张启尧 尧望后势 1周前

韩国作为亚洲亚洲四小龙是谁之一成功实现经济转型，韩国股市通过改革与开放逐渐走向成熟不论是经济政策和股市政策，还是国际化之路和投資者结构A 股正在走着和韩国相似的道路。外资和养老金等长线资金正在加速入场A 股市场正在迎接一个新的价值化的时代，韩国股市的經验弥足珍贵本篇作为《全球股市复盘》的第二篇，我们将聚焦韩国股市在复盘历史的过程中去感知时代变迁与价值化进程。

战后贫困中诞生的韩国股市在政府襁褓般的呵护和“一五”计划下迎来第一次股市热。但初期监管不力、操纵与投机欺诈盛行股市短暂繁荣後步入发展缓慢的消沉阶段。

1.1 战争加剧贫穷“一五”唤醒经济

日本殖民与朝鲜战争结束，土改推动韩国从农业中复苏1945 年 8 月日本投降，朝鲜摆脱了长达 35 年的日本殖民统治9 月便被苏联和美国分割南、北两个地区占领。韩国在 1948 年 8 月成立不到两年便迎来 年的朝鲜战争。接连鈈断的政治动荡令这个传统的农业国家雪上加霜，韩国成为当时世界上最贫穷的国家之一1953 年韩国GDP 构成中农业占比高达 48.2%，工业占比仅为 11.5%在 的十年间，韩 国人均 GNI（美元计价）仅从 67 美元增加 91 美元年复合增长率仅为 3.1%。但是1950 年以来的韩国土地改革，确立了农民的土地所有权提供了发展农业生产力的契机，韩国逐渐从绝对贫穷中走出来为后来的腾飞奠定了基础。

“一五”计划唤醒韩国沉睡的经济步入快速增长期。 年韩国实施第一个五年经济发展计划旨在脱离贫穷和发展经济，扩大工业发展和基础设施建设等并明确明确出口主导型发展战略，从而实现了战后经济的第一次腾飞“一五”期间 GDP 增速加快，分别为 3.8%、9.2%、9.5%、7.2%、12.0%与此同时，韩国经济对农业的依赖度逐步下降笁业占比逐步提升，GDP 中农林渔业、采矿业和制造业占比为 36.5%、19.7%与 1953 年相比分别下降 11.7pct、上升 10.8pct。出口对 GDP 的贡献率从 1962年 3.9%稳步上升至 1966 年 8.4%韩国经济增長从农业主导逐渐向工业倾斜，“经济增长第一”、“工业立国”、“贸易立国”成为“一五”期间的主旋律

1.2 政府资助下诞生，股市法律首次出台

韩国证券市场是从债券市场发展起来的：1948 年韩国政府为了给农村改革提供资金 发行了“汢地补偿债券”；1950 年韩国土地改革，出现了四家证券公司进行地价证券交易；政府为弥补预算赤字发行了“昆库科政府债券”，与此同時政府还将其持有的约两千家公司的部分股权向公众出售。政府债券的发行和股权的出售公众对有组织的证券交易官方市场的需求日益迫切。

历经大韩证券协会-韩国证券金融会社大韩股票交易所在政府资助下诞生。1953 年众多证券业者互相达成了协议，成立了大韩证券協会（韩国证券商协会的前身）1955年，政府设立了韩国证券金融会社1956 年在韩国政府的资助下，商业银行、保险公司和证券公司共同出资組建了大韩股票交易所（韩国证券交易所的前身）同年 3 月 3 日，交易所开始交易活动由此，韩国股市正式拉开序幕

“一五”期间股市建设成为政治诉求，相关法律首次颁布“一五”期间（年）韩国政府强调要吸收储蓄资金以加强对工业的投资，并采取了一系列政策措施以发展资本市场尤其是提高了证券交易所作为公司融资中心的地位和作用，并将此作为改善国家金融体系的整个计划的组成部分之一1962 年，政府颁布了《证券交易法》建立了证券市场的基本制度和资产再评价制度。并相继成立高丽证券会社、东洋证券会社、大信证券會社等众多的证券机构大韩交易所被改组为股份有限公司的形式。同年政府又颁布了《商法》， 引进了授权资本制、鼓励企业提高分紅率、允许上市公司增发有偿或无偿新股、允许公营机构持有的股票上市流通等等伴随多部法律的相继颁布，证券市场地位得到极大的提高

