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记一次心酸的债券护盘
作者：中金在线
摘要：网贷之家小编根据舆情频道的相关数据，精心整理的关于《记一次心酸的债券护盘》的精选文章10篇，希望对您的投资理财能有帮助。
紧信用背景下，融资渠道收窄，债券投资人风险偏好显著下降，踩雷和返费事件传闻使得部分风险偏好比较高的高收益债资金暂时消停，市场集体的规避行为，对信用债的负向反馈越来越明显，近期债券市场中，盘中闪崩的个券越来越多。跟股票类似，债券闪崩的原因五花八门，有的是因为产品到期/清仓，有的是迫于短期流动性压力，有的是迫于风控和合规要求，有的是委托人看着不顺眼，也有些砸盘然后趁机低价再买入，还有些被传言是恶意做空。不管原因如何，大部分盘中闪崩的个券，多多少少有些瑕疵或者毛病。最近来自山东的几个企业上镜次数显著提高。继金茂、新大之后，近期西王集团发行的公司债也频繁上演闪崩剧情，今天要扯淡的债券16西王02，盘中一度大跌24%，临停复牌后跌幅收窄至9%。市场上有些债券类产品，其对集中竞价交易的公司债的估值，是按照收盘价来进行的。这种好处在于，可以一定程度上主动影响个券估值和产品净值。如果碰到其他机构大幅折价甩卖个券，可以用很小的成本将价格拉上来，比如上交所债券竞价系统，最小交易单位是1手(10张)，也就是说只用1000快钱就可以把价格拉上来。至于交易所关于交易价格偏离度的要求，闪崩的多了也就睁一只眼闭一只眼了。所以今天我们看到，在16西王02被不断甩卖的情况下，一位投资者用1手资金不断的护盘。13:50分，被10手砸到65元。14:21分，用1手拉到77.99元。14:33分，被11手砸到65元。14:33分，用1手拉到77.8元。14:37分，被17手砸到65元。14:38分，用1手拉到75元。。。。如此往来好几个回合，最低被砸到58.51元，最后收盘被拉到74.99元，看起来有点心酸。先抛开企业资质问题，相对来说16西王02成交还算活跃，但成交量不算太大，今日成交仅178万，而本期债券存续规模10亿。由于是竞价交易，无法得知哪些机构卖出，但从盘面走势看应该有机构在护盘，要么是持有本期债券规模比较大的机构，要么是企业主动在维护。当然这都属于猜测。不到200万的成交，就可以影响一只债的估值，进而影响一只产品的净值，进而影响投资人申购或赎回行为。《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐一：债券市场 | 避险情绪升温 市场分化加剧
| 研究发展部 王青 冯琳 　　
主要观点：
　　市场环境：5月宏观经济呈现“生产强、需求弱”特征，物价走势整体平稳 ，宏观经济对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据超预期，一定程度上抑制了债市乐观情绪。5月央行公布《第一季度货币政策执行报告》，显示货币政策思路出现微调，但并未全面转向宽松。当月两项监管政策落地，均较预期有所放宽，总体利好债市。5月利率债市场延续上行走势，主要受到流动性充裕及避险情绪升温支撑。
　　信用债市场：5月信用债一、二级市场同步走弱。当月信用债发行量环比大降，净融资转负。除季节性因素外，违约事件带动风险偏好加速下行，信用债需求显著弱化。当月信用债发行利率整体下行，但主要归因于市场谨慎情绪升温，高等级信用债发行占比提升，以及发行期限缩短，并不代表信用债融资成本下降。5月信用债二级市场交投情绪低迷，成交量明显萎缩，各期限率中枢普遍上移。
　　信用风险事件：5月发生违约事件5起，涉及违约主体5家，其中新增违约主体3家。当月违约主体中包括AAA级主体上海**和3家上市公司，引发市场对于信用风险可能蔓延的担忧。资管新规落地，企业融资渠道收窄，流动性风险暴露，是本轮信用债违约频发的主要原因。5月主体和债项级别下调数量均高于4月。
　　利差：5月信用利差进一步分化，等级利差加速扩大，中低等级信用债期限利差亦有所走阔。当月行业利差整体上行，细分行业间信用分化有所加剧。
　　地产债：5月行业利差高位上行。当月AAA级地产债信用利差优势进一步凸显，而AA+级和AA级等级利差持续倒挂，显示因AA+房企债务负担最重，市场预期部分AA+房企的信用风险将继续加大。
　　城投债：5月城投债发行量锐减，收益率全线上行，等级利差加速扩大，表明随着地方**对城投公司的支持减弱，城投信用资质持续分化。
　　6月市场展望：当前市场情绪依然低迷，预计6月一、二级市场将延续弱势。近期宏观经济增速下行压力加大，货币政策微调，监管边际放松等因素将对利率债和高等级信用债构成利好，6月利率债和信用债走势或将继续背离。近期定向降准政策实施，央行对市场流动性管理从“合理稳定”调整为“合理充裕”。由此，6月新增违约主体将有所减少，偏高的信用风险整体趋于缓和。
　　市场环境
　　1.1 宏观经济运行
　　5月公布的各项经济数据表现参差，整体呈现“生产强，需求弱”特征。其中工业生产增速较快，服务业生产增速上扬，但固定资产投资创多年以来新低，显示财政整顿、影子银行治理对基建投资增速影响显著。社会消费品零售总额增速进一步下滑至8.5%，除税期因素导致居民购车需求暂缓外，房地产市场对消费的挤出效应持续存在。当月CPI同比与上月持平，PPI同比则进一步回升，物价走势整体平稳。整体来看，5月基本面对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据显示制造业供需两旺、非制造业延续较快扩张，令货币宽松预期降温，一定程度上抑制了债市乐观情绪。 　　
1.2 流动性环境
　　5月资金面维持中性偏松状态，流动性压力较4月有所缓解。5月资金面仍面临税期扰动，且到期资金量较4月有所增加。不过，5月央行加大公开市场操作力度以呵护流动性平稳，当月央行公开市场操作实现净投放4,600亿，高于上月净投放900亿的水平，资金面得以维持中性偏松状态。并且，未出现4月降准后资金面显著收紧的情况。
　　资金利率方面，5月质押式加权利率均值低于上月，且因R001/R007下行幅度较大，当月R007与DR007平均利差环比收窄38.3bp至41.9bp，表明随着央行降准作用释放，金融机构流动性分层有所缓解。从月内走势来看，5月上旬流动性边际放松，资金利率持续下行。进入中旬，资金面明显收紧，资金利率开始上升。5月16日起，随着税期扰动趋弱，资金压力开始缓解，资金利率再度走低。但到月底，由于跨月资金需求加大，资金利率悉数抬升，月末R007与DR007利差显著扩大，显示金融机构流动性分层再度加剧，非银机构资金成本明显提升。 　　5月银行间市场资金面有所改善，各期限银行间同业拆放利率均值悉数下行，长端利率下降幅度总体大于短端。不过，从月内走势来看，短端利率随短期流动性波动走出“W”型走势，中端利率呈现“V”型走势，而长端利率则持续上行，显示在年中MPA考核压力下，银行对于未来资金面看紧的趋势。 　　
1.3 政策环境
　　（1）央行货币政策思路出现微调，但并未转向全面宽松
　　5月11日央行公布《2018年第一季度货币政策执行报告》，依然延续了“保持货币政策稳健中性，管住货币供给总闸门，维护流动性合理稳定”的表述。但在贸易保护主义抬头加剧全球经济复苏不确定性、美联储节奏存在变数引发全球金融市场波动上升的背景下，央行货币政策思路出现微调，此前“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”的表述改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，即用“调结构”替换“去杠杆”，同时公开市场操作调控也不再秉持以往“削峰填谷”的思路。不过，央行货币政策微调的重点在于结构性调整，而非总量扩张，货币政策的中性立场不会改变。
　　（2）5月两项监管政策落地，均较预期有所放宽，总体利好债市
　　5月4日，银保监会正式公布《商业银行大额风险暴露管理办法》，与征求意见稿相比，正式版在匿名客户认定和监管过渡期方面的要求有所放松。5月25日，银保监会正式公布《商业银行流动性风险管理办法》，较征求意见稿放宽了对流动性匹配率和优质流动性资产充足率两项指标的过渡期要求。就总体来看，大额风险暴露管理办法和流动性新规正式版监管过渡期的延长延续了此前资管新规正式版监管过渡期延长的思路，体现了金融监管边际放松的趋势，这有利于各项监管新规更好地落地实施，也对债市构成利好。
　　1.4 利率债市场
　　5月利率债市场波动性明显，主因利多与利空因素交织，市场预期分化且反复修正，月内债市大致呈现先跌后涨态势。月初债市受资金面边际趋松带动上涨，但因市场对于经济增长、和货币宽松的预期向着不利于债市的方向修正，加之流动性边际收紧，债市随即整体走弱；进入下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、原油价格下跌、降准预期走高、信用风险事件频发凸显利率债配置价值等因素影响下，债市重拾升势。
　　5月利率债与信用债市场形势有所背离，即利率债市场震荡上行，而信用债市场则明显走弱。主要原因是在“宽货币、严监管、紧信用”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，但企业部门，特别是低等级、弱资质企业则面临较大的流动性压力，从而推升风险溢价。
　　（1）一级市场：发行量有所增加，发行利率延续下行
　　5月利率债发行量有所增加，主要受地方债发行放量拉动。当月新增地方债发行启动，但规模很小，预计后期将明显提速。由于银行间市场资金面稳中偏松、地方债供给压力仍未全面释放、一级市场招标需求较旺，5月利率债发行利率延续下行。
（2）二级市场：收益率波动性加大，月内走势大致前升后降
　　5月利率债收益率波动性明显。从月内走势来看，月初流动性改善，各期限收益率同步下降；随后，债市整体走弱，长端收益率抬升，短端收益率相对稳定；月中，短端收益率在流动性收紧背景下明显上行，而长端收益率趋稳；下旬，债市重拾升势，长端收益率再度下行，而短端收益率则因月底流动性压力上升而小幅爬升。
　　5月信用债市场
　　2.1一级市场：
　　发行量大幅下滑，发行利率整体下行
　　2.1.1 发行量及发行期限
　　5月信用债发行量大幅下滑，净融资转负。当月共发行信用债354只，融资总量3,951.46亿，较上月减少4,799.79亿；净融资总量-1,135.07亿，较上月减少4,245.55亿。除季节性因素影响外，5月信用债发行量“腰斩”主要受需求端制约。由于近期信用风险事件频发，风险偏好加速下行，加之4月“降准”透支部分债券配置需求，5月信用债市场需求明显弱化，传导至供给端，信用债发行难度相应加大。
