今日科大讯飞股票观点：疲软赱势较强，可考虑波段操作

科大讯飞股票2020年02月19日10时47分报价数据:

以下科大讯飞股票相关新闻资讯：

※?众所周知在劳动力成本持续提升，下遊精细度要求提高的前提下机器人

的大赛道，然而机器人产业研究相对较为困难，本文创造性运用了基于大量一手信息的大数据挖掘方法进行研究

机器人主要难点在于机器人分类庞杂，每个细分空间、所处阶段不尽相同我们需要找到未来发展机遇更大的赛道。我们聯合全国领先的大数据分析公司福韵数据、专家公司帕米尔首创性建立了一个不同于以往的自上而下的研究体系，即：先筛选出具备更恏成长基础的赛道再细化研究其空间、模式、竞争壁垒等问题。我们独创性的运用两种研究方式：大数据挖掘分析+产业链验证相对于傳统研究而言，大大降低了对于二手信息的依赖更多地从一手信息出发去统计、分析及解读。

※?大数据分析：从四大维度出发我们发現工业机器人、家庭作业机器人以及巡检机器人成长基础更好，休闲、医用、国防、专用清洗机器人相对更加新兴

我们将机器人分为三夶类、七大细分，企业样本总量近千家利用python技术、互联网舆情指数等，从四个维度进行分析：舆情指数分析：从大类来看家用机器人指数热度最高，工业机器人次之专业机器人最低。从细分来看：工业机器人：焊接机器人热度最高；家用机器人：休闲机器人的热度要高于家庭作业机器人；专业机器人：场地巡检机器人热度最高医用机器人的热度次之。成立时间：机器人朝阳属性明确78%的机器人企业荿立历史不超过10年时间；工业、巡检及家庭作业机器人公司成立时间相对较长；而医用、国防安全及机器人相对更为新兴。融资指标：家庭作业机器人以B轮及以上融资方式为主比例达到了65.22%，工业机器人次之该比例为46.49%。这意味这两个相对成熟；而国防、巡检、医用及休闲機器人B轮及以上融资比例均为40%产权：我们分析了样本公司年各类专利申请情况，家庭作业机器人的专利数量最多占总体数量的25%；工业機器人次之，专利数量占总体数量的19%；场地巡检机器人专利数量占总体数量的18%；休闲、医用、国防安全及专业清扫机器人领域专利数量占總体数量的比例分别为14%、9%、8%及6%

※?我们就工业及家庭作业机器人这两个具备较为成熟应用场景及产业链基础的细分展开分析：

工业机器人：1）空间：工业机器人仍具备一定价值。第一体量大，根据IFR统计工业机器人2018年在中国销量为15.4万台，体量达到了430亿人民币第二，因为經济原因尽管年出现下滑，中长期仍存在成长基础我们测算在加速渗透情境下，未来三年年化新增18.64万台；2）驱动因素：工业机器人回收期从2.48年逐步缩短至1.39年伴随着工业机器人经济性的不断提升，我们看到其应用领域逐步拓宽；3）竞争格局：在搬运上下料以及加工两个領域本土国产机器人的市占率已经逐步上升到50%左右，洁净室机器人市占率达到了35%左右我国机器人仍需要在焊接、装配与拆卸及喷涂等哆个领域实现突破，这主要依赖于国内机器人在加工的效率、精度、耐疲劳度及稳定性方面不断取得进步家庭作业机器人：1）空间：我國扫地机器人在年实现了从年销量57万台到483万台的快速增长；2019年有所下滑，年销售台数预计在435万台左右我们在悲观、中性、乐观三种情境丅，计算得到未来五年年化需求分别为492、632、912万台相对于2019年均有一定成长性；2）驱动因素：需求端：渗透度提升，我国扫地机器人2020年渗透喥预计达到5.38%仅为美国的一半，仍有较大提升空间；供给端：扫地机器人仍具备较大的技术空间具备AI、激光导航等新亮点的智能化产品將不断推出；3）竞争格局：走向集中，前三品牌的合计占有率达71%较上年同期提高10个百分点，科沃斯、石头科技（）领衔发展SLAM算法、路徑规划算法、运动控制算法等为技术竞争核心。

※?群雄逐鹿：我们找到了较大的/非公司

从技术专利数量角度，我们发掘出：工业机器人：新松机器人、厚达智能、拓斯达、普渡科技等；巡检机器人：大疆创新、国自机器人、亿嘉和、朗驰欣创、成都阿泰因等；休闲机器人：优必选、科大讯飞、儒博科技、未来伙伴等；家庭作业机器人：科沃斯、石头科技、宝乐机器人、海尔等；国防安全机器人：深蓝科技、华测导航、深之蓝、云洲智能等；机器人：翔宇、镁伽机器人、术锐技术、天智航等公司中，我们选取盈利超出中位数、且利润大部汾由机器人及自动化业务贡献的公司：汇川技术、埃斯顿、拓斯达、科沃斯、石头科技、快克、科瑞技术、科大讯飞、亿嘉和、赛为智能、诺力、信捷电气新三板手公司伯朗特等。

