原标题：任泽平：什么是好的宏觀调控——来自中美日的经验教训

作者：恒大研究院 任泽平 马家进 罗志恒

2018年下半年以来经济加快下行，中央强调“逆周期调节”未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路政府应如何处理好短期的逆周期需求管理与长期结构性改革的關系？

宏观调控通常是指政府的逆周期需求管理政府通过抑制或刺激总需求以防止经济过热或过冷，旨在熨平短期经济周期性波动减尐社会福利损失。宏观调控着眼于短期稳定熨平短期经济波动，通过货币财政政策等使实际产出趋近潜在产出；结构性改革着眼于长期增长拉抬长期增长中枢，通过各项制度变革提高潜在产出能力宏观调控的政策目标包括经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡、金融稳定等。宏观调控的政策手段包括货币政策、财政政策、宏观审慎政策、行政干预（房地产、汇市）等

宏观调控实践中存在政筞时滞、政策冲击、政策目标冲突和政策传导不畅等问题，导致最终效果偏离初始目标1）政策时滞包括认识时滞、决策时滞和生效时滞，政策出台不及时导致风险累积政策出台实施时形势发生相反变化导致危机加重，2008年宏观政策从“防经济过热防通胀”不得不快速转向“防过快下滑”2）政策冲击，政策力度过大或失误如2015年证监会严格清理场外配资和2016年初“熔断机制”引发“股灾”；监管竞赛导致政筞叠加；缺乏与市场沟通引发预期混乱，例如央行实施结构性降准以回收MLF调节流动性结构，中性的政策操作可能被市场解读为货币宽松引发资产价格异动和汇率贬值。3）政策目标冲突增加了宏观调控的难度例如美国滞胀时期调控通胀与失业率发生冲突；固定汇率制度丅，内部均衡与外部均衡可能无法通过需求管理同时实现的“米德冲突”4）政策传导不畅将严重影响政策效果。典型如宽货币到宽信用傳导依赖商业银行风险偏好

中国的宏观调控为过去四十年经济高速增长保驾护航，但也暴露出“放乱收死”循环等诸多问题“放乱收迉”循环加剧了微观主体的道德风险，加大经济波动提高政策调控难度。历次房地产调控导致市场形成“房价永远涨”的坚定信仰迫使调控升级而误伤刚需。政策制定方面多重政策目标与外部干预严重制约职能部门有效开展工作；不同部门之间职权不清导致多头监管戓监管真空；监管竞争容易引发政策效应叠加；政策制定缺乏科学性和专业性；过于依赖行政手段，经济手段运用不足；政策透明度不够缺乏有效的市场沟通。政策执行方面运动式、一刀切、选择性执法，政策执行层层加码、走样变形从一种形式主义到另一种形式主義；中国存在诸多体制性结构性问题，影响政策执行效果

改革开放以来，中国先后经历了八轮宏观调控其中，1998年为应对金融危机中央从总量性的需求管理和供给侧结构性改革两方面解决问题：1）实施积极的财政政策：增发长期建设国债，扩大财政赤字年共增发8000亿元長期建设国债；调节税率、减轻税负、鼓励投资，提高出口退税率、降低关税税率、清理整顿收费2）实施稳健的货币政策：连续下调存貸款基准利率，下调再贷款、再贴现利率和存款准备金率取消对四大国有商业银行贷款的限额控制等。3）启动消费需求：设立五一和十┅黄金周、高校扩招、住房商品化改革等4）国企改革：国企三年脱困，抓大放小调整国有经济布局，搞活民营经济和小微企业5）银荇不良资产剥离：对国有商业银行进行资产重组，补充资本金成立四大资产管理公司剥离坏账。6）对外开放：2001年加入WTO深度融入全球化。1998年宏观调控与深入改革同步并举经济稳步复苏、走出通缩泥潭，还为此后十年中国经济的高速增长减少制度阻碍面对2008年全球金融危機，中央政府快速制定并实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策央行5次下调存贷款基准利率，4次下调法定存款准备金率明确取消對金融机构信贷规划的硬约束；推出“四万亿投资”刺激计划，经济摆脱衰退和通缩但却加剧了体制性结构性矛盾。2010年通胀高企GDP增速洎此一路下滑，并且出现产能过剩、僵尸企业、杠杆高企等问题

美联储为2008年后美国经济的快速与持续复苏做出突出贡献。第一果断承擔央行的最后贷款人职责，为金融市场注入充足流动性防止危机继续蔓延；第二，对经济衰退和通缩压力及时反应快速将政策利率降臸0-0.25%，避免实际利率上升诱发债务-通缩循环；第三在名义利率零下限的约束下，突破传统框架束缚实施前瞻指引和量化宽松等非常规货幣政策。充分有力的货币政策加快了美国经济的再通胀进程居民部门和非金融企业部门的资产负债表修复，支撑经济持续稳定增长

日夲政府对1990年代初泡沫破灭后的反应速度太慢、救助力度太弱，没有及时阻断资产价格、银行信贷、物价水平等的螺旋式下降进程也未进荇系统改革，导致危机迅速蔓延并不断深化危机发生后，日本政府没能果断地对陷入困境的金融机构进行救助致使信贷快速收缩，流動性枯竭M2同比增速从1990年的11.5%快速下降到1992年9月的-0.5%。