　　5月各券种发行量全面回落，且环比降幅均十分显著。其中，中票发行量下降数额最大，为1,694.90亿；企业债发行量下降幅度最大，为89.08%。而受发行量锐减影响，当月除企业债净融资缺口较上月被动小幅收窄外，其他券种净融资额均明显低于上月，其中短融、中票和定向工具的净融资额均由正转负。 　　5月高等级信用债发行量占比进一步提升。其中，AAA级主体发行规模占比为68.35%，评级为AA+及以上的主体发行规模占比为90.74%，较上月分别提升6.08和5.12个百分点。这一趋势反映了在风险偏好下行及资管新规正式落地背景下，投资者将配置重点放在高等级信用债，而对中低等级信用债的配置需求萎缩，导致AA及以下中低等级债券发行难度明显加大。 　　5月信用债发行期限缩短。由于信用债市场调整风险加大，凸显短久期债券配置价值，5月新发行信用债加权平均发行期限由上月的2.94年缩短至2.33年。其中，期限在1年以内的信用债发行量占比达到47.31%，较上月大幅提高9.95个百分点。 　　
2.1.2 发行利率
　　5月信用债发行利率整体下降，主因低评级债券发行受阻，并非代表市场融资成本下降。各券种中，除企业债发行利率环比上行104.60bp外，、中票和发行利率均较上月有所下降，降幅分别为6.62bp、4.77bp和13.64bp。而由于当月企业债发行量锐减至仅41亿元，故其发行利率的大幅上行未改信用债发行利率整体下降的趋势。不过，在当月信用债发行量断崖式下跌的情况下，发行利率的下行主要归因于高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短，不代表融资环境的改善和融资成本的下降。 　　
二级市场：交投活跃度下降，收益率整体上行
　　2.2.1 成交量
　　5月信用债市场交投情绪受到信用风险事件频发冲击，二级市场交投活跃度下降，成交量明显下滑。当月二级市场共计成交13,502.92亿，环比减少3,446.82亿，其中各券种成交量均有不同程度下降。分市场来看，当月银行间市场成交12,822.16亿，环比减少3,441.79亿；交易所市场合计成交681.06亿，环比减少4.73亿。 　　
2.2.2 收益率走势
　　5月各期限信用债收益率以上行为主，收益率中枢普遍上移，显示当月信用债二级市场与上月相比明显走弱。具体来看，银行间市场方面，除5年期品种外，5月末各期限AAA级中短期票据和企业债到期收益率均高于上月末；交易所市场方面，与上月末相比，5月末各期限AAA级公司债到期收益率全线上扬。
2.3 信用风险事件
　　2.3.1违约事件
　　5月信用债市场发生5起违约事件，涉及违约主体5家，其中上海**、中安科和凯迪生态3家为新增违约主体。从主体性质来看，5家违约主体包括3家民企、1家地方国企和1家公众企业。从主体评级来看，有4家违约主体评级为AA级，另有上海**1家主体评级为AAA级。总体来看，违约事件集中于民企和AA级发行主体的大趋势在5月依然延续。但本月上海**违约事件的发生，打破了初始评级AAA的主体从未出现违约的记录。此外，5月违约主体中有3家上市公司，上市公司信用违约的频发也引发了市场对于信用风险可能蔓延的担忧。 　　
2.3.2级别调整
　　5月级别调整较4月有所增加，且下调数量多于上调数量。从主体级别来看，当月有145只债券的主体级别上调，涉及发行企业共33家，多于4月的22家；有187只债券的主体级别下调，涉及发行企业共9家，超过4月的8家。从债项级别来看，5月共有153只债券的债项评级上调，多于4月的42只；有48只债券的债项评级下调，超过4月的16只。 　　
2.4 利差分析
　　2.4.1 信用利差
　　5月信用利差加速分化。由于当前信用风险主要集中于低等级信用债，其面临的违约风险较高，而近期违约频发造成投资者对低等级信用债更为谨慎，叠加当前“严监管、紧信用”的大环境，现金流较弱的低等级企业融资难度加大，进一步推升违约风险，进而导致低等级信用债风险溢价不断扩大。5月末，中高等级信用债利差与上月末基本持平，但低等级信用债利差明显走阔，且上行幅度与上月相比进一步加大，显示当月信用利差加速分化。以3年期各等级中票为例，5月末AAA级、AA+级、AA级中票利差较上月末分别上行2.79bp、11.79bp、32.79bp。 　　
2.4.2 等级利差
　　5月信用债等级利差走阔。与当月信用利差的加速分化相对应，伴随市场风险偏好下行，中高等级信用债表现明显优于低等级信用债，5月信用债等级利差亦呈现加速走阔态势。以中票为例，5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级中票利差较上月末分别上行19bp、20bp和16bp，且上行幅度与上月相比均有所扩大。 　　
2.4.3 期限利差
　　5月高等级信用债期限利差相对稳定，中低等级信用债期限利差整体上行。以中票为例，5月末AAA级中票3Y-1Y利差较上月末小幅下行0.11bp，而AA+级与AA级中票3Y-1Y利差较上月末分别扩大3.89bp和0.89bp。其主要原因在于，在信用债市场调整风险加大背景下，投资者对中低等级中长期限信用债的持仓十分谨慎，加之资管新规落地后，投资者对长期限、低流动性的债券配置动力减弱，导致低等级中长端利率上行幅度较短端利率更大。而另一方面，这一因素对高等级信用债的影响并不明显，故当月AAA级信用债期限利差保持了相对稳定。 　　
2.4.4 行业利差
　　5月行业利差整体上行。与上月末相比，5月末产业债信用利差扩大13.76bp。其中，AAA级、AA+级、AA级产业债信用利差分别上行8.92bp、33.66bp、38.08bp,显示各等级产业债信用分化加剧，等级利差相应走阔，尤其是AAA级产业债信用利差优势十分明显。 　　5月行业间信用分化有所加剧。5月末，行业利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔、化工，均为民营小微企业占比较高的行业。其中，轻工制造、纺织服装、电子的行业利差较上月末上行幅度也高居前五之列。而另一方面，公用事业、非银金融、基建类等利差较低的行业，其行业利差上行幅度也相对较小。由此，5月行业间信用分化也有所加剧。 　　聚焦到地产债，在金融监管、去杠杆和房地产调控背景下，房地产行业利差持续处于高位。5月末行业利差为177.86bp，较上月末上行14.87bp。同时，在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度正在加速提升。高等级房企整体资金充裕，偿债能力依然较强。而中低等级房企面临着严峻的再融资压力和商品房销售下降导致的现金回笼放缓，偿债能力受到削弱。5月末，AAA级、AA+级、AA级房地产行业利差较上月末分别上行14.62bp、25.31bp、15.47bp，AAA级地产债信用利差优势进一步凸显，而AA+级和AA级地产债等级利差持续倒挂，显示因AA+房企债务负担最重，尤其是2017年加杠杆过快，市场预期部分AA+房企的信用风险将继续加大。 　　
2.5 城投债
　　2.5.1 发行情况
　　5月城投债发行量锐减，净融资转负。在经历了3月和4月的供给之后，5月城投债供给明显萎缩，符合往年的一般性规律。当月共计发行城投债118只，融资总量1,022.50亿，较上月减少2,173.00亿；净融资总量转负，为-656.44亿。从同比来看，5月城投债发行量高于去年同期，净融资量负值有所扩大，而从1-5月累计来看，今年以来城投债发行量和净融资量均明显高于去年同期。 　　高等级、中短期限城投债配置价值进一步凸显。分信用等级看，5月高等级城投债发行量占比提升。当月发债企业信用级别以AA+和AAA为主，合计占比85.70%，高于上月的76.50%。分期限看，5月短期限城投债发行量占比提升。当月城投债发行期限以4-5年和1年以内居多，其中，期限为1年以内的城投债发行量占比为33.45%，明显高于上月的25.49%。分债券类型看，5月短期融资券发行量占比提升。当月发行的城投债以短期融资券和中票为主，其中，短期融资券占比为33.45%，明显高于上月的24.93%。 　　
2.5.2 收益率及利差走势
　　5月城投债收益率全线上行，信用利差扩大，等级利差加速走阔。5月末，各期限AAA等级城投债到期收益率与上月末相比亦均有所上行。同时，AAA级、AA+级、AA级3年期城投债利差较上月末分别上行9.38bp、14.38bp、23.38bp。与此相对应，当月城投债等级利差加速走阔。5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级城投债利差较上月末分别上行18bp、14bp和17bp，上行幅度与上月相比明显扩大。这表明，随着地方**对城投公司的支持减弱，城投信用资质持续分化，城投债信用利差亦同步分化，流动性差、资质弱的城投公司面临很大的融资压力。
期限利差方面，5月城投债期限利差总体走阔。5月AAA级与AA+级城投债3Y-1Y利差较上月末分别扩大3.38bp和7.38bp，但在当月AA级城投债发行量锐减，且发行期限集中在3年期的情况下，AA级城投债3Y-1Y利差较上月末收窄0.62bp。 　　不同等级城投债与产业债相对优势分化。从城投债相对产业债的利差来看，5月末AAA级城投债-产业债利差维持正值，并较上月末扩大7.23bp至17.09bp，显示高等级产业债表现优于城投债。但另一方面，当月AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债，月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-39.59bp和-40.88bp，表明在中低等级品种的配置上，相对于产业债，投资者对城投债的偏好依然稳固。
　　6月信用债市场展望
　　一、二级市场均将延续弱势。当前市场情绪依然低迷，5月主体级别为AAA的上海**违约等事件，令市场悲观情绪进一步发酵。在此背景下，预计6月信用债二级市场交投将保持清淡，收益率将延续上行态势，传导至一级市场，当月信用债发行料难有起色。
　　信用分化可能进一步加剧。6月宏观经济增速下行压力加大、货币政策微调、监管边际放松等因素将对债市构成利好。但在市场风险偏好下降、市场调整风险加大的背景下，利率债和短久期、高等级信用债将从中受益，投资者对于中长期限、中低等级信用债的配置仍十分谨慎。由此，6月利率债和信用债走势或将继续背离，不同等级信用债信用分化可能进一步加剧。