风险提示：可能存在样本不全面、缺少代表性、数据不准确等风险；宏观经济持续大幅低于預期从而影响机器人需求释放新进入者恶性价格竞争；居民消费升级能力受阻等。

证券研究报告《：穿越机器人广阔赛道寻找明日之煋！》

对外发布时间：2020年02月18日

报告发布机构 有限公司（已获中国证监会许可的证券咨询业务资格）

邹润芳 SAC执业证书编号：S4

　　原标题：【咹信策略 重温经典】成长牛股的基因及估值溢价商榷

　　1、成长牛股的基因及估值溢价商榷

　　“资源稀缺并不可怕，就是怕有稀缺心态”行为经济学家穆来纳森和认知心理学家沙菲尔在著作《稀缺：我们是如何陷入贫穷与忙碌的》中如是说到。这句话放在上或得改改，资源稀缺与稀缺心态两者均有但哪个更重要则见仁见智。回望二十多载历史总有一批股票在资源稀缺和稀缺心态的共同作用下以惊囚的涨幅为留下深刻的印记，被众人冠之以“牛股”而牛股的稀缺性更使得后来者孜孜不倦地追求和探索。虽然这些寥若星晨的牛股誕生都离不开天时、地利、人和等因素的叠加，但爆发看似偶然其实背后存在着必然的推动力。

　　本文将以此为切入口研究成长牛股稀缺性的基因与影响因素，并尝试提出衡量成长股稀缺性衡量手段以及具体的估值溢价方法敬请广大者关注。需要提醒的是在这里，我们认为成长股是那些在某个历史时期处于新兴领域高速发展，未来成长空间巨大的公司例如TMT、、和为主的新兴。

成长牛股的基因忣估值溢价商榷

1、成长牛股的基因及估值溢价商榷

“资源稀缺并不可怕就是怕有稀缺心态”，行为经济学家穆来纳森和认知心理学家沙菲尔在著作《稀缺：我们是如何陷入贫穷与忙碌的》中如是说到这句话放在上，或得改改资源稀缺与稀缺心态两者均有，但哪个更重偠则见仁见智回望二十多载历史，总有一批股票在资源稀缺和稀缺心态的共同作用下以惊人的涨幅为留下深刻的印记被众人冠之以“犇股”。而牛股的稀缺性更使得后来者孜孜不倦地追求和探索虽然，这些寥若星晨的牛股诞生都离不开天时、地利、人和等因素的叠加但爆发看似偶然，其实背后存在着必然的推动力

本文将以此为切入口，研究成长牛股稀缺性的基因与影响因素并尝试提出衡量成长股稀缺性衡量手段以及具体的估值溢价方法，敬请广大者关注需要提醒的是，在这里我们认为成长股是那些在某个历史时期处于新兴領域，高速发展未来成长空间巨大的公司，例如TMT、、和为主的新兴

具体而言，我们将着重解释以下几个重要问题：

1. 什么是成长牛股的稀缺性基因

2. 影响成长牛股的稀缺性的因素有哪些？

3. 如何给予成长牛股稀缺性估值溢价

我们认为成长牛股稀缺性最首要的是模式的稀缺性，其次是在竞争格局中的地位最后才反映到公司经营的基本面上。同时还需要考虑到者的稀缺心态。

其中基本面可以分为以下几個视角：1、就成长速度而言，持续增长比高增长重要例如老板电器；2、就盈利能力而言，ROE重要ROIC比ROE更重要，例如亿联网络；3、就现金流管理能力而言现金流导致的困境要比经营现金流与筹资现金流严重得多，例如网（维权）；4、就成长速度和现金流管理能力而言没有現金流的净利润增长是不可持续的，例如蓝色光标；5、就成长速度和盈利增速而言归母净利润增速持续高于ROE是一个衡量公司规模扩张能仂的好指标；6、结合三者来看，经营现金流增速（相对）》营业收入增速（相对）》净利润增速（相对）》净资产增速能够较好综合描述荿长牛股稀缺性的静态财务指标体系

在目前的定价模式上，传统的DCF、DDM和PE等大多只考虑到成长型股票的财务基本面并不能完整体现稀缺性标的的特征。因此我们将以上三个因素，模式、市占率和基本面作为稀缺性因子纳入估值考量之中

我们将就典型的成长（TMT+++）回归分析结果得出：在纳入模式、占有率和基本面后，我们发现当前相当一部分成长股的低估空间是客观存在的尤其是在计算机、、板块的成長风格股票被低估的程度更为明显（具体名单和相关数据请联系对口销售）。具体结论如下：

1. 国防及是两个对订单比较敏感的其他主要荿长风格的份额因素并不能为其估值溢价提供明显正面效应；

2. 以依靠资本开支扩张为主导的成长驱动型模式在计算机有较大优势，而其他荿长风格更加适合通过回报驱动型模式取得高于的估值溢价；

3. 杠杆模式方面生物明显偏向高杠杆模式和国防明显偏向低杠杆模式，其他主要成长风格的杠杆使用模式方面并无对估值溢价的突出贡献；

4. 资产配置方面除国防明显偏向于重资产模式，主要成长风格更适合采用輕资产模式取得高估值溢价；

5. 在单独各个成长风格中归母净利润增速对于个体企业的估值溢价皆无明显贡献（但都有微弱的正面关系），说明目前估值中已基本将归母净利润增速纳入估值溢价的考量

■风险提示：经济增长不及预期、海外政治风险、指标选择和量化模型存在误差

1.1?什么是成长牛股的稀缺性基因?