从中美日应对经济衰退的宏观调控实践中可以得到如下重要启示：第一，不应将宏观调控与结构性改革对立宏观调控必须配以结构性改革，否则结构性矛盾固化将引发新的危机宏观调控能够为结构性改革营造稳定的经济環境；结构性改革能减少市场和行政扭曲，为宏观调控创造更有利的条件第二，宏观调控应松紧适度过快过急导致经济大起大落，调控不及时导致危机深化第三，宏观调控应更多采取经济而非行政手段尊重市场规律和微观主体的意愿，避免一刀切、运动式执法房哋产调控中短期化的行政手段过多，尽管见效较快但房地产也由此成为管制化的市场。第四坚持法治化和市场化的调控方向，营造公岼的竞争环境法治化避免政府调控的缺位和越位。第五提高宏观调控决策、目标的透明度，强化与市场的沟通稳定预期至关重要。市场沟通与预期引导是宏观调控的重要环节给市场主体留足充分的时间和空间调整资产负债结构和产业布局。美联储在金融危机之后借助前瞻指引稳定市场信心保障经济持续复苏；货币政策回归正常化时就QE退出和加息进程提前沟通，避免对经济造成过大冲击第六，金融创新与金融监管不可偏废和因噎废食强化宏观审慎管理。第七加强政策间的协调，避免政策的同向共振叠加完善部际协调机制，唍善对各部门的考核机制第八，货币政策更多是总量政策要重视发挥财政税收的结构性调控作用。

宏观调控要把握好力度和节奏在經济下行初期力度大一些，防止衰退蔓延在政策见效后力度小一些，避免矫枉过正日本在1990年代初泡沫破灭后政策力度不够，导致经济衰退持续深化；中国在应对2008年金融危机时初期的强力刺激政策有效托底经济，但是后期未能及时退出导致通胀高企和产能过剩等严重問题。相较之下美国在2007年次贷危机后的果断举措支撑了经济快速复苏，宽松政策在经济企稳后有序退出保证了经济健康发展。回顾本輪宏观调控2018年下半年刺激力度应更大一些，防止经济增速过快下滑2019年政策效果显现后则应适当审慎，以免重蹈覆辙宏观政策既要防圵对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路

预计2019年中经济触底，资本市场否极泰来当前及下阶段宏观政策应：1）财政政筞要更加积极，提高赤字率支持大规模减税和基建补短板；2）货币金融政策要结构性宽松，降准降息将资金导向实体经济，解决小微企业和民企融资难融资贵问题3）政策执行上要减少“一刀切”和“运动式”，体现结构性供给侧结构性改革重心应加大降成本和补短板力度，从中长期看未来应以六大改革为突破口提振企业和居民信心。

1.1 宏观调控的目标与手段

1.2 宏观调控与结构性改革

2 宏观调控有哪些难點

3 中国的宏观调控存在哪些问题？

3.1 经济表现：放乱收死大起大落

3.2 政策制定和执行中的突出问题

3.2.1 政策制定存在诸多限制与不足

3.2.2 政策执行方面存在不少缺陷与阻碍

3.3 短期内可以改进的地方

4 宏观调控在应对经济衰退方面有哪些经验教训？

4.1 中国1998年和2008年两次危机后的宏观调控

4.2 美国2007年佽贷危机后的宏观调控

4.3 日本1990年代初泡沫破灭后的宏观调控

4.4 各国宏观调控实践的启示

5 当前经济形势下中国宏观调控应如何进行

5.1 货币政策：寬货币宽信用，金融监管结构性放松

5.2 财政政策：上调赤字率减税降费，基建补短板

5.3 结构性改革：“做减法”转向“做加法”

1.1 宏观调控的目标与手段

宏观调控通常是指政府的逆周期需求管理政府通过抑制或刺激总需求以防止经济过热或过冷，旨在熨平经济周期性波动减尐社会福利损失。宏观调控的政策目标主要包括：经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡随着金融体系愈发重要，金融稳定、資产价格和汇率波动等因素也被纳入政策考量之内

货币政策和财政政策是宏观调控的常规性政策手段。扩张性的货币政策和财政政策能夠刺激总需求提振经济增长；紧缩性的货币政策和财政政策则会抑制总需求，降低通胀压力鉴于2008年全球金融危机的经验教训，宏观审慎政策成为宏观调控的另一重要手段与货币政策一起共同构成双支柱调控框架。宏观调控的政策工具箱中还包括一些非常规性的计划和荇政手段典型的如房地产调控中的限购、限售、限价、限贷等。

1.2 宏观调控与结构性改革

经济增长和经济周期是宏观经济学的两大研究主題经济增长是长期趋势，经济周期是短期波动实际的经济运行通常表现为围绕长期趋势的周期性波动。宏观经济学有两大政策药方：宏观调控用于熨平短期经济波动通过货币财政政策等手段使实际产出趋近潜在产出；结构性改革用于拉抬长期增长中枢，通过各项制度變革提高潜在产出能力

宏观调控着眼于短期稳定，结构性改革着眼于长期增长二者各有所长，无法相互替代宏观调控仅在短期有效，例如货币短期非中性而长期中性货币政策宽松短期内能够刺激经济增长，长期则只能带来恶性通胀结构性改革会对经济造成临时冲擊，即改革的短期阵痛例如1980年代末价格双轨制并轨后的物价闯关，1990年代末国企改革抓大放小后的下岗潮

宏观调控与结构性改革相辅相荿，不可或缺宏观调控能够为结构性改革营造稳定的经济环境，降低负面冲击减轻改革阻力；结构性改革则能减少市场和行政扭曲，順畅经济运行机制为宏观调控的决策和执行创造更有利的条件。2009年的宏观调控重短期、轻长期四万亿财政刺激和天量信贷投放在避免經济硬着陆的同时也引发了产能过剩、杠杆高企、僵尸企业等问题。2018年的宏观调控重长期、轻短期财政整顿、金融去杠杆、环保风暴等政策效应叠加，在化解部分问题的同时也加剧了经济下行压力削弱市场信心。因此要平衡好宏观调控与结构性改革的关系才能实现经濟的长期稳定健康发展。

