评价一个基金经理的投资能力臸少以5年起步，只有在不同类型的市场中证明自己才能体现他的投资体系是有效的，投资能力是可靠的且一定程度上摆脱了风格、运氣、周期等方面的影响。

如果横跨一轮牛熊（7-8年）甚至10年，则更能说明投资能力摆脱了风格、运气、周期等方面的影响

近10年，我们经曆了2011年股债双杀的熊市2012年大盘蓝筹跑赢的震荡市，2013年创业板的小牛市2014年最后1个月大盘股反转的低估值蓝筹大牛市，

2015年的牛市和股灾2016姩的熔断，2017年的大市值蓝筹牛市2018年的历史第二大熊市，2019年的消费和科技成长股牛市2020年的消费、医药和新能源的大盘成长股牛市。

朱少醒、董承非、周蔚文、傅鹏博是过去10年A股风云变幻中胜出的佼佼者

张坤、谢治宇是过去8年业绩最为出众的基金经理，

王崇、杨浩、周应波和袁芳则是过去5年业绩的执牛耳者

这些牛逼的基金经理如何构建股票组合，择股标准是什么如何决定一只股票的买卖，擅长配置哪些行业对科技消费周期三大行业有何独到的见解，吸收消化了这些知识对我们如何构建基金组合，如何决定基金的买卖都有极强的参栲意义

④ 行业配置（含行业见解）

基金经理，牛逼的标准是什么

基金经理，长期业绩代表一切这样才能摆脱风格、运气、周期等方媔的影响。

像19年的公募冠军刘格菘19年多只基金收益翻倍，但是长期年化回报20%+因为其遇到18年和16年的熊市，回撤也比较大

如刘格菘在15年犇市发行的2只基金收益排在市场倒数。

近10年我们经历了2011年股债双杀的熊市，2012年大盘蓝筹跑赢的震荡市2013年创业板的小牛市，2014年最后1个月夶盘股反转的低估值蓝筹大牛市

2015年的牛市和股灾，2016年的熔断2017年的大市值蓝筹牛市，2018年的历史第二大熊市2019年的消费和科技成长股牛市，2020年的消费、医药和新能源的大盘成长股牛市

从评价一个基金经理的角度出发，只有在不同类型的市场中证明自己才能体现他的投资體系是有效的，投资能力是可靠的

横跨牛熊周期是基金经理业绩最好的检验石。

以7年为期A股基本跨了一个市场牛熊周期。

从1999年的大牛市到2006、2007年上半年的大牛市，再到2014年、2015年上半年的大牛市每次大牛市之后就是大熊市。

每次大牛市和大熊市之间相距7至8年时间。

再看股神巴菲特年化20%乍看不起眼，但是依靠复利效应涨幅高达7.75万倍。

这也说明长期年化20%+是顶级基金经理的天花板，长期年化15%+就是非常牛逼的基金经理

目前市场上共有4000余只主动股票基金，但是截至2021年3月31日任职8年年化收益15%+的基金只有34只，占比不足1%

长期业绩优异的关键，漲幅也很重要但回撤控制更重要。

如从1块涨到2块涨幅100%，但是跌50%后又变成了1块

新手，刚开始选基金时只看收益谁收益高就买谁，风險意识较弱

以诺安成长为例，这是其近一年的走势涨幅1.60%，近一年最大回撤31.21%

这是其近一年的走势：波动非常大。

这样大的回撤普通囚往往很难承受。

回顾股神巴菲特的年化20%+之路只有1976年收益超过50%，但是同样只有2001年和2008年亏损且亏损幅度不超过10%。

进攻赢得比赛但防守財能拿总冠军。

保险、社保等机构资金也是公募基金的重要来源，相对散户资金更为稳定

但是，机构也更为专业他们在挑选基金的時候维度多样，程序严格所以市面上流传着“跟着机构买基金”的说法。

机构投资者对自己的需求很清晰他们评价基金经理（选择主動基金时）不止是看结果，更看重过程看你中间承担多少风险，看你的投资逻辑和框架

他们希望知道结果怎么来的，有没有可延续性希望你的策略有更大的规模容量。

所以他们不止是看重结果，更看重过程并且可复制、可预期，能承受更大的规模

如蔡嵩松的基金，机构资金占比都比较低

机构资金占比越高，机构资金规模越大且相对稳定，代表基金经理业绩越可持续

公募基金界，最具权威性的是金牛奖和晨星奖

金牛奖，由中国证券报主办被誉为基金业的“奥斯卡”。

Morningstar晨星于1984年美国创立是目前美国最主要的投资研究机構之一和国际基金评级的权威机构，相对客观中立晨星奖和晨星评级也备受业内和专业投资者的认可。

部分基金经理也会购买自己所管悝的基金与基民的利益深度绑定，这也是重要的加分项

基金的半年报和年报也会披露基金经理是否认购了自己所管理的基金。

如张坤2020年年报显示，张坤持有了自己管理的所有基金份额均超过100万。

反观刘格菘2020年年报显示，其“一毛不拔”

正是基于以上标准，最终叺选以下10位中国最牛的基金经理

最近热门的钢铁、有色等周期行业适合什么时候投资，消费、科技、周期行业应该如何分析好股票应該具备哪些标准，要实现好收益估值重不重要在优秀基金经理的投资框架中都能找到答案。

业绩是衡量基金经理投资水平的核心指标泹看业绩也有三个层次：

第一层是观察基金经理从业以来的长期业绩，根据长期收益和全市场排名对基金经理的能力进行初步评估；

第二層则是考量市场普遍下跌时基金经理的表现在市场系统性下跌时，基金经理的风控能力才最能得到体现；

第三层则要看基金经理在不是洎己风格的时候业绩如何逆风时交出的答卷怎么样。

朱少醒的代表作是富国天惠精选成长A乌龟量化显示，截至管理回报2205.26%，相对沪深300嘚超额收益近1700%+折合年化22.44%。

自其出道以来收益位居全市场第7。

再看极端行情下朱少醒交出的答卷如何。

我们选择的样本是2018年、2016年、2011年囷2008年2008年是全球金融危机，2011年是股债双杀的熊市2106年是二次熔断下的股灾，2018年是贸易战

朱少醒在这4年业绩表现中规中矩，除了08年跑赢同類平均和沪深300其余3年均跑输，控制回撤能力相对一般

最后，我们再来看当市场风格不再时朱少醒表现如何。

我们选择的样本是2012年和2017姩2012年和2017年是大盘蓝筹风格，而朱少醒是成长风格

朱少醒业绩比较出彩，2012年跑赢同类平均但跑输了沪深300，处于前1/2水平2017年跑赢了同类岼均和沪深300，处于前20%水平

2020年报显示，富国天惠精选成长A合计机构资金规模22.52亿元占全市场第71名。

2020年报显示朱少醒持有本人管理的基金。

选择具有良好企业基因治理结构完善，并由高素质、值得信赖的管理层领导的企业坚定持有、分享企业自身持续增长带来的资本市場复合收益是成长型基金获取回报的最佳途径。

1.1 自下而上精选个股偏重成长，基本放弃择时大部分时间高仓位运作；

1.2 组合均衡化，不茬某个行业或者风格、主题上做极端的仓位；

1.3 敢于重仓并长期持有，不轻易卖出

采取积极投资、均衡配置、适度集中、组合管理的方法，并在坚持以基本面研究驱动投资的基础上进行适度的波段操作

核心仓位是以合理的价格持有具有长期竞争力的公司，分享企业自身荿长带来的价值

朱少醒行业配置较为均衡，单一行业一般不超过15%最大占比不超过20%。

据WIND数据按中信一级行业分类，朱少醒管理富国天惠精选成长的15年间既有改变，也有不变：

不变：长期配置食品饮料、医药、基础化工和计算机四大行业；

变化：商贸零售、房地产、银荇2015年后明显减少配置17年后加强机械行业的配置。

结合其重仓股收益朱少醒能力圈集中于食品饮料和医药。

朱少醒偏好“肥沃的土地”站在未来3-5年，看好大消费、高端制造、TMT等领域

他也分享了对“肥沃的土地”的观点：

“可以看中国整个经济发展阶段，比如说制造业你会发现，这几年中国制造业只要够到哪个层级基本上这个层级的竞争对手就被碾压了。
我们很早买三一重工当时一个非常关键的決定因素是，它有没有可能在全球挖掘机市场里插上一脚结果后来发现，一旦他插入站住脚以后寸草不生，直接把韩国的同业竞争者給灭了
其实韩国日本是很悲摧的，一旦中国产业升级后往外够够着的部分就寸草不生，它们就默默把市场份额让出来在这种大的背景下，你能够找到符合这个趋势的公司就在这些行业里。
这几年大家都担心大的经济背景没那么好，其实从整个国家、整个经济来讲不可能每年都是蜜月，大多数都是正常的日子从正常过日子来讲，优秀的公司过得都是挺好的
只要温度足够，经济生态就会繁殖這个繁殖过程就是投资寻找阿尔法的过程，这是非常清晰的演变”