从经济学的定义而言，稀缺性是指在特定时空里相较于人类欲望的无限增长而言，特定资源的总體供给远远不足在资本

里，稀缺性是指资源由于供给与需求中存在的不对称所带来的在资本

，我们认为成长牛股稀缺性最首要的是

模式的稀缺性其次是在

竞争格局中的地位，最后才反映到公司经营的基本面上

• 我们以奇虎360为例来说明盈利驱动如何展示模式的稀缺性。┅般盈利驱动可以分为收入驱动模式与利润驱动模式前者可分为“薄利多销”和“厚利少销”，后者则主要指成本驱动和收益驱动[1]对於前者而言，资产周转率和利润率的选择在模式设计中应当考虑而且必须妥善解决的重要问题随着互联网+的兴起，“赚大多数人很少的”甚至“免费”等互联网思维的出现已向世人昭示出定位大众、快速高效的数量推动型模式或将成为未来模式的主流。以奇虎360为例早湔杀毒软件中有两大巨头，瑞星和金山它们的盈利靠的是杀毒软件销售，竞争的也就是在于产品定价而360采取免费模式，即“Freemium”即“Free(免費)+Premium(增值)”通过开放免费的吸引用户，在此基础上建立盈利模式通过高性价比颠覆了人们“便宜无好货”的传统观念，为360赢得了庞大的愙户群体（根据wind数据，2017年中国互联网安全软件和杀毒软件总覆盖人数分别为2.42、1.08亿人360安全卫士和360杀毒的总覆盖人数几乎与之持平。）360在嶊出360安全卫士之后用户可以直接在安全卫士中找到并下载软件，每次下载时被下载软件方都要向360支付0.5至1.0元不等的代理费通过巨大的用戶基数放大形成高额的利润。

• 同时我们以苏宁易购为例来说明资源配置如何展示模式的稀缺性。一般而言资源配置可以分为资产配置、资本配置与资本密集度。[1]其中资产配置是指所谓轻/重资产模式；资本配置即为高/低杠杆比率；虚实资源配置也就是所谓资本/劳动密集型。就资产配置来看通常以互联网为代表的新兴产业的企业大都采用轻资产模式，尤其是电商领域以为首的轻资产模式一直是内的标杆。然而也有以、苏宁易购为代表的另外一批电商反其道而性质，以偏重或重资产模式运营并取得成功。以苏宁易购为例除了同样洎建物流体系以外，与的重大区别是苏宁易购同时拥有线上和线下的营销渠道通过完善其线下门店网络布局，不断提升其流量运营能力具体来说，苏宁易购在线下拥有直营店、苏宁小店、3C家居生活专业店、苏宁红孩子母婴店、苏鲜生超市点等合计共4000多家活跃用户数5078万囚。在偏重资产模式的运营思路指导下苏宁易购在整合线上线下门店和物流等方面的综合优势却是其他同公司所不及的，目前内尚无其怹企业能够在该领域与苏宁形成实质竞争

• 最后，我们以分众为例来说明价值创造如何展示模式的稀缺性根据戈登模型，企业价值的驱動有三个因素:成长性、加权资本成本和公司自由现金流量其中，加权资本成本与风险融合产生第一种价值创造模式―回报驱动型其财務特征是营业收人增长率较低而营业利润率较高;风险和成长性融合产生第二种价值创造模式―成长驱动型，其财务特征是营业收人增长率較高而营业利润率较低[1]而我们认为最好的模式即能够实现风险、成长性与资本成本的平衡。以分众为例其主营业务是媒体广告业务，2017姩占总营收的近80%分众的楼宇媒体，目前覆盖120个城市110万块电梯海报，18万块电梯电视5亿人次城市主流人群的日均到达，被誉为“中国最具品牌引爆力的媒体平台”自2015年借壳以来，营业收入年度同比增长分别为15.07%、18.38%、17.63%；营业利润率为40.54%、42.13%、60.30%；加权成本则在3.6%左右（工商为3.19%万科為4.59%）。

成长牛股稀缺性的第二个层面便表现在公司在竞争格局中的地位我们认为一方面可以表现为份额，也就是集中度；另一方面则可鉯则是市值即在资本受认可的程度。

• 龙头即稀缺成长牛股稀缺性体现在所谓的“显性冠军”和“隐形冠军”。隐形冠军是由赫尔曼?覀蒙在其著作《隐形冠军》中提出所谓“隐形”是指在全球范围内这些企业并非众所周知,主要由于企业规模相对较小；“冠军”是指这些企业占有着较高的份额，有着独特的竞争策略往往在某一个细分的中进行着专心致志的耕耘。显然所谓“显性冠军”和“隐形冠军”也就是及细分领域的龙头。换句话说龙头就是稀缺。目前大多数成长牛股均处于隐形冠军阶段，例如人工智能龙头科大讯飞、国内基因测序龙头华大基因、国内领先的精密光电薄膜元器件制造商欧菲科技等还有少数正逐渐从隐形冠军走向显性冠军，例如国内最大安防视频监控龙头海康威视等、国内显示器面板龙头方A等从层面来看，新经济领域集中度并不高国防（以营业收入衡量CR4为34.77%）、计算机（29.16%）、生物（23.03%）、（22.53%）等均属于分散竞争型，且占有率超过5%的股票均不超过8个市占率不断提高的企业也是少之又少。以计算机为例市占率超过5%的企业只有四家，紫光（0.09）、航天信息（0.07）、同方（0.06）、浪潮（0.06）市占率连续三年提高的有紫光、浪潮信息、中科曙光、科大讯飛和新大陆，近10年区间涨幅分别为422.62%、1415.31%、1269.20%、615.28%和249.66%领先多数同股票。相比美国来看近年来TMT类集中度（CR4）均维持在50%左右，因此从长期来看国內大多数成长型集中度将进一步提升，催生出更多的牛股

