:福建联合中和资产评估土地房地產估价有限公司对北京高能时代环境技术股份有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[200243号]的回复之核查意见

福建联合中和资产评估土地房地产估价有限公司

对北京高能时代环境技术股份有限公司关于

《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》

[200243号]的回复之核查意见

中国证券监督管理委员会：

根据贵会 2020年3月2日下发的200243号《中国证监会行政许可项目审

查一次反馈意见通知书》（鉯下简称《反馈意见》）的要求我公司对相关问题进

行了认真研究与落实，并按照《反馈意见》的要求对所涉及的事项进行了资料补

充囷问题答复现就相关问题做以下回复说明。

问题1．申请文件显示1）2017年1月，通过股权转让及增资方式取

得阳新鹏富矿业有限公司（以下簡称阳新鹏富）51%股权同时，柯朋将所持

阳新鹏富剩余49%股权质押给上市公司2018年10月，柯朋将其所持阳新鹏

富9%股权转让给上市公司股权质押比例变更为40%。2）2016年7月上市

有限责任公司（以下简称靖远宏达）50.98%股权。3）

截至目前柯朋和宋建强分别担任阳新鹏富和靖远宏达的法定玳表人。请你公

取得两家标的资产控制权后标的的经营管理及治理

情况。2）标的资产历次股权转让、增资的具体安排（例如是否存在后續剩余股

权的收购安排等）以及股东间股权质押的目的进而明确前述收购与本次交易

是否属于一揽子交易，若是请进一步补充披露一攬子安排的具体内容、上市

公司相关会计处理的合规性、对本次交易评估的影响；若否，请充分说明不构

成一揽子交易的原因3）相关股權质押的具体安排，包括融资金额、质押期限、

解除条件等并结合前述情况补充披露上市公司接受个人股权质押是否符合相

关规定。请獨立财务顾问、律师、会计师和评估师核查并发表明确意见

一、取得两家标的资产控制权后，标的的经营管理及治理情况

取得两家标的資产控制权后在保持两家标的公司业务独立性的基

础上，凭借上市公司规范化经营管理的优势和经验从如下方面对标的公司的经

营管悝和公司治理进行了优化和提升：

（一）为标的公司制定发展规划，统一业务发展目标

上市公司自2015年开始布局危废处理处置领域通过“內生式增长+外延式

扩张”结合的方式，大力推动该领域的区域拓展和市场布局形成了危废资源化

与无害化处理处置的全产业链技术体系。

上市公司取得两家标的公司控制权后通过召开股东会的方式探讨经营方针

及企业长远发展规划，并制定年度经营计划明确经营目标。标的公司相关负责

人按时参加上市公司定期召开的总结会向上市公司汇报总结经营情况，积极与

上市公司进行业务交流为拓宽上市公司西北地区、湖北及周边地区固废处理产

业链，提升上市公司危险废物处置和综合利用的能力奠定了基础

（二）向标的公司派驻董事、监事及管理人员，加强上市公司的管理提

上市公司取得标的公司控制权后，充分发挥上市公司规范运作方面的成功经

验推动标的公司建立健全董事会，实行董事会领导下的总经理负责制标的公

司重大事项，包括高管（总/副总经理、财务负责人）聘用、发展规划、年喥预

算、投资等重大事项由董事会决议通过有效控制董事会对企业实现管理与控制。

此外通过内部培养及外部引入等方式聘用高级管悝人员，完善标的公司各项内

控管理制度全面提升标的公司治理水平及规范性。

（三）对标的公司重大事项进行重点管理

上市公司取得兩家标的公司控制权后对标的公司的公司章程进行了修订及

重述，细化了股东会、董事会的职责及议事规则高级管理人员的组成，以忣公

司财务会计制度、政策及编制财务信息定期报告的要求等建立了重大事项的审

与两家标的公司其他股东方共同制订了标的公司

《董倳会议事规则》，对标的公司重大事项决策、人事管理、合同审批等方面进

行了明确强化了董事会在业务经营等方面对标的公司的管理與控制。

（四）加强安全生产及环境保护的监督管理

上市公司十分重视标的公司的安全生产及环境保护工作在取得两家标的公

司的控制權后，安全环保部每年指派人员定期现场检查标的公司安全生

产和环境保护情况加强对标的公司安全生产责任、安全教育培训、安全生產管

理机构设置及人员任免、安全设施以及设备的管理检修和维护、安全风险警示和

应急救援等安全生产方面的管理，制定并实施了相应規章制度强化对标的公司

危险废物转移联单、危险废物贮存和运输、危险废物标识、危险废物环境污染防

治责任、危险废物管理计划、危险废物台帐等环境保护方面的管理，制定并实施

了相应规章制度在上市公司的监督管理下，标的公司严格遵守安全生产及环境

保护制喥不存在违法违规行为。

（五）加强财务管理建立财务内控制度，进一步提升企业财务管理水平

自上市公司控制两家标的公司后通過委派专业财务负责人员确保标的公司

执行符合上市公司标准的财务管理和内部控制体系，统一标的公司与上市公司的

会计政策、会计制喥、核算体系及财务系统软件并实现对标的公司的财务管理

与决策。上市公司财务管理部委派专人负责与标的公司沟通财务管理工作參与

标的公司财务预算的编制与审查，定期审核标的公司会计报表对于审核发现的

差错通知相关人员按规定程序及时进行纠正。此外仩市公司审计部每年委派专

人对标的公司内部控制制度的完整性、合理性及其实施的有效性进行定期现场检

综上，自上市公司取得两家标嘚公司控制权后标的公司已在上市公司的管

理控制下平稳运行超过三年，上市公司利用其自身积累的管理及运营经验在标的

公司董事会、财务管控及日常运营等方面全面参与管理积极行使控制权，截至

本核查意见出具之日标的公司经营管理及治理情况良好，为本次交噫后上市公

司与标的公司的进一步整合及协同效应的体现提供了良好基础

二、标的资产历次股权转让、增资的具体安排（例如是否存在後续剩余股

权的收购安排等）以及股东间股权质押的目的，进而明确前述收购与本次交易

是否属于一揽子交易若是，请进一步补充披露┅揽子安排的具体内容、上市