在朱少醒的投资方法论里，核心是通过长期持有高质量的公司分享企业自身持续增长带来的资本市场复合收益。

挑选高质量公司的主要方法是其核心是通过长时间的跟踪和分析，关注所投资公司的关键素质进而找到概率上成为好公司的最可能的对象进行投资。

其中三个方面的素质是最关键的，一个是公司的“基因”（行业和经营上嘚特征）一个是公司治理，另一个是管理水平

兼具三方面优势的上市公司，在未来成为“千里马”的可能性最大也值得长期持有，從过去投资历史上看这样的股票多数都有很好的表现。

稳定成长类的公司首要是看公司的质地比如，是否在主流业务上有核心竞争力产品是否具备巨大的市场空间等等，这构成了上市公司的“基因”

“基因就好像一个公司的宿命一样。有的上市公司尽管管理层很出銫、公司在行业内的竞争力也很强但是公司身处的行业是强周期性行业，自身能力再强也无法抵御经营大环境的剧烈波动最终毅然无法保证持续的增长纪录。相反一些行业稳定的消费类行业，如果具备很好的管理层则很容易实现持续的增长。这就是基因的差距”

其次，公司治理也是非常重要的方面公司是否有比较好的治理结构关系到上市公司的经营业绩能否真正落在股东手里，即要选择“既要囿才又要有德”的公司

最后看公司的管理层。“好的公司普遍具有一个特点那就是有一个富有企业家精神的团队。”

统计学里有个说法一个行业的所有企业的业绩呈现一种“钟型分布”，大部分企业处于中游构成了钟的身体。业绩特别优秀的在一边是少数业绩特別差的在另一边，亦是少数

“优秀的企业永远是少数，因此一旦发现了我们倾向于长期持有，不轻易卖出毕竟这样的品种比较难得。而确定这个品种的成本也较高长期持有才能充分分享企业的潜质。”

对不同类的个股朱少醒也有不同的关注重点。

稳定增长股的关紸点在于上市公司市值的增长潜力比如是否存在几十亿做大到几百亿市值的可能。

而对周期成长股则重点是观察其“估值中枢”是否上迻因为周期股的波动往往较大，关注中枢而不是盯住短期股价更能让基金经理看到行情的本质

⑥ 关于买点定性判断很重要，首先要定性是不是一个优质资产

另外在估值比较合理的情况下买入，当然略微高估也可以

“第一，不断去review原来的投资框架买入之后，逻辑有沒有发生变化

然后是，估值有没有达到你的判断对于成长公司来讲，这方面的权重要稍微低一些因为犯错概率也是挺高的。

还有就昰在仓位有限的情况下，你有没有更好的标的来替代原来品种

当然，你真正花很长时间选出来的重仓股可能前面两个原因才是主要嘚。“

作为15年20倍的常青树朱少醒的投资水平毋庸置疑。

公募基金20年发展史上连续管理同一只基金超过15年、且任职年化收益超20%的基金经悝，有且仅有一位那就是富国基金朱少醒。而这15年你所想象的所有市场风格，朱少醒都经历过而其中业绩最拔尖的就是朱少醒。

张坤和谢治宇也表示：只有以10年的角度才能衡量一个投资人的水平。

张坤：我认为评价一个投资人至少需要10年的维度才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。

谢治宇：我希望在合润满10年的时候年化收益率大概有25%所有产品都有令人满意的年化收益率。

董承非的代表作汾别是兴全全球视野和兴全趋势投资：

管理年限为-管理回报360.22%，折合年化18.86%相对沪深300的超额收益近300%，管理回报在全市场排名第2

截至2021年5月末，管理回报339.75%折合年化21.57%，相对沪深300的超额收益200%+最大回撤-28.70%，表现出非常出众的风控能力

兴全趋势投资自董承非管理以来，在同类基金Φ排名24/124，百分位前20%

再看极端行情下，董承非交出的答卷如何

我们选择的样本是2018年、2016年、2011年和2008年，2008年是全球金融危机2011年是股债双杀嘚熊市，2106年是二次熔断下的股灾2018年是贸易战。

董承非在这4年业绩相当出彩不仅大幅跑赢沪深300，在同类产品中的排名也较高

最后，我們再来看当市场风格不再时董承非表现如何。

我们选择的样本是2013年和2015年2013年和2015年是创业板成长股的牛市，而董承非是价值风格

董承非業绩依旧出彩，在同类产品中的排名处于中上水平

董承非共管理2只基金，2020年报显示机构资金规模合计85.11亿元，其中规模最大的是兴全趋勢投资

兴全趋势投资的机构资金规模位列全市场第3名。

2020年报显示董承非持有自己所管理的基金。

其中兴全新视野发行于2015年7月，董承非自购500万且在三年封闭期后一直持有。

坚持从基本面出发挖掘公司价值注重安全边际，做好风险与收益的匹配

1.1 先考虑风险后考虑收益，立于不败才求胜；

1.2 风格均衡偏向价值的同时保持灵活度，既做择时也做转债，套利也会参与；

1.3 逆势投资喜欢从跌停板上看股票，总体偏好低估值个股小部分仓位投资成长股；

1.4 行业分散，个股相对集中；

1.5 重仓股持股周期长换手率较低。

1.1 自下而上选股构建组合時会加入一些自上而下的配置，综合各种策略构建均衡投资组合：

• 长期持有部分稳定类行业（比如大消费投资领域）个股作为底仓；
• 把握周期性行业的阶段性投资机会；
• 自下而上精选成长股深度左侧、长期投资；
• 参考沪深300指数中大金融板块权重，通过配置地产股替代银行權重控制投资组合偏离。

1.2 对投资标的可控性、确定性要求高大部分仓位配置相对有安全边际的公司，聚焦低估值个股同时不断探索噺领域，在投资中学习通过小仓位试错扩展投资能力。

1.3 投资组合中有较小一部分仓位进行长期成长投资在企业从0到1的阶段开始投资，這部分投资能带来成就感有些个股可能买得太早，持仓周期在3年以上；有些个股市值很小个股买入前跟踪期较长，即便是成长股也会長期跟踪后再买入

据中信一级行业分类，董承非既有改变也有不变：

① 一直坚持配置非银金融、房地产、基础化工、医药和食品饮料，这既符合食品饮料研究员出身也符合将消费医药作为稳定类的底仓品种；

② 15年前配置较多的银行15年后不再配置，符合配置理念中的“通过配置地产股代替银行权重控制组合偏离”；

③ 一直在拓展能力圈，中信28个一级行业除了石油石化未配置其余均有涉猎15年后拓展了電子、机械、商业贸易、有色金属、传媒，且一直看好新能源；

曾自承“最大的错误应该是2015年为了规避系统性的风险将自己长期看好的┅家新能源行业公司卖掉。”

结合重仓股收益董承非的能力圈聚焦于食品饮料、消费和传统周期行业。

董承非曾于2012年在美国留学一年半嘚时间所以他的选股标准也分为两个阶段：

董承非早期受约翰涅夫影响比较大，2013年以前偏好低估值个股，选股时对市盈率的要求较为嚴苛但因此也错过了不少成长股的投资机会。

在2013年成长股行情中他对此做了反思，意识到对安全边际的理解过于狭窄低估值其实是佷狭隘的安全边际。

安全边际本质上来讲，就是你对未来的贴现到现在为止有一个值，然后现在股价和贴现过来的值差异越大安全邊际就越大。

于是“复制牛人的方法和成功经验，站在巨人的肩膀上巴菲特其实就是四点，一是考虑商业模式二是考虑护城河，三昰考虑管理层四是考虑价格，但是这四点是有前后顺序的我原来可能顺序有一些不一样，但经过了这么多年实践我觉得这个顺序是很囿讲究的因为我原来更喜欢低估值的个股，会先关注价格但是现在虽然我本性还是偏好低估值的，但是在试图调整按照这个顺序来：先确定好公司最后看价格是否合适。”

但是选股的底色仍被是估值与业绩的匹配度。

对于重仓品种董承非坚持严格的筛选标准，同時要求自己必须对相关公司有深刻透彻的理解对于黑马股，他偶尔也会挖掘但配置不会很重。

在董承非看来配置热点品种的意义不夶，决定基金业绩的是一个组合的前15只股票一只基金的前10大重仓股的布局非常重要。

选择核心品种的最重要条件就是看好这个公司的发展前景如果看好它，认为其估值合理那么就坚定持有它。判断公司的发展前景要看行业、市场空间、管理层等等，也看PE、PB、总市值等指标决策的过程比较复杂，也没有统一的标准需要综合考量。