　　信用债违约将继续发生，但监管层“总量严控，结构微调”的思路不变，近期定向降准政策实施，央行对市场流动性管理从“合理稳定”调整为“合理充裕”。由此，6月信用风险整体趋于下行，新增违约主体将有所减少。在当前国内外经济环境趋紧的背景下，预计监管层还将继续**相关措施，缓解市场紧张情绪，避免违约蔓延。
　　声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。
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（责任编辑：赵艳萍 HF094） 《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐二：半年债市违约复盘:民企占64% AAA债首次违约
（图片来源：全景视觉）
经济观察报 记者 蔡越坤 余额253.01亿元，同比增长47.13%，债券市场以这样的成绩单，记录下2018年上半年的违约数字。其已然超过2017年全年的金额，并且从目前看来还没有减缓的趋势。
2018年随着债市第一例违约“老面孔”四川省煤炭产业集团违约爆发以来，上半年债市违约数目上升势头如潮水般袭来。据记者根据Wind资讯统计，截至6月27日，共有25只债券违约，违约主体已增至13家，其中7家主体的信用债发生首次违约，分别为亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态、上海**、中融双创。“欠下的债总是要还的。”面对债市上半年如此行情，国元证券财富管理部王霄翔如此感慨。关于违约原因，王霄翔认为，一方面，2015年左右企业受政策支持影响发行了大量债券，2018年、2019年大规模到了偿还期，兑付集中期来临。另外一方面更直接原因是“今年国家的方向仍然是去杠杆，去产能。不光是实体企业去杠杆，包括银行等金融机构仍然在去杠杆的路上。进一步导致企业再融资过程中，旧债偿还后，新债又发不出来，而且银行等再融资也受限，从而企业现金流断裂所致。”
违约民企占64%　向上市公司蔓延
2018年民企债券恐是投资人最不愿意去触碰的种类。“机构投资者很多不是很愿意碰民企的债，尤其一些违约高发省份，例如东北地区、内蒙等。”王霄翔坦言。
从历史违约情况来看，债券市场上次集中违约风潮可以追溯至2016年二季度，包括东北特钢、广西有色、川煤集团等多家企业短期内集中发生债券违约，2016年违约发行人以地方国有企业为主。
但在2018年上半年，债市违约最大的特点，首先是违约主体民营企业较为集中，而国企占比则呈现下降趋势 ；另一方面，上半年25只违约债券中，16只为民企债，占比64%。但是，包括富贵鸟、神雾环保、凯迪生态、中安消等出现了违约，违约主体向民企上市公司演进。
其中，其中神雾环保、中安消与凯迪生态为境内上市公司，富贵鸟为港股上市公司，上海**未在股票市场上市，但其子公司**国际为深交所中小板上市公司。上市公司占比将近70%，较前期大幅上升。
此外，记者发现，违约的上市公司中，如中安消、神雾环保等主体的股东现金流紧张，对持有的上市公司股票高比例质押。记者采访的多位业内人士均认为，今年违约数量这么大，很大一部分原因是再融资环境趋紧。
上海新世纪评级表示，从外部因素来看，强监管压力下融资环境收紧导致企业再融资难度增大，是近期违约事件集中爆发的主要原因；从内部因素来看，大部分发生违约发行人近年来资本性支出维持高位、债务结构短期化且周转压力上升，同时部分发行人在合规管理方面存在一定缺陷，进一步削弱了企业的再融资能力，最终导致违约。
谈及今年的融资环境，王霄翔表示，今年以来金融行业去杠杆趋势未减，一方面间接融资受限，部分银行给企业的授信的贷款额度骤减；另一方面，直接融资受阻。今年以来通过发行新债券融资难度也**增加，类似东方园林那样企业发债后销售压力也非常大。
此外，2018年债市违约另一个主要特点是产能过剩行业的偿债风险明显降低，强周期不再是违约的重灾区。违约更多地向弱周期行业、现金流偏紧的行业以及综合类行业转移。
例如，此前的违约“大户”东北特钢、大连机床等所属行业均是钢铁、建筑与工程、建材等强周期性行业。而今年以来，丹东港、神雾环保、凯迪生态等主体所属为公用事业、交通运输等弱周期行业；此外，如五洋建设、沪**等属于商业贸易、建筑装饰等行业。
上海新世纪评级表示，与前期不同，这些行业整体尚未出现大规模的风险事件，换言之，行业整体景气度下滑导致的违约事件并不多见，尽管有些行业天然现金流偏紧，但违约更多地与自身因素相关。
评级“虚高”AAA债首次违约
除了违约债券主体向上市公司蔓延外，2018年债券违约最显著特点当属高评级债加入违约行列，其中上海**的违约，打破债市初始评级AAA的债券首次违约，评级机构因此也遭到严重质疑。
例如，违约主体上海**初始主体评级即为AAA。日联合资信评估有限公司曾给予公司主体信用等级为AAA。给予上海**2017年第二期中票信用等级也为AAA。日，中诚信国际信用评级有限公司在对2017年第一期中票评级时，给与给予公司主体信用等级也为AAA，中期票据信用等级也为AAA。
但受公司控股股东影响，上海**的债券评级从2018年开始被连续下调。3个月时间，联合资信和中诚信均将上海**主体和相关债券的信用等级从AAA连续下调至C。
据记者统计发现，截至6月27日，2018年违约的25只债券中，债券发行时主体信用评级大多在AA以上，仅有神雾环保技术股份有限公司在债券发行之初主体信用等级为AA-。其中，丹东港和四川省煤炭产业集团在债券发行之初主体信用等级为AA+，其余违约主体信用等级均为AA。
此外，这25只债券中，15只评级机构为联合资信评估有限公司，占比60%；3只违约债评级机构为上海新世纪资信评估投资服务有限公司，鹏元资信评估有限公司、中诚信国际信用评级有限公司、大公国际资信评估有限公司均为评级了2只违约债券，东方金诚国际信用评估有限公司评级了一只违约债券。
对于目前评级行业“虚高”现象，王霄翔表示：“评级机构的评级作为发债时最直观的必要条件，所有投资者都在重点关注评级高低，只要是AA以上的债券，大多投资者之前都是‘闭着眼买’。而现在，评级越高不代表违约率越低，评级越低也不代表一定会违约。”“此外，债券的投资人不仅要关注债券评级，以后更要综合去了解尽调发债企业的生产经营情况，提前预防违约风险，才更加有把握去买债，也有胆量去买。”王霄翔对记者称。
违约“常态化”被认可
虽然债市违约今年数目明显增多，并且也呈现很多新的特征，但债市违约“常态化”似乎成为越来越多的投资人的共识。对今后债券市场的发展，王霄翔的总结是：“打破刚兑，打破所有的幻想，债市违约会成为常态化。”
虽然目前债市违约汹涌而来，但整体违约率仍然不高。根据日央行公布数据，截至2018年5月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占余额的比重为0.39%。
央行在有关负责人表示，今年以来，债券发行融资同比回暖，市场利率水平整体呈现下行趋势，尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。
不难发现，出现债券违约的主体企业在公司自身运营发展方面大多存在问题。
例如，今年违约的上市公司中，中安消、神雾环保等主体的股东现金流紧张，对持有的上市公司股票高比例质押，这除了表明股东在经营、流动性等方面对违约主体支持不足外，还可能存在实控人变更、外部融资触发收紧条款等风险。
所以，债券违约的过程也是市场出清的过程。虽然违约会引起阵痛，但是也有机构人士从中看到希望。王霄翔称：“违约阵痛期后，一些新旧动能转换的企业可能会更加受关注。预计更多的企业会通过ABS来融资，因为发债是纯信用的，但是ABS有底层资产，投资者有可以看得清的还款来源。”
违约潮正起，远没有褪去，投资者也在经受更严峻的考验。根据中金公司统计，2018年下半年到期的非国有企业信用债大约3700亿元，还有大约3800亿将进入回售期，两者合计7500亿元，占下半年全部到期回售信用债的23%。16年和17年到期的债券中，非国有的占比不到12%。
王霄翔称，“目前违约潮应该还没过去，目前市场当中违约率仍然低于1%，但是一旦违约后，舆论压力非常大，这也没有太大的必要性。2018年年低，2019年全年仍然是违约高发期。”
《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐三：东方金诚:债券市场避险情绪升温 市场分化加剧
　　来源：东方金诚　作者：研究发展部 王青 冯琳
　　主要观点：
　　市场环境：5月宏观经济呈现“生产强、需求弱”特征，物价走势整体平稳 ，宏观经济对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据超预期，一定程度上抑制了债市乐观情绪。5月央行公布《第一季度货币政策执行报告》，显示货币政策思路出现微调，但并未全面转向宽松。当月两项监管政策落地，均较预期有所放宽，总体利好债市。5月利率债市场延续上行走势，主要受到流动性充裕及避险情绪升温支撑。
　　信用债市场：5月信用债一、二级市场同步走弱。当月信用债发行量环比大降，净融资转负。除季节性因素外，违约事件带动风险偏好加速下行，信用债需求显著弱化。当月信用债发行利率整体下行，但主要归因于市场谨慎情绪升温，高等级信用债发行占比提升，以及发行期限缩短，并不代表信用债融资成本下降。5月信用债二级市场交投情绪低迷，成交量明显萎缩，各期限收益率中枢普遍上移。
　　信用风险事件：5月发生违约事件5起，涉及违约主体5家，其中新增违约主体3家。当月违约主体中包括AAA级主体上海**和3家上市公司，引发市场对于信用风险可能蔓延的担忧。资管新规落地，企业融资渠道收窄，流动性风险暴露，是本轮信用债违约频发的主要原因。5月主体和债项级别下调数量均高于4月。
　　利差分析：5月信用利差进一步分化，等级利差加速扩大，中低等级信用债期限利差亦有所走阔。当月行业利差整体上行，细分行业间信用分化有所加剧。
　　地产债：5月房地产行业利差高位上行。当月AAA级地产债信用利差优势进一步凸显，而AA+级和AA级等级利差持续倒挂，显示因AA+房企债务负担最重，市场预期部分AA+房企的信用风险将继续加大。
　　城投债：5月城投债发行量锐减，收益率全线上行，等级利差加速扩大，表明随着地方**对城投公司的支持减弱，城投信用资质持续分化。
　　6月市场展望：当前市场情绪依然低迷，预计6月一、二级市场将延续弱势。近期宏观经济增速下行压力加大，货币政策微调，监管边际放松等因素将对利率债和高等级信用债构成利好，6月利率债和信用债走势或将继续背离。近期定向降准政策实施，央行对市场流动性管理从“合理稳定”调整为“合理充裕”。由此，6月新增违约主体将有所减少，偏高的信用风险整体趋于缓和。