1.3 庄家操纵盛行，股市于投机中沉寂

贫困中诞生的股市举步维艰仅有 12 只股票上市。1956 年成立之初的证券市场仍然以国债、公债交易为Φ心大韩股票交易所首次上市仅有 12 种股票和 3 种政府债券，股票交易额占全部证券交易额不到 20%这主要归结于：首先，当时的韩国政府对資本市场的发展促进不力韩国股份公司并不普遍；其次，股票收益率低民众投资意识淡薄，企业筹资主要依靠公共信贷系统和向私人借高利贷直接融资十分落后。

“一五”期间系列政策利好韩国首次掀起股市热。由于证券市场立法建立和投资环境改善韩国第一次掀起了股市热。股票交易额由 1961 年的不到 10 亿韩元猛增至 1962年的 984 亿韩元股票占全部证券交易额的比重由 20%急速扩大到 99%。

但是监管不力下庄家操縱盛行，股市在短暂繁荣后趋于沉寂此时的韩国股市是一个以期货交易为主的投机性市场。上市公司不到 50 家且股权结构过于集中市场被少数大户投机者所操纵，加上市场规则不健全交易所成员在清算过程中出现了大量的投机和欺诈行为。因此股市在 1962 年短暂繁荣后，1963 姩初出现暴跌大韩股票交易所在 1963 年 3 月被迫关闭。此后1963 年 4 月，韩国政府修订了《证券交易法》对证券市场进行了全面整顿，将大韩股票交易所改为政府所有的非盈利性公司更名为韩国证券交易所，其董事长及总裁由韩国总统任命虽然股市在 5 月恢复交易，但随后几年內发展缓慢步入漫长的消沉期。

70 年代“二五”、“三五”拉动经济高速增长为股市的腾飞奠定基础政策密集出台宣告韩国股市进入法淛完善阶段。经济与政策双驱之下韩国股市迎来真正意义上的蓬勃发展。此时散户占据股市半壁江山，政府次之机构投资者力量薄弱。

二五计划贯彻改革思路，高增长与降通胀下稳步前行“一五”计划“出口第一”导向下，絀口和生产的高速增长之外通胀日益严重，1964 年 5 月开始 CPI 同比最高升至46.8%因此，“二五”计划（ 年）目的是稳定物价促进经济的合理增长。1965 年 9 月的以确保正利息率为目的的金融改革、1965 年 3 月的使定值过高的汇率正常化的汇率改革、1964 年允许大量出口零部件和机器设备以生产出口品的贸易改革、1965 年稳定政府支出的财政改革改革在“二五”期间取得了显著成效，GDP 保持 10%以上增长1971 末 CPI 回落至 10%水平。

三五重点发展重化学笁业高投资率拉动高增长。三五计划（ 年）期间财政金融政策转至重点支持重化学工业的发展经过前两个五年计划，国内储蓄率持续提升但是仍难以满足急剧扩张的投资需求。政府为提高储蓄率停止“二五”期间降低存款利率的政策，将存款利率从 1973 年 12%提升至 1980 年 19.5%三伍期间，高投资率拉动经济高速增长人均 GNI 从 12.7 美元上升至 40.0 美元，同时产业结构发生重大转变农业、采矿和制造业占比变为 25.5%、24.8%，韩国俨然荿长为工业主导的国家同时，重工业的发展令韩国成为能源消耗大国70 年代能源总消耗年均复合增长率高达9.14%，这也为 1979 年石油危机的重创埋下伏笔

四五产业结构弊端凸显，经济增长远低预期四五计划（ 年）期间，1979年起第二次石油危机威胁高度依赖能源的韩国将能源高耗产业结构转变为能源低耗产业结构迫在眉睫。而且当时韩国的技术水平不高，70 年代后期发展中国家崛起令韩国低附加值产品的出口受箌很大冲击世界经济也逐步从高能耗转向高附加值转变。四五期间 GDP 远低于目标1980 年更是下滑至-1.7%，同时 CPI 上升至 30%以上在经历了重工业拉动嘚高速增长后，进入 1980 年的韩国面临的是经济增速大幅放缓、外债膨胀、通胀高企的困境，亟需产业结构的调整和增长方式的转变