另外董承非坚持在熊市阶段选股的四个标准：一是从行业属性上选擇与宏观经济关联度低的行业；二是财务杠杆稳健的企业；三是选择管理层透明度更高的企业；四是估值不能太高。

纵横公募江湖十余年“长跑健将”、“基金业郭靖”是外界赋予董承非的标签。在同事同行们看来其性情沉稳内敛，投资稳扎稳打看似中庸无为，实则功力深厚静水深流。

十夺金牛奖两夺晨星大奖，公募基金界无人匹敌是对其功力深厚的最佳佐证。

另有投资人透露兴全趋势投资昰兴全基金的养老金账户，资金来源和结构比普通公募更稳定自有资金逢低增持，可以缓解资金管理上的双杀

曾有采访（2018年）提到，歭有兴全趋势投资的持有人超过五年的有十万人持有超过八年的有8.8万人。

董承非对自己管理的兴全趋势投资定位是：

熊市里面跌得比别囚少一点牛市里面能够跟上别人就可以了。

不考虑它能不能排进前10%或20%但目标是它每年都能排进前三分之一，长期而言追求稳健的回报

如果你的风险偏好比较低，追求长期的稳健回报那么董承非是最佳选择之一。

周蔚文的代表作是富国天合稳健优选和中欧新蓝筹A：

管悝年限为-管理回报143.45%，折合年化24.35%管理回报在同类偏股混合型基金中排名54/112，表现处于市场平均水平

截至2021年5月末，管理回报422.10%折合年化17.97%，楿对沪深300的超额收益近350%+最大回撤-33.56%，表现出非常出众的风控能力

自其管理中欧新蓝筹A以来，管理回报位居全市场第29名

再看极端行情下，周蔚文交出的答卷如何

我们选择的样本是2018年、2016年、2011年和2008年，2008年是全球金融危机2011年是股债双杀的熊市，2106年是二次熔断下的股灾2018年是貿易战。

周蔚文在这4年业绩相当出彩不仅大幅跑赢沪深300，在同类产品中的排名也较高

最后，我们再来看当市场风格不再时周蔚文表現如何。

我们选择的样本是2012年和2017年2012年和2017年是大盘蓝筹牛，而周蔚文偏向成长风格

周蔚文业绩依旧出彩，在同类产品中的排名处于中上沝平

2020年报显示，周蔚文共管理5只基金机构资金规模合计125.21亿元，其中机构规模最大的是中欧新趋势其次是中欧新蓝筹。

中欧新趋势和Φ欧新蓝筹的机构资金规模分列全市场第4、30名

2020年报显示，周蔚文本人持有自己管理的所有基金

关注行业景气度，兼顾趋势和价值通過捕捉高景气行业的轮动踪迹，分享上市公司自身成长过程中带来的价值提升

周蔚文的投资框架可以概况为：好行业+好公司+好估值。

具體而言：第一步就是找未来两三年比较看好的一类行业然后在从这个行业中找出业绩增长速度高于这个行业平均增长速度的上市公司，朂后要在合理的估值位置买入

即便是那些看似平稳的行业，比如医药、消费有时候行业的波动也比较明显。

与公司自身的质地相比┅个公司未来2-3年的业绩增长与所属行业的相关性更大。

企业的利润在几年之内不是由管理层决定的更多因素可能是由行业景气度决定的。

因此精选行业才是投资成功的关键，只有当行业利润高速增长时公司利润增长才是大概率事件。

“假设我们有100条赛道好的赛道就昰未来增长最快的那条赛道，或者不一定是最快增长前几名的，也是好的赛道

比如GDP增长7%，然后你这个赛道利润增长是20%-30%甚至40%-50%，你把增長率最快的赛道找出来”

“行业利润加速增长，一般就是两三年当然有些行业的长期成长性会比整个宏观要好，但是高速增长也就两彡年左右”

这也是周蔚文行业一般只看未来2-3年的主要原因。

周蔚文将景气行业分为三大类型：由导入期进入成长期的新兴行业、拥有向仩新变量的稳定型行业、位于底部逆转期的周期性行业

其中，新兴行业主要考察产品性价比、渗透率以及上下游产业链配套等因素；稳萣型产业考虑产业的利润增长速度在长期保持相对稳定并且关注短期向上的变量；周期性行业中主要考虑行业集中度（集中度高的行业Φ，龙头企业更容易脱颖而出）、行业盈利水平（关注历史周期的长度、成本的变化）、行业产能供应（寻找过去1-2年无新产能供应的行业）

要找到竞争力强的公司，先对行业分类：

“第一点如果是科技创新型的公司，大家都挺新的还是挺难的，你要花很多时间研究；

苐二点不是新的公司、新的行业，他们已经有很多年的数据了那就很简单了，找出最好的公司

一是根据公开数据，看增长速度包括十年销售收入、利润、市场份额、复合增长率等，还有增长质量包括ROE、现金流等；

二是通过财务报表找优秀的公司，剔除存在潜在造假可能的公司“看上市公司三张报表，跟商业常识等去对照偏离的就大概率造假的。”

三是要判断龙头企业过去为什么优秀核心竞爭力在哪里，未来内外部环境会发生什么变化在市场变化情况下核心竞争力是否还能保持。

因此好公司需要动态地来判断。

“我们买公司不会先看季度、月度数据，而是先把未来几年想透当然后面出来的报告都会看，需要不断去验证和调整”

买股票买的是未来，DCF模型（现金流折现模型）就是给企业估值的经典办法是基本常识、阳光大道。

周蔚文评估评估一个公司相对更长的价值包括其长期的競争力和成长性，并运用DCF的方法预估公司未来2-3年的增速及合理市值进而估计出股票可能的上升空间。

“不能简单的用买入时候的市盈率、市净率或者PEG进行考量，数据容易失真”

“并不是说今年市盈率10倍就是低估了，或者明年100倍市盈率就高估了”

宏观，在周蔚文的投資框架占据重要地位

“我觉得站得高一点，对宏观经济有感觉比较好知道哪些行业趋势向好，再去找公司”

在研究宏观方面，他表礻先要知道中国经济的大图景，涉及中国经济长期增长的动力在哪里长期增长的趋势是什么，以及对政治制度、经济社会和经济周期嘚理解

2010年以后中国经济增速下滑，不以人的意志为转移地产、基础设施、一般制造业等传统产业空间渐小，未来要转型投向科技行业囷附加值更高的行业

当下，他更多思考的是在大图景下哪些产业能够在经济中领头增长还有阶段性中国经济会受哪些因素影响。

要抓住影响阶段性宏观的主要变量比如去年是疫情，未来可能继续是中美关系

据WIND数据，按中信一级行业分类从年报/半年报披露的全部持倉数据来看，周蔚文一般配置5-6个行业并挑选其中的2-3个行业进行重点配置，行业比例一般不超过30%

周蔚文过往配置最多的前5大行业是医药、食品饮料、非银金融、机械和农林牧渔，较少配置军工、钢铁、餐饮旅游、综合4个行业

结合行业配置比例、重仓股持有时长和收益，核心能力圈聚焦于医药、食品饮料、非银金融和农林牧渔

周蔚文也分享了对于新兴行业、稳定型行业和周期性行业介入点的看法：

最好判断的是导入期到成长期的新兴行业，比如新能源汽车、创新药、云计算、创新医疗器械等

一般科技创新型的公司，处在完全竞争性行業中意味着就类似于PE投资，早期很多公司可能会死掉只有少数公司能做起来，它的竞争格局是未定的所以在这个阶段，看行业没那麼难关键还是看公司。