　　01、市场环境
　　1.1 宏观经济运行
　　5月公布的各项经济数据表现参差，整体呈现“生产强，需求弱”特征。其中工业生产增速较快，服务业生产指数增速上扬，但固定资产投资创多年以来新低，显示财政整顿、影子银行治理对基建投资增速影响显著。社会消费品零售总额增速进一步下滑至8.5%，除税期因素导致居民购车需求暂缓外，房地产市场对消费的挤出效应持续存在。当月CPI同比与上月持平，PPI同比则进一步回升，物价走势整体平稳。整体来看，5月基本面对债市影响偏中性。但月底公布的PMI数据显示制造业供需两旺、非制造业延续较快扩张，令货币宽松预期降温，一定程度上抑制了债市乐观情绪。
　　1.2 流动性环境
　　5月资金面维持中性偏松状态，流动性压力较4月有所缓解。5月资金面仍面临税期扰动，且到期资金量较4月有所增加。不过，5月央行加大公开市场操作力度以呵护流动性平稳，当月央行公开市场操作实现净投放4，600亿，高于上月净投放900亿的水平，资金面得以维持中性偏松状态。并且，未出现4月降准后资金面显著收紧的情况。
　　资金利率方面，5月质押式回购加权利率均值低于上月，且因/下行幅度较大，当月R007与DR007平均利差环比收窄38.3bp至41.9bp，表明随着央行降准作用释放，金融机构流动性分层有所缓解。从月内走势来看，5月上旬流动性边际放松，资金利率持续下行。进入中旬，资金面明显收紧，资金利率开始上升。5月16日起，随着税期扰动趋弱，资金压力开始缓解，资金利率再度走低。但到月底，由于跨月资金需求加大，资金利率悉数抬升，月末R007与DR007利差显著扩大，显示金融机构流动性分层再度加剧，非银机构资金成本明显提升。
　　5月银行间市场资金面有所改善，各期限银行间同业拆放利率均值悉数下行，长端利率下降幅度总体大于短端。不过，从月内走势来看，短端利率随短期流动性波动走出“W”型走势，中端利率呈现“V”型走势，而长端利率则持续上行，显示在年中MPA考核压力下，银行对于未来资金面看紧的趋势。
　　（1）央行货币政策思路出现微调，但并未转向全面宽松
　　5月11日央行公布《2018年第一季度货币政策执行报告》，依然延续了“保持货币政策稳健中性，管住货币供给总闸门，维护流动性合理稳定”的表述。但在贸易保护主义抬头加剧全球经济复苏不确定性、美联储加息节奏存在变数引发全球金融市场波动上升的背景下，央行货币政策思路出现微调，此前“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”的表述改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，即用“调结构”替换“去杠杆”，同时公开市场操作调控也不再秉持以往“削峰填谷”的思路。不过，央行货币政策微调的重点在于结构性调整，而非总量扩张，货币政策的中性立场不会改变。
　　（2）5月两项监管政策落地，均较预期有所放宽，总体利好债市
　　5月4日，银保监会正式公布《商业银行大额风险暴露管理办法》，与征求意见稿相比，正式版在匿名客户认定和监管过渡期方面的要求有所放松。5月25日，银保监会正式公布《商业银行流动性风险管理办法》，较征求意见稿放宽了对流动性匹配率和优质流动性资产充足率两项指标的过渡期要求。就总体来看，大额风险暴露管理办法和流动性新规正式版监管过渡期的延长延续了此前资管新规正式版监管过渡期延长的思路，体现了金融监管边际放松的趋势，这有利于各项监管新规更好地落地实施，也对债市构成利好。
　　1.4 利率债市场
　　5月利率债市场波动性明显，主因利多与利空因素交织，市场预期分化且反复修正，月内债市大致呈现先跌后涨态势。月初债市受资金面边际趋松带动上涨，但因市场对于经济增长、通胀和货币宽松的预期向着不利于债市的方向修正，加之流动性边际收紧，债市随即整体走弱；进入下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、原油价格下跌、降准预期走高、信用风险事件频发凸显利率债配置价值等因素影响下，债市重拾升势。
　　5月利率债与信用债市场形势有所背离，即利率债市场震荡上行，而信用债市场则明显走弱。主要原因是在“宽货币、严监管、紧信用”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，但企业部门，特别是低等级、弱资质企业则面临较大的流动性压力，从而推升风险溢价。
　　（1）一级市场：发行量有所增加，发行利率延续下行
　　5月利率债发行量有所增加，主要受地方债发行放量拉动。当月新增地方债发行启动，但规模很小，预计后期将明显提速。由于银行间市场资金面稳中偏松、地方债供给压力仍未全面释放、一级市场招标需求较旺，5月利率债发行利率延续下行。
　　（2）二级市场：收益率波动性加大，月内走势大致前升后降
　　5月利率债收益率波动性明显。从月内走势来看，月初流动性改善，各期限收益率同步下降；随后，债市整体走弱，长端收益率抬升，短端收益率相对稳定；月中，短端收益率在流动性收紧背景下明显上行，而长端收益率趋稳；下旬，债市重拾升势，长端收益率再度下行，而短端收益率则因月底流动性压力上升而小幅爬升。
　　02、5月信用债市场
　　2.1一级市场：
　　发行量大幅下滑，发行利率整体下行
　　2.1.1 发行量及发行期限
　　5月信用债发行量大幅下滑，净融资转负。当月共发行信用债354只，融资总量3，951.46亿，较上月减少4，799.79亿；净融资总量-1，135.07亿，较上月减少4，245.55亿。除季节性因素影响外，5月信用债发行量“腰斩”主要受需求端制约。由于近期信用风险事件频发，风险偏好加速下行，加之4月“降准”透支部分债券配置需求，5月信用债市场需求明显弱化，传导至供给端，信用债发行难度相应加大。
　　5月各券种发行量全面回落，且环比降幅均十分显著。其中，中票发行量下降数额最大，为1，694.90亿；企业债发行量下降幅度最大，为89.08%。而受发行量锐减影响，当月除企业债净融资缺口较上月被动小幅收窄外，其他券种净融资额均明显低于上月，其中短融、中票和定向工具的净融资额均由正转负。
　　5月高等级信用债发行量占比进一步提升。其中，AAA级主体发行规模占比为68.35%，评级为AA+及以上的主体发行规模占比为90.74%，较上月分别提升6.08和5.12个百分点。这一趋势反映了在风险偏好下行及资管新规正式落地背景下，投资者将配置重点放在高等级信用债，而对中低等级信用债的配置需求萎缩，导致AA及以下中低等级债券发行难度明显加大。
　　5月信用债发行期限缩短。由于信用债市场调整风险加大，凸显短久期债券配置价值，5月新发行信用债加权平均发行期限由上月的2.94年缩短至2.33年。其中，期限在1年以内的信用债发行量占比达到47.31%，较上月大幅提高9.95个百分点。
　　2.1.2 发行利率
　　5月信用债发行利率整体下降，主因低评级债券发行受阻，并非代表市场融资成本下降。各券种中，除企业债发行利率环比上行104.60bp外，公司债、中票和短期融资券发行利率均较上月有所下降，降幅分别为6.62bp、4.77bp和13.64bp。而由于当月企业债发行量锐减至仅41亿元，故其发行利率的大幅上行未改信用债发行利率整体下降的趋势。不过，在当月信用债发行量断崖式下跌的情况下，发行利率的下行主要归因于高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短，不代表融资环境的改善和融资成本的下降。
　　二级市场：交投活跃度下降，收益率整体上行
　　2.2.1 成交量
　　5月信用债市场交投情绪受到信用风险事件频发冲击，二级市场交投活跃度下降，成交量明显下滑。当月二级市场共计成交13，502.92亿，环比减少3，446.82亿，其中各券种成交量均有不同程度下降。分市场来看，当月银行间市场成交12，822.16亿，环比减少3，441.79亿；交易所市场合计成交681.06亿，环比减少4.73亿。
　　2.2.2 收益率走势
　　5月各期限信用债收益率以上行为主，收益率中枢普遍上移，显示当月信用债二级市场与上月相比明显走弱。具体来看，银行间市场方面，除5年期品种外，5月末各期限AAA级中短期票据和企业债到期收益率均高于上月末；交易所市场方面，与上月末相比，5月末各期限AAA级公司债到期收益率全线上扬。
　　2.3 信用风险事件
　　2.3.1违约事件
　　5月信用债市场发生5起违约事件，涉及违约主体5家，其中上海**、中安科和凯迪生态3家为新增违约主体。从主体性质来看，5家违约主体包括3家民企、1家地方国企和1家公众企业。从主体评级来看，有4家违约主体评级为AA级，另有上海**1家主体评级为AAA级。总体来看，违约事件集中于民企和AA级发行主体的大趋势在5月依然延续。但本月上海**违约事件的发生，打破了初始评级AAA的主体从未出现违约的记录。此外，5月违约主体中有3家上市公司，上市公司信用违约的频发也引发了市场对于信用风险可能蔓延的担忧。
　　2.3.2级别调整
　　5月级别调整较4月有所增加，且下调数量多于上调数量。从主体级别来看，当月有145只债券的主体级别上调，涉及发行企业共33家，多于4月的22家；有187只债券的主体级别下调，涉及发行企业共9家，超过4月的8家。从债项级别来看，5月共有153只债券的债项评级上调，多于4月的42只；有48只债券的债项评级下调，超过4月的16只。
　　2.4 利差分析
　　2.4.1 信用利差
　　5月信用利差加速分化。由于当前信用风险主要集中于低等级信用债，其面临的违约风险较高，而近期违约频发造成投资者对低等级信用债更为谨慎，叠加当前“严监管、紧信用”的大环境，现金流较弱的低等级企业融资难度加大，进一步推升违约风险，进而导致低等级信用债风险溢价不断扩大。5月末，中高等级信用债利差与上月末基本持平，但低等级信用债利差明显走阔，且上行幅度与上月相比进一步加大，显示当月信用利差加速分化。以3年期各等级中票为例，5月末AAA级、AA+级、AA级中票利差较上月末分别上行2.79bp、11.79bp、32.79bp。
　　2.4.2 等级利差
　　5月信用债等级利差走阔。与当月信用利差的加速分化相对应，伴随市场风险偏好下行，中高等级信用债表现明显优于低等级信用债，5月信用债等级利差亦呈现加速走阔态势。以中票为例，5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级中票利差较上月末分别上行19bp、20bp和16bp，且上行幅度与上月相比均有所扩大。
　　2.4.3 期限利差