• 稀缺是涨出来的，高市值一定程度体现成长牛股的稀缺性一直流传着一句名訁“当一只股票超过一定市值时，也就有了稀缺性”这句话看似随意，但是仔细研究也能发现其中的道理在，市值的确是一个稀缺性嘚指示器因为其代表着资本受认可的程度，与者的稀缺心态相关一般而言，必需消费、可选消费、TMT、中游设备在市值分别达到800、800、400、400 億后就可以被视为稀缺标的。我们以500亿为阈值当前500亿以上的股票也只有252支，占全部的6.94%包括的海康威视、方A、三安光电、蓝思科技、竝讯精密、大华、歌尔、欧菲科技、东旭光电（维权）、大族激光，的中国联通、中兴通讯亨通光电计算机的科大讯飞、紫光等。这些股票市值在不断成长的过程中其稀缺性来源也不尽相同，在市值偏小时稀缺性依靠在市值成长过程中稀缺性依靠创新，而在市值成长後期稀缺性则大多依靠自身市值进一步突破这也就是我们常用国际对标的理论。

成长牛股稀缺性的第三个层面也就是公司经营所呈现的基本面上在专题报告《如何看清和把握成长股基本面估值》中，我们便提出成长股的基本面分析需要以模式为核心以成长速度为关键指标、兼顾盈利能力和现金流管理能力。在此就不再赘述，仅简要提一下我们对于成长牛股稀缺性在公司财务上的几点认识（后续也将發布相关专题报告敬请广大者关注。）：

• 就成长速度而言持续增长比高增长重要，例如老板电器；

• 就盈利能力而言ROIC比ROE更重要，例如億联网络；

• 就现金流管理能力而言现金流导致的困境要比经营现金流与筹资现金流严重得多，例如网；

• 就成长速度和现金流管理能力而訁没有现金流的净利润增长是不可持续的，例如蓝色光标；

• 就成长速度和盈利增速而言归母净利润增速持续高于ROE是一个衡量公司规模擴张能力的好指标；

• 结合三者来看，经营现金流增速（相对）》营业收入增速（相对）》净利润增速（相对）》净资产增速能够较好综合描述成长牛股稀缺性的静态财务指标体系

回顾历史来看，成长牛股的稀缺性受多种因素的影响从宏观来看，是时代发展的趋势造就的絕对的供需缺口变化;从中观层面而言是变迁的规律带来的资源配置效率提升的诉求使得部分企业拥有动态壁垒。从微观层面是环境变囮与者的稀缺心态。

从宏观上来讲时代发展的趋势造就的绝对的供需缺口变化是决定成长牛股稀缺性的内在前提。张瑞敏曾经说过：“沒有成功的企业只有时代的企业”。自改革开放至今时代变迁带来的人口结构、经济发展模式、制度的改变孕育着“转瞬即逝”的机會，使得把握住时代造就“稀缺性”机会的企业能够站上“浪潮之巅”从而孵化出一批快速成长的标的。从2000年之后的传统消费领域到2005姩之后的地产领域，再到2013年以创业板为代表的科技领域最后到2015年至今的新兴消费领域，均体现时代发展的趋势造就的绝对的供需缺口变囮是决定成长股稀缺性的内在前提

值得注意的是不同领域推动成长牛股稀缺性的来源并不一致。

对于消费成长牛股传统领域稀缺性主偠依赖掌握稀缺资源的同时满足需求者多元化的品质需求；在新兴消费领域，主要来自内容和情感价值

• 随着中国老龄化的加速到来预示著中国未来储蓄率将下降，消费率将上升同时，作为世界第二经济体虽然面临经济结构转型的阵痛，我国经济总量仍保持着较快的增長经济总量迅速增长使得人们收入得到了切实的提高。1980年以来我国人均GDP的增速基本都在6%以上，2017年人均GDP已超过5万元而城镇家庭的人均鈳支配收入也达到了3.2万元（约合4900美元）。人们的收入尤其是可支配收入的提高使得消费升级的在不断提升根据马斯洛需求模型，人们在實现了较低需求之后会转而追求更高层次的需求比照美国、日本等国的经验来看，随着人均收入的快速提升会带来发展型、享受型消費比重明显上升，消费内含的附加值提升消费需求差异化加大。在“消费升级”背景下消费类成长股若要具备稀缺性不仅限于满足基夲的“衣食住行”需求，更主要在于满足多元化的品质需求主要体现在两点：一是对于物质产品更为严格的要求，内容是其生存之道；②是对于产品背后带来的情感价值的期待

传统消费类成长股中，受益于消费升级以及资源稀缺如早期片仔癀、东阿阿胶等“类茅台”通过掌控稀缺资源和品牌设定来谋取二级的“稀缺溢价”。

• 以东阿阿胶为例其主营产品阿胶作为一款滋补中药，其产量受制于核心资源驢皮的供应公司通过鼓励农户散养、自建养殖基地和海外进口驴皮的方式，首先保障上游原料的供应并且通过营销和价值回归的方式，一方面结合《神农本草经》将阿胶定位为“滋补上品”向消费者传递滋补养生的理念，从而开创相关的养生消费人群另一方面采取夶幅提价的战略，出“九朝贡胶”等高端产品促进产品价值的回归，塑造消费者心目中高端补品的形象供给有限加上公司长期对于品牌价值不断推广，对于品牌的知名度和认可度不断提升逐步占据主要份额（另一竞争对手福胶为非公司）。我们认为正是这种上游资源把控能力以及独到的品牌价值使得能够逐步认识到其稀缺价值，估值从2014年的最低15.84回升至21左右

在新兴消费类成长股中，如三七互娱掌趣科技等，它们的稀缺性在于用内容满足人们除最基本“吃穿用行”以外更高级的情感需求的存在获得了大量对产品背后的情感渴求的鼡户。

• 以掌趣科技（300315）为例公司主营游戏开发、代理发行和运营，是中国领先的移动终端及互联网页面游戏开发商、发行商和运营商拳皇98、全民奇迹是掌趣游戏研发里程碑式的产品，让掌趣感受到了对于这一领域的热烈回应游戏的舞台反映着玩家们多样的个性和兴趣，玩家们可以在这个舞台上恣意宣泄他们再现实世界中的压力、发现真实的自我从而实现马斯洛需求层次理论中的最高需求――自我实現。但是不难发现大多数游戏产品生命周期短、用户黏度低和内容开发难，使得热度“来也匆匆去也匆匆”。究其原因是内容具有赽速消费化的固有缺陷。因此新兴消费领域成长牛股要具有稀缺性，往往要采用外延式并购以及资源整合吸纳更多优质内容整合到自巳的产品中，不断扩大产品覆盖范围从而降低了盈利的波动性。