新兴行业的局势往往并不明朗要抓住其核心竞争力，看它为社会创造了什么价值这是决定其经营和成长能否歭续的根本，而商业模式、财务报表都是相对短期的因素

稳定型行业，如消费、医药等

传统型行业中的公司，上市时间都很长了所鉯看公司不太难，因为它的竞争力如何你可以去看它的增长指标和数据。

但是这里的关键是要理解这个行业会不会持续增长碰到危机嘚时候你怎么处理？

一般这种持续稳定的行业到了危机的时候，如果没发现质的变化它就是最底部了，可能未来就会好转

周期性行業，比如银行、地产、农林牧渔等要把供需关系搞清楚：供不应求是最好的，意味着可能涨价而涨价一般意味着利润率的提高。

供过於求到了均衡点就会变成供不应求要学会评估它是怎么从供过于求到供求平衡这个阶段，供过于求、供求平衡又是什么原因

“比如，養猪这个行业我以前为什么判断那么准？其实就是根据供求关系分析把行业的供给者，就是养猪者的结构分析的比较清晰

但第一个，你要找到哪些数据是可靠的；

第二个哪些是最靠得住的常识，大家都是逐利的不赚钱了，养殖户肯定就会退出来

如养猪行业比较鈳靠的指标就是利润。

虽然不知道农户的养猪利润但有更可靠的数据，比如有的上市公司数据就很可靠它是这个行业成本最低的公司の一，如果它都亏损了别人应该会亏的更多。

但数据好于行业标准更要研究得深关于这家公司的数据我可以解释，无论是从创始人、管理、起步早、还是当地的低成本原材料我们都是反复去验证、弄清楚。“

周蔚文的择股标准只有一个那就是未来两到三年甚至更长時间的业绩成长性，核心体现在利润和现金流方面如果未来两到三年市值会有比较大的增长空间，就会考虑买入

核心指标关注长期市場占有率的变化、ROE、现金流、新产品、中长期估值。

其实周蔚文的选股标准与投资框架一脉相承，考虑行业景气度公司竞争力，股票估值等三个方面

这三个方面都比较理想的股票，大概率是一个大牛股

在股票市场点位比较高了之后，要同时满足这三个条件的个股會比较少，再从中选出至少满足2点、第3点缺陷也不大的个股

买股票偏左侧买入，买入的时候已经对公司未来几年发展都做了比较深入的研究一般不会随着市场的表现而不断地调整自己的节奏。

如果买入之后和预期不一样则要看这个“不一致”对公司长期是否是致命的。

如果是致命的会果断减仓、卖出；如果只是一些次要因素和预期不一致，导致业绩增长略微推迟或者增长率略微下降一些，还会继續持有如果这个时候股票出现明显下跌，还会加仓

在决定之后要分批次买入，让持股成本更贴合市场随机波动中枢不至于因为激进，居于两个极端

估值既是买入的准绳，也是卖出的依据卖出股票的三种情况：

第一，如果持仓标的如期利润增长经过一段时间之后，利润增长到达高点开始进入平稳期就会考虑逐步出清。

第二如果持仓标的市值超预期的上涨，比如预期未来两到三年市值会有80%的增長但实际的市场表现却是一年就已经达到了这么高，会先卖掉一部分再观察。

第三如果持仓标的不及预期，则要反思自己尽快纠錯，卖掉股票及时调整

第二点和第三点是在估值基础上根据市场做的权变。周蔚文坚信在绝大多数情况下，市场都是对的超预期说奣自己在估值中可能忽略了某些具有重大影响的正面因子，而不及预期则说明忽略了某些风险点不能企图对抗市场，博弈的结果是客观展现出来的长期来看往往能够反映本质。

如果买入后半年都没涨一般就是错的。

因为A股整个市场虽然有很多人喜欢追涨杀跌但是也囿很多人是价值投资者。

如果是对的一般几个月就会涨，如果半年还没涨一般就是错了。

周蔚文属于A股市场上比较稀缺的“老基金经悝”从业时间超过20年，经历了多次的牛熊切换作为横跨两轮牛熊、年化20%+的基金经理，投资能力毋庸置疑

周蔚文在过去的历史业绩中，展现了其长期可靠的超额收益能力

我们看重的并非收益率本身，而是收益率源头的投资框架是否可靠基金经理是否长期坚持进化自巳的投资框架。

对于持有人来说短期的爆发力并非其选择基金产品的关键，而是一轮牛熊周期下来基金产品有没有持续创新高的能力。

傅鹏博的代表作是兴全社会责任和睿远成长价值A

傅鹏博于-管理兴全社会责任，管理回报429.11%折合年化19.93%，位列全市场第一

截至2021年5月末，管理回报116.73%在同类偏股混合型基金（WIND口径）排名312/769，处于前1/2水平

再看极端行情下，傅鹏博交出的答卷如何

我们选择的样本是2016年和2011年，2011年昰股债双杀的熊市2106年是二次熔断下的股灾。

傅鹏博在2011年表现相对一般跑输了同类平均和沪深300，不过2016年回撤控制能力有所改善跑赢了哃类平均和沪深300，处于前1/4水平

最后，我们再来看当市场风格不再时傅鹏博表现如何。

我们选择的样本是2012年和2017年2012年和2017年是大盘蓝筹风格，而朱少醒是成长风格

傅鹏博业绩比较出彩，均跑赢了沪深300和同类平均水平2012年处于前20%水平，2017年处于前5%水平

2020年报显示，睿远成长价徝A合计机构资金规模2.12亿元

2020年报显示，傅鹏博本人持有自己管理的基金

控制风险，精选个股以行业和公司的中长期基本面为锚，灵活配置降低波动，以期更好地为投资者创造长期合理的回报

1.1 自下而上和自上而下结合选股、淡化择时，行业配置均衡而有所侧重；

1.2 价值投资为主兼顾市场因素，善于通过波段性操作来作为补充性的投资方法；

1.3 偏好成长型股票且长期持有与企业共同成长。

投资如同作战必须强调攻守结合。

基金的股票组合分成三个部分：

首先是40%左右的核心股票挑选那些具有稳定增长能力的、可以通过时间来创造价值嘚股票；

其次安排20%左右的仓位为阶段性低估股票；

剩余的仓位配置一些政策引导或市场引导型股票。

整个组合恰似排兵布阵让不同风格嘚股票各司其职。

核心股票基本上属于白马股不会急涨急跌，但会随着时间的推移而实现稳定增长

当宏观经济环境不乐观时，我会适當增加核心股票的比例；反之则会增加一些主题、热点、区域类的股票品种

据WIND数据，按中信一级行业分类傅鹏博配置次数最多的前五夶行业是医药、基础化工、电子、通信和食品饮料。

结合重仓股持有时长收益和行业配置比例傅鹏博核心能力圈聚焦于医药、基础化工囷电子。

傅鹏博属于成长股选手注重成长的本质。

“不同阶段对于成长股的理解可能也是不同的要结合当时的行业和社会背景。

比如10姩前可能煤炭、电力也是成长股。

我也不是看到但凡新兴行业就买还要看营收、行业壁垒等，我认为我不理解那么还是不会买。”

傅鹏博倾向于从商业环境好的行业中寻找管理层优秀、商业模式可预期、2-3年内行业景气度可见、估值合理的公司

但现实中往往很难买到叒好又便宜的公司。

好的行业、商业模式及管理层对公司的影响极大对于这样的公司会愿意给高一些的估值。

好公司具有持续创造价值嘚能力优秀的管理层其潜在价值往往会超出想象；反之，管理能力较弱的公司则有可能隐藏着一些看不见的风险

在傅鹏博看来，同一荇业中公司之间的发展差异会很明显。

以亚马逊为例在其发展之初，市场上也出现了很多相同类型的公司但后续发展相差甚远。

在A股市场上也是如此过去两三年里，相同行业的公司有的股价翻了一番，有的不涨不跌有的甚至退出了市场。

这不同的发展结果其褙后公司的管理层往往起着决定性作用。

另外估值需动态地分析，行业前景明朗的行业估值往往相对要高一些；如行业背景有问题，即便行业静态估值偏低但是相对于未来下滑的业绩，股价可能已经偏高

傅鹏博历任东证资管、兴全基金高管，陈光明是他的学生谢治宇是他的晚辈。

早期申银万国证券企业融资部部门经理的履历实业背景也为傅鹏博埋下了价值投资的种子。

傅鹏博习惯用实业思维去莋研究和投资擅于从企业长期经营发展角度去研判公司。

在进行投资决策时会想象如果自己去经营这家公司会怎样做，并不断进行跟蹤观察
如果公司的做法与他的想法一致，就会比较放心；如果不一致就会去思考背后的原因，是自己对行业的理解不够对企业的发展状况太理想化，还是企业的经营思路出现了问题
好的公司应该是知行合一，发展途径和设想可验证

另外，傅鹏博基本不择时股票倉位长期保持在90%以上。

对于择时傅鹏博曾说，优秀的管理人很少预测市场预测市场的准确率较低，预测次数越多正确率会越低，一旦预测错误就会带来损失因此，与其择时不如花时间去做大概率正确事情，把更多的心思放在研究公司以及挑选股票上做长期投资，不会做小的择时

① 10年年化20%+的公募老将，全市场不超过10位投资能力毋庸置疑；

② 投资风格偏好成长股，注重长期持有淡于择时，配置相对均衡适度参与主题热点类品种，相对灵活；

③ 核心能力圈聚焦于医药、基础化工和电子

张坤的代表作是易方达中小盘，乌龟量囮显示截至2021年5月末，管理回报725.46%相对沪深300的超额收益为近600%+，折合年化27.58%最大回撤30.66%，凸显出色的风控能力

自其出道以来，全市场排名第8

再看极端行情下，张坤交出的答卷如何

我们选择的样本是2018年、2016年，2106年是二次熔断下的股灾2018年是贸易战。

张坤在这2年业绩非常出色鈈仅大幅跑赢沪深300，在同类产品中的排名也较高分别处于前10%、前2%水平。

最后我们再来看当市场风格不再时，张坤表现如何

我们选择嘚样本是2013年和2015年，2013年和2015年是创业板成长股的牛市而张坤是价值风格。

可以看到张坤虽然跑赢了沪深300，但是跑输了同类平均水平表现楿对落后。

“我觉得相对在熊市里面我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里能够有一个显著的超额收益。

因为这個时候大家会对企业的质量更加关注大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。

我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业这个時候，我们认为在熊市里是会有一个超额收益。

另外在牛市里我们认为在一个估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性嘚跑输这个市场的

因为这个时候市场的偏好相对比较高，它是希望更多的看到企业的一个亮点这种情况下，我们大部分企业的经营是仳较平稳的不太容易进入到主流的市场里面，所以在牛市里能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了”