　　5月高等级信用债期限利差相对稳定，中低等级信用债期限利差整体上行。以中票为例，5月末AAA级中票3Y-1Y利差较上月末小幅下行0.11bp，而AA+级与AA级中票3Y-1Y利差较上月末分别扩大3.89bp和0.89bp。其主要原因在于，在信用债市场调整风险加大背景下，投资者对中低等级中长期限信用债的持仓十分谨慎，加之资管新规落地后，投资者对长期限、低流动性的债券配置动力减弱，导致低等级中长端利率上行幅度较短端利率更大。而另一方面，这一因素对高等级信用债的影响并不明显，故当月AAA级信用债期限利差保持了相对稳定。
　　2.4.4 行业利差
　　5月行业利差整体上行。与上月末相比，5月末产业债信用利差扩大13.76bp。其中，AAA级、AA+级、AA级产业债信用利差分别上行8.92bp、33.66bp、38.08bp，显示各等级产业债信用分化加剧，等级利差相应走阔，尤其是AAA级产业债信用利差优势十分明显。
　　5月行业间信用分化有所加剧。5月末，行业利差最高的5个行业分别是轻工制造、纺织服装、电子、农林牧渔、化工，均为民营小微企业占比较高的行业。其中，轻工制造、纺织服装、电子的行业利差较上月末上行幅度也高居前五之列。而另一方面，公用事业、非银金融、基建类等利差较低的行业，其行业利差上行幅度也相对较小。由此，5月行业间信用分化也有所加剧。
　　聚焦到地产债，在金融监管、去杠杆和房地产调控背景下，房地产行业利差持续处于高位。5月末行业利差为177.86bp，较上月末上行14.87bp。同时，在政策调控以及竞争加剧的环境下，房地产行业集中度正在加速提升。高等级房企整体资金充裕，偿债能力依然较强。而中低等级房企面临着严峻的再融资压力和商品房销售下降导致的现金回笼放缓，偿债能力受到削弱。5月末，AAA级、AA+级、AA级房地产行业利差较上月末分别上行14.62bp、25.31bp、15.47bp，AAA级地产债信用利差优势进一步凸显，而AA+级和AA级地产债等级利差持续倒挂，显示因AA+房企债务负担最重，尤其是2017年加杠杆过快，市场预期部分AA+房企的信用风险将继续加大。
　　2.5 城投债
　　2.5.1 发行情况
　　5月城投债发行量锐减，净融资转负。在经历了3月和4月的供给高峰之后，5月城投债供给明显萎缩，符合往年的一般性规律。当月共计发行城投债118只，融资总量1，022.50亿，较上月减少2，173.00亿；净融资总量转负，为-656.44亿。从同比来看，5月城投债发行量高于去年同期，净融资量负值有所扩大，而从1-5月累计来看，今年以来城投债发行量和净融资量均明显高于去年同期。
　　高等级、中短期限城投债配置价值进一步凸显。分信用等级看，5月高等级城投债发行量占比提升。当月发债企业信用级别以AA+和AAA为主，合计占比85.70%，高于上月的76.50%。分期限看，5月短期限城投债发行量占比提升。当月城投债发行期限以4-5年和1年以内居多，其中，期限为1年以内的城投债发行量占比为33.45%，明显高于上月的25.49%。分债券类型看，5月短期融资券发行量占比提升。当月发行的城投债以短期融资券和中票为主，其中，短期融资券占比为33.45%，明显高于上月的24.93%。
　　2.5.2 收益率及利差走势
　　5月城投债收益率全线上行，信用利差扩大，等级利差加速走阔。5月末，各期限AAA等级城投债到期收益率与上月末相比亦均有所上行。同时，AAA级、AA+级、AA级3年期城投债利差较上月末分别上行9.38bp、14.38bp、23.38bp。与此相对应，当月城投债等级利差加速走阔。5月末1年期、3年期、5年期AA级与AAA级城投债利差较上月末分别上行18bp、14bp和17bp，上行幅度与上月相比明显扩大。这表明，随着地方**对城投公司的支持减弱，城投信用资质持续分化，城投债信用利差亦同步分化，流动性差、资质弱的城投公司面临很大的融资压力。
　　期限利差方面，5月城投债期限利差总体走阔。5月AAA级与AA+级城投债3Y-1Y利差较上月末分别扩大3.38bp和7.38bp，但在当月AA级城投债发行量锐减，且发行期限集中在3年期的情况下，AA级城投债3Y-1Y利差较上月末收窄0.62bp。
　　不同等级城投债与产业债相对优势分化。从城投债相对产业债的利差来看，5月末AAA级城投债-产业债利差维持正值，并较上月末扩大7.23bp至17.09bp，显示高等级产业债表现优于城投债。但另一方面，当月AA+及AA级城投债利差仍明显低于产业债，月末AA+及AA级城投债-产业债利差分别为-39.59bp和-40.88bp，表明在中低等级品种的配置上，相对于产业债，投资者对城投债的偏好依然稳固。
　　03、6月信用债市场展望
　　一、二级市场均将延续弱势。当前市场情绪依然低迷，5月主体级别为AAA的上海**违约等事件，令市场悲观情绪进一步发酵。在此背景下，预计6月信用债二级市场交投将保持清淡，收益率将延续上行态势，传导至一级市场，当月信用债发行料难有起色。
　　信用分化可能进一步加剧。6月宏观经济增速下行压力加大、货币政策微调、监管边际放松等因素将对债市构成利好。但在市场风险偏好下降、市场调整风险加大的背景下，利率债和短久期、高等级信用债将从中受益，投资者对于中长期限、中低等级信用债的配置仍十分谨慎。由此，6月利率债和信用债走势或将继续背离，不同等级信用债信用分化可能进一步加剧。
　　信用债违约将继续发生，但监管层“总量严控，结构微调”的思路不变，近期定向降准政策实施，央行对市场流动性管理从“合理稳定”调整为“合理充裕”。由此，6月信用风险整体趋于下行，新增违约主体将有所减少。在当前国内外经济环境趋紧的背景下，预计监管层还将继续**相关措施，缓解市场紧张情绪，避免违约蔓延。
责任编辑：牛鹏飞
《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐四：正荣地产拟发行优先无抵押美元债券获“B-”评级
　　日—标普全球评级今日宣布，授予正荣地产集团有限公司（正荣地产：B/稳定/--）拟发行的优先无抵押美元债券长期债项评级“B-”。该中国开发商计划将此次所筹资金用于现有债务的再融资。该债项评级有待我们审阅最终发行文件后确认。 　　由于存在重大后偿风险，该优先无抵押债券的评级比正荣地产的主体信用评级低一个级别。根据我们的计算，在正荣地产的资本结构中该拟发行债券的偿还次序位于大笔优先偿付债务（标普定义）之后。截至日在正荣地产的资本结构中，有抵押债务为人民币363亿元，该公司及其子公司发行的无抵押债务为88亿元。因此，有抵押债务比率**超出50%这一由于存在后偿风险而将评级下调一个级别的临界点。 　　正荣地产的主体信用评级表明，受其快速扩张和激进增长目标的影响，该公司的杠杆率较高。该评级亦表明正荣地产保持审慎财务管理的过往记录有限，并且高度依赖于非银行金融机构的融资。但正荣地产的经营规模正在扩大、有较好的地理多元性、且利润率良好，这些因素抵消了上述不足。正荣地产在改善型住房方面的执行能力及高品质产品进一步支撑其评级。 　　评级的稳定展望表明我们认为，未来12个月正荣地产将保持合约销售额及收入的高速增长，当前较高的财务杠杆并不会显著恶化。我们还预期，得益于规模增长，该公司的利润率将保持稳 （责任编辑：徐帅 ） 《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐五：下半年首要任务是持续扩大有效需求
原标题：下半年首要任务是持续扩大有效需求
二季度我国经济供给侧指标总体上继续保持稳中有进、稳中向好态势。随着供给侧结构性改革的深入推进，工业生产稳中向好、工业经济结构优化、效益改善，就业稳定，支撑工业经济稳中向好的有利因素不断增多。目前我国经济保持6.8%左右的增速，城镇调查失业率低于5%，就业市场稳定。
下半年首要任务是保持经济平稳发展，避免经济出现大的波动。为防止需求侧变量意外下滑传导到供给侧，应避免盲目放松财政和货币政策，而是通过加快推进供给侧结构性改革，破除形成有效需求的体制机制障碍，持续扩大总需求。
上半年我国经济供给侧生产数据继续保持稳中有进，稳中向好态势，但需求侧部分宏观指标下降较多，需求侧与供给侧数据不匹配，经济预期分歧加大。考虑到中美贸易摩擦的长期性和复杂性，下半年首要任务是加快推进供给侧结构性改革，持续扩大国内有效需求，保持经济平稳发展，避免国际经济风险对国内经济产生大的冲击。
上半年宏观经济
总体保持稳中有进稳中向好
上半年我国宏观经济总体上保持稳中有进、稳中向好态势，但也要看到稳中略降、稳中有忧的方面。
（一）供给侧继续保持稳中有进、稳中向好态势
尽管国际经济出现不利因素，二季度我国经济供给侧指标总体上继续保持稳中有进、稳中向好态势。随着供给侧结构性改革的深入推进，工业生产稳中向好、工业经济结构优化、效益改善，就业稳定，支撑工业经济稳中向好的有利因素不断增多。目前我国经济保持6.8%左右的增速，城镇调查失业率低于5%，就业市场稳定。钢铁行业化解过剩产能、结构性去产能工作有序开展。微观杠杆率继续下降，企业成本继续降低；新产业增长较快，新产品快速成长，新业态蓬勃发展。6月制造业PMI仍保持在51.5的水平。同时，非制造业PMI以及建筑业PMI甚至出现回升，这反映可能当前整体的经济环境受内外需负面因素的拖累尚不明显。
（二）需求侧数据增速放缓，稳中有忧
上半年中国经济需求侧部分宏观指标下降较多，需求侧与供给侧数据不匹配，社会预期分歧加大，稳中有忧。5月份消费品零售总额和固定资产投资增速放缓，货物贸易顺差收窄。第一，1-5月份累计，全国实现社会消费品零售总额14.9万亿元，同比增长9.5%，比去年同期降低0.8个百分点；第二，全国固定资产投资完成额同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。分领域看，1-5月份制造业投资增长5.2%，比1-4月份加快0.4个百分点；房地产投资增长10.2%，比1-4月份小幅回落0.1个百分点；基础设施投资增长9.4%，比1-4月回落3个百分点，比去年同期降11.5个百分点。第三，1-5月以美元计的进出口增速分别为21%和13.3%，贸易顺差997亿美元，比上年同期减少366亿美元，同比明显收窄26.8%。
6月份PMI数据印证了供给侧与需求侧数据分化。需求层面的下滑大于生产。新订单的下滑幅度大于生产。如果剔除年初1-2月来看，6月制造业新订单分项的下降幅度是2017年10月以来最大。新出口订单、建筑业更为明显。如果剔除年初1-2月，建筑业新订单分项处于2016年8月以来的低点。制造业新出口订单也处于2016年10月以来的低点。
