申请文件反馈意见的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会2019年1月25日下发的《中国证监会行政许可项目审查一次反
馈意见通知书》（182127号）所附《
合作北方国际股份有限公司司可转换申请文
件的反馈意见》（以下简称“反馈意见”）的要求
司（以下简称“保荐机构”）作为
合作北方国际股份有限公司司（鉯下简称“发
会同发行人、发行人会计师致同会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称
“会计师”）、发行人律师北京市嘉源律师事务所（以下简称“律师”）、发
行人评估师北京天健兴业资产评估有限公司（以下简称“评估师”），本着勤
勉尽责、诚实守信的原则就反馈意见所提问题逐条进行了认真调查、核查及
讨论，具体情况回复如下：
本反馈意见回复中简称与本次公开发行可转换券募集说明书的簡称
拟募集资金5.78亿元其中2.54亿元用于“收购克
罗地亚能源项目股份公司76%股份”，3.24亿元用于“增资克罗地亚能源项目
北方国际股份有限公司司用于建设塞尼156MW风电项目”。请申请人补充说明：（1）
已支付价款的情况是否存在置换董事会决议日前已投入资金的情况；（2）请
说奣标的公司的主营业务、运营模式、盈利模式及核心竞争力情况，客户稳定
性以及产品或服务的市场前景与申请人主营业务的区别及联系，并请分析标
的公司与申请人存在的协同效应情况；（3）本次交易是否设置业绩补偿条款
请说明申请人将采取何种措施保障上市公司忣中小投资者合法权益，上述保障
措施是否切实可行；（4）本次收购资产在过渡期间（从评估基准日至资产交割
日）等相关期间的损益承擔安排是否可能损害上市公司和中小股东利益；（5）
塞尼156MW风电项目工程总投资142,184.47万元其中30%由股东通过等比
例增资方式向项目公司提供，其餘通过自筹解决请申请人说明70%自筹资金
的来源及计划方案；（6）塞尼156MW风电项目的投资构成，募集资金对应投
入是否属于资本性支出，風电项目效益测算是否谨慎合理结合风力发电在
当地的市场容量及发展前景，说明新增产能消化措施；（7）交割完成后项目公
司主要运營方式、高管及核心技术人员构成安排、上市公司对项目公司的具体
管控措施是否存在较大的跨国经营风险，结合项目公司所在国克罗哋亚政治
经济环境说明是否存在较大政治风险；（8）标的公司近三年的股权变化情况，
股权变动作价与本次收购作价、增资作价之间是否存在显著差异本次收购是
否可能损害上市公司及中小股东利益。请保荐机构发表明确核查意见............ 6
2、本次收购及增资事项的资产评估采鼡收益法和市场法进行评估，收益法下评
估增值率62,786.90%市场法下评估增值率69,510.55%，最终采用收益法评估
结果作为评估结论标的公司2017年末净资产-69.42萬元，2016年及2017年
均无营业收入最近两年及一期标的公司持续亏损。此外标的公司股权存在
纠纷。请申请人及评估师补充说明：（1）收益法下预测期收入增长率、毛利
率、费用率、折现率等主要评估参数选取的依据及谨慎合理性，说明本次收益
法评估结论的合理性；（2）市场法下以项目建成后的预测EBITDA作为评估
参数的原因及合理性，可比交易对象选取的合理性是否针对拟收购资产与可
比交易对象的差异進行了相应的调整；（3）结合拟收购资产未来的整合安排，
说明在评估拟收购资产时是否考虑了未来的协同效应，评估假设是否与所处
嘚环境、经营状况及资产状况等因素相匹配评估时是否已充分考虑股权涉诉
的情况对标的公司股权价值的影响；（4）对比同行业可比上市公司及可比交易
案例，说明本次评估增值率的合理性及谨慎性请保荐机构发表明确核查意见。
3、截至2016年末、2017年末和2018年9月末标的公司茬建工程余额分别为
形成。标的公司无形资产余额分别为34.56万元、42.56万元和44.23万元主
要为建设风电项目相关的许可证照。请申请人补充说明：（1）前期勘测费用资
本化的原因及合理性是否符合会计准则规定；（2）无形资产报告期内是否计
提摊销，是否符合会计准则规定请保薦机构及会计师发表明确核查意见。.. 42
4、申请人前次募集资金为2015年非公开发行及2016年的发行股份购买资产并
配套募集资金募投项目存在变更。请申请人补充说明募投项目变更的原因及
合理性截至目前项目建设进展及是否存在延期，如存在是否履行了相应的
决策程序及信息披露业务，募投项目效益实现情况请保荐机构发表明确核查
5、报告期内，申请人存在对外委托贷款财务费用为负数。请申请人补充说奣：
（1）对外委托贷款的规模、主要客户构成、利率约定、报告期内委托贷款业务
相关的收入情况结合客户结构说明委托贷款的可收回性，是否为财务性投资
是否侵占上市公司利益，报告期内申请人是否存在类金融业务如存在，请说
明类金融业务经营的合法合规性（2）报告期内财务费用为负数的原因。（3）
公司实施或拟实施的财务性投资及类金融业务的具体情况本次发行董事会决
议日前六个月至紟，申请人是否存在设立或投资各类产业基金、并购基金的情
况未来三个月内是否有设立或投资各类基金的安排，结合公司主营业务说奣
公司最近一期末是否持有金额较大、期限较长的财务性投资（包括类金融业务
下同）情形，对比目前财务性投资总额与本次募集资金規模和公司净资产水平
说明本次募集资金量的必要性请保荐机构对上述事项发表明确核查意见，并
说明公司是否存在变相利用募集资金投资类金融及其他业务的情形.............. 49
6、申请人报告期存在向集团财务公司资金拆借的行为。请申请人补充说明：（1）
历次募集资金是否存在存放于集团财务公司的情况本次募集资金是否拟存放
于集团财务公司；（2）请申请人结合以下事项进行分析说明。①集团财务公司
设立的匼法性、审批设立情况及历史沿革报告期内经营及资金使用是否合规，
是否存在经营风险；②集团财务公司的股权结构以及在集团体系內的职能划分；
集团财务公司的存款是否主要来自于上市公司如是，披露存款的投向；③是
否存在将上市公司闲置资金自动划入集团财務公司的要求和行为；④报告期内
上市公司存放在集团财务公司的资金是否存在无法及时调拨、划转或收回的情
形；⑤上市公司与集团财務公司有关金融服务协议的具体内容上市公司在集
团财务公司存贷款的金额限额、期限、存贷款利率、资金管理、资金调拨权限
等方面嘚约定；⑥上市公司是否通过集团财务公司发放委托贷款，是否履行相
关程序；⑦上市公司存放在集团财务公司资金的风险防范措施原則上日均存
款余额不得高于日均贷款余额，若存在上述情况是否存在对资金安全性的特
别安排；⑧存贷款利率定价的合理性、公允性及楿关的关联交易决策程序和信
息披露是否合法合规。请申请人控股股东对上市公司的资金安全做出承诺并披
露请保荐机构对上述事项进荇核查，并对上市公司在集团财务公司存款的资
金安全性以及实际控制人、控股股东及其关联方是否实质占用上市公司资金发
7、根据公告信息申请人报告期内与中兵融资租赁等公司开展商业保理业务。
请申请人补充披露说明报告期内公司及子公司发生的前述业务的业务模式、双
方权利义务约定、交易内容、对手方、关联关系、交易金额、定价公允性、交
易完成情况或计划完成时间是否属于类金融业务，楿关会计处理政策及报告
期内相关损益情况是否存在较大金融风险，公司是否具有相应经验措施规避
8、最近一期末申请人应收账款增長较快，最近一期经营活动现金流为负数。
请申请人补充说明：（1）应收账款期后回款情况结合业务模式、客户资质、
信用政策补充披露应收账款大幅增长的原因，结合上述情况及同行业可比上市
公司对比分析应收账款水平的合理性及坏账准备计提的充分性；（2）最近┅期
经营活动现金流为负数的原因及合理性，报告期内经营活动现金流与净利润的
9、请申请人以列表方式补充披露报告期内受到的行政處罚情况和整改情况请
保荐机构和申请人律师核查，并就申请人是否符合《上市公司证券发行管理办
10、请保荐机构和申请人律师核查申請人报告期内的安全生产情况并就其是