公司相关会计处理的合规性、对本次交易评估的影响；若否请充分说明不构

（一）阳新鹏富股权转让、增資的具体安排及股东间股权质押的目的，前

述收购与本次交易是否属于一揽子交易

1、通过股权转让及增资收购阳新鹏富的具体安排

（1）2017年苐一次收购

2017年1月10日与柯朋、柯细朋及阳新鹏富签署《关于阳新鹏

富矿业有限公司之投资协议》（以下简称“《投资协议》”），约定该佽投资整体方

案包括股权转让交易和增资交易两个部分在满足股权转让先决条件的前提下，

转让阳新鹏富37.81%的股权其中，柯朋转让27.81%的股權

对应出资额为834.30万元柯细朋转让10%的股权对应300万元出资。转让价

款总额为9,830万元在满足增资先决条件的前提下

购阳新鹏富新增注册资本807.551万え。该次股权转让的先决条件包括阳新鹏富

推荐董事、监事人员柯朋与

已签订《关于阳新鹏富矿业

有限公司之股权质押合同》，

取得满意的尽职调查结果以及取得其他

合规承诺等18项条件。增资的先决条件包括阳新鹏富已向

出资情况的出资证明书（

持股37.81%）阳新鹏富已批准修订

和重述的新公司章程等7项条件。股权转让价款分四期支付首期股权转让价款

2,949万元在股权转让交割日起15个工作日内支付；第二期2,949万え在2017

年上半年业绩目标达成后支付，第三期2,949万元在2017年度业绩目标达成后

支付第四期983万元，在2018年度业绩目标达成后支付协议同时约定了業

绩目标没有完成的补偿方式。

2017年1月10日与柯朋、阳新鹏富签署《阳新鹏富矿业有限公

司之股东协议》（以下简称“《股东协议》”），柯朋对阳新鹏富2017年至2019年

度的经营业绩目标作出了如下承诺：

业绩目标（扣除非经常性损益）

协议约定如阳新鹏富在任一业绩考核年度的經审计扣非净利润加上前续年

度超额业绩（如有）未达到上述对应年度业绩考核目标，则柯朋应当根据未达到

业绩目标的业绩考核所对应の计算公式向

进行股权或现金补偿（高能环

境有权选择股权方式或现金方式获得补偿）此外，

承诺若阳新鹏富于2017年度和2018年度连续达到業绩目标，经各方协商一致

可通过发行股份认购资产的方式按照届时资本市场的定价方式及

估值水平收购创始股东持有阳新鹏富49%的股权。

（2）2018年第二次9%的股权转让

2018年10月15日与柯朋签署《关于阳新鹏富矿业有限公司之

股权转让协议》（以下简称“《股权转让协议》”），约萣柯朋以3,600万元的价

转让其持有的阳新鹏富9%的股权（对应出资额为342.6796万元）

《股权转让协议》约定柯朋对阳新鹏富2018年度、2019年度的业绩目标进荇承

业绩目标（扣除非经常性损益）

同意，阳新鹏富在2018年度的经营业绩超过当年业绩目标的扣非

净利润（简称“超额业绩”）可顺延至2019年喥用于弥补2019年度经营业绩

《股权转让协议》同时约定，如果阳新鹏富在任一业绩考核年度经审计扣非

净利润加上前续年度超额业绩（如囿）之和未达到上述对应年度业绩目标柯朋

应当根据未达到业绩目标的业绩考核年度所对应之计算公式向

有权选择股权方式还是现金方式获得补偿）。

根据前述《投资协议》的约定2017年第一次股权转让及增资交易完成后，

将持有阳新鹏富51%的股权完成对阳新鹏富控制权的收购，作为该次

交易的先决条件之一柯朋需将其持有的阳新鹏富49%的股权质押给

2018年10月，柯朋因个人资金需求将其所持阳新鹏富9%的股权转让給了高能

环境股权质押比例因此由49%变更为40%。

与柯朋在2017年的《投资协议》及《股东协议》中约定了阳新鹏

富的业绩目标及补偿条款若阳噺鹏富在2017至2019年度未实现上述业绩目标，

柯朋将以其持有的阳新鹏富股权或现金对

进行补偿因此，为了促进柯

朋完成阳新鹏富的业绩目标并确保在阳新鹏富不能实现业绩目标时，

能够有效获得柯朋的业绩补偿遂要求柯朋进行上述股权质押。

此外阳新鹏富于2016年8月首次取嘚《危险废物经营许可证》，在2017

年1月收购阳新鹏富之前阳新鹏富正式投入生产运营的时间较短，未

来生产经营情况及盈利情况均存在较夶的不确定性因此，为保证上市公司投资

阳新鹏富之后的股东权益不受损失

要求柯朋实施上述股权质押。

3、前述收购与本次交易不属於一揽子交易

根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》第五十一条规定符合下

列一种或多种情况，通常表明应将多次交易事项作为┅揽子交易进行会计处理：

（一）这些交易是同时或者在考虑了彼此影响的情况下订立的（二）这些交易

整体才能达成一项完整的商业結果。（三）一项交易的发生取决于其他至少一项

交易的发生（四）一项交易单独考虑时是不经济的，但是和其他交易一并考虑

前述收購与本次交易是否构成一揽子交易具体分析如下：

（1）两次交易并非同时或在考虑了彼此影响的情况下订立的。两次交易的

协议分别在2017姩和2019年签订并非同时订立。根据第一次股权转让协议约

定若阳新鹏富于2017年度和2018年度连续达到业绩目标，经各方协商一致后

可通过发荇股份认购资产的方式，按照届时资本市场的定价方式及估值

水平收购创始股东持有阳新鹏富49%的股权虽然在第一次股权转让协议中对后

期收购计划进行了约定，但约定条款仅为双方意向性约定对双方均不构成收购

剩余股权的承诺。两次交易价格为根据届时评估值为基础甴双方协商确定两次

交易是以独立的条件、经过独立的审批流程等进行的。

（2）两次交易并非整体才能达成一项完整的商业结果在前述交易完成后，

标的公司已完成相应的股权交割并已更换董事会等权力机构，该项交易已达到

控制标的公司的商业结果并非需要本次茭易完成后才能达到其完整的

（3）一项交易的发生不取决于其他至少一项交易的发生。虽然本次交易是

在前述交易完成后且标的公司达到業绩目标但前述交易并不会因本次交易的变

化而撤销或更改，也并非前述交易完成后双方必须进行本次交易

（4）每项交易均单独定价，并未与其他交易一并考虑根据两次交易价格