本轮复苏以来的企业大小分化仍在延续，体现在中型企业与小型企业的制造业PMI仍处于50以下，而大型企业为52.9。大型企业的新订单甚至还延续了5月以来的回升，而中型企业和小型企业的新订单均下降。
（三）就业形势总体稳定，居民消费价格平稳
1-4月份，全国实现城镇新增就业471万人，完成全年目标任务43%，比去年同期增加6万人。5月份城镇调查失业率已经低于5%水平。根据中国社科院宏观经济分析课题组连续每周跟踪记录的2个制造业行业，5个服务行业发布的职位数目来看，2018年上半年全国劳动力需求小幅波动。
1-5月，居民消费价格指数CPI平均上涨2.02%，核心CPI上涨2.06%，涨幅平稳且略低于市场预期；工业生产者价格指数PPI平均上涨3.72%，其中5月PPI同比上涨4.1%，涨幅比4月扩大0.7个百分点，为近4个月高点。
（四）财政收入增速高于GDP名义增速，货币供应稳中略降，但新增社会融资大幅萎缩
1-5月累计，全国一般公共预算收入和全国**性基金预算收入合计112372亿元，同比增长17.4%。全国一般公共预算支出同比增长10.3%；全国**性基金预算支出同比增长45.8%；两项预算支出合计103678亿元，同比增长14.1%。今年一季度名义GDP增速为10.2%，预计上半年我国财政收入增速高于GDP名义增速。
2018年为打好防范化解金融风险的攻坚战，金融监管力度加强，同时执行稳健中性的货币政策，货币、信贷、社会融资等关键金融指标出现背离。第一，M2增速稳中略降，M1增速大幅回落。5月末，广义货币M2余额为174.31万亿元，同比增长8.3%，增速与上月末持平，比上年同期低0.8个百分点；狭义货币M1余额同比增长6%，增速分别比上月末和上年同期低1.2个和11个百分点。第二，人民币贷款增速稳中略降。5月末对实体经济发放的人民币贷款余额为126.1万亿元，同比增长12.6%，比去年同期降低0.3个百分点。第三，新增社会融资大幅萎缩。5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元，同比下降28.3%。1-5月份累计减少1.45万亿元，同比下降15.5%。第四，近期信用违约事件频发，对于一级信用债融资产生较大压力。5月信用债融资总额3681亿元，环比减少4489亿元。
（五）下半年存在经济下行压力
2018年一季度，外需拖累GDP负0.62个百分点，消费对GDP的贡献从2017年4季度的3.1%上升至5.3%，与去年同期相近，对冲了外需贡献下降的拖累。但从高频数据来看，5月份，固定资产投资增速下降较多。考虑到季节性因素，端午节从去年5月份后移至今年6月份，导致今年6月份投资增速可能进一步放缓、贸易顺差可能继续收窄；消费品零售数据有望小幅改善。预计今年二季度经济增速略低于一季度，二季度及上半年经济增长6.7%左右。
下半年需求侧增速放缓可能传导至供给侧，预计2018三季度经济增长6.6%左右，四季度经济增长可能回落至6.5%，预计全年经济增长6.6%左右，这些预测结果会因中美贸易摩擦的不确定性变化存在下调的可能。
下半年需密切关注可能出现的
经济风险点
2018年上半年全球经济仍延续复苏态势，美国经济继续强劲增长，欧元区和日本经济增长弱于美国。今年以来，美国货币政策正常化、减税与贸易保护主义政策持续，新兴国家资本市场和货币汇率出现剧烈波动，美国制裁伊朗以及OPEC协议增产原油不及预期导致原油价格出现较大幅度上涨。上半年供给侧和需求侧数据反差较强，下半年需关注国际经济风险是否导致需求侧数据继续下滑。
首先，需要关注美联储加息对新兴市场国家金融市场的冲击。上半年为防控金融风险而加大结构性去杠杆力度，金融严监管配合稳健中性货币政策，广义货币供应和贷款增速稳中略降，但新增社会融资大幅萎缩。月份新增社会融资累计减少1.4万亿元，同比下降15.5%，非标融资大幅下降，债市违约增多。下半年仍会坚持“结构性去杠杆”，信用条件依然偏紧。美国货币政策正常化冲击仍将加剧全球资本市场特别是新兴经济体面临的金融风险。美联储加息，美元走强后，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥货币出现较大幅度贬值。2018年4月下旬至6月底，人民币兑美元汇率由6.28左右贬值至6.62左右，贬值了大约5.4%。美联储预计2018年下半年将继续加息两次，2019年将加息3次。继续加息将引起全球资本市场特别是经济基础比较脆弱的新兴国家资本市场持续波动，并打击投资者和消费者信心。第一，短期内人民币贬值对出口和就业影响不大，外债负担较重的行业汇兑损失增加。第二，汇率贬值或增加房企的债务负担，房地产行业相关就业的扩张可能受影响。
其次，辩证看待去杠杆过程中的金融风险。一方面，去杠杆过程中必然伴随着金融风险的释放，因而出现债务违约事件、出现一定程度流动性紧张是正常的。偏紧的流动性环境恰恰是去杠杆的必要条件。另一方面，如果微观个案处理不当，则可能传染扩散、由点及面地引发系统性金融风险；如果货币政策不够灵活适度，导致融资成本普遍上升，误伤正常企业，对企业的正常融资需求和经营造成负面冲击，在金融加速器机制作用下，在整体上恶化宏观经济环境，反而增加了去杠杆的难度。具体到当前及今年下半年，需要值得高度关注、密切防范信用违约传染扩散风险。
在信用风险加剧、投资者风险偏好下调的环境下，还需要密切关注实体企业融资断崖和股票市场剧烈调整的风险。5月份表外融资收缩、新增社会融资规模大幅下降。中小民营企业不仅发债成本上升，而且即使愿意付出高成本，发行债券依然面临困难。新增地方债发行将在6月份之后进入高峰期，可能对信用债发行产生进一步挤出效应，企业发债融资面临的困难或将加剧。另外，“资管新规”过渡期内非标投资将显著收缩，传统上依靠非标途径进行融资的实体企业将不得不寻求新的融资渠道。届时，这些原本就被标准化融资渠道排斥在外的企业将可能出现融资断崖，影响不容小觑。建议对影子银行的治理需要疏堵结合、刚柔并济，谨慎处理好过渡期内新老产品的衔接问题。如果政策过急或者配合失当，则容易误伤正常企业，加剧实体经济的融资困难，造成不必要的风险扩散。当融资收缩过快、正常企业受到误伤时，再加之中美***的不确定性冲击，也容易诱发股票市场剧烈波动和资金离场平仓进一步加剧波动的风险，影响社会预期。
最后，需要关注美国贸易保护主义政策与经贸摩擦风险加剧对我国出口的影响。今年以来美国**接连制造经贸摩擦，中美双方正在通过谈判化解贸易摩擦风险，目前尚无定论，仍存在不确定性和潜在风险。另外，美国将贸易保护主义政策继续扩大到其盟友国家，导致G7峰会出现史无前例分裂局面以及欧盟、日本、加拿大、墨西哥纷纷要采取报复措施，派生***扩大化风险，拖累全球贸易增长同时，不利于全球经济复苏。
加快推进供给侧结构性改革
破除体制机制障碍
下半年在聚焦三大攻坚战的同时，宏观经济领域面临着一些对需求侧产生较大冲击的突出问题，比如：美联储加息进程、结构性去杠杆与金融风险、房地产市场发展、投资增速下滑过快等。下半年首要任务是保持经济平稳发展，避免经济出现大的波动对就业需求产生较大冲击。为防止需求侧变量意外下滑传导到供给侧，应避免盲目放松财政和货币政策，而是通过加快推进供给侧结构性改革，破除形成有效需求的体制机制障碍，持续扩大总需求。
（一）保持宏观杠杆率总体稳定，深化结构性去杠杆。必须要把握好经济增长与债务增长的平衡，保持宏观杠杆率稳定，既保持结构性去杠杆的定力，也不能收缩过快。一方面，实事求是的评估经济增长的需要与可能，提高社会政策托底能力，适度调低经济增长预期。另一方面，打好防范化解金融风险攻坚战，把防范债务危机作为债务增长的底线，防止宏观杠杆继续不合理上升，加大**债务“开正门”的力度，使地方**隐性负债显性化，严控新增地方**债务，提高债务透明度，降低债务成本，增强**债务的可持续性。最后要深化债转股改革，清理僵尸企业。以商业银行为投资主体设立金融资产投资公司，切割商业银行不良债权，实施债转股。
（二）促进释放有效投资需求。确保全年6.0%以上的投资增速，下半年仍然需采取适度的稳定投资政策。鉴于全国债务累积的现实和金融风险的累积，促投资需在防控金融风险前提下，结合结构优化，提升经济长期增长的质量和能力。一是优先安排跨区域互联互通的涉及国计民生的基础设施建设项目。建议加强省级统筹基础设施建设的能力，适度管控市区县自行安排建设的一些低效基础设施小项目，避免市区县的过度举债所带来的金融风险压力。二是加强旅游、医疗和教育等有利于促进我国消费升级的基础设施投资。
（三）继续实施积极的财政政策，加大减税降费力度。
第一，一方面进一步减税降费，切实降低实体企业和居民税费负担；另一方面按照取之于民、用之于民的原则，从支出侧采取疏导措施，将增量部分主要用于与民生相关的基本公共服务支出，加快支出进度，从而切实扩大需求并改善供给，保障宏观经济稳定。
第二，进一步理顺央地财政支出关系，提升财政资金使用效率。一是进一步集中发力于“三大攻坚战”；二是分领域、分类处理，根据公共服务性质，结合**机构改革，进一步划分中央、地方财政事权，实现纵横双向平衡。三是统筹安排中央、地方财政资金，防止项目因地方资金到位困难而无法落地，导致中央下达资金闲置、无效，防止出现政策扭曲。
（四）坚定不移扩大改革开放。
一方面，坚定不移推动改革开放，推动经济转型升级和高质量发展。我们要看到自身差距，持续完善经济体制，构建良好营商环境。在**服务、减税降费、产权保护、市场准入、投资管制、国有企业、要素价格、产业政策等方面深化改革，释放合理投资潜力扩大内需，加快推进负面清单政策落地实施，加大吸引外资力度，形成新的国际竞争力。另一方面，尽早尽快落实已经确定的重大开放政策，提高对外资的吸引力。加强与欧盟、日韩等发达经济体的高科技合作。
（五）完善宏观审慎监管政策，推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。
金融市场是复杂的有机整体，为有效防范金融风险、给实体经济发展营造一个平稳健康的金融环境，应综合考虑信贷、股市、债市、汇市、楼市的联动性，完善宏观审慎监管政策，加强政策协调，综合施策。
第一，强化去杠杆政策的结构性，辅之以灵活适度的货币政策环境，保持流动性合理充裕。采用市场化的方式进行破产重组“僵尸企业”；去杠杆应该交给宏观审慎监管和微观审慎监管政策，尽量避免直接使用货币政策工具。
第二，尽快制定**“资管新规”相关配套实施细则，为股市、债市投资者提供明确市场预期。
第三，加强地方**债务管理、逐步化解债务风险。提高地方**债务管理效能，严控债务增量，加大“开正门”的力度。