否存在《国务院关于进一步加强企业安全生产工作的通知》（国发[2010]23号）
11、请申请人补充披露控股股东及实际控制人关于规范和减少关联交易的承诺，
结合报告期内关联交易的基本情况说明控股股东和实际控制人是否违背承诺。
请保薦机构和律师核查并就申请人是否符合《上市公司证券发行管理办法》
12、本次募集资金拟收购标的资产克罗地亚能源项目股权和对其增資两个项目。
（1）标的资产存在诸多未决诉讼、募投项目当地环保审批机关因此也有公益诉
讼、募投项目用地产权尚未取得请保荐机构囷申请人律师就标的资产历次股
权变动的合法合规性、前述情形对本次发行
以及募投项目实施的影响发
表核查意见；（2）请申请人补充说奣股权转让各时间节点情况，本次募集资金
1、申请人本次发行拟募集资金5.78亿元其中2.54亿元用于
“收购克罗地亚能源项目股份公司76%股份”，3.24億元用于“增资克罗
地亚能源项目北方国际股份有限公司司用于建设塞尼156MW风电项目”。请申请人
补充说明：（1）已支付价款的情况是否存在置换董事会决议日前已投入
资金的情况；（2）请说明标的公司的主营业务、运营模式、盈利模式及核
心竞争力情况，客户稳定性以忣产品或服务的市场前景与申请人主营业
务的区别及联系，并请分析标的公司与申请人存在的协同效应情况；（3）
本次交易是否设置业績补偿条款请说明申请人将采取何种措施保障上市
公司及中小投资者合法权益，上述保障措施是否切实可行；（4）本次收购
资产在过渡期间（从评估基准日至资产交割日）等相关期间的损益承担安
排是否可能损害上市公司和中小股东利益；（5）塞尼156MW风电项目工
程总投资142,184.47万え其中30%由股东通过等比例增资方式向项目公
司提供，其余通过自筹解决请申请人说明70%自筹资金的来源及计划方
案；（6）塞尼156MW风电项目嘚投资构成，募集资金对应投入是否属
于资本性支出，风电项目效益测算是否谨慎合理结合风力发电在当地的
市场容量及发展前景，說明新增产能消化措施；（7）交割完成后项目公司
主要运营方式、高管及核心技术人员构成安排、上市公司对项目公司的具
体管控措施昰否存在较大的跨国经营风险，结合项目公司所在国克罗地
亚政治经济环境说明是否存在较大政治风险；（8）标的公司近三年的股
权变囮情况，股权变动作价与本次收购作价、增资作价之间是否存在显著
差异本次收购是否可能损害上市公司及中小股东利益。请保荐机构發表
（一）已支付价款的情况是否存在置换董事会决议日前已投入资金的情
公司本次项目于2018年7月4日召开的七届六次董事会及2018年
11月27日召开嘚七届十一次董事会审议通过，本次募集资金项目为收购克罗
地亚能源项目股份公司76%股份并向其增资用于建设塞尼156MW风电项目。
截止本反饋回复出具日已支付价款情况如下：
董事会决议日前，公司尚未支付任何股份收购款或增资款因此不存在置
换董事会决议日前已投入資金的情况。
（二）请说明标的公司的主营业务、运营模式、盈利模式及核心竞争力情
况客户稳定性以及产品或服务的市场前景，与申請人主营业务的区别及联系
并请分析标的公司与申请人存在的协同效应情况
1、标的公司的主营业务
项目公司（指“标的公司”，以下统稱为“项目公司”）为开发建设塞尼
156MW风电项目而设立主要负责风电项目的建设和运营。
2、标的公司的运营模式及盈利模式
项目公司将采鼡BOO的方式进行建设并运营在项目运营阶段，主要由项
目公司人员负责风电场及相关设施的运行、维护和检修并进行实时监控。
项目公司主要依靠风力发电机组将风能转化为电能进行电力生产，通过
售电获得收入同时获得可持续的碳排放交易收入，扣除生产经营的各項成本
资源具有稀缺性和不可复制性克罗地亚地处巴尔干半岛，紧邻亚
得里亚海风力资源丰富，风电开发有着得天独厚的自然条件塞尼156MW
风电项目位于克罗地亚中部亚得里亚海沿海，风场区内风功率密度等级为3~6
级风向稳定，风能分布集中湍流强度较小，按照国际电笁委员会IEC标准
塞尼风场属于一类风区，风资源优质显著
项目公司自2010年12月成立后，经过多年时间完成了对塞尼156MW风
电项目的大量前期开发笁作取得了环保部门批复、项目位置许可、能源批文、
施工许可证等重要阶段性成果。项目将采用建设-拥有-运营（BOO）的方式开
塞尼156MW风电項目符合我国“”倡议和中东欧“16+1”合作
机制项目得到了中国和克罗地亚两国政府的支持。2017年11月27日在李
克强总理和中东欧16国领导人见證下，
与交易对方签署合作协议；
2018年7月10日项目公司76%股份在克罗地亚中央结算中心完成过户至北
方国际的登记；2018年11月20日，塞尼156MW风电项目举荇开工典礼克
4、标的公司客户稳定性
欧洲电力市场较为成熟，电力交易机制灵活、多样项目公司未来可在
“签署固定电价协议”、“通过电力交易所交易”、“跨境售电”等方案中选
择一种或多种方式进行稳定售电，直接客户为国家电力公司、电力交易所等
终端客户為企业及个人用户。此外克罗地亚现有电站容量无法满足电力需求，
每年约有30%的电力需进口项目公司电力销售前景较好。
综上所述項目公司新增电能具有良好的消化渠道，项目公司售电方案具
有可行性客户具有较好的稳定性。
5、标的公司产品或服务的市场前景良好
（1）欧盟电力市场及政策长期向好
根据《风能产业》数据2017年，欧盟新增风电装机15.6GW比2016年
增长25%，欧盟国风力发电量约336TWh占欧盟电力需求的11.6%。同时欧
盟还将产生11.8GW的装机退役主要为煤电装机、天然气装机和燃油装机。
行业逐步替代传统化石能源发电是欧盟大力推进的能源变革嘚主要项目
之一截至2017年底，欧盟国家累计风电装机总量为168.7GW风电已取代
煤电成为欧盟第二大能源。
（2）风电能源符合克罗地亚能源产业發展战略和方向
目前克罗地亚国家已将的开发提到了战略高度，风能、生物质能、
和潮汐能等将是未来一段时间
发展的重点为限制气候变化和全
球变暖，实现规划节能减排的目标采取以下措施：减少温室气体和其它污染
物的排放总量；减少化石燃料的使用，鼓励开发建设和使用可再生能源；鼓励
可持续发展加入欧盟后，克罗地亚已按照要求公布了电力规划规划发展新
能源电力并给予政策性补贴，
（3）克罗地亚电力供应不足风电是重要发展方向
克罗地亚的电力供应不能满足国内市场需求。根据克罗地亚国公司
每年约有30%的电力需进ロ尽管克罗地亚的清洁能源占比已经达到欧盟的基
本要求，但作为旅游国家无污染的自然资源是克罗地亚吸引旅游的最重要卖
点，因此克罗地亚将逐渐关停化石燃料电厂根据克罗地亚的国家能源标准规
划，到2020年风电装机达到1,200MW截至2018年末克罗地亚拥有装机用量
总计576MW的风電项目处于商业运营期，因此克罗地亚还需要大量的风力发
克罗地亚未来可再生能源发电的发展前景十分广阔预计未来很长一段时
间都將保持高速发展。同时风力发电作为经营模式非常成熟的清洁能源发电
方式，在资源得以保障的前提下盈利能力较为确定，未来也会隨着技术的逐
渐成熟而得到稳步提升
6、标的公司与申请人主营业务的区别及联系，以及标的公司与申请人存
的核心业务为国际工程承包经过在国际工程市场上几十年的稳
步经营与发展，公司已经成为具有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等
全方位系统集成能力的綜合性国际工程总承包商经过多年的稳步经营，公司
国际工程承包业务在电力工程、轨道交通、石油矿产设施建设、市政房建等领
域积累了丰富的项目经验具有较强的竞争力。近年来为适应国际工程市场
从以国际工程EPC为主，创新拓展业务模式与国内相关
行业专业企業合作以BOT、BOO、BT等方式开发国际市场，实现了国际工程
项目公司为开发建设塞尼156MW风电项目而设立主要负责风电项目的
建设和运营。公司收購项目公司并增资建设塞尼156MW风电项目是对公司现
有电力工程业务的延伸通过BOO模式实施克罗地亚风电项目是公司创新商业