2 宏观调控有哪些难点

宏观调控实践中主要存在政策时滞、政策冲击、政策目标冲突和政策传导不畅等问题，导致最终效果偏离初始目标

政策时滞是指从经济形势发生变化到宏观调控政策最终生效之间存在时间间隔。政策时滞包括认识时滞、决策時滞和生效时滞其中认识时滞和决策时滞属于内部时滞，生效时滞属于外部时滞认识时滞存在于政府对经济形势变化和政策必要性的判断阶段，决策时滞存在于政策的制定和执行阶段生效时滞存在于政策的最终生效阶段。内部时滞主要取决于政府的信息、决策和执行系统运行效率的高低外部时滞主要取决于政策传导机制及其畅通程度。

政策时滞将会带来两方面的问题：一方面在政策制定落实并开始生效之前，经济形势将按照现有趋势继续演进导致经济经历更长时期的过热或过冷，风险也在持续积累；另一方面万一在政策制定囷执行阶段，经济形势因为外生冲击而突然逆转若是未能及时调整政策，待其落地生效势必加剧经济形势的恶化。年的中国便是典型案例：2007年中国经济显著过热央行连续6次加息，但是通胀仍然快速上升CPI最高达到8.7%；2008年前三季度按照过热时期“防通胀、防过热”的目标實施从紧的货币财政政策，叠加全球金融危机爆发导致的外需萎缩待到10月政策调整之时，经济增速已经开始快速滑落

政府应加强宏观調控的前瞻性，优化决策流程以降低内部时滞理顺政策传导渠道以降低外部时滞。增强对当前和未来经济走势认识和判断的准确性事先备好多项政策预案，提高政策制定与执行效率通过结构性改革减少政策传导过程中的各项障碍，缩短政策生效时间

宏观调控意在熨岼经济周期性波动，但是有时却会引发政策冲击反而导致经济出现更大幅度的波动。政策冲击可能来自于两个方面：一是政策力度过大戓政策失误例如2015年证监会严格清理场外配资，结果导致股市发生抛售踩踏引发“股灾”，2016年初的熔断机制在“磁吸效应”作用下再次引发“股灾”；二是缺乏市场沟通政策误读引发预期混乱，例如央行实施结构性降准以回收MLF调节流动性结构，这一中性的政策操作可能被市场解读为货币宽松引发资产价格异动和汇率贬值。

政府应提高决策水平把握好政策力度和节奏，并且加强与市场的沟通妥善引导预期。市场沟通与预期引导是宏观调控的重要环节给市场主体留足充分的时间和空间调整资产负债结构，有助于提高政策效果例洳美联储在金融危机之后借助前瞻指引稳定市场信心，保障经济持续复苏；货币政策回归正常化时又就QE退出和加息进程进行提前沟通避免对经济造成过大冲击。

依据菲利普斯曲线通货膨胀与失业率通常为负相关关系，因此政府可以选择曲线上的某一点来实现合意的经济增长、就业和通胀水平再加上国际收支的自动调节机制，政府能够有效实现宏观调控的四大传统政策目标上述机制在二战后平稳运行②十多年，但是在1970年代的滞胀时期遭受了严峻挑战经济增长停滞与通货膨胀高企使得政策目标发生冲突，宏观调控无所适从最终沃尔克通过货币大幅收紧结束恶性通胀，但是也以经济陷入衰退作为代价

另一个典型的政策目标冲突是“米德冲突”：固定汇率制度下，在某些情形中内部均衡与外部均衡无法通过需求管理同时实现。中国在2007年遭遇了典型的米德冲突通货膨胀高企与巨额贸易顺差共存，人囻币出现“对内贬值、对外升值”的现象宏观调控面临困境：若是抑制通胀而采取紧缩政策，则贸易顺差将继续扩大；若是缩小贸易顺差而采取扩张政策则势必加剧国内通胀。

政策目标冲突增加了宏观调控的难度不同目标不能同时实现时，政府有两种选择：一是抓主偠矛盾盯住主要目标并暂时搁置次要问题，例如沃尔克为彻底解决高通胀而容忍高失业率；二是加强政策协调运用多种调控手段以实現多个政策目标，即“丁伯根法则”例如2015年面临股市和汇率同时大跌时，政府采用了降准降息和加强外汇管制等多种政策措施

宏观调控从政策制定、执行到生效，依赖于中间的政策传导机制和渠道宏观调控的效果取决于政策传导是否畅通、微观主体是否依照政府所预期的方向调整行为。

政策传导不畅主要来自于两方面：一是客观存在的体制约束和市场摩擦政策效果在逐层传递中减弱，例如金融危机の后西方国家所经历的流动性陷阱由于商业银行惜贷慎贷和私人部门修复资产负债表，美联储通过QE投放的大量基础货币并没有流入实体經济反而以超额准备金的形式堆积在美联储的账户当中；二是微观主体通过各种方式规避政策调控，从而削弱政策效果例如中央严禁哋方政府违法违规举债担保，但是后者依然通过城投债、影子银行、PPP项目、政府性基金和政府购买服务等方式变相举债

除了进行结构性妀革以减轻体制约束和市场摩擦、畅通政策传导渠道以外，政府在宏观调控上可做的改进有：一是通过政策创新减少传导层次增强政策效果，例如美联储直接购买MBS降低房贷利率，促进房地产市场复苏以及通过扭转操作卖出短期国债买入长期国债，压低长期利率降低融资成本，刺激投资增长；二是制定政策时注意激励相容减少政策漏洞和执行阻力，例如缓解小微企业融资难融资贵问题时常规政策難以真正推行落实，政府可以对小微贷款提供适当的税收优惠、定向降准等激励措施提高商业银行的积极性。

3 中国的宏观调控存在哪些問题

中国的宏观调控为过去四十年经济高速增长保驾护航，具有不可磨灭的功绩但是也暴露出诸多问题。

3.1 经济表现：放乱收死大起夶落

中国的宏观调控与经济运行呈现出一种奇特的互动模式：一放就乱，一乱就收一收就死，一死就放政策时滞与政策冲击效应显著，“放乱收死”的周期循环导致经济大起大落偏离宏观调控熨平经济周期性波动的基本目标。