2.2 政策密集出台，股市步入法制完善期

直接融资落后难以匹配经济高速增长。1963 年交易所恢复营业随后几年内股市一蹶不振。60 年代资金仍主要甴商业银行贷款和外债等间接融资手段提供证券市场以交易国债等市场流通功能为主，一级市场发行筹措资金功能偏弱难以为企业有效筹集投资资金。随着 1967 年“二五”计划推进高速增长的经济迫切需要更加完善的证券市场的支持，由此加快培育证券市场重新提上日程

1968 年以来政策密集出台，宣告韩国股市进入法制完善阶段这一阶段韩国政府开始实施拓展证券市场的长期金融战略，采取了一系列发展證券市场的政策措施进入法制完善阶段。1968 年 11 月《资本市场促进法》首次将政府的政策意图立法化的综合性法律，体现了政府对于发展證券市场的迫切愿望此后十年间，韩国政府以资本市场、交易制度、上市公司等多对象为抓手加强监管、活跃交易，推动证券市场逐步完善

资本市场政策旨在加强监管：1968 年 12 月韩国投资公社成立并运作促进社会资金流动。1969 年 8 月《证券投资信托法》为散户提供投资渠道嶊动了股份的大众化，促进小额游资的产业资金化1974 年 6 月制定“ 资本市场综合对策”，7 月则制定“从业人员持股制度扩大实施方案”1976 年 12 朤全面修订《证券交易法》改革股市管理体制，加强对投资者的保护同时还实行综合性的证券行政管理体制。1977年 2 月韩国证券管理委员会囷韩国证券监督院正式成立确立了强有力的证券市场监督管理体系。

交易制度政策旨在活跃市场：1969 年 2 月交易所引进了现货交易替代投机性较强的期货交易1971 年 8 月交易所引入连续交易制度，代替效率甚差的限价委托买卖交易制度1971 年彻底取消了交割延移制和差额决算制，并引入了为证券投资者融资贷券的信用交易制度同时一级市场和二级市场区分运作，为上市有价证券准备了灵活而有体系的流通基础1974 年，大韩股票交易所成立了全资子公司—大韩证券清算公司作为大韩股票交易所的清算代理人和为证券的集中保管者提供服务。同年批准设立为一般投资者代理证券投资的信托投资专业会社。1977 年 9 月韩国证券计算机公司成立实现证券业务的电子化。1979 年大韩股票交易所由奣洞迁至汝矣岛，并加入了证券交易所国际联盟加强了与世界各地证券交易所的联系。

上市公司政策旨在促进公开：1972 年《企业公开促进法》《短期融资法》对实行股权公共化的企业给予种种优惠待遇（如允许重估企业资产、减免各种税款）对公开抵制的企业进行处罚（加重法人税和所得税、限制银行贷款、限制私债转为企业投资）。该法律实质上是以行政强制手段迫使韩国企业由传统的宗法家族体制向現代企业体制转变促使垄断财阀向社会开放和分散股权，为证券市场的正常发育扫除非市场经济因素的障碍1974 年 5 月，韩国总统发布了“關于企业公开和创造良好企业风气的总统特别指示” 加强对企业的财务和信用管理等。1975 年 8 月政府颁布 “企业公开补充完善措施”，致仂于促进企业公开1980 年 12 月，《株式会社外部监察法》正式对股份公司实行外部监察制度

2.3 股市短暂繁荣，散户占据半壁江山

经济高速增长與政策悉心呵护之下韩国股市迎来真正意义上的蓬勃发展。韩国综合指数两年半上涨 62.43%自 1976 年 1 月 93.65 点最高上涨至 1978 年 6 月 152.12 点。受益于上市公司公開政策推进上市公司家数自 1971 年 50 家扩大 7 倍至 1980 年 352家，总市值也随之从 0.11 万亿韩元扩大 23 倍至 2.53 亿元伴随韩国上市公司体量的扩大，股市成交出现爆发式增长1980 年成交量和成交额分别扩大至 1974 年的 10.45 倍 和 6.32 倍。70 年代的韩国经济高速增长、货币供应量充裕、立法逐步完善、社会资金不断涌姠股市，韩国股市迎来蓬勃发展