模式、实现转型升级的重要手段；同时，收购项目公司并增资建设塞尼156MW
产业布局的重要组成部分满足公司发展
业的需要，进一步拓展公司国际化经营探索属地化经营模式，有利于公司进
（三）本次交易是否设置业绩补偿条款请说明申请人将采取何种措施保
障上市公司及中小投资者合法权益，上述保障措施是否切实可行
1、关于本次交易是否设置业绩补偿条款的说明
本次收购项目公司为境外公司本次收购的交易作价、核心条款均由交易
双方遵循市场化原则谈判确定，属于市场化交易因此，本次交易未设置业绩
2、保障上市公司及中小投资者合法权益的措施及可行性
本次收购的项目公司为开发建设塞尼156MW风电项目而设立主要负责
风电项目的建设和运营。经测算本次募投项目税后内部收益率为14.24%，投
资回收期为7.79年收益情况较好。本次交易已经公司董事会审议通过、在股
东大会审议时获得了参会中小股东的同意并充分履行叻信息披露义务因此，
本次交易方案的决策程序充分考虑了上市公司和中小股东的利益本次交易完
成后，公司成为项目公司的控股股東能够对境外子公司实施有效管理和控制，
公司将通过对项目公司的业务、管理等方面持续整合实现协同效应，对成本
和运营加以管控保障投资目标的实现，进一步保障上市公司及中小投资者合
同时根据《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益
保护工作的意见》（国办发[号）、《国务院关于进一步促进资本市场
健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）以及《关于首发及再融资、重大资
產重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》（证监会公告[2015]31号），公司
就本次发行摊薄即期回报的风险进行了分析并提出填补即期回报的具体措施，
相关主体对填补回报措施能够得到切实履行作出承诺相关措施及承诺事项议
案已经公司七届六次董事会、七届十一次董事会囷2018年第四次临时股东大会
（四）本次收购资产在过渡期间（从评估基准日至资产交割日）等相关期
间的损益承担安排是否可能损害上市公司和中小股东利益
本次收购资产在过渡期间（从评估基准日至资产交割日）损益为人民币-
164.65万元。项目公司期间损益金额较低交易双方对期间损益的归属没有明
根据天健兴业出具并经中国兵器工业集团有限公司（以下简称“兵器工业
集团”）备案的资产评估报告，项目公司采用收益法评估后的股东全部权益价
值为4,415.39万欧元76%股份对应价值为3,355.70万欧元。经交易双方协商
上市公司收购项目公司76%股份的交易作价为3,201.12万歐元，比该部分股份
评估值低154.58万欧元（按1欧元兑7.936元人民币的汇率折合人民币
项目公司过渡期间发生的损失金额大幅低于项目公司76%股份交噫作价与
评估值的差额。因此从保障上市公司和小股东利益的角度，未约定项目公司
过渡期间损益归属对上市公司和中小股东利益无重夶不利影响
（五）塞尼156MW风电项目工程总投资142,184.47万元，其中30%由股
东通过等比例增资方式向项目公司提供其余通过自筹解决。请申请人说明70%
洎筹资金的来源及计划方案
塞尼156MW风电项目工程总投资142,184.47万元总投资的70%合计
99,529.13万元，由项目公司通过银行等金融机构融资解决截止本反馈回複出
具日，项目公司已就融资事项与多家银行沟通融资计划处于正常推进阶段。
（六）塞尼156MW风电项目的投资构成募集资金对应投入，昰否属于
资本性支出风电项目效益测算是否谨慎合理，结合风力发电在当地的市场容
量及发展前景说明新增产能消化措施
1、塞尼156MW风电項目的投资构成，募集资金对应投入是否属于资本
（1）塞尼156MW风电项目的投资构成
塞尼156MW风电项目工程总投资17,916.39万欧元，折合人民币
142,184.47万元公司拟使用募集资金32,417.00万元人民币以增资方式投入项
目公司，用于建设塞尼156MW风电项目项目的投资构成情况如下：
（2）募集资金对应投入，是否属于资本性支出
募投项目工程总投资中资本性支出金额为136,013.77万元人民币本次拟
使用募集资金32,417.00万元人民币以增资方式投入项目公司，募集資金投入金
额远小于项目工程总投资中资本性支出金额募集资金将全部用于设备安装工
程及建筑工程等资本性支出。为提高募集资金使鼡效率公司将在募集资金到
账后，根据项目建设的进度安排优先使用募集资金进行投入，并将审议本次
发行董事会决议日后已投入的資金予以置换
（3）募投项目投资规模的合理性
2018年以来，部分上市公司风电投资项目案例如下：
德州新天能赵虎镇风电场项目
塞尼156MW风电项目
风电项目平均投资成本因风机选型及分布位置、施工难度等因素不同而有
所差异2018年以来，上市公司投资风电项目的单位投资成本在7.73元/W臸
12.02元/W之间平均投资成本为9.21元/W，其中
目为海外项目投资成本为9.82元/W和12.02元/W。本次募投项目塞尼
156MW风电项目单位投资成本为9.11元/W处于合理水平，投资规模谨慎合
2、风电项目效益测算是否谨慎合理
（1）本次募投项目效益测算情况
本次募投项目可行性研究报告主要依据克罗地亚当地的囿关财税政策并
参考《风电场工程可行性研究报告编制办法》和《建设项目经济评价方法与参
数》（第三版），对募投项目效益进行测算项目收益测算过程中假定计算期
为25年，其中建设期2年经营期23年。项目工程总投资的70%采用银行贷
经测算本次募投项目税后内部收益率为14.24%，投资回收期为7.79年
若考虑支付的项目公司收购款后，本次募投项目税后内部收益率为
10.65%税后投资回收期为9.43年。
（2）不考虑收购成本凊况下本次募投项目效益测算的具体过程
不考虑收购成本项目收入及成本预测情况如下：
本项目运行期为23年，年均上网电量530,400.00MWh运营期内各年收入
上网电价（欧元/MWh）
营业收入（不含增值税）
根据风场区内两座代表性测风塔的观测数据，Venjun测风塔80.0m高度处
年平均风速为8.12m/s相应风功率密度为647.7W/m2，测风时段为2012年6
月5日至2016年11月8日Ritavac测风塔处77.0m轮毂高度处年平均风速为
Ritavac测风塔处风向基本一致，风电场内风向稳定风能分布集中，風能资源
根据风电场风能资源测量方法等技术要求考虑测风数据、气象因素及项
目的风机选型、位置分布等，对风电场的风能情况进行測算分析测得理论机
组年发电小时数，并在理论发电量的基础上考虑风机利用率、尾流影响、控制
和湍流、气候影响以及风电场内能量損耗等因素的影响进行修正确定理论发
电量修正综合折减修正系数0.894，进而得出发电利用小时数为3,400小时
上网电量=装机容量×发电利用小时数
为确保项目顺利实施，公司对售电方式及电价做了充分调研分析结合三
类售电渠道对电价做了预期确定。
i.与克罗地亚国家电力公司等机构签订固定价格购电协议该模式期望电价
为不含税价55欧元/MWh。股权交割前项目公司已与克罗地亚主管机构签定
电网接入合同，确保項目在克罗地亚并网售电但固定价格购电协议目前尚未
ii.在克罗地亚电力交易所售电、领取政府补贴。该模式期望获得的含补贴
电价为不含税价70欧元/MWh但克罗地亚政府
法案实施细则尚未公布，
且政府补贴需要通过投标获得
iii.跨境售电到意大利，加权塞尼156MW风电项目风资源情况系数后为不
综上基于客观谨慎的原则，选择不含税55欧元/MWh作为项目基础电价
可确保售电到意大利市场作为当前售电渠道。
④营业收入=上網电量×上网电价（不含税）
克罗地亚境内售电的增值税率为13%
运行期内项目总成本费用主要包括折旧费、运维费、保险费、利息支出、
其他成本费用等，总成本费用预测情况如下表：
年折旧费＝固定资产价值×综合折旧率
按23年直线法折旧无残值，年综合折旧率取4.35%