第四，提高对外开放水平，完善外汇管理体制，促进汇市健康发展。中短期内应继续坚持外汇管制，有选择、有管理地控制外汇资金出入股市、债市；加大开放力度，大力改善营商环境，吸引外资，提升中国出口企业在全球价值链中的位置，提高出口产品附加值和竞争力，保持汇率基本稳定。
第五，对房地产市场综合施策，促进房地产市场健康发展。一是保持货币政策稳健中性；二是坚持“房住不炒”和“因城施策”方略，保持调控政策定力；三是加大对市场游资及风险区域的监测预警；四是二线城市在加入人才争夺战的同时，应事先采取预案，应对可能随之而来的住房投机炒作；五是加快推进农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，租住同权，为有效扩大租赁住房供给提供经验。
（主要执笔人：汪红驹、冯明、李双双）
(责任编辑：畅帅帅)
《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐六：宏观经济半年报丨经济平稳通胀反弹，股指、商品向好债券市场承压
作者：寇宁 一德期货宏观战略研究中心总监（投资咨询从业证书号：Z0002132）
报告发布日期：日
下半年基建投资增长的回升总体可以抵消房地产投资增长的下降，在供给扩张放缓的背景下，预计二季度GDP增长6.8%，三、四季度GDP增长6.7%，全年经济增长6.7%。CPI反弹高点为2.5%。
下半年，相对于流动性的边际改善，通胀回升对金融市场的影响更加显著，债券市场基本面或有所转弱，但盈利和估值上都有助于股指走势的回升。按照重化产业价格区间震荡的逻辑，截至上半年，黑色上游原材料及有色金属价格未来上涨空间相对较大，化工行业价格上涨空间相对较小。
一供给扩张放缓经济增长承压
1. 供给扩张支撑上半年经济增长
2018年上半年以来，国内经济运行稳健。一季度，国内GDP同比增长6.8%，较去年同期小幅下滑0.1%，但持平于2017年三、四季度的增速，而同期，国内贸易顺差今年以来显著回落，月，国内累计实现贸易顺差464.56亿美元，环比2017年四季度的1293.93亿美元大幅下滑，不及2017年同期的600.9亿美元（见图1），在顺差总体回落的背景下，经济增长维持稳定，显示出国内较强的韧性。
与此同时，2018年以来，国内PPI环比自2月以来持续下降，同时，PPI与CPI非食品同比增长较2017年下半年显著回落，国内价格水平增长呈现总体回落的走势。月，国内PPI当月同比平均增长略高于3.7%，远不及2017年下半年6%以上的增速，而受国内因素影响的CPI非食品今年以来平均增长不足2.2%，较2017年下半2.3%的平均增长小幅下降（见图2）。在经济增速维持平稳的条件下，国内价格水平增长的持续回落表明上半年支持国内经济的主要因素来自供给扩张而非需求的增长。6月，国内生产继续维持较快的增长，其中，中采制造业PMI生产指数尽管由5月54.1%的年内峰值下降至53.6%，但仍未年内次高点，显示制造业生产扩张依旧强劲，同时， 6大发电集团耗煤量二季度同比增长10.3%，高于一季度8.57%及2017年四季度9.57%的增长，由此预计在经济产出扩张较强的背景下，二季度经济增长有望维持稳健，考虑到二季度国内价格水平有所回升，预计二季度经济增长持平于一季度的6.8%。
2. 供给增长放缓是下半年经济增长的主要压力
2018年二季度以来，伴随供暖季限产到期及“两会”结束，企业开工明显加速，规模以上企业工业增加值当月同比增长由3月的6%回升至7%左右的快速增长（见图3）。但在产出持续扩张的同时，国内价格水平底部企稳，PPI环比增长4月持平于3月后，5月出现了大幅的反弹，PPI环比增长由4月的-0.2%大幅回升至0.4%（见图4），而同期，国内需求增长并未出现改善，国内固定资产投资累计同比增速二季度以来持续下降，1-5月，国内固定资产投资增长6.1%，较1-3月的7.5%下滑1.4个百分点（见图3）。在需求增长较弱、产出持续增长的情况下，工业品价格的反弹表明工业品供给压力有所释放。
今年以来，伴随国内产出的扩张，工业品价格持续下跌的同时，工业部门利润增长显著回落。今年1-5月，国内工业企业利润累计同比增长16.5%，较2017年的21%大幅回落（见图5），但同时，规模以上工业增加值1-5月累计同比增长6.9%，较2017年的6.6%上涨0.3%，显示工业产出扩张对企业利润增长的压力。此外，由于工业品价格的回落，至5月，文教、铁路、计算机通信等主要受国内经济影响的下游工业部门销售利润率水平分别降至4.46%、4.66%、3.89%的2012年以来的相对低位（见图6），企业利润空间的收缩将对未来企业的生产形成抑制，同时，考虑到下半年环保限产政策持续及企业逐渐进入冬季开工淡季，预计下半年供给的收缩将成为经济增长的主要压力。
二经济降幅可控通胀阶段反弹
在供给扩张预期放缓的背景下，下半年需求的增长将成为决定经济总体走势的主要因素。若下半年需求平稳，国内经济呈现经济增长下降，价格水平回升的态势；若需求增长强劲，经济或将表现为增长稳定，价格大幅走高特征；但若下半年总需求大幅回落，经济或将出现经济增长及通胀水平双双下滑的疲弱走势。上半年，国内固定资产投资增长出现回落，其中，制造业投资保持稳定，投资增长总体持平于2017年，而基建投资增长较2017年大幅回落，是拖累制造业增长的主要因素，房地产投资今年以来超预期上涨，成为国内投资增长的主要支持力量。可见，伴随我国经济进入底部调整，制造业投资波动趋稳，短期内，基建及地产投资的波动，将成为决定经济走向的主要因素。
1. 利空压力释放 基建投资有望回升
今年上半年，国内基建投资增长逐月回落，至5月，基建投资(不含电力)累计同比增长降至9.4%，远不及2017年19%的增速。作为基建投资主要的资金来源，上半年，公共财政支出持续大幅回落，至2018年5月，公共财政支出同比增长由一季度的10.93%降至0.52%。但同时，今年以来，财政收入增长明显加速，月，我国公共财政收入累计同比增长12.2%，分别高于%，及去年同期10.03%的增速，而今年1-5月，公共财政积累财政盈余累计近4000亿元，较2017年同期756亿元，同比增长达427%（见图7），这表明上半年以来，相对于财政收入的增长，财政支出增长较慢，这一方面与财政支出结构调整有关，同时也受到地方**财政整顿的影响。但根据两会**工作报告，年内公共财政预算赤字目标为2.6%，鉴于目前公共财政存在较高的盈余，预计下半年公共财政支出增长将显著加速。近两年来，财政支出与基建投资增长相关性高达80%，下半年财政支出的加快将对基建投资产生较大的拉动作用。
2017年11月，财政部、国资委先后发布《关于规范**和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92号文）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，针对PPP项目中存在的变相融资等问题，对PPP项目进行规范，要求各省于今年3月31日前完成本地区PPP项目库集中清理工作，由此导致PPP项目建设在今年年初出现停滞。截至日，PPP项目库累计清理退项目1695个，涉及投资额1.8万亿元，但随着PPP项目清库的完成，PPP项目推进出现加速。至5月，尽管PPP项目投资显著回落，PPP项目总投资额由2017年的18.2万亿降至16.9万亿的2017年7月以来的低点，但出于PPP项目行阶段的投资额则大幅上涨至5.9万亿的历史高点（见图8）。由于此次PPP项目清理主要目的是规范PPP项目运营，防范**利用PPP变相融资，提高PPP项目运营效率，针对的主要是近两年盲目上马的不合理项目，因此，对早期入库并已进入执行阶段的项目影响较小，同时，随着PPP项目库清理完成，地方**也加快在库项目的推进，从而使得执行阶段投资加速增长。因此，就年内看，一方面处于执行阶段PPP投资的大幅增长，表明PPP清库并未对短期项目推进造成影响，同时，下半年PPP项目将大概率加速推进，对总体基建投资增长形成拉动。
可见，上半年以来抑制基建投资增长的因素下半年都将有望对基建投资产生有利的支撑和拉动，以年内公共预算完成2.6%的预算赤字，同时，按照历史上基建项目占整个PPP项目75%的比重计算，预计由财政及PPP项目支撑的基建投资增长年内有望回升至10%左右的水平。
2. 土地购置增速放缓 地产投资延续回落
今年以来，房地产投资超预期增长，月，房地产开发投资增长10.2%，远高于2017年7%的增长。但上半年支持房地产投资增长的主要因素来自以土地购置为主要组成部分的其他费用的增长。月，房地产开发投资中，其他费用同比增长高达52.2%，较%的增长极具上升，而同期，建筑工程、安装工程同比分别下降2.5%、7%，2017年分别为增长3.1%、1.9%（见图9）。根据我国土地出让相关规定，土地出让成交后，50%的土地价款可在一年内缴齐，致使土地购置增长通常滞后于土地出让一年左右，因此2017年以来，房地产开发投资中其他费用的快速增长是2016年以来土地成交快速增长的滞后反映，而2017年下半年开始，土地出让增长达到高点后增速显著放缓，由此预计其他费用增长将在下半年出现拐点（见图10），同时，考虑到下半年其他费用增长基数较高，综合预计下半年其他费用增长将大概率出现放缓。
此外，2016年以来，随着房地产市场去库存的推进，商品房待售面积持续负增长，至2018年4月，国内商品房待售面积降至不足5.7亿平方米，接近2014年下半年的水平（见图11），房地产市场库存低位将带动未来房地产投资增长回升。但就下半年而言，由于受楼市调控与金融去杠杆的影响，房地产开发资金来源增长出现较为明显的下滑，1-5月，房地产开发资金来源累计同比增长恢复至5.1%的年内高点，但仍%的增长（见图12），由于资金增长通常对投资有半年左右的领先，上半年房地产开发资金增长的下滑或对下半年房地产投资增长的恢复形成抑制。预计下半年房地产投资增长延续回落，全年增长总体持平于2017年的7%。
综合而言，下半年基建投资增长的回升总体可以抵消房地产投资增长的下降，但净效应对经济增长的拉动作用不大，在供给扩张放缓的背景下，下半年经济增长或将出现小幅的下滑，预计二季度GDP增长6.8%，三、四季度GDP增长6.7%，全年经济增长6.7%。
3. 通胀阶段反弹 上涨趋势难现