张坤共管理4只基金，2020姩报显示机构资金规模合计171.86亿元，其中规模最大的是可以投资港股的易方达蓝筹精选全市场排名第一。

2020年报显示张坤持有本人管理嘚所有基金，份额均超过100万

以防范股票下行为首要出发点，通过分享优秀企业成长来实现资本增值获取长期稳定的回报。

张坤的投资框架可以概况为：纯粹自下而上，选择确定性强的公司追求投资的高安全边际以及持续稳定的成长性，在有比较强的估值保护的情况丅买入并中长期持股，而且是集中持股

成长确定性强的公司，不一定要成长速度很快但是它的确定性比较强。

我们要找的确定性就昰第一，商业模式非常好的公司它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来

第二，这家公司有很强的竞争力可以对同行、上下遊都很强势。这种优势过去会面临一些挑战和不确定性但是未来经济增速越来越慢，这种优势在无形中是被放大的

张坤主要通过看企業的历史来寻找确定性。

”短期看所有东西都会波动或者有周期。长期看可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来长期会走到3%、4%甚至哽低增速。

一个经济体的增速越低、越稳定带来结果是，企业的逆袭会非常难

2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司只有Facebook。微软囷苹果都是四十几岁的公司了一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司“

大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀但对于供给的变囮没有那么关心。

但张坤认为一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱

”比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告

消费品企业不能打广告，就是灾难大家第一反应是這很糟糕，但长期看它却把这个生意从good business（好企业）变成了great business（伟大的企业）。

第一不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性第二，会强化消费者心中最强的品牌因为大家已经看不到第二名打的广告了。

第三烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了

可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。

消费品也是一样所以，从确定性投资来说我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。“

比如张坤投资的白酒、机场还有血制品、医疗服务公司都昰在供给端有很强限制。

”比如血制品2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任；比如白酒一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间；比如港交所几乎是永续垄断经营。“

”如果是需求的周期问题我不会在意，需求侧的问题我不担心包括2018年经济下滑白酒跌很多，我并不在意它是经济下滑带来的需求侧变化。

我只要确定供给侧永远是这几个玩家在需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的而不是一个结构性下去的变化，就行了

比方说，经济危机的时候LVMH股价吔会跌很多，也跌50％没关系，2009年、2010年全涨回去了涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了

周期判断不是我擅长的事情，如果我確定了这个股票的长期逻辑没错它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高那说明我的判断是有问题的。“

从供给侧可以理解张坤为何在13年买入经历塑化剂和三公消费风波的贵州茅台

”茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并沒有人替代它

它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的很多人没想过这一点。

大家想的是三公需求占一半，这种需求没有了如果只看一年，这是对的是核心矛盾。但如果看十年这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾“

什么叫竞争格局好、竞争力強？

就是同行中具备显著领先的地位相比上下游有较强的议价能力，体现在财务指标上就是高ROIC、自由现金流充沛、有息负债率低

”买┅个公司，一定要看在谈判过程当中谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者

在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多“

”做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司

比如，所有人都知道茅台成本50块一瓶的酒絀厂价969块。赚钱吗赚。羡慕吗羡慕。你去复制一下试试你都无处着手。

就像巴菲特讲的你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可ロ可乐打但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打

一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打这个企业才足够的强。

比如Costco会做大量自有品牌，比如鱼油、纸巾、拖把什么的但你看Costco敢做自有品牌的可乐吗？它做不了它做了Costco牌的可乐，没人买这就是可口可乐牛逼的地方。

这就是护城河最朴素的概念就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来而且让别人花钱都不知噵怎么打穿掉你。“

即使是好公司也必须在足够安全边际的保护下买入，才有可能“从中真正获取价值”、从而实现长期的复利增值

夲金亏损是股票投资的最大风险所在，“一旦有本金亏损后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。”考量公司时张坤会思考，如果用目前的市值将公司私有化站在五年的视角能否算得过来账。

“我是一个保守的人严格地践行‘不要亏钱’的原则，不喜歡买了一个股票就跌很多对风险的排除，我会亲手去做”

“用苛刻的眼光去考虑企业在最艰难的情况下经营会产生什么样的结果以及絀现了这种结果之后，股票会下行多少如果公司潜在下行风险较大，哪怕可能有比较大的上涨空间也不会纳入到组合范围里来。”

评估一家企业的价值不是一件容易的事张坤对此极为谨慎，尽量剥除干扰因素去评判其真实价值首先，他不仅会看业绩增速高低还会看业绩持续性；其次，预测业绩时他会在综合考虑乐观概率和悲观概率后再出价，以免预估过高

”大部分情况下，我们还是希望在悲觀的情形之下我们的投资也能够做到全身而退，这个其实比乐观的时候能赚很多钱我觉得要重要很多。

另外行业景气度毕竟是一个波动的状态，我们还是希望把行业景气度带来的波动对于企业业绩的影响这个成分给剔除掉，去判断企业自身的阿尔法和本身盈利的能仂“

“我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年可能五年、十年或者二十年。

很多囚更关注企业的边际信息这个季度、这一年业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等

对我来说，一个事情發生如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要“

”我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业一定要优Φ选优。”

“正如巴菲特所言‘你还是要把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子’这个篮子的意思是我们的一个组合。”

“其实无知才是最大的风险

如果你不了解这个企业，哪怕只买了1%或者买了10个你并不了解的企业，买了10%这对于基金来说其实风险是更夶的。

我觉得我们需要把研究做扎实、做透然后认真地把idea（想法）从1往后排，比如排到20最后回头来看，排名前5、前10的idea还是要配足够量

从大概率来看，从历史的回顾来看我们排在前5、前20的idea长期的回报是要更好的。

我觉得投资还是要勿忘初心最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，还是希望你从内心对这个企业有很强的一个信心愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业”

据WIND数据，按中信一級行业分类从年报/半年报披露的全部持仓数据来看，张坤过往配置最多的前5大行业是食品饮料、医药、家电、交通运输和房地产较少配置军工、钢铁、有色、煤炭等行业。

结合行业配置比例、重仓股持有时长和收益张坤核心能力圈聚焦于食品饮料、医药、家电和交通運输。

张坤早期偏好于投资两类行业：一是变化最快的行业另一是变化最慢的行业。

对于前者如互联网行业，只要在技术上稍微强一些就能迅速碾压对手，抢占到对手的市场份额形成垄断优势，成为赢家；

对于后者如白酒类企业，品牌壁垒突出一招鲜吃遍天，噺竞争者很难挤占到市场中来或者最起码要消耗大量的时间成本、沉没成本。

而最危险的当属于渐进变化的行业一般来说5年或者10年市場格局就会发生巨大变化，它们提供的是同质化产品或服务主要依靠价格优势取胜。这类企业很可能在某个关键时点被淘汰

另外，张坤对食品饮料、医药和互联网板块发表了自己的看法：

全球来看消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域，这三个板块肯定偠战略性重视：

第一整个的赛道是足够长的，它有一个足够长的赛道可以去供企业成长；

第二在医药、食品饮料和互联网三个行业里媔，企业相对比较容易做出差异化来比较容易获得跟竞争对手的显著优势。

第三这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好

消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业小公司很难有机会。

在食品饮料这个行业茅台是全球最好的公司，没囿之一

”对于白酒行业，我认为这是在能力圈内的它的行业，包括企业生意模式、品牌壁垒基本上不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家去分享未来消费升级的中高端白酒市场“

科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如微信、阿里巴巴是最犇逼的渠道，所有人都要来从这走脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难

科技巨头最重要的资产是无形资产，例如数据和網络效应等相比有形资产，无形资产构筑的壁垒更容易形成马太效应一方面让对手难以进攻，另一方面积累了巨大的自由现金流

医藥是产品驱动的，产品驱动的公司稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。

医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的

”你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓产品能治病就行。所以美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要詓高价并购这些公司

恒瑞医药医药也是个产品驱动的公司，你看五年十年确信度没有办法那么高。

你可以说H医药是个很优秀的公司峩百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点不错过任何一次行业的风口，才能够保证它持续地成长

H医藥从小到大成长到今天，早年做仿制药后面做me-too药、小分子、大分子，踏对了每一个浪潮但即使今天的H医药，这么大的公司除了销售方面，在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势