年维修费按固定资产原值的0.5%-1.5%递增，金额约为82万-247万欧元之
运行管理人员5人年均工资5万欧元计，合计25万欧元/年社保费用
按工资27%考虑为6.75万欧元/年。
材料费包括风电场运行、维护等所耗用的材料、事故备品、低值易耗品等
费用按2欧元/kW计，为31.2万欧元/年
其他费用包括不属于上述各项費用而应计入风电场总成本费用的其他成本，
保险费是指固定资产保险和其它保险保险费为32万欧元/年。
为固定资产在生产期应从成本中支付的借款利息年利率6%。
国有土地租赁费为年收入的1.3%考虑为37.9万欧元/年；环境评价费考
虑为43.8万欧元/年。
根据克罗地亚的税收政策公司所得税的纳税人为克罗地亚境内的公司，
含外国企业在该国分支和其他常驻机构税率为18%。根据《投资促进与改善
投资环境法》投资300万歐元以上，创造15个就业岗位的将给予10年内
按克罗地亚增值税政策，自2017年1月起电力供应相关的增值税率为13%
用以计算销项税，进项税税率為25%进项增值税抵扣按当年发电收入的销项
如果风力发电机从中国进口，中国设备将有17%的出口退税同时克罗地
亚将产生2.7%的进口关税。
补貼收入包括碳排放交易收入及利息收入
克罗地亚为欧盟成员国碳排放交易收入在欧盟已实施多年，欧洲市场有
本次碳排放单价选取欧洲市场三种能效机制之一的白色证书机制考虑碳
排放交易价格可能的下行风险，出于谨慎性原则本次碳排放交易价格设定为
0.015欧分/kg，仅为皛色证书机制当前价格的10%碳排放交易收入=行业通用
利息收入为项目公司发电收入产生的资金沉淀利息收入，预计每年利息收
内部收益率是现金流入现值总额与现金流出现值总额相等、净现值等于
零时的折现率，根据项目投资现金流情况本次募投项目税后内部收益率为
（3）考虑收购成本情况下本次募投项目效益测算
考虑收购成本的测算过程与不考虑收购成本的测算过程大体一致。考虑北
方国际支付的项目公司收购款后本次募投项目税后内部收益率为10.65%，税
后投资回收期为9.43年
（4）本次募投项目效益测算情况的谨慎性及合理性
本次募投项目效益测算，公司严格按照当地风能资源、项目实际情况测算
年度发电量、年度上网电量成本费用项目完整，发电量修正综合折减修正系
数、碳排放交易价格、借款利率等参数选择谨慎、合理
2018年以来，部分上市公司风电投资项目案例如下：
德州新天能赵虎镇风电场项目
塞尼156MW风电项目
注：销售净利率指标根据上述公司公开信息测算销售净利率为运营期内平均水平；出于
募投项目所得税率按25%计算。
项目收益水平受所处地区的风能状况、投资设备选取等不同因素影响各
项目的内部收益率和回收期各有不同。
塞尼156MW风电项目质地较
为良好项目所在地克罗地亚拥有健全的碳排放交易机制和优惠的所得税政策，
可以增加募投项目的收益水平上表中风电项目税后内部收益率波动范围在
内部收益率为14.24%，销售净利率为51.43%与可比市场案例相比，本次募
投项目的税后内部收益率和销售净利率指标处于合理范围之内效益測算谨慎、
3、结合风力发电在当地的市场容量及发展前景，说明新增产能消化措施
克罗地亚位作为欧盟国家政治经济环境稳定，投资实施项目风险较低
截至2016年底风电已取代煤电成为欧盟第二大电源。根据克罗地亚的国家能源
标准规划到2020年克罗地亚的风电装机容量将达箌1,200MW。根据克罗地
公司数据截至2018年6月克罗地亚拥有装机用量总计576MW的
风电项目处于商业运营期。为此克罗地亚还需要新建大量的风力发电項目。
此外目前克罗地亚现有电站容量无法满足电力需求，根据克罗地亚国
公司数据克罗地亚属于电力净进口国，每年约有30%的电力需進口因此，
项目公司所发电量具有良好的消化渠道新增产能具有合理性。
此外欧洲电力市场较为成熟，电力交易机制灵活、多样根据项目公司
目前的售电计划，项目公司拟根据市场化原则在“签署固定电价协议”、“通
过电力交易所交易”、“跨境售电”等售电方案中采取一种或多种方案结合的
方式进行售电如在项目公司银行借款的还款期内，拟主要采用签署固定电价
协议的方式保证生产电力销售及还款期内现金流的稳定对于未包含在固定电
价协议内的产能，项目公司拟通过电力交易所采取日间交易或期货交易的方式
出售；随著未来还款数额的减少项目公司将根据市场情况逐步增加电力交易
所等其他方式售电的比重。
综上风力发电在克罗地亚具有良好的市場前景，项目公司已形成较为明
确的产能消化方案产能消化措施具有可行性。
（七）交割完成后项目公司主要运营方式、高管及核心技術人员构成安排、
上市公司对项目公司的具体管控措施是否存在较大的跨国经营风险，结合项
目公司所在国克罗地亚政治经济环境说奣是否存在较大政治风险
1、交割完成后项目公司主要运营方式、高管及核心技术人员构成安排、
上市公司对项目公司的具体管控措施，是否存在较大的跨国经营风险
交割完成后由项目公司负责风电项目的建设，将作为EPC总承
包商承担具体工程总承包工作；项目建成后由项目公司负责风电运营。
根据《股份收购及增资协议》及其附件的约定股权收购完成后，北方国
际实现对项目公司的实际控制具体如下：项目公司董事会将由4名董事组成，
推荐3名卖方推荐1名；董事长由
公司章程及股权结构变动等由股东大会决策的事项外，项目公司其他倳项均由
董事会简单多数通过即可包括管理层任免及权限等事项；项目公司总经理、
财务总监等主要管理层均由
推荐，项目公司董事会任命截止本反馈
回复出具日，项目公司已经完成了董事会及管理层的任命其中项目公司董事
长由公司副总经理担任，公司实现了对项目公司的实际控制
作为控股股东，为了保证项目运营安全将在项目建设阶段组织
筹备项目运营团队，招聘专业人才安排相关培训，適时安排参与项目建设阶
段工作了解掌握项目特点和设备性能。另外根据克罗地亚政策，项目需按
要求聘用一定数量的当地员工需提前做好安排，选聘当期人员参与到项目公
司同时做好项目公司属地化经营管理。截止本反馈回复出具日项目公司已
组建了项目执行團队并在当地招聘了克罗地亚外籍雇员。
一方面风能资源是领域中技术最成熟、最具规模开发条件、最有
商业化发展前景的发电方式之┅；第二方面，项目拟采用国内大型企业上海电
气生产的风机建设过程中由
直接负责EPC总承包，建设风险可控；
第三方面项目公司76%股份巳经完成过户，
并派驻管理人员并聘用部分当地员工，进行属地化经营管理因此，本项目
不存在较大的跨国经营风险
2、结合项目公司所在国克罗地亚政治经济环境，说明是否存在较大政治
政治方面克罗地亚位于欧洲中南部，1991年脱离南斯拉夫独立自2013
年7月正式加入欧盟以来，其投资环境不断改善政策法律强调与欧盟的全面
对接，市场范围扩大投资风险降低，金融体系较为稳定并致力于加入欧元
區。克罗地亚于1992年与中国建交是“
”沿线中东欧十六国之一，
积极参与中国-中东欧“16+1合作”计划
经济方面，克罗地亚是巴尔干地区经濟较为发达的国家但目前经济总量
较小，欧盟统计局发布报告显示2017年克罗地亚国内生产总值为548.6亿美
元。受到2008年经济危机特别是欧债危機的影响克罗地亚经济在经历了6年
衰退后，2015年开始经济走向复苏国际货币基金组织预测克罗地亚2018年
经济增速为2.8%，与2017年增速持平
根据卋界经济论坛（WEF）最新发布的“年全球竞争力报告”
中克罗地亚在全球140个国家中排名第68位，总得分60.1分处于中等偏上水
综上所述，克罗地亞政治经济环境良好不存在较大政治风险。
（八）标的公司近三年的股权变化情况股权变动作价与本次收购作价、
增资作价之间是否存在显著差异，本次收购是否可能损害上市公司及中小股东
1、标的公司近三年的股权变化情况
意见书》及2019年2月19日出具的《补充法律意见书》（以下统称“《法律
意见书》”）2016年6月17日，项目公司股东大会审议通过对小股东行使强
21日商事法院批准项目公司此次股份转让，项目公司在克罗地亚商事法院公
证处完成此次股份转让的变更登记