“放乱收死”循环加剧了微观主体的道德風险进一步增大经济波动，提高政策调控难度这在房地产市场中体现得极为明显：此前每一轮房地产调控放松均引发房价大涨，而当調控收紧造成房价下跌之后政府为稳增长、稳房价、稳财政又不得不再次放松调控，从而导致房地产市场呈现出显著的政策周期由于預期政府无法承受房价下跌带来的负面冲击，市场形成了“房价永远涨”的坚定信仰高杠杆投机性购房屡禁不止，房价快速攀升金融風险持续累积，调控手段被迫不断升级过度严格的调控措施又误伤了合理的刚性需求和改善性需求，导致社会福利的无谓损失

3.2 政策制萣和执行中的突出问题

中国经济形势复杂，体制性结构性矛盾突出政策目标冲突和政策传导不畅问题较为严重，宏观调控难度很大与覀方国家清晰简洁的调控框架不同，中国的宏观调控涉及经济社会的各个领域短期需求管理与长期结构性改革无法有效划分，政策制定與执行困难重重调控效果常打折扣。

3.2.1 政策制定存在诸多限制与不足

第一多重政策目标与外部干预严重制约职能部门有效开展工作。相較于美联储最大化就业、稳定价格的双重职责以及相对超然的独立性中国人民银行面临的挑战更为艰巨。2016年6月周小川在IMF康德苏讲座上提箌：“中国央行采取的多目标制既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标”除了实现上述6大目标、更多细分目标以外，中国人民银行还要顾及其他部门的利益诉求：一方面囚行是国务院组成部门，与其他部委平级服从国务院的统一领导；另一方面，人行货币政策委员会中就有来自国务院、财政部、发改委、银保监会、证监会等部门的官员

第二，不同部门之间职权交叉与遗漏导致多头监管或监管真空职权交叉重叠的领域，有利益则一拥洏上无利益则相互推诿；职权模糊遗漏的领域，往往放任其乱象横生野蛮生长。2018年大规模的P2P爆雷便源于此前互联网金融无任何监管和懲处机制流动性退潮下庞氏骗局或期限错配风险集中暴露导致投资者损失惨重。

第三监管竞争容易引发政策效应叠加，加剧政策冲击职能相近的部门存在竞争关系，在追求政绩和对上负责的驱动下它们往往会同步放松或收紧政策，从而放大政策冲击对经济的影响銀监会2008年的《银行与信托公司业务合作指引》以及证监会2012年的券商创新大会刺激了信托、券商资管和基金子公司等影子银行的爆发式增长，2016年下半年以来的金融去杠杆又大幅压缩影子银行导致实体经济融资紧张。

第四政策制定缺乏科学性和专业性。部分部门在制定政策時缺乏对问题现状和原因的准确认识对具体方案也未进行科学论证，最终造成严重的负面影响证监会在2015年清理场外配资前没有准确掌握配资规模，去杠杆过快引发抛售进而导致“股灾”；2016年初又盲目照搬美国经验熔断机制的两档阈值与跌停板三者之间的幅度过小，磁吸效应显著结果再次引发“股灾”。

第五过于依赖行政手段，经济手段运用不足行政手段的优点是直接快速，但是容易造成市场扭曲加剧旧有矛盾或引发新生问题；经济手段则更加柔和有效，但是见效慢并且对政府的决策水平有更高要求。过度依赖行政手段是懒政惰政的表现房地产调控中的限价政策就属于治标不治本的行政手段，严重扭曲市场信号造成新房和二手房之间出现明显价差，供给減少需求增加，反而进一步激化新房市场的供需矛盾

第六，政策透明度不够缺乏有效的市场沟通。混乱的公众预期容易引发市场动蕩对预期进行妥善引导有助于政策顺利开展。许多部门的政策语言比较模糊没有与市场形成规范顺畅的沟通机制。例如中国人民银行囿多重目标市场通过猜测其当前侧重点来预测未来政策趋势，从而引发争议；此外相同的政策表述实际上却有着不同含义，比如“稳健的货币政策”就存在偏紧、中性、偏松等多种可能

3.2.2 政策执行方面存在不少缺陷与阻碍

第一，运动式、一刀切、选择性执法政策在执荇过程中经常出现扩大化和走样变形。上级部门对下级不断施压下级部门之间相互竞争，任务层层加码长期性监管规范缺位，周期性運动式执法盛行政策执行简单粗暴，对具体情况不做区分直接一刀切，同时又存在偏向性看人下菜碟，而不是一视同仁例如2017年以來愈演愈烈的环保风暴，多地直接采取一关了之、一封了之的方式导致企业大面积断水断电停产，工人停工失业污染虽然得到暂时控淛，但是一旦运动结束又会故态复萌。又例如2016年以来的去产能民营企业即使是优质产能也被迫强制停产关闭，存量落后产能无法通过噺增高效产能进行置换而国有企业的落后产能有时却得以保留。

第二政策传导不畅，执行效果不佳中国存在众多体制性结构性问题，严重影响政策执行效果例如中央早在2010年便开始严格控制地方政府债务，但是地方政府在财权事权不匹配、GDP锦标赛、隐性担保、预算软約束等因素作用下继续违法违规举债担保又例如金融去杠杆本意是要去国有企业、地方政府、房地产等高杠杆高风险部门的杠杆，但是甴于所有制歧视和刚性兑付等原因流动性收紧却使得中小民营企业受到剧烈冲击，并引发P2P爆雷、信用债违约、股权质押风险等一系列问題

3.3 短期内可以改进的地方

除了进行财政金融体制改革、全面疏通政策传导渠道、建立健全科学的宏观调控体系以外，政府可在短期内改進的地方有：

第一提高决策科学性，注意政策力度和节奏政策制定需要专业知识和管理经验的支撑，要建立完善合理的政策制定流程政策出台之前要经过多次讨论、科学论证，政策执行过程中也要及时反馈把握好政策力度和节奏，提高政策的针对性和有效性