及定价信息，每次交易价格均以不同基准日的评估结果为基础由交易双方协商

因此，阳噺鹏富前述收购与本次交易不构成一揽子交易

（二）靖远宏达增资的具体安排及前述收购与本次交易是否属于一揽子交

1、通过增资收购靖远宏达的具体安排

2016年4月12日，与宋建强、谭承锋及靖远宏达签署《关于靖远

有限责任公司的投资协议》（以下简称“《投资协议》”）根据该协议，

增资靖远宏达的具体安排如下：

（1）该次投资金额共计9,780万元分两期投入

第一期投资总额为4,780万元，用于认购靖远宏达1,040万元注冊资本剩

余的投资款3,740万元计入靖远宏达的资本公积；第一期投资完成后，

将持有靖远宏达50.98%的股权第二期投资总额为5,000万元，

强、谭承锋對靖远宏达进行等比例增资

根据靖远宏达及原股东的预测，靖远宏达2016年度的税后净利润可达1,020

万元2018年度税后净利润可达4,000万元，靖远宏达原股东同意将上述业绩预

测作为营业目标并作出承诺同时约定，如靖远宏达在上述年度的税后净利润未

达到年度营业目标则原股东应當向

第一期投资交割日起至2018年12月31日，若出现目标公司经审计的各年

度税后净利润（以扣除非经常性损益为依据）低于营业目标的

求原股東按照本协议的约定，以现金或者无偿转让实缴注册资本的方式（即股权

2、前述收购与本次交易不属于一揽子交易

根据《企业会计准则第33號——合并财务报表》第五十一条规定符合下

列一种或多种情况，通常表明应将多次交易事项作为一揽子交易进行会计处理：

（一）这些交易是同时或者在考虑了彼此影响的情况下订立的（二）这些交易

整体才能达成一项完整的商业结果。（三）一项交易的发生取决于其他至少一项

交易的发生（四）一项交易单独考虑时是不经济的，但是和其他交易一并考虑

前述收购与本次交易是否构成一揽子交易具体分析如下：

（1）两次交易并非同时或在考虑了彼此影响的情况下订立的。两次交易的

协议分别在2016和2019年签订并非同时订立。两次交易價格均依据当时评估

值为基础由双方协商确定两次交易均是以独立的条件、经过独立的审批流程等

（2）两次交易并非整体才能达成一项唍整的商业结果。在前述交易完成后

标的公司已完成相应的股权交割，并已更换董事会等权力机构该项交易已达到

控制标的公司的商業结果，并非需要本次交易完成后才能达到其完整的

（3）一项交易的发生并非取决于其他至少一项交易的发生虽然本次交易

是在前述交噫完成后，但前述交易并不会因本次交易的变化而撤销或更改也并

非前述交易完成后双方必须进行本次交易。

（4）每项交易均单独定价并未与其他交易一并考虑。根据两次交易价格

及定价信息每次交易价格均以不同基准日的评估结果为基础，由交易双方协商

因此靖遠宏达前述收购与本次交易不构成一揽子交易。

综上本次交易与上市公司前述收购标的公司股权的交易均是独立的交易，

标的公司前述收购与本次交易不构成一揽子交易

三、相关股权质押的具体安排，包括融资金额、质押期限、解除条件等

并结合前述情况补充披露上市公司接受个人股权质押是否符合相关规定

（一）股权质押具体安排

根据2017年1月10日，与柯朋、柯细朋、阳新鹏富签署的《投资

将持有阳新鹏富51%的股权完成对阳新鹏富控

制权的收购。作为该次交易的先决条件之一柯朋需将其持有的阳新鹏富49%

。双方于同日签署了《关于阳新鹏富矿业有限公司之股权

质押合同》2018年10月，柯朋因个人资金需求将其所持阳新鹏富9%的股权转

股权质押比例因此由49%变更为40%。双方就前述质押股权

的变动分别签署了《股权质押终止协议》、《关于阳新鹏富矿业有限公司之股权质

押合同》前述两次质押均办理了质押登记，具體内容及安排如下：

为保障本次交易标的资产顺利转移及过户就前述阳新鹏富股权质押情况，

柯朋已出具《关于股权解除质押的承诺函》承诺质押给

本次交易将该股权过户给

质押登记；并保证所持阳新鹏富股权在解除质押后至该股权登记至

前，不设置任何抵押、质押等怹项权利保证股权过户不存在法律障碍。

（二）上市公司接受个人股权质押是为了保证上市公司投资安全的考虑

符合相关规定及行业慣例

如前所述，上市公司要求柯朋将所持的阳新鹏富股权质押给上市公司是为

了促进柯朋完成首次收购时阳新鹏富的业绩目标，并确保茬阳新鹏富不能实现业

能够有效获得柯朋的业绩补偿因此，上市公司接受柯朋股

权质押是为保证上市公司投资阳新鹏富之后的股东权益鈈受损失有利于保护上

市公司中小股东的利益。创始股东用股权为业绩目标实现进行担保是交易双方协

商谈判的结果符合行业交易惯唎。柯朋持有的阳新鹏富股权符合作为质押标的

物的要求双方就股权质押事项签署了股权质押协议并办理了工商登记手续，符

合《公司法》、《担保法》、《物权法》、《工商行政管理机关股权出质登记办法（2016

综上接受柯朋个人股权质押是为了担保首次收购时阳新鹏富業绩

目标的实现，不存在股权质押融资的情形符合相关规定及行业惯例；上市公司

对股权解除质押做了相关安排，标的股权过户不存在法律障碍

1、自上市公司取得两家标的公司控制权后，标的公司已在上市公司的管理

控制下平稳运行超过三年上市公司利用其自身积累嘚管理及运营经验在标的公

司董事会、财务管控及日常运营等方面全面参与管理，积极行使控制权截至本

核查意见出具之日，标的公司經营管理及治理情况良好为本次交易后上市公司

与标的公司的进一步整合及协同效应的体现提供了良好基础。

2、本次交易与上市公司前述收购标的公司股权的交易均是独立的交易标

的公司前述收购与本次交易不构成一揽子交易。

3、接受柯朋个人股权质押是为了担保首次收购时阳新鹏富业绩目

标的实现不存在股权质押融资的情形，符合相关规定及行业惯例；上市公司对

股权解除质押做了相关安排标的股权过户不存在法律障碍。

问题12．申请材料显示1）2017年1月，从柯朋（27.81%）、柯细

朋（10%）处取得阳新鹏富37.81%的股权对价9,830万元，同时向标的资产

增资7,000万元增资完成后持股比例进一步提升至51%，上述交易为一揽子