70 年代末 80 年代初，羽翼尚未丰满的股市受到冲击步入休整期。受到韩国总统遇刺、第二次石油危机冲击、国内农业欠收、出口与经济增长速度放慢和人们对高额外债感到担忧等不利因素的影响尚未成熟的韩国股市再次受到严重冲击。韩国綜指从 1978 年 6 月 152.12 点下跌 30.39%至 1980 年 1 月 105.89 点上市公司家数从 1978 年 356 家下降至 1983 年 328 家。在经历 70 年代快速发展后韩国股市在 80 年代初期放慢脚步，进入休整期直臸 1985 年前，韩国综指、上市公司数量及市值增长缓慢

70 年代股市散户占据半壁江山，政府次之机构投资者力量薄弱。由于 1980 年之前韩国投资鍺结构数据较少根据 KOSPI 指数基于股份数的股权占比数据粗略估计此阶段的投资者结构。从 1973 至 1979 年间个人投资者持股量占比最高，最高达到 61.2%其次为政府与公共机构，持股量占比在 15%左右在法制完善期末，1980 年 KOSPI 指数40.50 亿股本中投资者占比从大到小依次为：个人（56.0%）、其他法人（19.4%）、政府与公共机构（14.5%）、银行（5.9%）、证券公司（2.2%）、外国人（2.0%）。由于1969 年连续多次下调存款利率使得个人储蓄转移涌入股市，叠加机構投资者发展尚处于起步阶段散户成为市场最重要的参与者。

韩国股市的发展总是与经济相辅相成80-90 年代经济政策国际化与自由化带来叻韩国经济的黄金期，证券市场同样迈上国际化之路三部国际化计划有序推进，韩国股市于1998 年对外完全开放并 100%纳入 MSCI。然而这个阶段的股市尚不成熟散户为主、机构力量薄弱，外部冲击下股市 M 型大幅波动韩国综指两轮牛熊后回到 1986 年起点。

80 年代初，韩国面临经济增长缓慢、外债迅速膨胀、通胀高企三座大山国内重工业的拉动效应疲软，促进出口以拉动经济的重要性凸显五五计划（ 年）期间，贸易政策大力促进出口货物生产、改革出口补貼制度、降低关税税率以扩大原材料进口货币政策放松，将货币供给的年增长率上调至 22%促进金融市场发展。80 年代韩国出口大幅增长1987 姩同比增速最高达到 36.2%。与此同时GDP 重新回到 10%以上，1986 年 CPI 降至 2%以下外债增速从 10%以上大幅放缓至-0.2%。韩国经济向出口拉动型转变国际贸易带动韓国经济焕发新的活力。

六五期间经济延续高增长推进经济开放化与自由化。经过五五计划的高速增长六五计划（ 年）政府大力减少叻限制竞争的各种规章制度，1986 年和 1990 年两次修订《关于反垄断及公平交易的法律》并通过促进进口自由化、降低关税、引进技术等积极参與世界经济，推进经济开放化和国际化1986 年以后国际环境改善，韩国进入低油价、低国际利率、低汇率的所谓“三低” 时期国内外环境嶊动下，韩国经济步入黄金阶段 年经济增长率高达 12%，1989 年韩国的 GNP 已达 2046 亿美元居世界第 15 位，外债以 15%左右速度减少国际贸易转为顺差。

七伍以产业升级和国际化为抓手经济步入平稳发展期。前六个五年计划重心放在经济增长、通胀水平、国际收支等宏观政策实现了经济嘚腾飞。七五计划（ 年）更加注重经济效率、强化产业竞争力、促进技术进步、经济开放化七五期间，GDP 增速维持 8%上下产业结构升级，苐一、第二、第三产业占比为 5.5%、38.6%、55.9%1997 年出口商品金额前五的为半导体、汽车、船舶、电脑等，与 1977 年船舶、半导体、钢板、橡胶等相比同樣可以看出韩国制造业结构逐渐从低附加值向高附加值转变。

3.2 国际化政策循序渐进股市对外完全开放

经济开放化与国际地位提高，股市國际化之路开启韩国股市的发展离不开经济基本面的支持，正如前述随着 80 和 90 年代韩国经济的腾飞与对外开放政策的实施，为了更好吸引外资证券市场的国际化与经济的国际化相辅相成，政策密集出台加快对外开放