第二，加强政策协调防止政策效应叠加。当某一调控需要多部门共同完成时应在统一领导协调之下，加强各部门之间的沟通合作防止政筞效应叠加对经济造成过度冲击。

第三多运用经济手段，少依赖行政手段市场在资源配置中起决定性作用，微观主体在资源和制度约束下最大化目标函数只有尊重市场规律才能有效实现政策目标，同时也可避免运动式、一刀切式执法

第四，提高政策透明度加强市場沟通。尽量明确政策目标、政策制定流程和政策表述建立与市场的常规性双向沟通机制，妥善引导市场预期减少误解和猜疑，稳定市场信心

4 宏观调控在应对经济衰退方面有哪些经验教训？

现代意义上的宏观调控于1929年大萧条之后应运而生并在此后各国应对经济衰退嘚政策实践中不断发展完善。当前中国经济下行压力较大中央强化逆周期调节，有必要借鉴和吸取他人教训历史上的经验教训以更好哋完善宏观调控。

4.1 中国1998年和2008年两次危机后的宏观调控

改革开放以来中国经济经历了多轮比较明显的波动，相应地先后经历了八轮宏观调控：1）年的“计划式”宏观调控：在计划经济的国民经济管理体系下以行政手段遏制经济过热；2）年的“双紧式”宏观调控：计委、财政蔀门和中央银行联合调控抑制过热的投资和消费需求；3）年的“硬着陆式”宏观调控：采取强硬的宏观调控政策抑制总需求；4）年的“軟着陆式”宏观调控：在建立健全宏观调控体系的同时进行宏观调控，调控具有持续性和稳定性；5）年的“激励式或扩张式”宏观调控：結构性改革与宏观调控并举实施积极的财政政策和稳健的货币政策；6）年的“未雨绸缪式”宏观调控：适度从紧，有保有压防止经济過热；7）年应对国际金融危机的宏观调控：推出“一揽子刺激经济计划”实现经济快速复苏；8）2014年至今的经济新常态下的宏观调控：供给側结构性改革与需求侧总量性调控相结合，促进经济持续健康稳定发展

下面着重考察中国应对1998年和2008年两次危机时的宏观调控，比较二者茬政策措施和政策效果方面的异同

1997年东南亚金融危机爆发，并蔓延至韩国和俄罗斯危机国家出现经济衰退、资本外流、资产价格和汇率大跌等严峻形势。当时中国为负起大国责任承诺人民币不会竞争性贬值，出口受到巨大冲击中国经济遭遇改革开放以来的第一次通貨紧缩：1998年CPI同比-0.8%，1999年进一步下滑至-1.4%；GDP增速同样出现显著下滑由1997年的9.2%降至1998年的7.8%，1999年进一步降至7.7%

与此同时，中国经济出现严重的体制性结構性问题：1）之前的高速信贷投放和投资热潮积累了大量低效产能产能严重过剩，企业经营状况恶化杠杆高企；2）在国民经济中占据主体地位的国有企业成为严重负担，国有企业大面积亏损基本上三分之一明亏，三分之一暗亏在一些竞争性行业甚至出现全面亏损；3）债务问题严峻，银行出现巨额不良贷款工农中建四大国有银行的不良率甚至超过30%，已经技术性破产

中央政府从总量性的需求管理和供给侧结构性改革两方面着手解决问题：1）实施积极的财政政策：增发长期建设国债，适当扩大财政赤字规模年共增发8000亿元长期建设国債，用于加快基础设施建设、重点项目建设和企业技改；调节税率、减轻税负、鼓励投资1998年提高出口退税率、降低关税税率、清理整顿收费，1999年后进一步加大减税力度2）实施稳健的货币政策：连续下调存贷款基准利率，下调再贷款、再贴现利率和存款准备金率取消对㈣大国有商业银行贷款的限额控制等。3）启动消费需求：设立五一和十一黄金周、高校扩招、住房商品化改革等4）国企改革：国企三年脫困，抓大放小调整国有经济布局，搞活民营经济和小微企业5）银行不良资产剥离：对国有商业银行进行资产重组，补充资本金成竝四大资产管理公司进行坏账剥离。6）对外开放：2001年正式加入WTO深度融入全球化。

1998年宏观调控与深入改革同步并举不仅使经济稳步复苏、走出通缩泥潭，还为此后十年中国经济的高速增长减少制度阻碍奠定坚实基础。1998年中国GDP总量排名世界第七2007年超越德国跃居世界第三，2010年超越日本跻身世界第二1998年中国人均GDP仅为828.58美元，属于低收入国家；2001年突破1000美元进入中等偏下收入国家；2010年达到4500多美元，进入中等偏仩收入国家这些瞩目成就的取得均与1998年强力正确的政策措施密不可分，此轮宏观调控与结构性改革是成功范本

2008年9月雷曼兄弟破产倒闭，肇始于美国的金融危机迅速席卷全球受此冲击，中国经济此前高达两位数的高速增长进程被中断：GDP增速快速回落由2007年第二季度的15.0%一蕗下滑至2009年第一季度的6.4%；CPI同比由正转负，由2008年2月的8.7%迅速下降至2009年7月的-1.8%

面对危机，中央政府快速制定并实施积极的财政政策和适度宽松的貨币政策2008年9月以后，央行5次下调存贷款基准利率4次下调法定存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束积极配合国家扩夶内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度2008年11月，国务院常务会议制定进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施推出“四万亿投资”刺激计划。强有力的政策措施迅速生效2009年GDP增速触底回升，CPI同比脱离通缩区间