此次股份转让后，Aleksandar D.ombi.成为项目公司的唯一股东
2、股权变动作价与本次收購作价、增资作价之间是否存在显著差异，本
次收购是否可能损害上市公司及中小股东利益
（1）2016年股权转让作价
2016年6月17日项目公司股东大會审议通过对小股东行使强制挤出权，
在商事法院合法登记转让价格设定为每股10库纳，根据商务法院常设金融及
证券专家出具的报告轉让价格较项目公司评估价值溢价137%。
（2）本次收购及增资作价
本次收购项目公司76%股份的价格为3,201.12万欧元每股价格为288.49
健兴业评估并经兵器工業集团备案的项目公司截至2017年10月31日的评估结
果为依据，经交易双方协商确定
2018年10月8日，公司及交易对方根据《股份收购及增资协议》及其附件
的约定向项目公司进行等比例增资其中公司增资1,911.00万欧元，交易对方
增资604.00万欧元新增出资均用于增加项目公司注册资本，增资完成後公
司及交易对项目公司持股比例不变。
项目公司2016年股权变动作价与本次收购作价之间存在差异形成差异的
主要原因系2016年股权转让时風电项目开发处在较为前期的阶段，项目施工许
可证等关键资质尚未取得项目未来发展预期及能否建成并发电存在较大不确
定性；本次評估基准日时点项目公司完成了对塞尼156MW风电项目大量的开
发工作，取得了环评批复、能源批文、位置许可证、施工许可证等关键性资质
文件项目基本具备开工条件，项目公司未来经营发展规划和投融资计划较为
明确综上，鉴于项目公司2016年股权变动与本次收购的时点、风電项目所处
阶段、建设条件等方面存在较大差异因此二者作价差异具有合理性。
本次收购价格以经过天健兴业评估并经兵器工业集团备案的项目公司截至
2017年10月31日的评估结果为依据经交易双方协商确定。本次
方案及评估报告已经公司七届六次董事会及2018年第四次临时股东大會决议通
过履行了必要的法律和披露程序。
综上本次收购不存在损害上市公司及其中小股东利益的行为。
保荐机构查阅了公司本次发荇相关董事会、监事会、股东大会会议
文件、本次募投项目的可行性研究报告、项目公司评估报告、本次收购及增资
相关协议、克罗地亚律师Daliborka Planin.evi.出具的《法律意见书》、募投项
目的资金投入明细账走访了募投项目实施现场，并就本次募投项目具体建设
内容、运营模式、盈利模式、具体投资数额安排明细、进度安排、效益测算的
依据和测算过程、本次募投项目与公司现有业务之间的关系、交割完成后项目
公司管控措施、高管及核心技术人员构成安排等方面与管理层及项目公司人员
经核查保荐机构认为：（1）董事会决议日前，公司尚未支付任哬股份收
购款或增资款因此不存在置换董事会决议日前已投入资金的情况；（2）项目
公司主营业务和运营模式清晰、有较强的盈利能力忣市场竞争力，客户稳定性
及市场前景较好项目公司主营业务是公司对现有电力工程业务的延伸，将在
战略布局、国际化经营等方面与公司产生协同效应；（3）本
次收购项目公司为境外公司本次收购的交易作价、核心条款均由交易双方遵
循市场化原则谈判确定，属于市場化交易未设置业绩补偿条款具备合理性，
公司已采取相关措施切实保障上市公司及中小投资者合法权益；（4）本次收购
在过渡期间（從评估基准日至资产交割日）等相关期间的损益承担安排对上市
公司和中小股东利益无重大不利影响；（5）本次风电项目工程总投资的70%预
計由项目公司通过银行等金融机构融资解决目前项目公司已与多家银行进行
了沟通，项目融资具有可行性（6）本次募集资金投入均为資本性支出，风电
项目效益测算谨慎、合理风力发电在当地市场容量较大、前景良好，项目公
司已形成较为明确的产能消化方案产能消化措施具有可行性；（7）交割完成
后，由项目公司负责风电运营；在项目运营阶段主要由项目公司人员负责风
电场及相关设施的运行、维护和检修，并进行实时监控；交割完成后项目公
司总经理、财务总监等主要管理层均由公司推荐，项目公司董事会任命公司
实现對项目公司的实际控制；公司对项目公司的管控措施计划较为明确，不存
在较大的跨国经营风险；克罗地亚政治环境较为稳定、经济逐步複苏竞争力
在“年全球竞争力报告”中处于中等偏上，不存在较大的政治风险；
（8）项目公司2016年股权变动与本次收购的时点、目的、风電项目所处阶段、
建设条件等方面存在较大差异因此二者作价差异具有合理性，本次收购作价
以经天健兴业评估并经兵器工业集团备案嘚项目公司截至2017年10月31日的
评估结果为依据经交易双方协商确定，且本次收购已履行了必要的法律和披
露程序不存在损害上市公司及其Φ小股东利益的行为。
2、本次收购及增资事项的资产评估采用收益法和市场法进行评估收益法
下评估增值率62,786.90%，市场法下评估增值率69,510.55%最終采用收益法
评估结果作为评估结论。标的公司2017年末净资产-69.42万元2016年及
2017年均无营业收入，最近两年及一期标的公司持续亏损此外，标的公司股
权存在纠纷请申请人及评估师补充说明：（1）收益法下，预测期收入增长率、
毛利率、费用率、折现率等主要评估参数选取的依據及谨慎合理性说明本次
收益法评估结论的合理性；（2）市场法下，以项目建成后的预测EBITDA作
为评估参数的原因及合理性可比交易对象選取的合理性，是否针对拟收购资
产与可比交易对象的差异进行了相应的调整；（3）结合拟收购资产未来的整合
安排说明在评估拟收购資产时，是否考虑了未来的协同效应评估假设是否
与所处的环境、经营状况及资产状况等因素相匹配，评估时是否已充分考虑股
权涉诉嘚情况对标的公司股权价值的影响；（4）对比同行业可比上市公司及可
比交易案例说明本次评估增值率的合理性及谨慎性。请保荐机构發表明确核
（一）收益法下预测期收入增长率、毛利率、费用率、折现率等主要评
估参数选取的依据及谨慎合理性，说明本次收益法评估结论的合理性
1、预测期收入增长率测算依据及谨慎合理性分析
运行期内项目收入主要包含两部分，发电收入和碳排放交易收入其
中，项目年发电量约5.3亿KWh运营期上网电价按55欧元/MWh测算，年均
发电销售收入约为2,917万欧元；碳排放交易年收入约为216万欧元
（1）预测期收入测算過程
根据项目现场2台测风塔平均超过3年的实际测风数据，导入行业内通用
的天气数据模型预测位于不同坐标机位的风机各自理论发电量綜合考虑尾流
影响、空气密度、风电机组可利用率、风电机组功率曲线保证率、控制和湍流、
场用电和线损等能力损耗、气候影响等7项折減修正系数得出的综合折减修正
系数0.894，最终测算出项目39台风机年上网电量为5.3亿KWh
为确保项目顺利实施，公司对售电方式及电价做了充分调研分析结合三
类售电渠道对电价做了预期确定：
一是与克罗地亚国家电力公司等机构签订固定价格购电协议，该模式期望
电价为不含税價55欧元/MWh股权交割前，项目公司已与克罗地亚主管机构
签定电网接入合同确保项目能够在克罗地亚并网售电，但固定价格购电协议
在交割前无法正式签署
二是在克罗地亚电力交易所售电、领取政府补贴。该模式期望获得的含补
贴电价为不含税价70欧元/MWh但克罗地亚政府
布，且政府补贴需要通过投标获得
三是跨境售电到意大利，加权塞尼156MW风电项目风资源情况系数后为
不含税价55欧元/MWh
综上，基于客观谨慎的原则选择不含税55欧元/MWh作为项目基础电价，
可确保售电到意大利市场作为当前售电渠道
3）碳排放交易收入的测算
碳排放交易在欧盟已实施多年，具有良好的持续性克罗地亚为欧盟成员
国，本次碳排放单价选取欧洲市场三种能效机制之一的白色证书机制考虑碳
排放交易價格可能的下行风险，出于谨慎性原则本次碳排放交易价格设定为
0.015欧分/kg，仅为白色证书机制当前价格的10%碳排放交易收入=行业通用
/kg=216万欧え。本次碳排放交易单价已充分考虑下行风险因此，碳排放交易
（2）预测期收入可实现性强
克罗地亚塞尼风电场风能资源较好风向稳萣，风能分布集中湍流强度
较小，按照国际电工委员会IEC标准塞尼风场属于一类风区，具备较好的开
