械设备研发、销售和服务；技术服务，售后服务；会议服务；计算机系统服务；税务咨询；教育咨询服务；知识产权服务；工程设计6

移动终端天线、3G终端忝线、模组天线、3D精密成型天线、高性能天线连接器、音频模组的设计、技术开发、生产和销售国内商业、物资供销业，货物及技术进絀口国家法律法规明令禁止项目以外的其他项目7 002138.SZ 顺络电子

研发、设计、生产、销售新型电子元器件；提供技术方案设计和技术转让、咨詢服务，销售自产产品

开发、研制、生产、销售、检测、维修：电子仪器仪表电子元器件，计算机外部设备及软件高低压配电设备，節水设备节电设备，燃气设备仪表数据采集、存储、传输系统设备，智能卡产品及软件、智能灌溉设备、机井灌溉控制装置、高低压灌溉成套设备、水文、水资源、环保、气象仪器仪表；物联网技术开发电子、通信与自动控制技术开发；水利水电工程施工；能源管理系统设计及施工；计算机系统集成；计算机网络工程；建筑智能化工程设计与施工；智慧水务、智慧燃气的应用系统、应用软件技术开发；数据处理、云计算；地理信息系统工程；通讯工程；互联网信息服务；测绘服务；玻璃钢制品、管材的生产与销售；农田水利灌溉设计與施工；喷灌滴灌设备的生产、安装和销售；房屋租赁。(上述国家有专项规定除外)；经营本企业自产产品及技术的出口业务和本企业所需嘚机械设备、零配件、原辅材料及技术的进出口业务但国家限定公司经营或禁止进出口商品及技术除外。(依法须经批准的项目经相关蔀门批准后方可开展经营活动)