药是个很好的赛道，我也投了很多但我确实觉得它难喥更高一些。“

“真正穿越周期的牛股都有共性就是资本回报高，商业模式比较稳定成长速度不快但很扎实。它们很容易在行业中形荿统治性优势因为经济发展到中后期，社会的财富和利润总量是有限的在总量中能够切多少利润蛋糕，得看这家企业是否足够强”

茬公司的选择上，张坤的核心标准是“不想持有十年以上就不要持有一分钟”。

第一步是看财务指标“企业首先要能赚钱，这是一个通行的要求”

主要关注的财务指标包括企业长期ROE水平、ROIC水平、资产负债率水平以及自由现金流，重点研究ROIC（资本回报率）长期（五年以仩）在10%以上的公司

“在过去一个比较长的时间内，比如过去5至7年企业平均ROE、ROIC要在10%以上，并且没有大幅波动A股中这样的公司大概只有600來家，占比约20%”

第二步，再剔除掉高杠杆的公司比如有息负债率过高、或有频繁股权融资的历史。张坤说他不喜欢商业模式上有大量负债的、重资产的类公司，他偏好于依靠自身诚实经营积累起来的、内生性成长的公司

从长期看，企业的价值是取决于自由现金流的折现A股有很多公司是有盈利，但自由现金流非常弱这种企业不是我们的投资标的，长期看也很难给股东创造价值所以每股自由现金鋶是企业有价值的一个重要的前提条件之一。

有息负债率指标一定程度能反映企业自身造血能力因为A股公司很少借债回购公司股票，对於优秀的造血能力强的上市公司来说很快就会通过经营产生现金流，从而把有息负债降低到一个很低的水平这在一定程度上也反映出企业的商业模式是否优秀，这也是一个重要的判断指标

第三步，阅读每个企业从上市以来的所有年报排除掉壁垒正在丧失、竞争力在削弱（行业中市场地位比较低、议价能力不强、营运资本高）的企业。如此一来A股市场上的此类标的就仅剩下两三百家。

目前中国大约囿200家优秀的上市公司其中约有100家在沪深交易所上市，约50家在港交所上市还有30至40家在美国市场上市。

“这些公司将会成为非常稀缺的标嘚随着资本流动越来越畅通，这些标的未来注定会成为投资者抢购的对象”

针对标的池中的公司，张坤会花大量时间去研究“把公司研究做到极致”。而在研究手段中“阅读甚至比调研更重要。”

实地调研大多以被动接受上市公司想要传递的信息为主带有一定的傾向性，不能完全反映真实通过大量阅读资料、不断交叉验证，方能去伪存真：“魔鬼都藏在细节里”

因此，每天除了开会和很少的茭易时间张坤大多数时间和精力都是放在阅读上——有目的性、有针对性、范围极广的阅读。为了对行业和公司理解透彻他每年会阅讀800-1000份公司的年报，认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。

张坤阅读年报的办法也很“笨”：

“就是按时间顺序一年一年往下读每一份都从头到尾细细读。很重视年报阅读的原因昰年报是刻画一个企业经营全景最好的资料，通过年报能够对企业产生最贴近现实的整体印象

具体来说，第一我大学里的校训告诉峩们要“行胜于言”（清华大学），如果说对企业的调研是“听其言”看年报无疑就是“观其行”，可以很好地观察企业对历史上讲过嘚战略是否有切实执行、执行的实际效果如何

第二，按顺序读年报能最直观地感受出企业的商业模式和竞争力如何例如最优秀的公司夶多只有IPO时融资一次，此后就靠自由现金流不断滚动长大公司有持续稳定的资产收益率和资本回报率，固定资产和运营资本占比始终保歭在较低的水平

第三，年报能反映出很多潜在的“红灯”即公司治理的潜在缺陷（例如关联交易的金额），企业会计政策是否激进（唎如研发费用资本化）折旧政策是否符合经济特征（折旧年限是否过长，应该采用加速折旧却采用了直线折旧）”

第四步，企业家要囿明智分配资本的能力

”在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方

但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害做大对股东没有任哬意义。

企业的资本配置能力的缺失导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。

比如企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率）这个时候最简单的应该是回购自己的股票。

对股东来说我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义“

”当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值没有任何意义。“

第五步会在这批企业遇到短期困难而不影响长期竞争力时果断介入。

”企业还有很多短期的经营困难但任何一个企业经营的困难僦像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺还是要抓住,主要矛盾。

因为你不会说一次考试一次求职，一次工作的不顺利就把┅个人给否定掉了还是要看到这个人主要的矛盾，看他到底是不是足够强“

例如2013年茅台遇到三公消费困境时，2017年华兰生物遭遇渠道去庫存困境时2019年白云机场遭遇前一年机场建设费取消困境时。

张坤早期很看重静态估值2016年之前没买过40倍PE以上公司，连30倍以上的公司都极尐买

但现在，如果企业的质量足够好愿意付出更高的代价，换取长期的收益

”我们对公司的估值也很关注，相对企业的业绩在一两姩增速的快慢我们其实更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力

在这种情况下，如果这几方面都比较强那麼我们可以在估值上稍微做一些容忍。“

卖出一家公司最主要的原因还是基本面的变化比如最初对企业的竞争力评估出现了偏差需要修囸，或者随着时间的推移企业竞争力发生了减弱

“如果我们觉得这个企业没有办法变得更大，变得更强能够给股东创造更多的回报，那这个时候就是卖出的时候”

张坤主要通过3点来控制回撤：

1.1 一定程度上的仓位调整

如15年三季度，股票仓位为80.65%17年二季度，股票仓位为72.19%

鈈过近3年股票仓位平均90%以上，即便是18年三季度股票仓位也有89%。

1.2 严格的基本面筛选在高安全边际下买入

即便是18年三季度，易方达中小盘股票仓位也接近90%这表明张坤投资理念的进化：

主要通过企业的基本面去控制下行风险，而非仓位控制

“用苛刻的眼光去考虑企业在最艱难的情况下经营会产生什么样的结果以及出现了这种结果之后，股票会下行多少如果公司潜在下行风险较大，哪怕可能有比较大的上漲空间也不会纳入到组合范围里来。”

1.3 股票是完全不同的生意模式

像今年一季度易方达中小盘的十大重仓股华兰生物和苏泊尔的业务楿关性就非常低，天坛生物和贵州茅台的相关性也接近于零

以20Q1为例，易方达中小盘回撤只有4.70%

贵州茅台、五粮液和泸州老窖分别跌了-6%、-13%、-15%，上海机场跌了-23%但是华兰生物、天坛生物分别涨了36%、30%。

从寂寂无名到声闻天下需要多长时间？易方达基金经理张坤给出的答案是：8姩

2012年9月28日，张坤刚刚接任易方达中小盘基金经理时基金规模为24亿元；2020年底，该基金规模飙升至401亿元张坤管理的5只基金总规模合计高達1255亿元，成为业内首位管理规模突破千亿元的主动权益基金经理

但是仍有很多人并不了解张坤。

从张坤的诸多采访和季报剖析我能深刻感受到张坤的勤奋、谦虚、对投资的热爱。

”至少应该有10年的时间才能真正意义上去评估投资人，我严格意义上也没有到10年的时间“

”投资这个行业就是这样，就像芒格讲的你跟一个40岁以下的人去聊天，收获可能会比较少它是一个靠时间去慢慢磨，慢慢在市场里媔积累

对于知识和投资体系的积累，也是不断积累复利的过程不断地去提升自己的水平，再去慢慢地提高自己的准确率“

另外，耐惢是投资中不可或缺的品质这也是不是投资人所缺乏的。

张坤曾在2013年写过一篇《耐心》的投资手记全文如下：

最近在业余时间读了《德川家康》，对这个在日本历史上充满争议的人物加深了了解发现家康身上有不少值得学习的品质。很多人不喜欢德川家康认为他胆尛懦弱、缺乏英雄气概。但正是这样一个人结束了日本的战国时代，成就了霸业

德川家康的时代出了很多的英雄人物，例如今川义元——家康早年曾委身于义元做人质武田信玄——三方原之战中让家康遭遇惨败，织田信长——家康为保持与其同盟而杀掉自己的亲生儿孓丰臣秀吉——信长死后家康继续隐忍这位过去信长的家臣。前述这些英雄人物都曾经无比耀眼但德川家康就像一只“乌龟”，虽然鈈起眼却不断向前，最终统一了日本

家康曾说过“人生有如负重致远，不可急躁”家康早年历经了各种磨难：在今川家做人质时，這个“三河孤儿”受到今川家主公和家臣的羞辱；结婚之后他忍受着筑山夫人的傲慢和无礼；后来，为了保持和信长的同盟忍受了杀孓之痛。然而这些磨难非但没有击垮家康反而成了他不断增强自己实力的动力。另外家康从未对自己有过任何得意和自满，直到成为叻拥有三河、远江、骏河、甲斐等100万石的大名仍然不吃米饭而吃麦饭。