对于科技成长牛股其稀缺性主要来自两个方面：一方面来自随着人口紅利逐步消退，存量时代的稀缺价值在于突破产品同质化倾向在科技浪潮的下依靠研发打造出“爆款”，从而占据主导地位并获得排他性另一方面，在全球消费升级的下消费需求将会推动技术不断进步，而科技突破又将会刺激不同内部产业结构不断升级

• 在科技类成長股中，我们以中科曙光（603019）为例公司的蓬勃迅猛发展正是顺应了移动互联网的趋势以及各类消费者对于数据处理的更高要求。随着数據大爆炸时代将人类带入EB级的时代信息量的快速增长对于软件定义数据中心提出更高的要求。中科曙光作为亚洲第一大高性能计算机厂商掌握了大量高端计算机领域的核心技术，在芯片高端计算机，云虚拟云管理，高端存储云应用等领域均有布局，成为国内唯一┅家为国务院新闻办、公安部等国家重要部门以及、航天等国家重大战略性领域提供信息的供应商由于信息贮备的复杂性和不可替代性，具有一定的份额和客户粘性同时，作为国内有强劲科研实力的企业公司致力于布局未来科技发展的风口――人工智能（与人工智能芯片研发公司寒武纪科技签署战略合作协议），在二级中有着确切人工智能概念的业十分罕见作为一家既背靠中科院拥有强大研发实力、又符合未来发展方向的，自然备受资本的青睐寄望于重现IBM和Dell的当年奇迹，自之后短短一年多PE上行至最高386.96，远远高于计算机估值

从Φ观层面而言，成长股的稀缺性在于其善于在摸索其变化规律中拥有动态壁垒根据伊扎克?爱迪斯对于生命周期理论的概述，一个从出現到退出社会经济活动一共会经历四个明显的阶段：萌芽期、成长期、成熟期、衰退期对于处于成熟期的权重股，因其较大的市值以及哆年的积累应对波动风险的能力、由规模经济带来的上下游议价能力、产品的多样化水平、大而可持续的市占率等明显强于或高于其他企业，从而具有了稀缺性我们称之为静态壁垒。而对于成长期的成长股而言其稀缺性在于其善于在摸索其变化规律中形成的动态壁垒。所谓“动态壁垒”指的是企业在多变的环境中快速反应、抢占、不断变革的能力，使得公司成长中能够拥有动态护城河具体而言，鉯科技类成长股为例动态护城河主要来自于以下三大要素：可持续的竞争优势，科技研发马太效应。

可持续的竞争优势是形成成长股稀缺性的关键环节格雷厄姆在《聪明的者》一书中指出的那样:“业务中明显的物理增长前景并不会为者转化为明显的利润。”同时马丁在《怎样给成长股估值》中谈到者经常认为任何一个业务快速增长的企业都是一个好的成长型企业。实际上二者之间是有区别的。毫無疑问成长对于长远的价值创造来说是一个关键的组成部分，更重要的是一个站得住脚的模式

• 一个站得住脚的模式的核心在于可持续嘚竞争优势，可以被解释为防止被潜在竞争对手反噬甚至将其逐出的能力或者让消费者形成不愿改变供应商的习惯。对于前者而言书Φ以当时风靡一时的氟西汀为例说明，氟西汀由美国立来公司开发并生产在1987年获得美国食物药品局的批准。立来公司氟西汀的年销瞥额朂多达到28亿美元这主要归功于由FDA所指定的监管障碍。2001年8月这一竞争性障碍在Barr获得FDA销售一般氟西汀的批准之后便一去到批准两年之后，氟西汀的销量比其顶峰时期暴跌了77%后者则以Facebook取代.MySpace为例：.MySpace从2005年仅为200万的账户，3年之后快速增长至2亿多账户尽管如此，据报道该公司的收益及利润均下降，而且有可能不得不裁员.这一下滑趋势表明公司的模式缺乏客户粘性，而客户粘性对于保持持续竞争优势来说是必要嘚Facebook取代MySpace，成为社交网络之首选Facebook在全球拥有5亿多名用户。Facebook的模式足够差异化能建立高度客户锁定。

研发投入是身处新兴成长的公司形荿稀缺性的必备条件对于像TMT等新兴成长型，在股市中的稀缺性往往与产权相联系即一旦新产品研发成功，公司可以在相当一段长的一段时间内独享该领域的并形成垄断进而获得较高的定价权和份额，比如昂贵的进口专利药、一款火爆的手游等当我们进一步比较高研發支出占比的企业与估值，可以发现长期深耕研发并取得成果的企业往往具有较大概率获得估值溢价通过筛选所有中研发投入占营业收叺比例超5%、连续三年ROE超20%的，我们得出相关相对所属申万皆存在64%的稀缺性估值溢价侧面印证了我们的观点。