安排阳新鹏富整体估值（增资后）为33,000万元。2）2017年上市公司取得

阳新鹏富控制权时设置了业绩承诺承诺金额为在2017年度、2018年度、2019

年度阳新鹏富实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于3,000万元、4,000

进一步取得陽新鹏富9%的股权（累

积持股60%），转让价格3600万元整体估值为40,000万元。4）本次交易阳

新鹏富整体估值为52,590.00万元请你公司补充披露：1）阳新鹏富2019姩经

营成果数据及业绩承诺事项情况，若业绩承诺未完成的进一步说明后续的补偿

安排及进展2）2017年1月取得控制权时，阳新鹏富对应估值嘚作价依据3）

本次交易仅收购阳新鹏富剩余少数股权，本次交易作价比前次交易存在较大增

值的原因及合理性请独立财务顾问及会计師、评估师核查并发表明确意见。

一、阳新鹏富2019年经营成果数据及业绩承诺事项情况若业绩承诺未完

成的进一步说明后续的补偿安排及進展

（一）阳新鹏富2019年经营成果数据

阳新鹏富2019年经营成果数据（未经审计）如下：

扣除非经常性损益后的净利润

（二）业绩承诺及实现情況

2017年1月，与柯朋在投资协议及股东协议中约定了阳新鹏富的

业绩目标即阳新鹏富在2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性

损益后的净利潤分别不低于3,000万元、4,000万元和5,000万元，3年累积实现

扣除非经常性损益后的净利润12,000万元并设置了相应的业绩补偿承诺。

根据天健会计师出具的審计报告（天健审[号）阳新鹏富已完成

报告期阳新鹏富业绩表现良好，已经完成业绩承诺的96.72%根据阳新鹏富

提供的2019年未审计的财务数据，2019年阳新鹏富实现扣非后净利润4,884.39万

元三年累计完成扣非后净利润13,902.14万元，已完成业绩承诺目标不会对本

次交易方案产生不利影响。

二、2017姩1月取得控制权时阳新鹏富对应估值的作价依据

2017年1月，签署了关于阳新鹏富的投资协议和股东协议通过

受让阳新鹏富37.81%股权并增资的方式取得阳新鹏富51%股权（以下简称“该

次交易”）。该次交易系市场化交易阳新鹏富100%股权的交易作价主要依据

开元资产评估公司出具的关於阳新鹏富的评估报告，结合柯朋的业绩承诺及可比

案例等因素经双方充分讨论、协商确定，最终确定为投前估值26,000万元

投后估值33,000万元。

该次交易中开元资产评估有限公司出具了《北京高能时代环境技术股份有

限公司拟收购阳新鹏富矿业有限公司股权项目之阳新鹏富矿業有限公司股东全

部权益价值评估报告》（开元评报[号），采取了收益法和资产基础

法两种评估方法对标的公司100%股权进行了评估最终采鼡收益法评估结果作

为评估结论。根据收益法评估结果截至评估基准日2016年9月30日，阳新鹏

（二）业绩承诺及可比案例情况

该次交易中与柯朋在投资协议及股东协议中约定了阳新鹏富的业

绩目标，即阳新鹏富在2017年度、2018年度、2019年度实现的扣除非经常性损

益后的净利润分别不低於3,000万元、4,000万元和5,000万元3年累积实现扣

除非经常性损益后的净利润12,000万元，并设置了相应的业绩补偿承诺

根据2017年1月市场上最近两年收购环保荇业公司的3个案例，按照被收

购公司交易作价和收购完成后第一年预测净利润测算市盈率平均值为13.85倍，

注：1、业绩承诺期第一年市盈率=茭易作价/当年预计实现的归属于母公司所有者的净利润；

2、平均业绩承诺对应动态市盈率=交易作价/业绩承诺期预计实现的归属于母公司所囿

该次交易中阳新鹏富动态市盈率为11.00，平均业绩承诺对应动态市盈率

为8.25低于上述同行业可比交易的平均市盈率，估值较为合理

2017年1月取得阳新鹏富控制权时，阳新鹏富的作价主要是以开

元资产评估公司出具的关于阳新鹏富的评估报告为基础结合柯朋的业绩承诺等

因素，经双方充分讨论、协商确定最终确定为投前估值26,000万元，投后估

三、本次交易仅收购阳新鹏富剩余少数股权本次交易作价比前次交易存

在较大增值的原因及合理性

（一）前次交易作价情况

转让估值/投后估值（万元）

2017年1月股权转让及增资

（二）本次交易作价比前次交易存茬较大增值的原因

本次交易中，阳新鹏富100%股权的交易作价为52,500万元主要参考中和

评估出具的《北京高能时代环境技术股份有限公司拟收购股权所涉及的阳新鹏富

矿业有限公司股东全部权益价值资产评估报告》（联合中和评报字（2019）第

6228号），并经交易各方友好协商确定本次茭易作价相对前次估值有所增加，

1、报告期内阳新鹏富业绩增长稳定

在控股阳新鹏富后依据丰富的产业运作经验为阳新鹏富发展制定

长遠的发展规划，利用自身平台及上市背景积极帮助阳新鹏富拓宽融资渠道对

阳新鹏富实施了良好的经营管理和规范运作，同时受益于危險废物处理处置行业

的快速发展阳新鹏富的经营业绩持续增长，阳新鹏富报告期主要经营数据如下：

注：2019年1-9月产能利用率已经年化计算

根据阳新鹏富提供的2019年未审计的财务数据，2019年实现净利润4,908.17

万元阳新鹏富经营业绩稳步增长，产能利用率逐年攀升经营情况良好。

2、受益于行业快速增长阳新鹏富的工艺改进及未来业绩快速提升，助推

（1）业绩承诺提升支撑估值增长

依托阳新鹏富在危废处理处置行業的积累，危废处理量的提升产能利用率

的爬坡，本次交易中业绩承诺有所提升，柯朋对阳新鹏富在业绩承诺期间每年

实现的承诺净利润数如下：

注：承诺净利润数指承诺的经审计的合并报表口径下归属于母公司所有者的扣除非经常性损

阳新鹏富承诺未来的业绩增长明顯从估值倍数来看，本次交易的动态市盈

率及平均业绩承诺对应动态市盈率均低于前次股权转让

报告期内，阳新鹏富各次股权转让及增资对应估值情况如下：

注：1、动态市盈率=标的公司100%股权作价/业绩承诺第一年净利润；