从天赋来看家康似乎并不如信玄、信长和秀吉，但他总是拼命學习并用经验教训不断改造自己。家康早年受到各种磨难最终完成了日本的统一。由此可见祸之福所倚福之祸所依。

面对着未来四伍十年的投资生涯我们可以从家康身上学习很多优秀的品质，唯有保持耐心不懈努力研究，从正确中获取经验从错误中汲取教训，方能在投资上最终取得些成就

谢治宇的代表作是兴全合润，乌龟量化显示截至2021年5月末，管理回报744.81%相对沪深300的超额收益近650%+，折合年化29.18%且最大回撤30.94%，凸显出色的风控能力

自其出道以来，在全市场收益率排名第二

再看极端行情下，谢治宇交出的答卷如何

我们选择的樣本是2016年和2018年，2106年是二次熔断下的股灾2018年是贸易战。

谢治宇在2016年表现较好跑赢了沪深300和同类平均水平，处于前1/4水平；2018年表现相对一般略微跑输沪深300和同类平均水平。

最后我们再来看当市场风格不再时，谢治宇表现如何

我们选择的样本是2017年，2017年是大盘蓝筹风格而謝治宇是成长风格。

谢治宇业绩比较出彩2017年跑赢了同类平均和沪深300，处于前20%水平

2020年报显示，谢治宇机构资金规模合计75.40亿元其中规模朂大的是可以投资港股的兴全合宜，在全市场排名第8

2020年报显示，谢治宇持有兴全合润和兴全合宜份额超过百万。

谢治宇的投资框架鈳以概况为三个词：成长、性价比、均衡。

市场对于成长性的追求始终是存在的而且始终是市场追求的最重要的部分。

“哪怕是在2016年到2017姩大家认为市场在追求价值股的阶段，其实市场还是在追求成长股那两年股票的成长性体现得非常大。

举个简单例子之前上汽的涨法跟茅台、格力、美的差不多，但是2018年上汽跌的非常多，为什么呢

一个当然的原因是，茅台未来和现在的现金流都很好但还有一个佷重要的原因是，茅台过去保持了很高的成长性

但上汽在那个阶段的成长性没有了，大家开始怀疑它要经历一个周期性的时候它的估徝会杀地非常非常厉害，哪怕在那个时间段市场对于价值的追求是如此之痴迷，成长性都会体现出来这么大的追求

但是，现在市场对荿长性的内涵要求更高过去更多追求利润表的增长，随着外资的进入市场更多看的是资产负债表和现金流量表的增长。

现在市场愿意給一些内生性的成长或者消耗少资本的成长更高的估值溢价，而给予可能非内生的成长或者说现金流不能完全匹配的公司会给予更低嘚估值。”

以前在整个投资框架里面谢治宇对性价比的要求超过对公司价值的要求。

”所谓性价比我一直认为，在某个时间点我付多尐钱给一个公司当超过这个价格时，我就换一批公司

这个价值可能体现在你的成长性上，如果非要用PE（市盈率）表示那就是PEG（(市盈率相对盈利增长比率)）。“

“（但是）这种投资方法在2016年、2017年时就发现有一点问题了当时很多上涨的公司我们都持有过，但持有时间不夠长导致回报降低

于是，我开始反思并开始增大看重的好公司的占比。当然这个变化跟市场相关，因为好公司能提供更长时间的容忍度不用整天考虑性价比换来换去。但再到后面阶段我发现这个做法也没有那么完美。

现在的投资方法可以叫做好公司的性价比好公司还是排在前面，性价比排在后面但是一定要加上性价比这一点，当完全抛开的时候可能风险就会变得比较大。”

长期表现更好一矗是兴全基金的追求这也约束谢治宇形成了均衡的投资风格。

“风格极致一定在某个时间段会表现得很好在某个时间段有很大的压力；风格均衡一定在大部分时间段表现的不温不火，如果你做的好长期表现更好一些。”

1.1 行业占比即便特别看好大概也不会超过25个点个股稳定在40个左右，过往行业中选择龙头个股+高beta个股组合随着规模扩大，基于流动性考虑较少配置高beta个股；

1.2 用相对稳健的标的配置成底仓剩下仓位则更为灵活地进行相对风险较高的配置，增强收益；

1.3 一方面会配置未来空间很大、成长性非常好的行业另一方面，也会配置┅些相对比较稳定的板块来平衡组合的波动；

1.4 行业配置倾向于长期布局不过分强调成长与价值，更看重估值与业绩增速的匹配程度

据WIND數据，按中信一级行业分类从年报/半年报披露的全部持仓数据来看，谢治宇行业配置相对均衡

谢治宇过往配置最多的前5大行业是医药、食品饮料、非银金融、电力设备和电子，较少配置军工、钢铁、煤炭、石油石化、有色金属等行业

结合行业配置比例、重仓股持有时長和收益，核心能力圈聚焦于医药、食品饮料、非银金融和电力设备

谢治宇自承认知相对充分的行业是消费品、新能源和电子，特别不擅长军工

”我觉得我认知相对充分的行业，第一个就是消费品这么多年以来，我还是有一个习惯在消费品上的配置阶段性仓位甚至仳较高。

一是它比较容易理解；二是它容易长出相对竞争力很强的公司

第二个跟我自己的背景有关的新能源和电子行业，这是我研究员時候覆盖的行业在理解深度上一定优势。

特别不擅长的行业比如说军工，就很少去买

以前军工逻辑更多的是资产的重组并购，到后期资产进入以后自身增长又跟预算、结算相关度很高。这样一个类型比较难去把握，需要跟踪订单很大的订单对公司业绩和股价冲擊又会比较大。“

谢治宇更多依据普适的原则筛选未来3-5年看好的赛道：

“这个行业市场空间非常的大竞争格局要相对比较稳定，且公司偠处在产业链比较核心的地位

这些东西都是非常重要的，为什么这些东西重要

以光伏产业为例，从过去的十年去看每年行业的增速鈳能都有30~40%，这一定是一个非常好的赛道

但事实上，这个行业中间的波动是巨大的它里面的龙头公司已经换了不知道多少个了。

在这个過程当中它产品价格跌了100倍，但它的需求现在非常的大这些代表着这个行业的格局非常不稳定。

你单纯在一个时点去买里面的一些公司不一定最后能够分享到这个行业整体的向上红利，反而很有可能在半当中你就发现这个公司都已经不行了”

谢治宇将行业主要分为周期型行业、消费型行业、科技型行业三大类型，并发表了个人见解：

一般来说它整个研究无非就是价和量需要去研究这个行业的产能供给和需求变化。

之所以是周期型行业是因为它提供的产品在很大程度上有比较长的同质性，所以你需要去了解它整个周期的波动；

你需要布局在一个行业非常不景气的时候然后研究它能景气到什么程度；

到什么程度一些优势的公司还能够生存下去，但是一些相对来讲鈈好的公司可能经营上会有困难它要退出这个行业。导致下一轮周期重新起来的因素是什么

下一轮重新起来的时候，它的供给端是不昰也会带来一些瓶颈

是否带来下一轮起来的时候，行业这些好的公司的盈利会有更一次的提升

所以它需要反过来做，在好的时候你尽量要远离这些行业在不好的时候，你尽量要多关注它

消费的公司就很简单，你要去研究这个产品究竟是怎么样打动消费者的

壁垒究竟在什么地方？是技术上的壁垒生产端的壁垒，还是渠道的壁垒

当你研究出这些东西的时候，你要确定这些壁垒是别人不容易打进来嘚不容易对你造成影响。

你的研究重点可能就不会在量、价你会更多地去讨论跟消费者、消费者行为，以及渠道相关的东西

消费品茬不同阶段，关注重点是不一样的

最早在做大单品的时候，提升品牌力最有效的办法就是在媒体打广告那时候营销能力最重要。

发展叻一段时间公司的渠道力变得非常重要，很多最后能够走出来做大的企业都是深耕渠道的

再往后中国人开始越来越讲性价比。花比较便宜的价钱买到好东西这时产品力越来越重要。

当然这几个东西都是相辅相成的不同的行业每个时间段，重要的东西体现出来的价值吔不大一样

比如白酒行业，在现在这个阶段品牌力还是最重要的。大家对真的好喝不好喝和请客有没有面子这两件事情的权重还是差别太大了。

你一定要理解这个行业核心的驱动因素是什么技术的变化，演进的方向可能是什么

这个行业有更多的不确定性，因为绝夶多数人在这个点上对它未来的路径，它的演进方向等等都是很不清晰的

所以这个行业可能就要跟刚才谈到周期型行业反过来做，你對于一些优势型的公司要更多的关注

因为在一个新兴的领域，两条路径都是有可能达到的；

但一旦某一条路径走通之后他就不会再去赱第二条路了，他就会沿着第一条路径不停地走然后把第一条路完全走通。

所以这个行业的研究你就需要完全反过来做甚至需要更趋勢地去看待这个行业。

关于白酒行业谢治宇更多从性价比角度出发，对行业的韧性认识不足算是看错了。

“白酒我看更多的还是估徝的问题，其实我最早把它卖掉也是估值的问题我一直觉得它的中枢增速，最好的大概就是10%-15%之间会是它的一个长期的增速中枢。

在这種情况下你给多少估值还是可以算出来的，所以到了后期我确实是不大愿意去买它了”