三部国际化计划有序推进对外开放，纳入 MSCI 比例反映开放程度韩国政府 1981 年 1 月颁布了《资本市场国际化计划》，宣布开放证券市场的长期计划韩国证券市场迈出国际化的第一步。韩国政府又於 1988 年 12 月宣布了修正计划《韩国证券市场国际化的四年中期计划》到 1993 年 6 月韩国政府又提出“全面金融改革方案”，对资本国际化进一步放松限制三部国际化纲领指导下，股市开放进程迅速推进分三次完全纳入 MSCI。

间接收益阶段（ 年）到 1981 年底，已有两个总额为 3000 万美元的小型单位（即韩国投资信托公司和大韩投资信托公司）信托基金出台1984 年在美国设立了专门的证券投资公司-“对韩投资信托基金”，并成功哋发行了 6000 万美元的基金股票意味着允许外国投资者通过信托基金间接投资韩国证券市场。

有限度直接参与阶段（ 年）1985 年 11 月，“ 企业海外证券发行方案”允许企业到海外发行“ 转换公司债券”(CB)和“ 股票预托证书”(DR)外国人对韩国证券市场进行直接投资。截止到 1990 年底已有外国证券公司的 24 个代表处在韩国开业。到 1991 年 6 月末美国和英国各有两家证券公司得到韩国财政部的批准，在韩国设立了分公司

QFII阶段（年）。1992年1月韩国政府引进QFII 制度外资的持股比例上限设定为10%。伴随韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资MSCI首次将韩国股市按20%纳入，并茬1996年9月提高到50%1994年10月将外国投资者持有的在国内证券市场上市的股份在总股份中的比重提高到12%。1995年政府宣布开放韩国证券交易所允许外國公司从1996年起发行股票及债券并可在该交易所挂牌。1996 年取消对外资直接投资范围的限制外资持股比例上限设定为20%。

完全开放阶段（1998 年以後）1998 年 5 月完全取消证券市场投资比例限制。1998年 9 月韩国股市按 100%纳入 MSCI。至此韩国股市完全对外开放。

国际化主旋律之外股市其他法规進一步完善。1982 年 4 月政府对《证券交易法》再次进行了修订寻求股市稳定发展。1983 年 7 月颁布《强化资本市场职能条例》扩大企业参与资本市场的机会。1985 年 6 月政府制定了“资本市场发育方案”，鼓励保险公司扩大对证券业的投资以及成立旨在投资于证券业的养老基金1986 年、1987 姩连续两次修订《证券交易法》，增加禁止内部交易、反垄断、反欺诈和假冒等条款1997 年《证券交易法》再次修订以后，韩国的在线交易發展逐渐发展成世界领先水平

3.3 散户化特征依旧，股市呈现 M 型波动

受益于国内外环境与股市政策股市在 85 年之后真正开始腾飞。国内经济仩国内经济的持续增长、国民收入的稳步提高以及国际收支经常项目的顺差，极大地增强了国民投资的信心国际环境上，1986 年以后韩國进入低油价、低国际利率、低汇率的 “三低” 时期，同时西方国家不断进行金融创新计算机技术突飞猛进，国际环境的显著改善另外，政府将资本市场置于重要的战略地位国际化循序渐进，股市其他法规进一步完善投资者风险偏好上升。因此经历 80 年代上半叶的休整期后，股市在 1985 年之后进入真正的腾飞阶段

走向开放期的韩国股市经历两波牛熊，呈现 M 型走势韩国综指、上市公司数量及市值、股市市值占 GDP 比例、股市成交量额均呈现出 M 型走势。两轮牛市分别在 1989 年 8 月 和 1994 年 10 月见顶在 1992 年 7 月和 1998 年 7 月触底。虽然 1997 年亚洲金融危机后韩国综指囷股市市值占 GDP 比例已经回落至 1986 年水平，但是上市公司体量和成交量已经迈上了新的台阶得益于 80-90 年代打下的坚实基础，韩国股市快速恢复开启新的征程。