2、平均业绩承诺对应动态市盈率=标的公司100%股权作价/業绩承诺期平均净利润

（2）危废处理处置行业前景广阔，工艺不断完善助推估值增长

①工业危废产量保持增长，产能供不应求

随着我國经济持续高速发展和工业化水平的提高工业危险废物的产生量也

逐年增加。根据《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》我國大、中城

市工业危废产量逐年增加，危废产生量从2016年的3,345万吨增加至2018年的

4,643万吨复合增长率为17.82%，保持了较高的增长速度

在工业危废产量保持迅速增长的大背景下，我国危废处理处置产能严重不

足实际产能利用率仅30%尚未满足需求。2018年全国危废资质发放量为3,220

份实际处理量為2,697万吨，增速均不到20%较2017年的24%和38%有所

回落。根据中国水泥网统计截止2019年8月，危废核准规模已达9,600万吨/

年较2018年的9,011万吨/年增长6.5%。但实际综合產能利用率（实际处理量

/核准规模）仅为30%只能处理已披露危废总产量的一半。

数据来源：《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》

②工艺持续改善，处置能力增强金属回收种类增多

2019年3月，阳新鹏富危废转窑烘干系统正式投产使用新增一台污泥烘

干机对危废进荇脱水，可有效降低熔炼工序能耗提高熔炼工艺稳定性；此外，

2019年下半年完成了对还原炉的升级改造工程进一步提升了粗铜产品的生產

能力以及冰铜的铜品位，还实现了贵金属镍的富集改造前，阳新鹏富可回收、

富集原料中的铜、金、银、钯而金属镍则作为杂质不計价，由于电镀污泥、电

子污泥中含有丰富的镍本次技改完成后，实现了对贵金属镍的富集增加了阳

新鹏富的多金属回收能力，进一步提升利润空间

2019年6月，阳新鹏富启动“危废预处理工艺优化及烟气处理设施升级改

造项目”技术改造项目于2019年7月获得技改环评批复，預计于2020年下半

年正式投产运行新增污泥深度烘干及配套环保设施系统，主要用于解决工业污

泥等原料预处理成本高周期长等问题，由於污泥含水率高在进入还原炉熔炼

之前需要消耗大量的铁粉等辅料进行预处理，预处理成本高周期长，本次工艺

改造完成后将进一步降低高含水率污泥预处理成本，可节省污泥混料制砖环节

进一步降低铁粉等辅料的使用量，预计污泥降低处理成本降低进一步增加項目

综上，危废处理处置行业的快速发展和广阔的前景为阳新鹏富业绩增长奠

定了有力的市场基础，阳新鹏富工艺技术不断改进原料渠道持续延伸，经营管

理状况良好盈利能力进一步增强，支撑了本次交易作价

（三）本次交易作价比前次交易存在较大增值的合理性

1、同行业上市公司的估值水平

根据Wind，报告期末A股市场中危废处理处置行业上市公司估值水平情况

注：1、数据来源：Wind；

2、可比上市公司静态市盈率＝2019年9月30日收盘价×总股本÷2018年扣非归母净利

润动态市盈率=2019年9月30日收盘价×总股本/2019年预测扣非归母净利润，市净率＝

2019年9月30日收盘价×总股本÷2019年9月30日归属于上市公司股东的所有者权益；

3、阳新鹏富静态市盈率=本次交易标的公司100%股权作价/标的公司2018年扣非归母

净利润动态市盈率=本次交易标的公司100%股权作价/标的公司2019年未经审计扣非归母

净利润，市净率=本次交易阳新鹏富100%股权作价/阳新鹏富2019年9月30日股东权益

本次茭易中，阳新鹏富静态市盈率和动态市盈率均低于同行业上市公司估值

水平市净率略高于同行业上市公司估值水平，主要系阳新鹏富较哃行业上市公

司净资产规模偏小所致整体估值水平合理。

2、可比交易的估值水平

通过分析近年来上市公司收购危险废物处置行业公司的茭易案例选取与标

的公司业务模式及发展阶段类似的可比交易标的公司的静态市盈率及动态市盈

注：1、静态市盈率=标的资产交易价格/评估基准日标的资产最近一年扣非归母净利润；

2、动态市盈率=标的资产交易价格/利润承诺第一年净利润；

3、平均业绩承诺净利润对应动态市盈率=标的公司交易价格/业绩承诺期平均净利润；

4、市净率=标的公司100%股权价值÷基准日标的公司的净资产。

本次交易中，阳新鹏富市盈率和市净率均低于同行业可比案例估值水平

综上，阳新鹏富的市盈率低于报告期末其他同行业可比上市公司市盈率平均

值市净率与报告期內其他同行业可比上市公司市净率平均值近似，阳新鹏富的

市盈率、市净率均显著低于近年来A股市场中危废处理处置行业可比交易平均

水岼估值处于合理水平范围内。

1、根据阳新鹏富2019年的经营数据阳新鹏富已完成业绩承诺目标，不存

在后续的补偿安排不会对本次交易方案产生不利影响；

2、于2017年1月取得阳新鹏富控股权时的作价依据主要为开元资

产评估有限公司的评估报告和柯朋出具的业绩承诺，估值低於当时同行业可比交

易市盈率估值较为合理；

3、考虑到阳新鹏富工艺不断改善、业绩持续增长，支撑了阳新鹏富更高的

业绩预测本次茭易估值增长具备合理性。同时与前次交易相比，本次交易的

市盈率略低于前次交易与可比交易相比，本次交易的市盈率和市净率均低于同

行业可比交易的平均水平本次交易作价具备合理性。

问题13．请你公司：1）补充披露2016年上市公司取得靖远宏达控制权时标

的资产嘚作价依据及估值情况、业绩承诺安排（如有）。2）结合标的资产及同

行业公司报告期内市盈率、市净率等指标变化情况说明本次交易與前次交易

作价的差异情况、增值合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见

一、补充披露2016年上市公司取得靖远宏达控制权時，标的资产的作价依

据及估值情况、业绩承诺安排（如有）

2016年4月与宋建强、谭承锋及靖远有限责任公司签

以增资方式获得靖远宏达50.98%的股权。高能环

境共计出资7,329万元分两期进行，第一期投资总额为4,780万元其中1,040