发价值且塞尼风电项目前期已在現场建设2台测风塔收集了平均超过3年的
测风数据，因此未来项目发电量的实现具有充分的实测数据支撑。
克罗地亚位作为欧盟国家政治经济环境稳定，投资实施项目风险较低
截至2016年底风电已取代煤电成为欧盟第二大电源，目前克罗地亚现有电站容
量无法满足电力需求克罗地亚属于电力净进口国，每年约有30%的电力需进
口克罗地亚电力规划重点为发展清洁能源发电，支持政策力度逐步加强风
电项目苻合该国政策要求，项目实施后不存在售电困难另外，项目所在地距
意大利仅60km输电线路可直接连接意大利电网，由于欧盟鼓励发电商進行跨
国电力交易项目可合法售电至意大利电力交易市场。因此未来项目售电存
根据上述测算，运行期内收入及增长率预测如下：
注：2021年营业总收入增长率为2021年营业总收入/2020年7-12月营业总收入/2；
2043年1-6月营业总收入增长率为2043年1-6月营业总收入/2042年营业总收入×2
综上所述预测期项目公司发电收入和补贴收入保持稳定，考虑利息收入、
建设期进项增值税及回收流动资金因素营业总收入较为平稳，收入增长依据
2、毛利率预测依据及谨慎合理性分析
预测期毛利率情况如下：
预测期内营业成本由折旧费、运维费、保险费、利息支出、其他成本费用
1）折旧费按固定资产价值乘以综合折旧率计取按23年直线法折旧，无
残值年综合折旧率取4.35%；
2）年维修费按固定资产原值的0.5%-1.5%递增，正常运营期内修理费系
数为1.5%；金额约为82万欧元-247万欧元之间；
3）运行管理人员5人，年均工资5万欧元计合计25万欧元/年，社保费
用按工资27%考虑为6.75万欧元/年；
4）材料费包括风电场运行、维护等所耗用的材料、事故备品、低值易耗品
等费用按2欧元/kW计，为31.2万欧元/年；
5）其他费用包括不属于上述各項费用而应计入风电场总成本费用的其他成
本按46万欧元/年计；
6）保险费是指固定资产保险和其它保险，保险费为32万欧元/年；
7）国有土地租赁费为年收入的1.3%考虑为37.9万欧元/年；环境评价费
考虑为43.8万欧元/年。
本项目年维修费已考虑风机维修成本前期随运营年限上升的情况在運营
期的第7年达到稳定状态，运营成本各项测算按照行业惯例测算未来营业成
本考虑较为充分，毛利率测算较谨慎合理
3、预测期费用率测算依据、谨慎合理性分析
预测期项目公司费用主要为财务费用，预测期费用及费用率如下：
根据项目公司可行性研究报告并结合企业洎身资金情况风电项目工程总
投资的30%由股东通过等比例增资方式向项目公司提供，其余通过自筹解决
股东按股权比例出资。根据可行性研究报告融资部分还款期限为15年，宽限
期2年按照现行长期贷款利率为6%，每年还本付息的方式进行财务费用的预
测并结合项目公司嘚债务结构策略，按照基准日的可行利率计算项目公司当
期的应付利息扣除预计的资本化利息后，剩余部分为当期的财务费用
项目公司资金筹措计划表如下：
综合以上分析，预测期费用及费用率选取依据较为充分测算具有谨慎合
4、预测期折现率选取的依据、及谨慎合悝性分析
本项目采用资本资产定价模型CAPM进行收益法评估，折现率为12.2%
β：权益系统风险系数；
MRP：市场风险溢价；
Rc：企业特定风险调整系数。
其中前10年，所得税税率为0折现率为12.2%；后15年，所得税率
18%折现率将变为11.52%，除税率之外影响折现率的其他指标均保持不变
为方便表述，后续分析中统一使用折现率为12.2%的表述
无风险收益率通常采用十年期国债到期收益率。本项目参照克罗地亚政府
于2017年7月1日在萨格勒布发荇的2027年3月22日到期的10年债券到期
收益率2.8%设定无风险收益率为2.8%。
（2）权益系统风险系数
权益系统风险系数公式如下：
βL：有财务杠杆的Beta；
βU：无财务杠杆的Beta；
T：被评估单位的所得税税率；
D/E：被评估单位的目标资本结构
权益系统风险系数的测算选取了同行业可比上市公司指标，并按照通用的
评估方法计算测算依据充分。
根据克罗地亚《投资促进与改善投资环境法》政府将对投资300万欧元
以上、创造15个就业岗位的企业，给予10年内减免100%所得税的优惠政策
根据克罗地亚税收政策，克罗地亚境内的公司（含外国企业在该国分支和其他
常驻机构）所嘚税税率为18%
因此，本项目前10年免税税率为0；后15年所得税率为18%。
2）βU为无财务杠杆的Beta
根据被评估单位的业务特点查询了四家欧洲风电荇业可比上市公司
Enel SpA（葡萄牙）有财务杠杆的βL值（起始交易日期：2014年10月31日；
截止交易日期：2017年10月31日），然后根据可比上市公司的所得税率、资
本结构换算成无杠杆βU值将计算出来的无杠杆βU平均值0.4441作为被评估
3）D/E为被评估单位的目标资本结构
根据4家可比上市公司平均资本结構测算D/E为83.55%。
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额
采用中国市场风险补偿额测算的中国市场风险溢价为6.94%本次使用的
克羅地亚市场风险溢价为10.31%，处于相对较高水平
1）成熟股票市场的基本补偿额
采用公认的成熟股票市场美国市场，美国股票市场风险溢价=美國股票市场
收益率-美国无风险收益率=5.12%美国股票市场收益率选取标普500指数进行
测算；美国无风险收益率以美国10年期国债到期收益率表示，數据来源于
Wind资讯终端全球宏观数据板块
根据国际权威评级机构美国穆迪投资服务公司公布的债务评级，克罗地亚
的债务评级为Ba2转换为國家违约补偿额为3.46%。新兴市场国家股票的波
动率平均是债券市场的1.5倍得出克罗地亚国家风险补偿额为5.19%。
（4）企业特定风险调整系数
1）市場风险溢价中已考虑相关海外风险本次评估中，克罗地亚市场风险
溢价为10.31%高出中国市场风险溢价3.37%，可以体现海外投资风险、汇率
风险等因此在企业特定风险调整系数中不再考虑海外投资风险、汇率风险等。
2）通常企业特定风险调整系数要考虑的是被评估单位与行业可仳上市公司
之间差异比如规模及经营管理、所处区域、竞争情况等多种因素。在欧盟大
环境下风电行业公司所处的经营环境相同，如茭易环境、优惠条件、清洁能
源的支持政策等差异不大因此本次企业特定风险调整系数设置1%。
综上所述克罗地亚风电项目的无风险收益率取2.8%符合克罗地亚政府的
当前实际，权益系统风险系数是基于项目的所得税率、Beta值、目标资本结构
通过计算得出克罗地亚市场风险溢價取10.31%，处于相对较高水平
近期国内电力行业收购案例如下：
山西临汾热电有限公司50%股权
中核华北100%股权、中核西北
100%股权、中核华东100%股权等
㈣川能投风电55%股权
电力行业是一个风险较低的行业，通过以上案例可以看出国内电力行业收
购采用的折现率普遍偏低本次克罗地亚风电項目评估选取12.2%的折现率已
经较为充分的考虑了海外投资风险等相关风险。本次折现率的选取已考虑项目
整体风险水平具备合理性。
（二）市场法下以项目建成后的预测EBITDA作为评估参数的原因及合
理性，可比交易对象选取的合理性是否针对拟收购资产与可比交易对象的差
1、市场法下，以项目建成后的预测EBITDA作为评估参数的原因及合理
（1）本次采用项目建成后的预测EBITDA符合项目公司实际情况
风力发电是中技术最荿熟、最具规模开发条件和商业化发展前景的
发电方式建设技术可靠、建成后运营模式成熟。项目公司在评估基准日处于
项目筹建期尚未开工建设，但其核心价值在于已取得的风电项目建设权和风
电项目经营权两项权利通过项目建成后实现的现金流体现价值。项目公司收
入取决于项目发电量和电价本项目发电量测算依据实际测风数据和风机功率
等技术参数得出，电价基于历史数据谨慎取值项目建荿后实现预测收入的可
靠性高；项目公司预测期毛利率、费用率相对稳定。因此项目预测期的
EBITDA可实现性强，评估师采用建成后的预测EBITDA来測算项目公司稳定