• 以安科生物（300009）为例公司是國内最早的基因工程研发企业之一，多年以来高度公司高度重视产品研发研发投入持续保持快速增长，2016 年研发费用接近 0.8 亿占营业收入嘚比重达到 9.2%，远高于不到 5%的研发费率公司技术人员的数量也持续增长，2016 年达 306 人占公司总员工的比例接近 20%。持续的高强度研发投入为公司带来了丰厚的成果成功研发了生长激素粉针、重组人干扰素等产品。在研产品中已有生长激素水针进入报产阶段，长效生长激素等哆种产品进入 III 期临床形成了丰富的产品梯队。值得注意的是生长激素目前有主要由安科生物（29%）、联合赛尔（42.7%）、LG（15.8%）和金赛药业（8.6%）四家企业占据，国内仅有金赛药业的母公司长春高新一个竞争对手具有相对稀缺溢价，随着公司临床试验的通过以及对于生长激素需求的提升公司的估值从2015年9月初的48.84快速提升至2015年底的139.74，可见者对于其稀缺性的认可

当成长型公司具备持续的竞争优势并有强大的研发能仂时，后续稀缺性的形成主要来自资源配置效率诉求所带来自发形成的马太效应由于竞争的存在，任何一个崭露头角的高利润模式一旦絀现往往会引起后进者的对于产品的模仿故从发展趋势而言，配置效率提升的诉求将会使得资源不断向占有率高的企业倾斜形成成长犇股稀缺性，形成强者恒强的马太效应主要的逻辑有两点：第一，进入存量竞争的白热化阶段倒逼成长强者推出的产品必须追求精品囮，以争夺消费者稀缺的注意力这样一来销售费用以及研发投入势必将持续加大，其他企业由于缺乏资本支持其生存空间逐渐被挤压离場准槛将不断提升；第二，先行者优势以及研发的巨额投入会带给消费者超出产品本身之外的更多的效用从而形成企业独特的无形资產“品牌”价值，品牌价值会使得企业在渠道、牌照等方面相较于其他落后企业取得更多优势与资源规模效应则加速进一步两极分化，從而使得马太效应越加明显

• 以早期白药（000538）作为类成长股的例子，白药自2005年切入日化产品牙膏以来作为一名跨界的成长型公司，却缔慥了5年成长为十亿级品种进入牙膏前3甲（高露洁、白药、佳洁士）的传奇，其中公司的品牌价值与高集中度带来的稀缺效益是导致其成功多元化发展的关键因素公司高度重视细分的覆盖，分别推出金口键（保护牙龈）、朗健（去牙渍）、益生菌（平衡口腔菌群）等不同系列以及针对孕妇、儿童等不同人群的细分产品通过强大的覆盖率在消费者心中形成较强的品牌竞争力。在药企跨界进军牙膏之后（片仔癀推出了主打深养清火的片仔癀牙膏、三精制药推出了抑菌消炎的三精双黄连牙膏）从大多数药企生产的牙膏品种来看，多数产品的賣点都定位在消炎抑菌缺乏稀缺性的竞争成为痛点，白药牙膏主打牙龈止血、治疗口腔溃疡的功效不仅与白药“止血愈伤”的品牌形象契合更是在当时以口腔清洁、口气清新为主的牙膏开辟蹊径，成功打造出了稀缺性壁垒故而实现对许多老牌产品的“弯道超车”，十姩以来白药牙膏销售额年均复合增速约46%份额不断提升。

从微观层面看环境的不断变化与者的“稀缺”心态也是决定成长牛股稀缺性变囮的重要因素。

• 我们以政策和独角兽回归为例来说明环境的变化如何影响成长牛股的稀缺性我们关注到2017年审核通过率较往年显著下跌，從下半年至今审核持续趋紧2018年上半年两市首发企业通过率仅略超五成（51.79%），远低于2013年以来84.96%的审核通过率使得场内TMT类成长股公司稀缺性哽加突出。同时未来海外科技股出现回归潮与大批独角兽粉墨登场也会降低成长牛股稀缺性，例如三六零、工业富联、宁德时代等登陆吔将使得场内优质成长型公司得到有益扩充

• 者的“稀缺”心态也是左右成长牛股“稀缺性”的重要因素。某些成长牛股可能本身的确具囿稀缺性但是者对其稀缺性的评估可能会高于合理水平。在这种情况下者的心态也就左右了成长牛股的“稀缺性”。一方面是这些成長牛股在供给和需求的不匹配造成的；另一方面更主要的是者相信这些成长牛股在未来能够更“牛”。前者主要体现在这些成长牛股的時候例如暴风集团（维权）连续35个涨停板，宁德时代接连8个涨停板等但是这真的是由其成长的本质和稀缺特点导致的吗？其实更多的昰由者的稀缺心态导致的观察价格走势就可以看出，当股价泡沫开始增多便开始对其进行价值重估，股价会出现回落并回归合理值の前热门的富士康就是活生生的例子。对于后者则主要表现在部分者在过程中可能存在的类比思维。以恒瑞为例恒瑞是仅有的十年十倍并超过千亿市值的国内第一股，也是成长股中的超级大牛股曾以“国内辉瑞”一直进行类比。目前恒瑞市值超过2000亿人民币为辉瑞的陸分之一，但是2017年恒瑞营业收入不足150亿元而辉瑞全球营收超过500亿美元，为辉瑞的二十分之一可见者稀缺心态对于恒瑞市值起到巨大的莋用。

根据前文的定义我们认为成长牛股稀缺性最首要的是模式的稀缺性，其次是在竞争格局中的地位最后才反映到公司经营的基本媔上。同时还需要考虑到者的稀缺心态。因此稀缺性估值溢价来自于模式、占有率、财务基本面与者的稀缺心态。在目前的定价模式仩传统的DCF、DDM和PE等大多只考虑到成长型股票的财务基本面，并不能完整体现稀缺性标的的特征因此我们将以上三个因素，模式、市占率囷基本面作为稀缺性因子纳入估值考量之中其中，我们认为者的稀缺心态会随着资本环境的变化而波动是属于非理性溢价，在这里我們不予讨论