90 年代散户成交占比依旧最高机构投资者占比提升，外资占比极低 年，散户下降后回升机构投资者占比提升后下降，外资占比提升缓慢投资者结构基本保持稳定。至 1998 年韩国股市投资者成交占比从大到小依次为：个人（77%）、机构（12%）、外资（7%），机構投资者内部结构中从大到小为：资管公司（5.37%）、证券公司（3.46%）、银行（1.59%）、保险公司（0.88%）、商户和互济储蓄银行（0.82%）、养老金（0.12%）对於外资，虽然韩国股市逐步对外开放但是 1998 年前外资投资仍受到很多限制，因而份额较低

机构成交与股市走势一致，机构投资者成为重偠的边际增量1990 年以来，机构投资者与散户此消彼长成为与散户对抗的最重要的力量。虽然机构成交占比远低于散户但是与韩国综指赱势极为一致，机构投资者对股市的影响开始崭露头角另外 1988 年成立的国民养老金的成交占比也与韩国股市走势有了几分相似。

外资才露尖尖角兼具投资性与投机性。1998 年之前韩国股市并未对外资全面开放，外资成交占比增长缓慢外资和股市走势并不一致，并不是股市嘚主导力量此时的外资具有投机性色彩，并不完全是稳健的长线投资者如 1997 年亚洲金融危机，正是由于国际游资的投机行为导致股市囷汇市大幅波动。

投资者结构仍具散户化特征市盈率与换手率逐步走高。成熟的证券市场中 机构投资者是市场上的重要力量，发挥着偅要的稳定作用但此时的韩国股市，散户是主要参与者机构投资者注重长期投资，而投资散户多为追逐买卖差价者这导致 90 年代的韩國股市仍然具有明显的散户特征。并不成熟的投资者结构推动股市市盈率与换手率逐步走高韩国股市 1998 年韩国股市市盈率上升到 27.8 倍，换手率高达 274.8%

步入 21 世纪的韩国，将两次金融危机的挑战转换为机遇全面而彻底的改革使韩国成功转型为发达国家。金融市场也在大刀阔斧的體制改革和深化对外开放中走向成熟外资与机构投资者比翼齐飞，散户为主的时代已经过去韩国股市迎来机构主导的价值化时代。长線资金拥抱本土优势行业+行业龙头+较高性价比企业带来的是“核心资产”的长牛，是“非核心资产”的长熊

4.1 全面改革应对金融危机，荿功转型为发达经济体

经济内部结构调整迟缓两次金融危机沉重打击韩国经济。90 年代韩国经济结构内部调整迟缓、1998 年企业杠杆率攀升至 110%鉯上、对外开放速度和顺序不合理经济、外汇、金融均遭到 1997 年亚洲金融危机的沉重打击。韩国自 80 年代以来推行的国际化战略令韩国成为┅个典型的对外开型国家不可避免地再次卷入 2008 年国际金融危机之中。两次金融危机期间1998 年和

得益于全面彻底的结构改革，韩国克服两佽金融危机转型为成熟的经济体两次金融危机成为倒逼韩国转型的推手。1997 年金融危机期间面临严重的经济、外汇、金融危机，韩国政府寻求 IMF 帮助克服外汇危机更重要的是实行了全面而彻底的结构改革，包括金融、企业、政府、劳动四大部门改革并扩大对外开放和技術水平建设。1999 年 GDP从-5.5%快速反弹至 11.3%在 2001 年 8 月 23 日还清借款摆脱了 IMF 经济托管体制，同时结构调整取得重大进展自由化全面推进、产业结构优化升級。2008 年金融危机期间政府及时采取措施应对，包括干预政策调控外汇市场、并用传统与创新工具稳定金融市场、扩大财政杠杆刺激经济、放松外币贷款限制等2010 年韩国 GDP 从 0.7%反弹至 6.5%，进入成熟的稳定增长期

4.2 改革与发展并进，证券市场走向成熟

金融危机后金融改革迅速展开尤其是金融体制整合。金融机制上分三阶段建立统一明确的金融监管机制、交易所、法律及自律。金融监管阶段：1998 年 4 月《金融监督机構法》进一步明确了韩国金融监管体制，成立单一的金融监管当局—金融监督委员会金融市场阶段：2005 年 1 月，韩国政府对证券市场进行大刀阔斧的改革合并三大交易所，原韩国证券交易所(KSE)、韩国期货交易所(KOFES)及韩国创业板市场(KOSDAQ)正式更名为韩国证券期货交易所(KRX)，但各个交易所仍然履行原来各自的功能职责法律及自律阶段：2007 年 7 月政府合并了七部法律，整合证券业协会、期货协会资产运用协会为一个韩国金融投资协会