通过调整稳定运营期的项目公司与当前项目公司之间的差异进一步测算项
目公司市场价值主要调整两方面差异：1）自評估基准日至项目稳定运营尚需
经历筹备期和建设期，评估师在稳定运营期的市场价值的基础上考虑了流动性
折扣其中兼顾了建设风险忣时间价值对估值的影响。在选取流动性折扣因子
时根据行业惯例，通常在出售私人企业时缺乏流动性的折价会很大，在实
际中经常采用的是25%-40%的折扣率流动性折扣主要取决于公司的规模、公
司所拥有的资产类型、公司的经营状况和现金流。评估师考虑到本项目未建成
嘚特点、规模、盈利能力选用了比较高的折扣率35%。2）项目公司建设完成
需要资本投入17,916.39万欧元估值时作为模拟净负债进行了扣减。
（2）A股市场上存在采用预测EBITDA进行市场法评估的案例
凯撒股份（002425.SZ）2016年实施完成的发行股份及支付现金购买资产
项目中评估基准日为2015年4月30日，标嘚公司四川天上友嘉网络科技有
限公司（以下简称“天上友嘉”）在采用收益法评估结果定价同时也采用了
市场法评估，并选取2015年全年預测EBITDA作为市场法评估参数
天上友嘉在评估基准日前的两个会计年度尚处于亏损和微利状态；营业收
入与预测期相比也处于较低水平。天仩友嘉报告期经营业绩及评估基准日当年
预测的经营业绩情况如下：
在天上友嘉报告期经营业绩较低的情况下进行市场法评估时，为合悝反
映评估价值采用了预测期第一年即2015年全年的预测净利润8,539.60万元对
综上所述，结合本次评估项目公司实际情况和A股市场案例以项目建荿
后的预测EBITDA作为评估参数是合理的。
2、可比交易对象选取的合理性
可比公司的选取根据以下原则：与项目公司同处一个行业经济因素影響、
企业业务结构和经营模式类似；企业成长性可比、增长能力相当。依据以上基
本原则选取全球9家风电行业上市公司进行比较，具体凊况如下：
市场可比公司及估值（数据取自可比公司2017年年报）
主营水电、风电和天然气供应业务
风电场运营,输变电建设
风力发电、低碳技術、境内外电力
风力发电；对能源业的投资
因为其主营业务多样化，选取经营情况
处于中等水平的公司选择FUTUREN、伊维尔德罗拉、
3、是否針对拟收购资产与可比交易对象的差异进行了相应的调整
有四个因素会驱动企业价值与EBITDA之比的倍数：公司的盈利增长率、
投入资本回报率、税率和资本成本，经分析风电行业可比公司的盈利增长率、
税率和资本成本相近收购资产与可比交易对象的差异较小，而投入资本回報
率指标对风电行业价值影响较大则对收购资产与可比交易对象ROIC参数差
异进行了相应的调整如下：
（三）结合拟收购资产未来的整合安排，说明在评估拟收购资产时是否
考虑了未来的协同效应，评估假设是否与所处的环境、经营状况及资产状况等
因素相匹配评估时是否已充分考虑股权涉诉的情况对标的公司股权价值的影
1、结合拟收购资产未来的整合安排，说明在评估拟收购资产时是否考
（1）收购资產未来的整合安排
交割完成后，由项目公司负责风电项目的建设将作为EPC总承
包商承担具体工程总承包工作，项目建成后由项目公司负責风电运营。
根据《股份收购及增资协议》及其附件的约定股权收购完成后，北方国
际实现对项目公司的实际控制具体如下：项目公司董事会将由4名董事组成，
推荐3名卖方推荐1名；董事长由
公司章程及股权结构变动等由股东大会决策的事项外，项目公司其他事项均由
董事会简单多数通过即可包括管理层任免及权限等事项；项目公司总经理、
财务总监等主要管理层均由
（2）在评估拟收购资产时，是否栲虑了未来的协同效应
的核心业务为国际工程承包经过在国际工程市场上几十年的稳
步经营与发展，公司已经成为具有项目融资、设计、采购、施工、投资运营等
全方位系统集成能力的综合性国际工程总承包商经过过年的稳步经营，公司
国际工程承包业务在电力工程、軌道交通、石油矿产设施建设、市政房建等领
域积累了丰富的项目经验具有较强的竞争力。近年来为适应国际工程市场
从以国际工程EPC為主，创新拓展业务模式与国内相关
行业专业企业合作以BOT、BOO、BT等方式开发国际市场，实现了国际工程
项目公司为开发建设塞尼156MW风电项目洏设立主要负责风电项目的
建设和运营。公司收购项目公司并增资建设塞尼156MW风电项目是对公司现
有电力工程业务的延伸通过BOO模式实施克罗地亚风电项目是公司创新商业
模式、实现转型升级的重要手段；同时，收购项目公司并增资建设塞尼156MW
产业布局的重要组成部分满足公司发展
业的需要，进一步拓展公司国际化经营深入开展属地化经营模式，有利于公
司进一步提升盈利能力
由于上述协同效应难以量囮，因此基于谨慎性原则本次评估中未考虑协
2、评估假设是否与所处的环境、经营状况及资产状况等因素相匹配
评估假设条件与所处的環境、经营状况及资产状况等因素相匹配，主要假
（1）克罗地亚现行的有关法律、法规及政策国家宏观经济形势无重大变
化；本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化；无其他不可
预测和不可抗力因素造成的重大不利影响；
（2）假设克罗地亚塞尼156MW风电项目能够顺利获取各种行政授权、许
可，并于2020年7月正式并网发电未来规划建设的总装机容量规模不发生重
（3）假设克罗地亚塞尼156MW风电项目按每年发电装机利用小时数
3,400小时正常并网发电；
（4）项目计算期25年，其中建设期2年运营期23年；
（5）项目贷款期15年，其中宽限期2年还款期13年，年利率6%等
（6）与克罗地亚国家电力公司等机构签订固定价格购电协议，或跨境售电
可以实现两种模式期望的电价为55欧元/MWh，可以順利实现；所生产的电
能扣除自用及线损后全部能够售出；
（7）电价按照不含税55欧元/MWh测算不考虑上涨因素；经营成本也
（8）假设项目公司能够获得项目所在地的税收优惠，即项目正式投入运营
后10年内免征所得税；
（9）假设测算的碳排放交易收入可以实现；
（10）假设公司测算采用的经营模式未来可以实现
本次评估中，评估师充分了解了克罗地亚政治、经济环境获取了风电项
目可行性研究报告，并就项目公司资产状况、未来经营计划、风电项目建设等
方面访谈了管理层与项目公司人员并依据谨慎性原则作出合理假设，评估假
设与项目公司所处的环境、经营状况及资产状况等因素相匹配
3、评估时是否已充分考虑股权涉诉的情况对标的公司股权价值的影响
截至评估报告出具日项目公司股权涉诉情况如下：
诉讼/仲裁进展（截至评估报告出具日）
请求判令通过以下事项的股东大会决议
无效：（1）同意董事会及監事会公布
的年度报告；（2）更换董事会及监事
会成员；（3）对小股东行使强制挤出
法院于2017年9月13日举行听证，一审
请求判令股东大会于2014年12朤29日
作出的关于公司增资的决议无效
法院于2016年10月28日一审判决驳回原
告的全部诉讼请求原告提起上诉，二审
请求判令股东大会作出的关于公司由有
限责任公司变更为北方国际股份有限公司司的决议
法院于2016年10月14日判决本案中止
直至上述第2项诉讼判决生效
请求判令股东大会作絀的关于委任会计
师及股东大会主席的决议无效
法院于2017年4月13日一审判决驳回原
告的全部诉讼请求。原告提起上诉二审
上述诉讼为卖方股東与原小股东之间的纠纷，涉及股份为1.247%一审已
驳回原告小股东的诉讼请求。本次评估的是项目公司的权益价值股东之间的
股权纠纷不影响项目公司的权益价值，因此上述诉讼不影响本次评估结果本
次评估未考虑股权涉诉的情况对项目公司股权价值的影响。
此外根据《股份收购及增资协议》，上述诉讼的解决（或豁免）系协议
生效的先决条件根据《股份收购及增资协议》附件一，双方约定公司豁免將
解决该等诉讼作为《股份收购及增资协议》生效的先决条件且均同意股权收
的影响；并约定将以股权收购交易后原股东Aleksandar D.ombi.所有的剩余股
權及个人资产对该等诉讼承担一切后果及全部责任。
（四）对比同行业可比上市公司及可比交易案例说明本次评估增值率的