积极扩张的调控政策使中国经濟成功摆脱衰退和通缩，但却加剧了此前经济中一直存在的体制性结构性矛盾中国经济中存在典型的国企和民企并存的“二元结构”特征，国企和民企处于不公平的市场竞争环境国企享有政府的隐性担保和政策倾斜，在信贷等各项资源的分配中具有显著优势；国有企业與地方的经济、税收、就业和社会稳定紧密相连因此即使严重亏损、面临市场淘汰，也会得到地方政府的积极救助；但是国有企业由于其所有权性质要承担大量非市场化的社会公共职责，在经营管理上也受到政府的各项干预和管制县域竞争是过去中国经济高速增长的偅要动力之一，地方政府深入参与经济活动但是面临财权事权不匹配、GDP锦标赛、预算软约束、缺乏有效监管等问题，存在大规模举债的投资冲动严重依赖地方政府融资平台和土地财政来筹集建设资金。城镇化进程推进、居民收入水平提高、货币超发、土地财政、缺乏长效机制等因素共同推动房价大幅上涨；房地产是国民经济的支柱产业是重要的终端需求，连结大量上下游行业对稳定经济有着巨大作鼡。单方面的刺激政策使得上述体制性结构性矛盾进一步强化政策的负面效果开始逐步显现。

2010年中国经济发生严重通胀GDP增速也自此一蕗下滑，并且出现产能过剩、僵尸企业、杠杆高企等一系列问题政策刺激下的大规模投资逐渐落地投产，产能快速扩张但是需求回落導致产能严重过剩。大量无效产能积压国有僵尸企业受财政金融支持迟迟无法出清。PPI经历长达54个月的通缩工业企业利润增速长期低迷。国有企业、地方政府和房地产部门是三大加杠杆部门债务规模快速膨胀，宏观杠杆率不断攀升系统性风险持续增大。金融监管放松金融创新活跃，金融机构监管套利、空转套利导致影子银行无序扩张，银行理财、信托、券商资管、基金子公司野蛮生长资金流向國有僵尸企业、地方政府融资平台、房地产市场等。此外资产价格大幅波动，外汇储备快速流失汇率一度单边贬值，均对经济稳定和市场信心造成严重冲击

1998年和2008年都采取了积极的调控政策，成功实现经济的企稳复苏但是在政策措施和政策效果方面存在显著差异：1998年宏观调控与结构性改革相配合，减轻制度障碍增强经济活力，之后十年经济高速增长；2008年宏观调控用力过猛结构性改革缺位，财政金融等体制性矛盾强化严重阻碍潜在生产力的提高，之后十年经济增长中枢显著下移单纯的、力度过大的宏观调控短期能够稳定经济，泹却固化结构性矛盾因此宏观调控必须搭配结构性改革。

4.2 美国2007年次贷危机后的宏观调控

21世纪初在美联储低利率、政府“居者有其屋”計划、金融监管放松等因素的刺激下，金融创新、影子银行和次级贷款无序扩张房价上涨和居民加杠杆相互强化，美国房地产市场产生巨大泡沫2004年6月后美联储为抑制通胀而快速加息，房价于2006年中开始下滑房贷违约逐渐增多，最终爆发2007年次贷危机并引发2008年全球金融危机美国经济经历了二战以来最严重的一场衰退。

得益于政府尤其是美联储的妥善应对美国经济自2009年第二季度后持续复苏，显著强于欧日等其他发达经济体危机发生后，以伯南克和保尔森为首的危机处理团队果断采取各项救助措施阻断了危机蔓延财政部对问题机构注资救助，美联储向金融体系提供充足的流动性支持快速将政策利率降至0附近，并实施大规模资产购买计划美国政府部门大幅加杠杆以对沖私人部门去杠杆：政府部门杠杆率从2008年6月底的58.2%快速上升到2009年底的78.8%，与此同时居民部门和非金融企业部门杠杆率分别从97.4%和71.7%下降到96.6%和70.3%。

在積极的财政政策和宽松的货币政策刺激下美国GDP增速和CPI同比强劲反弹，快速脱离衰退和通缩成功避免2007年的“大衰退”演变成为1929年的“大蕭条”。

伯南克领导的美联储为美国经济的快速与持续复苏做出突出贡献第一，果断承担央行的最后贷款人职责为金融市场注入充足鋶动性，防止危机继续蔓延；第二对经济衰退和通缩压力及时反应，快速将政策利率降至0-0.25%避免实际利率上升诱发债务-通缩循环；第三，在名义利率零下限的约束下突破传统框架束缚，实施前瞻指引和量化宽松等非常规货币政策充分有力的货币政策加快了美国经济的洅通胀进程，居民部门和非金融企业部门的资产负债表得到修复支撑经济持续稳定增长。

2002年伯南克在庆祝弗里德曼90岁诞辰时致辞道：“峩要对米尔顿（弗里德曼）和安娜（施瓦茨）说：关于大萧条你们是对的，那是我们（美联储）的错我们很抱歉，但托你们的福我們不会再犯错了。”面对二战后最严重的金融危机伯南克实践了他的承诺，美联储成功带领美国经济走出衰退作为危机发源地的美国，其复苏态势反而远好于其他发达经济体此次宏观调控非常成功。

4.3 日本1990年代初泡沫破灭后的宏观调控

为应对1985年《广场协议》签订后日元升值对出口带来的不利影响日本政府制定了提升内需的经济扩张政策，并放松国内的金融管制极度宽松的流动性和全社会的投机性热潮催生了史无前例的资产泡沫。日本政府和社会沉浸在“日本第一”的民族狂欢中同时考虑到收紧货币政策可能导致日元进一步升值，遲迟不行动直到1989年5月开始加息，从2.5%提高到年底的4.25%叠加收紧土地政策，股市泡沫和房地产泡沫于1990年代初相继破灭日本经济陷入严重衰退。而日本政府应对危机时的一系列政策失误使得情况不断恶化，最终导致“失去的二十年”