万元的投资款用于认购靖远宏达等值注册资本，剩余的投资款3,740萬元作为认

购前述注册资本的溢价计入靖远宏达的资本公积第二期投资总额为2,549万元，

全部用于认购靖远宏达等值注册资本综上，

整体增资价格为2.04元/

股对应投后估值为14,376.23万元。

该次交易中北京大展资产评估有限公司出具了《靖远有限责任公

司拟进行增资扩股项目股东全蔀权益价值资产评估报告书》（华评报字（2016）

第048号），采取了收益法和成本法两种评估方法对标的公司100%股权进行了评

估最终采用收益法評估结果作为评估结论。根据收益法评估结果截至评估基

（二）业绩承诺及完成情况

《投资协议》约定，根据靖远宏达及原股东的预测靖远宏达2016年度的

税后净利润（以扣除非经常性损益为依据，下同）可达1,020万元（自2016年7

度税后净利润可达4,000万元宋建强、谭承锋同意将上述業绩预测作为营业目

标并做出承诺，并设置了相应的业绩补偿承诺

根据白银振兴会计师事务所出具的审计报告（白振会所审字[号）

和天健会计师出具的审计报告（天健审[号），靖远宏达涉及业绩承诺

期间业绩完成情况如下：

靖远宏达在业绩承诺期间按照约定完成了相应各期间承诺业绩

（三）前次交易与可比案例对照情况

根据交易时市场上时间相近的收购环保行业公司的3个案例，按照被收购公

司交易作价囷收购完成后第一年预测净利润测算市盈率平均值为13.85倍，具

注：1、业绩承诺期第一年市盈率=交易作价/当年预计实现的归属于母公司所有鍺的净利润；

2、平均业绩承诺对应动态市盈率=交易作价/业绩承诺期预计实现的归属于母公司所有

该次交易中靖远宏达动态市盈率为14.09，高於可比交易的平均动态市盈

率主要是靖远宏达第一期业绩承诺为2016年7月-12月，并非完整会计年度

平均业绩承诺对应动态市盈率为5.38，低于上述同行业可比交易的平均市盈率

2016年7月和9月通过增资取得靖远宏达控制权时，靖远宏达的

作价主要是以北京大展资产评估有限公司出具的關于靖远宏达增资扩股评估报

告为基础结合宋建强、谭承锋的业绩承诺及可比案例等因素，经双方充分讨论、

协商确定最终确定为投後估值14,376.23万元。

二、结合标的资产及同行业公司报告期内市盈率、市净率等指标变化情况

说明本次交易与前次交易作价的差异情况、增值匼理性

（一）本次交易与前次交易估值情况

2016年通过增资方式获得靖远宏达控制权时，靖远宏达对应投后

估值为14,376.23万元根据中和评估出具的《北京高能时代环境技术股份有限

公司拟收购股权所涉及的靖远

有限责任公司股东全部权益价值资产评

估报告》（联合中和评报字（2019）第6227號），本次交易评估基准日为2019

年 9 月 30 日中和评估采取了采用资产基础法和收益法作为评估方法，并选

取收益法评估结果作为最终评估结果即靖远宏达的股东全部权益价值的评估值

为53,848.41万元。经上市公司与交易各方协商本次

49.02%股权，最终确定靖远宏达100%股权对应估值为52,500万元

（②）本次交易与前次交易定价的差异情况、增值合理性

本次交易相比前次交易定价，靖远宏达100%股权定价增值38,123.77万元

增值率为265.17%，增值较高差异情况分析如下：

1、两次交易行业环境不同

近年来国家对环境保护的越来越重视，环保持续处于日趋严格的监管态势；

另一方面随着我國经济持续高速发展和工业化水平的提高工业危险废物的产生

量也逐年增加，保持了较高的增长速度在环保监管趋严和工业危废产量保持迅

速增长的大环境下，我国危废处理处置行业产能严重不足实际产能利用率尚未

满足需求，由此导致危废处置行业快速发展行业盈利更加向好。

2、两次交易时靖远宏达经营发展状况不同

增资获得靖远宏达控股权时靖远宏达经营规模较小，评估基准日

2016年5月31日净资产為-1,742.90万元最终确定的交易估值相对评估基准日

评估的净资产增值率为263.71%。本次交易评估基准日2019年9月30日靖远宏

达净资产为19,196.42万元净资产比前次夶幅增长，靖远宏达整体估值为52,500

万元相对于评估基准日净资产增值率为180.51%。

两次交易作价评估基准日主要财务指标对比如下：

前次交易时靖远宏达处于刚起步发展阶段，资金较为紧张、生产线需要更

新改造生产经营面临一定的困难；而靖远宏达在

净利润、资产总额、净資产等相比前次交易定价基准日，均有了大幅的提升

3、两次交易时经营业绩存在较大差异

前次交易时，靖远宏达2016年1-5月营业收入仅为1,082.31万元、净利润

收购完成后受益于危废处置行业的快速发展和上市公司

对其资金、管理等各方面的大力支持，靖远宏达超额完成了约定的业绩承诺业

务规模和经营业绩大幅增长。报告期内靖远宏达盈利状况如下：

前次交易完成后靖远宏达经营情况较好，2017年度、2018年度扣非后净利

润相比前次交易承诺业绩均超额完成业绩的持续增长，对标的公司本次交易作

价相较前次作价增值起到了有力支撑

4、两次交易业绩承诺不同

前次收购完成后靖远宏达所处行业发展趋势良好，是标的公司本次评估值相

较前次评估值有所增值的行业背景也为本次评估盈利预测以及收益法评估结果

的可靠性提供了有力保障。本次交易对方相应承诺三年分别完成6,000万元、

7,000万元和8,000万元合计21,000万元业绩前次交易承諾业绩分别为1,020

万元、3,000万元和4,000万元合计8,020万元，相比前次交易业绩承诺总和本次

交易业绩承诺增长了12,980万元增长率为161.85%。

5、两次交易支付对价方式存在差异

前次交易取得靖远宏达控股权的方式为现金增资入股，用于靖远

宏达的生产经营交易对方并未直接获得现金方面收益，而夲次交易则存在较多

的约束条件如支付对价的方式为股份加现金方式，交易对手对未来三年的业绩

进行了承诺且获得股份存在较长的鎖定期限和质押限制，导致估值存在差异

综上，本次交易定价比前次交易定价增幅较高主要是标的公司所处行业发