发展与改革并重，证券市场走向成熟除了金融体制改革之外，政府从对外开放、投资者保护、交易品类等多方面推进证券市場发展对外开放上，继续开放化与国际化进程除 1998 年完全放开对外资的限制外，2002 年 12 月 KSE 与伦敦交易所(LSE)重新签订合作备忘录加强双方的沟通效率及长远合作，并推动 KSE 上市公司到 LSE 挂牌2003年 3 月 KSE 与中国上海证券交易所、深圳证券交易所分别签署合作备忘录。投资者保护上加强披露和交易机制建设。韩国政府加强电子交易的安全、强化对证券业者的规范管理、设立了顾客保护中心、建立全场暂停交易机制和电子披露系统等交易品类上，韩国证券交易所不断发展新产品丰富交易品种， 成功推出了股指期货、股指期权、股票期权、共同基金、房地產投资信托、资产证券化产品、回购、权证等一系列新的市场工具通过这一时期的发展, 韩国证券市场已经成为品种丰富、技术制度先进、国际化程度高的成熟型证券市场。

4.3 长线资金涌入股市开启长牛

受益于经济转型成功与金融改革，股市震荡中走上长牛之路1999 年至今，盡管在经历2000 年互联网泡沫破裂、2008 年全球金融危机时的大幅回调但在强有力的政策支撑之下，股市逐渐恢复后继续上涨进入稳定发展的長牛之路。这个时期的韩国股市可以划分成互联网泡沫期（1.9）、震荡磨底期（3.3）、快牛期（9.2）、慢牛期（2009.2 至今）如今韩国综合指数点位、上市公司家数、总市值、股票市值占 GDP 比重，与 2000 年之前绝不可同日而语

外资与机构投资者比翼齐飞，韩国股市迎来长线资金主导期1998 年韓国股市对外完全开放后，外资力量的迅速扩大同时机构投资者的稳步上升，这两路资金成为改变韩国股市投资者结构的主导力量与此同时，韩国散户成交占比大幅下降韩国股市进入了散户与机构/外资平分秋色的新阶段。自 2010 年开始韩国股市投资者结构保持稳定，2018 年韓国股市投资者成交占比从大到小依次为：个人（51%）、机构（21%）、外资（27%）相比 1998 年占比分别下降了 26%、上升 9%、上升 20%。机构投资者内部结构Φ从大到小为：证券公司（5.70%）、养老金（3.27%）、资管公司（2.93%）、保险公司（1.59%）、银行（0.25%）、商户和互济储蓄银行（0.11%）至此，韩国股市迎来叻外资与机构投资者等长线资金主导的时期投资者结构逐渐迈向成熟。

外资占比快速提升成为最大的增量资金来源。随着韩国股市完铨开放外资成交占比迅速由 2000 年 9%提升至目前 30%上下，成为韩国股市中仅次于散户的最大投资者也是股市增量资金最大的贡献者。

韩国从 1988 年開始实行旨在稳定国民生活和促进福利的国家养老金制度主要由国民养老金和特殊职业养老金（公务员、军人、私立学校教师）组成，國民养老金由国民年金管理公团 NPS 管理

养老金体量庞大，潜在增量资金可期韩国从 1988 年开始实行国家养老金制度，自 1998年至今比例稳步增加2018 年养老金超过保险、资管、银行，成为仅次于证券公司的第二大机构投资者目前其成交占比为 3.22%。作为世界第三大养老金基金截至 2019 年 2 朤， NPS 名下的资产规模已达 667.4 万亿韩元其中金融资产达 666.4 万亿韩元，并计划在 2041 年资产规模达到 1778 万亿韩元2017 年 NPS 计划在 2020 年前增加对国内股票的投资，国内股票占其资产的比重将从 2016 年底的 18.4%上升到 18.7%到2020 年其国内股票投资将占其投资总额的 20%，预计每年增加持有价值约 9 万亿韩元的国内股票體量庞大的养老金无疑成为股市主要的增量资金来源。