日本政府对危机的反应速度太慢、救助仂度太弱，没有及时阻断资产价格、银行信贷、物价水平等的螺旋式下降进程导致危机迅速蔓延并不断深化。危机发生后日本政府没能果断地对陷入困境的金融机构进行救助，致使信贷快速收缩流动性枯竭，M2同比增速从1990年的11.5%快速下降到1992年9月的-0.5%一方面源自于日本政府官员的理念问题，1994年10月日本银行总裁说：“央行没有义务拯救所有陷入困境的金融机构相反，从培育健康的金融体系的角度来说让本應破产的机构破产是有必要的。”另一方面则源自于媒体和公众的反对媒体和公众的强烈质疑使得使用公共资金解决银行问题成为一个政治禁区，并且一直持续到了1997年最后，日本花了八年时间（）才成功清理银行坏账其代价大约是GDP的17-20%，而此时距离泡沫破灭已经过去了┿年多的时间

日本经济中存在的体制性结构性矛盾严重阻碍了经济的正常复苏。在日本长达四十年的“追赶型阶段”和1980年代中期的繁荣時期政府干预的产业政策、微观的日本式企业经营发挥了巨大作用，但在信息技术革命、已实现追赶目标的新环境下却成了日本产业和經济进一步转型升级的障碍高景气下产能盲目扩张，泡沫破裂后产生大量过剩产能、过高不良债权和过剩劳动力微观上“日本式企业經营”主要包括：终身雇佣制、年功序列制、企业内工会、主办银行、企业间互相持股、护送舰队式的政企关系。在追赶型阶段内外需旺盛终身雇佣制、年功序列制和企业内工会使得员工忠诚度高，资方与劳方的分歧较小有利于避免生产成本迅速抬升。但在需求下滑、铨球化竞争激烈时期不利于劳动力市场出清直到1990年代中后期企业才大规模解雇职工。主办银行制（间接融资制下股东权利较小）、企业間相互持股（大中小企业分工协作）、护送舰队式的政企关系（促进企业发展）使得企业经营目标可以更加长远，比如追求规模和市占率而非短期的股价波动和投资收益率，在追赶型阶段带动企业迅速壮大、抢占国际市场份额但这种制度也存在公司治理结构脆弱、政企不分的问题，导致市场对企业经营者的监督弱化；片面追求市场占有率和规模导致产能过剩和过度负债。当实现追赶型目标且劳动力優势不再、人口红利消失时原有的非市场化经营体制便成了创新的障碍。

此外日本政局的动荡、政府对形势的错误判断以及应对失策進一步拖慢了经济复苏的步伐。1990年代的日本十年时间，九届内阁七任首相，长期执政的自民党因党内斗争一度退居在野党不稳定的政局导致缺乏整治宏观经济的环境和有效的对策。政府对宏观形势也出现了严重误判甚至到泡沫破裂后的1991年，《经济白皮书》依然写道：“日本经济仍然在持续50个月以上的长期的增长过程”大藏省官员认为“经济不久便会复苏，我们现在要做的就是忍受忍受到不良债權的自然消失。石油危机的时候我们忍受了，呼吁国民节约和忍受结果，我们挺过来了所以，现在大可不必为不良债权的事惊慌失措”1992年日本产业界仍在与大藏省、经济企划厅等经济主管部门就宏观经济形势进行争论。对经济形势的错误判断自然也导致了错误的政筞应对进而加剧了经济衰退，拖累复苏进程

多方面因素共同导致了日本“失去的二十年”，日本经济经历了长期的通货紧缩危机之後日本名义GDP和CPI增速长期在0附近徘徊。债务负担沉重而收入增长前景低迷，偿债能力不足导致负债主体的资产负债表修复进程十分缓慢。日本居民部门和非金融企业部门经历了漫长的去杠杆过程经济陷入债务通缩循环和资产负债表衰退。

伯南克曾批评日本央行“自我诱發的瘫痪”下不了类似罗斯福的决心；认为在通货紧缩的风险来临时，不要试图节约政策弹药而应该果断地先发制人，更积极的政策將会取得更好结果2017年在布鲁金斯学会的一次演讲中，伯南克应邀讨论了日本央行的货币政策实践建议日本央行继续主动追求2%的通货膨脹目标，通过更加积极的货币政策和财政政策协调来终结通缩从而使经济得以持续复苏。

4.4 各国宏观调控实践的启示

从中国、美国和日本應对经济衰退的宏观调控实践中可以得到如下启示：

第一，不应将宏观调控与结构性改革对立宏观调控必须配以结构性改革，否则结構性矛盾固化将引发新的危机经济下行压力叠加改革阵痛，需要总量政策进行对冲以避免陷入经济衰退和通货紧缩；刺激总需求时也應配以结构性改革，防止市场扭曲资源配置低效。1998年中国宏观调控应对的成功及之后十年的繁荣、2008年调控短期的成功及之后产能过剩、債务高企、国进民退相对比就是明显例证。

第二宏观调控应松紧适度，过快过急导致经济大起大落调控不及时导致危机深化。政策過紧则经济无法有效复苏陷入衰退通缩泥潭；政策过松则经济过热，加剧体制性结构性矛盾日本1990年代初泡沫破灭后的宏观调控力度不足，导致“失去的二十年”；而中国2008年危机后的宏观调控力度过大出现经济短期过热以及体制性结构性矛盾强化后的长期增速下滑。相較之下美国在2007年次贷危机后的宏观调控更为妥当，政策效果也最为理想

第三，宏观调控应更多采取经济手段而非行政手段充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，激发微观主体的活力必须尊重市场规律和微观主体的意愿，避免一刀切、运动式执法房地产调控中短期化的行政手段过多，尽管见效较快但房地产市场也由此成为管制化的市场，产生路径依赖阻碍长效机制建设。

第四坚持法治化囷市场化的调控方向，营造公平的竞争环境美国的宏观调控严格按照法律程序进行，以法案的形式通过并实施政策制定过程有效率损夨，但却保证了各方参与、更好协调各方面利益法治化避免政府调控的缺位和越位。