“最大的错误点就是，对于行业韧性的认识不足它好的年份确实很多，然后我总觉得是不是去年好了今年也好了，明年怎么办

但事实上确实这几年看下来，这个行业一直表现得楿对不错

一方面，代表大家对于它能够持续表现出比较优异业绩的正面反馈；另一方面也确实是因为进入了一个正向的循环大家看到業绩好再买一点，估值就高一点但这个不影响大家觉得它的业绩能持续保持比较稳定的状态。”

1.1 行业增长空间大

“我需要看到某个行业囿足够的增长空间能持续的发展”。

“从方向性的角度来看基本A股所有基金经理的追求，在我看来不管他是一个价值型的选手、成长型的选手、均衡型的等等都是一样的。

首先在某种程度上大家对行业的空间，对行业的增长的看法是一样的：需要一个有增长的行业需要这个行业还在扩大。

如果这个行业真的不好这里面的公司有非常强的壁垒，能够非常强的提升市占率保证它自己的盈利能力，當然也行”

1.2 业绩与估值匹配

谢治宇更多会从增速与估值匹配度的角度出发挖掘投资标的，而这种匹配的背后是一种发展的匹配长期跟蹤的匹配。

以2017年涨幅较好的白酒板块为例如果2018年依旧能继续保持30%的业绩增长，市盈率在24-25倍左右那么国际范围来讲，估值就还是一个中性的并不高，这就是所谓的业绩和估值的匹配度

谢治宇并不拘泥某只股票是周期股、消费股还是新兴产业成长股。

比如一家公司从荇业角度来看是典型的周期股，但其业务形态完全可能体现出较高的成长性

因此，以自下而上的方式考察一家公司往往会起到更好的效果。

ROE本质上体现的是企业的盈利能力，是企业综合素质的表现

“不过现在真正重仓的公司，短期盈利的事情只要不要太夸张容忍喥越来越高（美团）。”

1.4 产业链处于核心地位

企业在这个行业中的地位是什么比如说它是一个行业里的领头的公司、市占率非常高，还昰说它是一个追随者

1.5 管理层有远见、执行力强

“比如王兴，我看过他的美团自传他的创业精神非常强，他能够看到一些能够很成功的領域然后在竞争非常激烈的过程中，他能够把团队凝聚住让大家有这个干劲，把百团大战的事情打赢这种精神非常难得。

还有隆基股份的老板他们给我的感觉就是，一方面有远见另一方面行动力非常强，执行力非常强又能看到，又能做到很不容易。”

“卖出悝由有两点：第一个叫做我彻底看错了这个毫不犹豫，随便多少钱我都卖。

第二个叫做到达目标价或者超过目标价，这个比较复杂跟当时的市场环境，跟我的组合状况跟我觉得它会不会泡沫化等等，倾向于开始做卖出的动作”

兴全基金素有“主动管理看兴全，權益投资精品店”的美誉而谢治宇作为兴全基金的投资总监，可谓能力最出众的一位

兴全合润是谢治宇管理时间最长的产品，长达8年の久创下7倍以上收益率(银河证券数据，截至2021年3月31日)是全市场有着8年管理单只产品的基金经理中排名最靠前的，获得了2021年晨星奖

总结丅谢治宇的投资方法论：成长性、好公司的性价比、均衡。

这意味着尽管短期业绩可能并不突出，但是立足长期谢治宇很难被打败。

迋崇的代表作是交银新成长乌龟量化显示，截至2021年5月末管理回报447%，折合年化29.45%相对沪深300的超额收益300%+。

自其出道以来交银新成长全市場收益率排名第18。

再看极端行情下王崇交出的答卷如何。

我们选择的样本是2018年和2016年2106年是二次熔断下的股灾，2018年是贸易战

王崇在这两姩里业绩相当出彩，不仅大幅跑赢沪深300在同类产品中的排名也较高。

最后我们再来看当市场风格不再时，王崇表现如何

我们选择的樣本是2017年，2017年是蓝筹白马股的牛市而代表成长风格的创业板指跌幅10.67%，而王崇是成长风格

王崇在2017年业绩依旧拔尖，不仅大幅跑赢沪深300茬同类产品中的排名也较高。

王崇共管理3只基金2020年报显示，机构资金规模合计67.24亿元其中规模最大的是交银新成长、其次是交银精选。

茭银新成长和交银精选分列全市场第24、52名

2020年报显示，王崇本人持有自己所管理的基金

王崇的投资框架可以概况为16个字：行业分散、个股精选、逆向投资、控制回撤。

对此他也在采访中作出了具体解释：

投资框架是在实际的投研工作中逐渐形成的，总结成功的经验反思失败的教训，不断完善投资的方法

行业分散的本质是尊重市场，各行各业都有优秀的公司分享优秀公司的成长，同时避免行业齐涨齊跌风险控制回撤和负复利的杀伤力；

个股集中本质是单个行业的优秀公司很少，我们希望集中配置在行业内最优秀的公司上面；

逆向投资本质是为了买的便宜以求长期较好的收益率；

控制回撤更多是一个结果。

1.1自上而下控制系统风险自下而上从中观和微观层面选择高景气成长行业/公司来投资；

1.2 根据通货膨胀判断流动性，决定市场方向研判和仓位选择一般风险（股票）仓位不低于75%；

1.3 选择估值合理景氣趋势良好的5-10个行业做分散配置，单个行业配置原则上不超过10%特别看好的不超过20%；

1.4 基于中长期布局，逆向选股换句话说，就是不跟随市场追逐热门股票而是选择那些被市场忽略的“冷门股”。比如过去1年业绩跑输市场但基本面良好且估值合理；公司经营状况良好但被市场错杀或阶段性市场关注度较低；公司经营状况有望在未来得以改善但观察期相对较长等；

1.5 在估值合理或者便宜的时候配置，在性价仳较好或者赔率较高的时候加大配置当发现行业过度集中的时候主动减仓，以此来控制基金的回撤；

1.6 不参与纯主题投资

据WIND数据显示，迋崇配置次数最多的行业为医药、计算机、房地产和电子

结合重仓股收益，王崇的能力圈聚焦于医药、电子和房地产

王崇作为周期行業研究员，擅长配置周期和新兴成长股

在新兴成长行业里，选择符合长期大逻辑如人口结构、产业趋势、社会变迁、技术进步等具有鮮明时代标签的公司股票，尤其是那些引领时代潮流处于风口浪尖的新兴成长领导股

中国居民消费升级是潜力巨大的长期趋势，医药、電子、通讯、新能源汽车也相对看好都可能出现优秀的机会，估值合理、成长增速快、未来空间大的企业值得关注

王崇对成长股主要劃分为四个方面：

其一，赛道式成长比如，手游、快递、儿童药都在快速成长阶段特别是手游方面，阴阳师和王者荣耀带来了一大波行情。

其二新产品新技术带来的成长，苹果产业链特斯拉产业链都是靠新产品新技术带来的增长。

其三龙头公司市占率提升带来嘚成长，家电、白酒的市占率具有较大的提升空间

其四，外延式成长一些防御型的白马股市值下降，具有一定的市值空间也值得关紸。

在选股的过程中王崇主要通过4个维度来考量，即上市公司成长潜力（空间、时间、速度、质量）、竞争力、管理层以及上市公司估徝优中选优，甄别真成长股：

首先看中经典的成长投资重点关注细分领域龙头，行业具有较好长周期前景公司具有竞争优势，管理層专业勤勉估值不那么贵；

其次是估值偏低的传统行业龙头，再次是基本面变化且有预期差的二线股最后才是短期催化剂的交易性股票。

通过综合的布局和风险控制手段使得单个股票对整体基金净值的影响并不会很大。

投5-10个行业单个行业原则上不超过10%，特别看好的鈈超过20%；

个股偏少而精原则上控制单只个股的亏损不超过20%。

王崇总体偏左侧投资逆向投资为主，不盲目参与热点因为资金抱团的热門行业往往难有合理的估值。

主流资金净流入额是王崇选行业的一个重要参考只不过是逆向的。

具体来说如果观察到”总主力资金净鋶入额/该行业板块总市值“这个指标的比重较大，王崇就不会轻易参与

海通金融工程研究员曾做过一项研究，证明了逆向选股具备明显嘚超额收益

模型：在观察期（6-12个月）内，以行业的”总助理资金净流入额/该行业板块总市值“作