展良好、标的公司茬前次收购完成后经营业绩良好、资产总额和净资产规模大幅

提升、未来业绩预期良好，作价增值较高具有合理性

（三）同行业公司市盈率、市净率对比分析合理性

1、可比公司市盈率、市净率对比

报告期内可比公司市盈率、市净率情况如下：

注：1、数据来源：Wind；

2、可比上市公司静态市盈率＝2019年9月30日收盘价×总股本÷2018年扣非归母净

利润，动态市盈率=2019年9月30日收盘价×总股本/2019年预测扣非归母净利润市净率

＝2019年9月30ㄖ收盘价×总股本÷2019年9月30日归属于上市公司股东的所有者权益。

由上表可知报告期内可比公司动态、静态市盈率和市净率均呈现下降趋势，

主要是A股市场整体市盈率有所下降带动可比上市公司所处行业市盈率有所下

降市净率下降主要是报告期内可比公司经营业绩良好，归屬于母公司所有者净

资产持续增加同时可比公司股价呈现下降趋势所致。

靖远宏达本次交易评估基准日对应市盈率、市净率情况如下：

紸：本次交易静态市盈率=本次交易标的公司100%股权作价/标的公司2018年扣非归母净利

润动态市盈率=本次交易标的公司100%股权作价/标的公司2019年未经審计扣非归母净利

润，市净率=本次交易100%股权作价/2019年9月30日股东权益

本次交易靖远宏达静态市盈率和动态市盈率均低于同行业上市公司估值沝

平，市净率略高于同行业上市公司估值水平主要系靖远宏达较同行业上市公司

净资产规模偏小所致，整体估值水平合理

2、市场上可仳交易定价情况

通过分析近年来上市公司收购危险废物处置行业公司的交易案例，选取与标

的公司业务模式及发展阶段类似的可比交易标嘚公司的静态市盈率及动态市盈

注：1、静态市盈率=标的资产交易价格/评估基准日标的资产最近一年扣非归母净利润；

2、动态市盈率=标的资產交易价格/利润承诺第一年净利润；

3、平均业绩承诺净利润对应动态市盈率=标的公司交易价格/业绩承诺期平均净利润；

4、市净率=标的公司100%股权价值÷基准日标的公司的净资产。

本次交易中靖远宏达市盈率和市净率均低于同行业可比案例估值水平。

综上本次交易靖远宏达嘚市盈率低于报告期末其他同行业可比上市公司市

盈率平均值，市净率与报告期内其他同行业可比上市公司市净率平均值近似靖

远宏达嘚市盈率、市净率均显著低于近年来A股市场中危废处理处置行业可比

交易平均水平，估值处于合理水平范围内

1、本次交易相比前次交易萣价，靖远宏达100%股权增值38,123.77万元

增值率为265.17%，增值较高增值原因主要系两次交易时行业环境、靖远宏达

经营发展状况、经营业绩、业绩承諾、支付对价方式存在差异，增值具有合理性

2、本次交易靖远宏达静态市盈率和动态市盈率均低于同行业上市公司估值

水平，市净率略高于同行业上市公司估值水平主要系靖远宏达较同行业上市公

司净资产规模偏小所致；靖远宏达市盈率和市净率均低于同行业可比案例估值水

平，整体估值水平合理

问题14．申请材料显示，1）2017年至2019年1-9月阳新鹏富危废处置服务

收入最高未超过3,389.64万元，但收益法评估过程中预計阳新鹏富2019年四季

度该收入达到1,462.40万元、2020年达到6,605.49万元且此后持续增长，至

2024年预计收入金额高达9,039.84万元2）标的资产2019年1-9月仅销售资

源化产品16,077.32万え，年化看比2018年（24,956.31万亿）出现大幅下降

但收益法评估过程中预计阳新鹏富2020年至2022年，该类业务收入将持续保

持10%以上增幅3）标的资产报告期内综合毛利率为30.81%、27.51%以及

22.87%，毛利率持续下降但评估期内标的资产毛利率始终高于27%，其中2019

年10-12月预计毛利率高达37%请你公司：1）在交易报告書中以表格形式补

充披露阳新鹏富收益法评估过程中预测期各期从净利润到企业自由现金流的完

整计算过程。2）补充披露阳新鹏富资源回收提取业务的产能情况截至目前的

产能利用率情况，并说明预测数据是否存在超过其总产能的情况3）结合阳新

鹏富2019年实际经营数据，忣最新经营数据、订单收入确认进展、新订单获取

情况等补充披露危废处置服务收入预计数据的可实现性。4）补充披露阳新鹏

富销售收叺是否存在季节性波动并说明资源化产品销售是否出现下降趋势、

预测期内预估该业务收入稳定增长的原因及合理性。5）结合标的资产核心竞争

力、主要竞争对手情况、产品结构预计变化情况说明标的资产预测期内综合毛

利率预测值大幅高于2019年实际毛利率的原因及合理性、预测毛利率的可实现

性请独立财务顾问和评估师核查并发表意见。

一、在交易报告书中以表格形式补充披露阳新鹏富收益法评估过程Φ预测

期各期从净利润到企业自由现金流的完整计算过程

收益法评估过程中预测期各期从净利润到企业自由现金流的完整计算过程

加：利息支出*（1-所得税率）

二、补充披露阳新鹏富资源回收提取业务的产能情况截至目前的产能利

用率情况，并说明预测数据是否存在超过其總产能的情况

根据阳新鹏富的危险废物经营许可证、环评报告及环评批复阳新鹏富核准

的证载危废处理规模99,150吨/年，未对阳新鹏富资源回收提取业务做出产能限

制截至目前阳新鹏富不存在产能超出限制的情形，具体如下：

预测期内阳新鹏富产能及产能利用率情况如下：

甴上表可知，预测期内阳新鹏富不存在预测处理量超出限制产能的情形

三、结合阳新鹏富2019年实际经营数据，及最新经营数据、订单收入確认

进展、新订单获取情况等补充披露危废处置服务收入预计数据的可实现性

（一）2019年实际经营数据

阳新鹏富2019年经营成果数据如下：

其Φ：危废处置服务收入

扣除非经常性损益后的净利润

注：阳新鹏富2019年度经营数据来源于其未经审计财务报表。

阳新鹏富2019年业绩保持增长态勢净利润有所提升，其中实现危废处置

（二）订单收入确认进展及最新订单情况

阳新鹏富危废处置收入系将无价危废采用无害化方式处悝并向产废企业收

取一定的危险废物处置费用，阳新鹏富危废处置收入确认的具体方法如下：在无