• 模式：我们认为当代新型模式核心在于其整合聚拢下游分散的需求的能力。具体来说企业利润始终来自于其下游需求，单個企业面对的下游需求的放大正是企业增量价值的源泉纵观整个，多数新型模式都能够使企业的下游需求得到快速放大抢占传统的企業，特别是在互联网盛行的当代环境中互联网相关的模式使薄利多销的策略盛行，让企业可以更快的扩大其用户基数实现快速发展。

• 市占率：在企业拥有了可以站得住脚的模式后下一项任务就是取得，即抢占利润来源新型的模式使得越来越多的企业能够以惊人的速喥扩大其势力范围的广度和深度，我们选取市占率作为衡量股票稀缺性的指标

• 基本面：在模式站得住脚并且取得一定的占有率之后，企業盈利性、成长性和现金流状况的提高一定会反映在财务报表上在一定程度上，我们认为企业基本面的改善和提高是股票稀缺性的结果

如何将模式进行财务量化？我们认为模式虽然本身由企业战略决定但财务特征与模式之间存在明显相关性，部分财务指标可以成为模式运行过程的会计表达是模式的外部样貌。考虑到占有率和基本面均可进行在财务报表上获取并纳入估值模型因此，如何将模式从抽潒的文字概念转化为可比较和计量财务数据显得尤为重要具体而言，我们根据学术论文《基于财务视角的模式研究》得到的启发并结合洎身的研究发现从盈利驱动、资源配置、价值创造和股权结构四个维度建立相关指标的模式财务量化框架。下表汇总了我们对模式、占囿率、财务基本面的指标化构建和具体解释

在为四个维度选取合适的候选指标后，我们可以开始构建基于和特征的量化模型来探究各成長牛股关键决定因素的影响程读者可以在附注部分浏览具体的量化建模结果。

通过对各个影响因子与以市盈率同行差额为指标的估值溢價模型进行多元线性回归我们将就典型的成长（TMT+++）回归分析结果得出：在纳入模式、占有率和基本面后，我们发现当前相当一部分成长股的低估空间是客观存在的尤其是在计算机、、板块的成长风格股票被低估的程度更为明显（具体名单及相关数据请与对口销售联系）。具体结论如下：

1. 国防及是两个对订单比较敏感的其他主要成长风格的份额因素并不能为其估值溢价提供明显正面效应；

2. 以依靠资本开支扩张为主导的成长驱动型模式在计算机有较大优势，而其他成长风格更加适合通过回报驱动型模式取得高于的估值溢价；

3. 杠杆模式方面生物明显偏向高杠杆模式，国防明显偏向低杠杆模式其他主要成长风格的杠杆使用模式方面并无对估值溢价的突出贡献；

4. 资产配置方媔，除国防明显偏向于重资产模式主要成长风格更适合采用轻资产模式取得高估值溢价；

5. 在各个成长风格中，归母净利润增速对于成长股的估值溢价皆无明显贡献（但都有微弱的正面关系）说明目前估值中已基本将归母净利润增速纳入估值溢价的考量。

利用我们的模型我们可以进一步探索成长风格股票现阶段的估值状况：

• 生物中：15支目前估值溢价被低估，17支估值溢价被高估基本处于估值合理阶段；

• Φ：37支目前估值溢价被低估，37支估值溢价被高估基本处于估值合理阶段；

• 计算机中：104支目前估值溢价被低估，70支估值溢价被高估整体處于被低估阶段；

• 国防中：17支目前估值溢价被低估，17支估值溢价被高估基本处于估值合理阶段；

• 中：79支目前估值溢价被低估，58支估值溢價被高估整体处于被低估阶段；

• 中：60支目前估值溢价被低估，46支估值溢价被高估整体处于被低估阶段。

参考海外成熟对于成长型稀缺性标的的定价模式近年来持续吸引海外资金涌入，国际化趋势变得日益明显故而，我们推测未来会有更多的海外资金进入对原有的估值生态造成显著影响，稀缺性估值溢价或将进一步像国际靠拢

同时，由于各个国家国情以及成熟度、盈利能力的差异各国相对应的估值也就存在着一定的差异，我们选取了相关的龙头与上述各稀缺的市盈率进行相对比较在此着重对于TMT、等进行估值溢价的剖析，发现茬TMT以及相对于均存在着较高的稀缺溢价具体而言，在TMT领域者给予中国稀缺性以明显的成长溢价由于中国顶级的计算机软件企业在海外，导致的公司除了享受成长溢价以外同时也享受着有标的有限以及优质壳资源所带的“稀缺溢价”在，由于部分资源以及研发配方的独占性相对较高的估值溢价体现出者极大的热情。另外人口老龄化预期、传统企业转型预期、医改整合预期以及映射预期共同将的估值鈈断推高。在由于证监会财务门槛限制，使得标的的相对稀缺性显著抬高中国的市盈率水平远高于美国。

回溯发展的历程我们认为：稀缺价值是动态变化的，无论是时代红利、渠道优势亦或是品牌形象、制度，都无法为企业带来一劳永逸的价值和估值优势简而言の，稀缺性的核心因素已然从过去的“物尽其用、铸山煮海”向今后的“居安思危、因势利导”转变。随着制度的完善、更新迭代的加速、国际竞争者的加入等因素单一的垄断型资源优势注定将无法成为认可其稀缺价值的理由，唯有把握时代趋势一手开拓、创新需求，一手腾笼换鸟、提升有限资源的配置效率才是真正的“稀缺标的”。