6月，国内CPI同比、环比增长双双回升，其中，CPI同比增长由5月1.8%升至1.9%，环比降幅由0.2%收窄至0.1%。支撑6月CPI回升的主要因素主要来自食品价格中猪肉价格的上涨。6月，CPI食品价格分别同比、环比分别由5月的0.1%、-1.3%回升至0.3%、-0.8%，CPI非食品价格同比、环比则分别持平于5月的2.2%、0.1%。在CPI食品中，猪肉价格6月环比有5月的-3.6%回升至1.1%，同比降幅由-16.7%回升至-12.8%，是CPI食品增长回升的主要拉动力量。但猪肉价格回升的同时，生猪存栏6月同比降幅由-1.5%扩大至-2%，环比由-0.8%进一步回落至-1.9%（见图13）这一方面表明6月猪肉价格的回升并非农户补库导致市场供给减少的结果，另一方面也显示出目前农户通胀预期依旧低迷。2017年以来，随着猪肉价格的持续回落，猪粮比价持续下降，生猪养殖利润持续回落，至2018年5月，全国猪粮比价跌至5.62的2015年3月以来的低点，生猪养殖亏损额到达300元/头的历史极值，因此，此轮猪肉价格的回升的主要来自猪肉价格持续下跌带来的农户主动去库存的影响，并非通胀预期回升的表现，而在生猪存栏没有实现增长的情况下，猪肉价格及由此拉动CPI的回升预计将仅为通胀阶段性的反弹，难以形成趋势性的上涨。
与此同时，2012年以来，伴随工资增长的趋势性回落，国内CPI枢出现了同步的下降，2016年下半年以来，农村外出务工劳动力月均收入增长逐步稳定下来，但增长均值由2012年的11%降至6.5%（见图14），并由此导致CPI波动中枢由2012年的3.5%降至2%，而CPI波动中枢的下移将抑制CPI反弹的高度，预计此轮CPI反弹的高点为2.5%。
4. 去杠杆施压经济 货币政策易松难紧
今年以来，伴随的深入，信用收缩对经济的冲击显著加大，成为经济稳定的重要风险。2017年以来，当局加大了金融部门去杠杆的力度，表外融资持续回表，持续收缩，导致银行流动性收紧，货币增长持续回落。而2017年，尽管货币供给增长放缓，但社会融资维持较快的增长，显示出实体经济并未受到金融行业。2017年，M2同比增长由2017年1月的10.7%，跌至2017年12月的8.1%，而社会增长由2017年1月的12.7%，回升至2017年9月的13%。但伴随货币增长的持续低迷，2017年四季度开始，社会融资余额增长出现放缓，2018年以来社融余额增长加速下滑，至2018年5月，社会融资余额增长降至10.27%，为社会融资有记录以来的最低值（见图15），显示出金融行业去杠杆已经对实体经济融资产生了不利的影响。
我国的积累始于后，由于**为稳定经济而实施“四万亿”刺激计划导致统流动性充裕。但2012年以来，由于的推进，重化工业大幅调整导致经济增长显著回落，高技术产业兴起初期尚未形成稳定的增长和盈利，由此导致实体经济优质短缺，在此背景下，商业银行一方面将信贷资金大量投放至由**信用背书但运行效率低下的国有企业中，导致总体工业的上升，另一方面利用金融监管的漏洞，借助通道业务将信贷资金大量引入金融市场，推高，导致资金空转，造成经济风险。因此，本轮金融去杠杆的目标即是使金融市场中的空转资金重新回归银行体系，通过扩大信贷投放增强金融支持实体经济的能力。但今年以来，尽管表外融资持续回表，占社会融资总额的比重不断下降，但新贷中企业同比持续的少增（见图16），这表明尽管随着资金回表，但银行体系对实体融资需求的支撑依旧不强，通过信贷支持企业提高盈利能力进而仍有待进一步的推进。 《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐七：
是一个过程,并不是天生就会投资,小编在摸爬滚打三四年,以自己的亲身,介绍几个投资,说说自己的心得体会,供大家参考。
心得一、记账不能流于形式不总结
往往都是从记账开始。众所周知,记账的好处很多,不仅便于个人和家庭摸清收入、支出的具体情况,对钱的“来龙去脉”,用了多少钱,钱都用在了哪里,哪些钱该花,哪些钱不该花,哪些钱可花可不花。另外,一般维持正常的日常生活又需要多少钱,还剩下多少钱进行消费和投资等等,通过记账都能“一目了然”。但是如果记账流于形式,比如记流水账、记账不坚持、后期不进行总结……理财肯定做不好。虽说记账是件小事,但往往很多人都不能够真正做好。
心得二、学会从自己的失败经验中学习
失败乃成功之母,投资理财也不例外,从自己失败中学到东西远比在成功中学到的多,因为成功的背后都是重重失败的历练。如果你要求自己每次投资都不能损失,或每次损失就悔不当初而自责,久而久之,你会觉得好的策略就是极度保守,不冒任何风险,这样以来,投资理财无法成功也就不足为奇了。小编觉得,每个人只有从自己失败的理财经历中才能获取经验,这就好比小时候学骑自行车,需要在不断的跌倒中,才能领会骑车的技巧。所以,失败之后,你需要去分析,检讨当初的理财,并从中吸收经验。
心得三、要科学合理
科学,能将理财降到低,顺利实现理财目标。那么呢?怎样的比例比较合理呢?首先对自身的风险偏好和风险承受能力进行了解,并做好各项投资工具的占比配置,资金的配置比例,接下来就需要在具体的某个的选择上花些功夫。种五花八门,收益风险各异,所以产品要“精挑细选”是一个非常重要的环节。
心得四、之前一定要做好准备
如今理财市场上,投资工具很多,包括股票、基金、债券、房地产、和甚至还有互联网宝宝类产品、等。这些投资工具的风险收益各不同,一般来说收益越高的,风险也是越高。所以,做投资之前一定要做好准备,先前清楚了解了自己的风险偏好和风险承受能力,就可以选择适合的投资工具。
心得五、合理使用
投资组合一般分为三种:一种是投资工具的组合,既是将资金分成若干部分,分别投资不同的产品;二是投资比例的组合,既是使用不同的工具在数量和金额上存在着一定的比例关系;三是投资时间的组合,既是将资金分别投资于短期、中期、长期的。合理使用投资组合,能起到分散风险,实现收益大化的作用。但具体选择哪种投资组合,还需视投资者自身的具体情况而定。
八条鱼平台是一家专业机构,于日上线。2015年12月完成A轮融,资融资金额1亿元。2017年12月完成B轮融资,融资金额2亿元。2017年3月,宝蓝财富完成战略升级,成为天津日报传媒集团成员企业,从此拥有国资背景。 《记一次心酸的债券护盘》 相关文章推荐八：贵阳市城市(集团)股份有限公司非公开发行2017年（2017年度）声
明中信证券股份有限公司（“中信证券”）编制本报告的内容及信息均来源于发行人对外公布的《贵阳市城市发展投资(集团)股份有限公司2017年度报告》等相关公开文件、贵阳市城市发展投资(集团)股份有限公司（以下简称 “发行人”或“公司”）提供的证明文件以及第三方中介机构出具的专业意见。本报告不构成对投资者进行或不进行某项行为的推荐意见，投资者应对相关事宜做出独立判断，而不应将本报告中的任何内容据以作为中信证券所作的承诺或声明。第一章 本期公司债券概况一、发行人名称中文名称：贵阳市城市发展投资(集团)股份有限公司英文名称：Guiyang Urban Development and Investment Co., Ltd二、核准文件和核准规模2016年 4月5日，发行人取得深圳证券交易所深证函[号《关于贵阳市城市发展投资（集团）股份有限公司2016年符合深交所转让条件的无异议函》，获准面向非公开发行面值总额不超过10亿元的公司债券。日至30日，公司成功发行第一期公司民币5亿元。三、本期债券的主要条款1、：贵阳市城市发展投资（集团）股份有限公司非公开发行2017年公司债券。2、发行规模：本期债券发行总规模人民币5亿元，基础发行规模为人民币2亿元，超额配售人民币3亿元。3、：本期债券为5年期，附第3年末发行人赎回选择权、调整票面利率选择权和投资者回售选择权。4、及其确定方式：本期为5.65%，在本期内前3年固定不变。在本期债券的第3年末，如发行人行使调整票面利率选择权，未被赎回或回售部分的利率为存续期内前3年票面利率加上调整基点，并在本期债券存续期后2年固定不变。5、发行人赎回选择权：发行人有权决定在本期债券存续期的第3年末行使本期选择权。发行人将于本期债券第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在深交所网站专区或以深交所认可的其他方式向合格投资者发布关于是否行使赎回选择权的公告。若发行人决定行使赎回选择权，本期债券将被视为第3 年全部到期，发行人将以票面面值加最后一期利息向投资者赎回全部本期债券。所赎回加第3个计息年度利息在兑付日一起支付。发行人将按照本期的有关规定统计名单，按照机构的相关规定办理。若发行人不行使赎回选择权，则本期债券将继续在第4年、第5年存续。6、发行人调整票面利率选择权：若发行人在本期债券存续期的第3年末未行使本期债券赎回选择权，则发行人有权决定在本期债券存续期的第3年末调整本期12债券后2年的票面利率。发行人将于本期债券第3个计息年度付息日前的第30个交易日，在深交所网站专区或以深交所认可的其他方式向合格投资者发布关于是否调整本期债券票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使调整票面利率选择权，则本期债券后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变。7、投资者回售选择权：发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券的第3个计息年度付息日将持有的本期面值全部或部分回售给发行人或选择继续持有本期债券。本期债券第3个计息年度付息日即为回售支付日，发行人将按照深交所和债券登记机构相关业务规则完成回售支付工作。发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告之日起3个交易日内，行使回售选择权的债券持有人可通过指定的交易系统进行回售申报，债券持有人的回售申报经确认后不能撤销，相应的本期将被冻结交易；回售申报期内不进行申报的，则被视为放弃回售选择权，继续持有本期债券并接受上述关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的决定。8、：本期债券票面金额为100元。9、发行价格：本期债券按面值平价发行。10、：实名制记账式公司债券。投资者认购的本期债券在登记机构开立的账户托管记载。本期债券发行结束后，人可按照有关主管机构的规定进行等操作。12、发行对象及向配售安排：本期债券向具备相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担公司，并符合《公司》相关规定的合格投资者发行。发行对象不超过200名。13、起息日：本期债券的起息日为日。14、付息债权登记日：本期债券的付息债权登记日将按照深交所和中国证券登记公司的相关规定办理。在付息债权登记日当日收市后登记在册的本期债券持有人，均有权就其所持本期债券获得该付息债权登记日所在计息年度的利息。15、付息日期：本期，本期债券的付息日为2018 年至2022 年每年的3月30日。若发行人行使赎回选择