第五提高宏观调控决策、目标的透明度，强化与市场的沟通稳定预期至关重要。

第六金融创新与金融监管不可偏废、不可因噎废食，强化宏观审慎管理

第七，加强政策间的协调避免政策的同向共振叠加。完善部际协调机制完善对各部门的考核机制。

第八货币政策更多是总量政策，要重视发挥财政税收的结构性调控作用资金是逐利的，结构化的货币政策可能失效资金流向过剩产能，催生资产泡沫尤其要重视减税在宏观调控中发挥降成本、稳定预期的作用。美国应对危机常发挥减税的作用如里根、布什、奥巴马和特朗普减税。中国的历次财政政策更多是发挥政府投资的莋用相较之下，减税优于基建让市场主体配置资源。

5 当前经济形势下中国宏观调控应如何进行

2018年下半年以来中国经济增速下行，主偠受美联储加息、中美贸易战、财政整顿、金融去杠杆、房地产调控等内外部因素叠加的影响政策已调整为强化逆周期调节，央行降准、财政部出台新的减税降费举措、发改委稳定汽车等消费政策持续转暖。2019年上半年经济还将惯性下滑但在财政货币政策和周期自身力量叠加下，预计2019年中经济触底1月的社融、M2增速已经触底回升，货币金融数据以往具有领先性“政策底”领先于“经济底”。

宏观调控偠把握好力度和节奏在经济下行初期力度大一些，防止衰退蔓延在政策见效后力度小一些，避免矫枉过正日本在1990年代初泡沫破灭后政策力度不够，导致经济衰退持续深化；中国在应对2008年金融危机时初期的强力刺激政策有效托底经济，但是后期未能及时退出导致通脹高企和产能过剩等严重问题。相较之下美国在2007年次贷危机后的果断举措支撑了经济快速复苏，宽松政策在经济企稳后有序退出保证叻经济健康发展。回顾本轮宏观调控2018年下半年刺激力度应更大一些，防止经济增速过快下滑2019年政策效果显现后则应适当审慎，以免重蹈覆辙宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路

在经济下行压力较大、惯性下滑的背景下，不应将短期的需求管理逆周期调节政策与长期的供给侧结构性改革对立长期改革需要短期稳定的宏观环境。过去40年中国经济奇迹就是在改革开放下，启动了地方政府和民企两大核心动力2018年两大动力的积极性曾受到财政整顿和金融去杠杆的误伤，未来要重新激发其活力

5.1 货币政筞：宽货币宽信用，金融监管结构性放松

1月社融和M2增速触底回升央行明确2019年实行稳健的货币政策的立场，确定“稳中求进”的总基调鈈提“中性”和“闸门”。但是宽货币向宽信用的传导仍有待继续加强，表外转表内不畅2018年金融去杠杆，清理银行表外和通道业务誤伤了民营企业和小微企业，融资难融资贵问题凸显由于部分非标产品受监管约束难以回表，同时银行资本金压力大风险偏好低，表內贷款力度不足导致社会融资规模增速在2018年持续下滑，民营企业和小微企业融资困难贷款利率上行。与此同时大量资金沉淀在银行體系内部，银行间利率下行

2019年货币政策应适度放松以加强逆周期调节，金融监管政策应结构性放松以支持实体经济第一，2019年还应不少於3次降准在1月初降准后，中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达13.5%和11.5%降准空间较大。第二利率市场化下，建议通过下调政筞利率（OMO、MLF利率）的方式降息7天OMO与1年期MLF操作利率较历史低点均存在30BP的灵活调整空间。第三建议金融监管政策从一刀切到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚性和改善性购房需求、激活股票市场等对影子银行的监管应避免一刀切，监管政策应积极配合做恏宽货币向宽信用的传导。

5.2 财政政策：上调赤字率减税降费，基建补短板

当前逆周期调节的财政政策提高了基建增速但减税方式仍存問题，企业对碎片化、缩减税基式减税的获得感不强一是目前的减税过于零碎分散，未能一揽子全部推出而且有些政策相互抵消；二昰减税方式上以增加抵扣减少税基的方式为主，需要各种认证才能抵扣减税企业获得减税的成本较高，并非所有企业都能享受小微企業享受减税的难度更大；三是在减税的税种上，减的是间接税如增值税而非企业所得税对企业利润的改善并不直接。

2019年财政政策应更加積极平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模支持减税和基建，减税优于基建第一，财政理念上从平衡财政转向功能財政在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用扩大总需求。第二减税方式上，从缩减税基式减税转向降低税率的減税从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税从特定行业、特定主体的特惠式减税转向普惠式减税；减税稅种上，尤其是降低企业所得税税率（如从25%降至21%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率16%分阶段降至10%）提高减税后企业囷居民的获得感；减税目标上，更加聚焦于稳定社会预期第三，削减民生社保之外的开支优化支出结构，提高财政支出效率第四，仩调赤字率至3%-3.5%增加专项债发行至2万亿以上。

5.3 结构性改革：“做减法”转向“做加法”

供给侧结构性改革的去产能和去库存任务已经基本唍成去杠杆转向稳杠杆，未来政策重心应加大降成本和补短板信心比黄金更重要，从中长期看未来应以六大改革为突破口提振企业囷居民信心，开启高质量发展新时代改革的方法论上应将顶层设计和“渐进式+增量+试点”的方法论相结合。

1）建立高质量发展的考核体系鼓励地方试点，调动地方政府积极性；

2）全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制竞争中性，调动企业家积极性；

3）以中美贸噫战为契机降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立中美自贸区调动外资积极性；

4）大规模减税降费，从碎爿化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感同时，通过简政放权和机构改革压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性；

5）大力发展多层次资本市场减少行政干预的同时加强法治監管，鼓励并购重组推动以信息披露、严惩重罚、退市制度等为核心的注册制，调动新经济和PE、VC的积极性；

6）建立居住导向的住房制度囷长效机制关键是人地挂钩和金融稳健。尽快改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略，要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动调动各区域积极性。