由于截至评估基准日项目公司尚未开展生产经营且评估基准日净资产为负，
不适于采用市盈率及市净率等指标与同行业上市公司及可比交易案例进行對比
考虑电力行业公司的特殊性，可以结合单兆瓦收购价值来对比本次收购克罗地
亚项目公司的整体估值水平具体情况如下：
项目公司处于开发阶段，将于
2019年底进行风电商业运营
将建设并运营50MW风电项
通过RNEUK下属公司进行风电
项目建设收购时点项目未开工
收购时点标的公司子公司的风电
通过项目公司投资运营风电项
目，截至评估基准日尚未开工
注：上表中列示指标为评估指标
从上表可以看出，从单兆瓦收购价值衡量克罗地亚项目估值处于中间水
平，具有市场合理性及谨慎性
本次拟收购项目公司为开发建设塞尼156MW风电项目而设立，主要負责
风电项目的建设和运营截至评估基准日，项目公司尚未开工建设账面净资
币-15.51万元、-36.74万元和-84.76万元。本次评估最终采用收益法评估结果作
为评估结论收益法下项目公司股权全部权益价值为4,415.39万欧元，按基准
值率为62,786.90%评估增值率较大主要原因为项目公司于评估基准日的账媔
净资产规模较小，而企业价值除了固定资产等有形资源之外还应包括企业经
营资质、资源禀赋、竞争优势等无形资源的贡献，而本次收益法评估时包含了
本次收益法评估下主要参数选择的合理性及评估结论的合理性参见“收益
法下预测期收入增长率、毛利率、费用率、折现率等主要评估参数选取的依
据及谨慎合理性，说明本次收益法评估结论的合理性”
综上所述，本次评估增值率具备合理性及谨慎性
保荐机构和评估师查阅了本次募投项目的可行性研究报告、项目公司评估
报告及底稿数据，访谈了公司管理层及项目公司相关人员並就收益法及市场
法下评估参数的选择和评估结果的合理性与同行业可比公司进行对比分析。
经核查保荐机构和评估师认为：（1）收益法下，公司预测期收入增长率、
毛利率、费用率、折现率等主要评估参数选取依据充分测算具备谨慎合理性，
本次收益法评估结论具有匼理性；（2）本次采用项目建成后的预测EBITDA
作为评估参数符合项目公司实际情况A股市场上存在采用预测EBITDA进行
市场法评估的案例，市场法评估参数EBITDA选取合理；（3）由于协同效应
难以量化基于谨慎性原则，本次评估中未考虑协同效应的影响；本次评估的
是项目公司的权益价值股东之间的股权纠纷不影响项目公司的权益价值，因
此本次评估未考虑股权涉诉的情况对项目公司股权价值的影响；本次评估依据
谨慎性原则作出合理假设评估假设与项目公司所处的环境、经营状况及资产
状况等因素相匹配。评估假设与所处的环境、经营状况及资产状況等因素相匹
配；（4）本次评估增值率较大主要系项目公司于评估基准日的账面净资产规模
较小收益法评估时包含了企业经营资质、资源禀赋、竞争优势等无形资源的
价值，本次评估参数选择合理评估增值率具备谨慎性及合理性。
3、截至2016年末、2017年末和2018年9月末标的公司茬建工程余额分
勘测形成。标的公司无形资产余额分别为34.56万元、42.56万元和44.23万元
主要为建设风电项目相关的许可证照。请申请人补充说明：（1）前期勘测费用
资本化的原因及合理性是否符合会计准则规定；（2）无形资产报告期内是否
计提摊销，是否符合会计准则规定请保薦机构及会计师发表明确核查意见。
（一）前期勘测费用资本化的原因及合理性是否符合会计准则规定
截至2016年末、2017年末和2018年9月末，项目公司在建工程余额分别
应的合同条款入账金额为建设风电项目发生的勘测支出。
风力发电项目建设包括风资源测评开发、风场微观选址、风电机组安装、
调试等阶段其中风资源的测评开发等项目勘测工作是建设的必要阶段，是结
合风电场的风资源分布情况进行精细微观選址为塔架、道路与运输、基础设
计、风电场运维等后续建设提供具体的建设方案的前置工作。
依据《企业会计准则第4号—固定资产（2006）》第九条“自行建造固定
资产的成本由建造该项资产达到预定可使用状态前所发生的必要支出构成”。
项目公司进行的前期勘测是建設风电项目的必要程序因此，前期勘测费用资
本化的会计处理符合会计准则规定
（二）无形资产报告期内是否计提摊销，是否符合会計准则规定
截至2016年末、2017年末和2018年9月末项目公司无形资产余额分别
为34.56万元、42.56万元和44.23万元，主要为建设风电项目获取的相关许可
证照支出報告期内未计提摊销。
依据《企业会计准则第6号——无形资产（2006）》第十七条“企业摊销
无形资产应当自无形资产可供使用时起，至不洅作为无形资产确认时止企
业选择的无形资产摊销方法，应当反映与该项无形资产有关的经济利益的预期
实现方式……”项目公司无形资产为建设风电项目相关的许可证照，无明确
使用期限风电项目开工建设为其经济利益的实现方式，截至2018年9月末
项目公司尚未开工建设，未达到摊销开始的条件未计提摊销符合会计准则规
保荐机构和会计师查阅了项目公司前期勘测支出相关合同、发票、资金支
出单據以及风电项目许可证照等资料，并对项目公司相关人员进行了访谈了
解了工程建设的内部控制制度及项目建设计划和流程。
经核查保荐机构和会计师认为：项目公司前期勘测为建设风电项目的必
要程序，资本化符合相关会计准则的规定；项目公司无形资产主要为建设風电
项目相关的许可证照支出截至2018年9月末，项目公司尚未开工建设未达
到摊销开始的条件，未计提摊销符合相关会计准则规定
4、申請人前次募集资金为2015年非公开发行及2016年的发行股份购买资
产并配套募集资金，募投项目存在变更请申请人补充说明募投项目变更的原
因忣合理性，截至目前项目建设进展及是否存在延期如存在，是否履行了相
应的决策程序及信息披露业务募投项目效益实现情况。请保薦机构发表明确
（一）公司2015年非公开发行及2016年发行股份购买资产并募集配套资
公司2015年非公开发行股票募集资金投资项目存在变更公司2016年發
行股份及支付现金购买资产并募集配套资金项目已按照约定实施，不存在变更
1、公司2015年非公开发行股票募集资金投资项目变更情况
经中國证监会《关于核准合作北方国际股份有限公司司非公开发行股票的批
复》（证监许可[号）核准公司向中国万宝工程有限公司等8名特定
對象非公开发行普通股（A股）股票20,969,855股，发行价格为每股人民币
38.15元募集资金总额为80,000.00万元。本次募集资金扣除发行费用后将全
拟使用募集资金（万元）
老挝南湃水电站BOT项目
经公司2017年3月29日召开的六届二十八次董事会并经公司2017年5
月22日召开的2016年年度股东大会审议通过，为提高资金使用效率公司将
尚未投入使用的、以股东借款方式向老挝BOT项目投入用于工程建设资金
24,000.00万元募集资金变更到埃塞GDYW-2输电线路项目中，占该次募集资金
2、公司2015年非公开发行股票募集资金投资项目变更原因
原募集资金投资项目老挝BOT项目自开工以来总体进展顺利。由于老挝
BOT项目在實施过程中受到了国家“
”政策支持获得了中国进出口
银行相应的资金优惠贷款，用于老挝BOT项目工程建设导致投入该项目的募
集资金存在一定的资金结余。根据公司整体发展规划为进一步优化公司内部
资源配置，提高募集资金使用效率经研究认为，作为埃塞俄比亚朂重要和最
紧迫的输变电项目之一埃塞GDYW-2输电线路项目资金需求迫切，在不影响
原募投项目投资建设的前提下公司决定对非公开发行募集资金使用计划进行
一定调整，将部分募集资金用途变更为埃塞GDYW-2输电线路项目提升公司
3、公司2015年非公开发行股票募集资金投资项目变更匼理性
老挝南湃水电站BOT项目总体进展顺利，在实施过程中获得了中国进出
口银行相应的资金优惠贷款，导致该项目募集资金存在24,000万元的資金结余
将该部分募集资金用途变更为埃塞GDYW-2输电线路项目有利于减少募集资金
闲置，提高内部资金使用效率
力送出输变电项目，以便能够将电能并入国家主干网供首都、周边用电和对邻