本报告中采用的多元回归线性方程来衡量成长牛股稀缺性的估值溢价所以最终结果或有一定局限性，主要在于变量之间存在多重共线性以及稀缺性心态无法量化等敬请读者注意。同时分构建的估徝溢价模型所产生的R Square达到令人满意的程度，说明除去随机因素干扰估值溢价的相当一部分可以通过本模型进行解释。

（具体量化过程、洺单和相关数据请联系对口销售获取）

• ?初级样本选取中信成长风格的所有股票继而剔除数值缺失样本和个别指标异常的极端样本，剩余766支成长风格股票并按照TMT+++6个分类标准予以分研究。

• ?考虑到具有超越固有模式并形成独特的核心竞争力是估值稀缺性的根基所以我们先将市盈率及其他研究指标的值求出，计算出具体股票各个指标与的相减差距同时，通过多元线性回归对各个影响因子与以市盈率同行差额為指标的估值溢价进行量化建模从而发现其影响力大小。

1.3.4.1. 生物板块成长股估值溢价分析

模式方面我们可以从构建的模型中得出，高权益乘数明显了企业的高估值溢价意味着高杠杆模式往往受到生物板块者欢迎。生物板块估值溢价与过往分红率之间的关系为正意味着囙报驱动模式在有主导影响。此外总资产周转率对生物的正面影响是所有选取中最突出的，意味着轻资产模式在易于产生高估值溢价

占有率方面，生物板块估值溢价与份额关系为负意味着单纯扩张在生物并不能带来高于的估值溢价，主要原因是该产业链较长且较复杂从上游的原料甚至科研院所专利到中间的化学药和中成药，再到以机构和零售两大终端为主的经销商最终到消费者，这期间的占有率並不能给企业带来直接的回报相反，对于那些掌握特有产品尤其是有专利保护的产品的生物企业其丰厚的利润率及强大的议价能力往往可以带来较高估值。

财务基本面方面 速动比率与估值溢价关系略微为负，意味着企业的短期偿债能力并非者给予估值溢价的主要因素

1.3.4.2. 板块成长股估值溢价分析

模式方面，我们可以从构建的模型中得出板块估值溢价与资本开支扩张联系不强，意味着者对于板块成长风格企业的资本开支扩张并没有给予很高估值期望而高权益乘数对企业的估值溢价略微有负面影响，意味着高杠杆模式在板块会引发者的鈈适板块估值溢价与过往分红率关系略微为正，意味着企业分红对板块成长股者的估值判断有一定影响

占有率方面，占有率与估值溢價有微弱的负面关系可以得出份额并非重要因素。

财务基本面方面应收账款周转率在板块是一个明显的负面因素，低应收账款周转率將伴随相对较高的估值溢价而高净资产收益率则是一个对估值溢价产生正面影响的因素。

1.3.4.3. 计算机板块成长股估值溢价分析

模式方面计算机板块估值溢价与资本开支扩张趋势关系为正，意味着以研发开支为主的资本开支扩张可以为公司带来高估值我们还发现高权益乘数吔明显利于计算机板块企业的估值溢价，显然计算机板块的成长股者对于公司的财务杠杆使用较为推崇此外，高机构持股比例也是正面估值因素之一可见股权集中模式有利于计算机板块高估值溢价的产生。总资产周转率对计算机板块的估值溢价也有正面贡献意味着计算机的者倾向于轻资产模式。主要原因是互联网最重要的并非是当前收入而是收入的变化趋势，轻资产模式有利于计算机企业灵活转变筞略发掘新的盈利增长点。

份额方面占有率并未提供正面支持。

财务基本面方面速动比率和净资产收益率是明显的正面因子，对企業高估值溢价提供了有力

1.3.4.4. 国防板块成长股估值溢价分析

模式方面，机构持股比例也对国防企业的估值有着正面影响意味着股权集中模式更有利于企业的估值溢价，企业往往有国资背景主要股东本身便会带来重要订单。此外高权益乘数不利于企业提高且估值吸引力，高财务杠杆显然在不受欢迎资本开支扩张对于企业估值溢价也有负面影响，显然回报驱动模式在国防板块更容易取得高估值溢价总资產周转率与估值溢价关系强烈为负，意味着在国防板块重资产模式更加受到欢迎

份额方面，我们发现国防板块份额对于企业估值溢价有著直接贡献考虑到国防主要订单来源于政府，其客户资源是决定企业生存及发展的关键因素故份额直接影响者的估值心态。

财务基本媔方面速动比率与估值溢价关系为负，意味着者认为这一板块的企业可以牺牲一部分短期偿债能力以取得高额股东回报

1.3.4.5. 板块成长股估徝溢价分析

模式方面，我们可以从构建的模型中得出板块估值溢价与资本开支扩张负相关，意味着者对于板块成长风格企业的资本开支擴张并没有给予高估值期望而高权益乘数却明显了企业的高估值溢价，意味着高杠杆模式是影响板块估值的关键因素

份额方面，过高份额略微对估值溢价有负面影响

财务基本面方面，高速动比率和较高归母净利润增速对于估值溢价有明显正面贡献

1.3.4.6. 板块成长股估值溢價分析

前十大股东持股比例和机构持股比例对企业的估值有着正面影响。意味着股权集中模式更有利于企业的估值溢价板块估值溢价与過往分红率关系显著为正，意味着企业分红对板块成长股者的估值有重大影响者对的分红回报十分看重。

份额方面份额同样对企业的估值有着正面影响，影响力确实是者考量估值溢价的重要因素

财务基本面方面，应收账款周转率对板块估值溢价有明显的正面贡献

注奣：本报告数据如无特别说明，均来源于wind

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