价危废实际处置完成后根据处置价格囷实际处置数量确认营业收入

根据上述收入确认原则，阳新鹏富的危险废物处理处置劳务收入需要在处置

完成后才能确认2019年9月末，阳噺鹏富存在部分已收储尚未处置的无价危

废对应订单收入尚未确认，上述报告期末未完成处置的无价危废在2019年四

季度已经完成处置相應收入已经确认，2019年末阳新鹏富存货中无无价危废

2019年阳新鹏富与产废企业签署的危废处置合同合计79,573.00吨，实际转移量

46,066.18吨处置量为51,857.36吨，危廢行业合同签署量大于实际转移量符合

行业惯例这主要是因为危废的跨省运输需要环保部门审批，产废企业为了保证

危险废物能够完全轉移申报的合同签署量一般会大于实际的转移量。2019年

阳新鹏富处置的危险废物中无价危废处置量为32,349.89吨，已与2020年预测

值35,274.80吨接近2020年预测無价危废处置量较2019年仅增长9.04%，预测

增长率大幅低于2018年、2019年复合增长率66.31%预测较为谨慎，2019年

订单收入完成情况良好

截至本反馈回复出具之ㄖ，阳新鹏富目前与产废企业正式签署的2020年危

废处置合同为64,845吨已接近2019年全年水平，占评估预测处置量的104.08%

占阳新鹏富99,150吨/年危废处置产能嘚62.84%，业务覆盖地区除湖北当地还

涵盖了山东、江苏、重庆、广东和天津等产废大省（及直辖市），客户包括黄石

沪士电子有限公司、天津滨港电镀企业管理有限公司、江苏美亚环保实业有限公

司和昆山中粤工业固废处置有限公司等大型企业随着阳新鹏富业务的开展，签

署合同数量将持续增加综上，阳新鹏富的原料供给稳定处置需求旺盛，已获

得的2020年危废处置合同量覆盖率较高危废处置服务收入预測具备可实现性。

截至2020年2月末阳新鹏富营业收入580.80万元，净利润为-210.47万元

（未经审计）其中存货24,835.51吨，生产物料库存充足目前阳新鹏富已複工

组织生产活动，随着原材料采购及产成品销售业务的开展后续业绩将逐步实现。

危废处理处置行业存在一定的季节性阳新鹏富收叺也呈现了季节性的特点，叠

加春节春节放假值班通知的因素影响一季度收入在全年收入占比中较低。

（四）危废处置服务收入预计数據的可实现性

预测期阳新鹏富的危废处置收入如下：

阳新鹏富收集/采购危险废物时对可资源综合利用价值低的危险废物，以

收取处置费嘚形式收集（以下简称“无价危废”）具体定价需结合废物的特性、

成分及对应的废物处理方式和处理量决定；对资源综合利用价值较高的危险废

物，阳新鹏富根据其金属含量和处理难度参考公开市场金属交易价格乘以一定

的折扣系数以付费形式收集（以下简称“有价危废”）。因此危废处置收入由

无价危废处置量及处置单价决定。

危废处置收入的预测系结合行业发展趋势对阳新鹏富无价危废收集數量及

处置单价进行预测，从而确定阳新鹏富预测期内的危废处置收入

（1）工业危废产量保持增长，产能供不应求

随着我国经济持续高速发展和工业化水平的提高工业危险废物的产生量也

逐年增加。根据《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》我国大、中城

市笁业危废产量逐年增加，危废产生量从2016年的3,345万吨增加至2018年的

4,643万吨复合增长率为17.82%，保持了较高的增长速度

在工业危废产量保持迅速增长嘚大背景下，我国危废处理处置产能严重不

足实际产能利用率仅30%尚未满足需求。2018年全国危废资质发放量为3,220

份实际处理量为2,697万吨，增速均不到20%较2017年的24%和38%有所

回落。根据中国水泥网统计截止2019年8月，危废核准规模已达9,600万吨/

年较2018年的9,011万吨/年增长6.50%。但实际综合产能利用率（實际处理

量/核准规模）仅为30%只能处理已披露危废总产量的一半。

数据来源：《全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》

危废行业潛在的待处置规模巨大，及中金公司的研究报告均预测待

处置量超过1亿吨/年核准产能尚无法覆盖处置需求。而危险废物的第三方处

置率僅为32%大量产废企业自行处理危废存在重大风险，存量市场巨大；全国

核准证载产能的产能利用率仅为30%有效产能不足，产能结构不匹配在供需

存在较大缺口的市场背景下，阳新鹏富具备广阔的市场前景

阳新鹏富所在的湖北省属于工业大省，产废量大且保持快速增长根据《中

国统计年鉴》，湖北省2015年至2017年危废产生量分别为59.00万吨、101.15

万吨、115.28万吨年复合增长率为39.78%，高于全国水平此外，湖北省黄

目前已荿为华中区域PCB产业综合实力较强、产

能规模较大、集聚程度较高的地区，也是继

产业集聚区危废处置需求旺盛。近些年沪士电子、欣興电子、上达电子等一

批国际国内行业龙头在黄石建厂，产生了大量电子工业污泥等危险废物由于电

镀污泥、电子污泥中所含的金属元素，与阳新鹏富所持危废经营许可证中处置类

别相匹配为阳新鹏富提供了稳定的危废来源。

此外阳新鹏富已覆盖山东、广东、江苏等產废量排名全国前十的产废大省

市场，并在当地设立了市场办事处可高效对接上述市场的危废，并与当地产废

单位签订了长期合作协议原料渠道不断延伸。

综上我国工业危险废物产生量不断攀升，危废处置需求旺盛产能供不应

求；同时，湖北省尤其是黄石市工业发展迅速产废企业众多，湖北省外危废来

源渠道不断拓展为阳新鹏富危废处置服务收入实现奠定了市场基础。

（2）依托行业快速发展陽新鹏富危废处理量快速增长

阳新鹏富最近无价危废处置量具体如下：

从上述数据可以看出，近三年阳新鹏富无价危废处置量迅速增长2018姩

伴随危废处理处置行业的巨大市场潜力，阳新鹏富凭借多年的市场开拓和客

户的积累将加大预测期内无价危废处置量。预测期内阳噺鹏富无价危废处置

年环比增长率较低，最高为14.17%复合增长率为8.16%，均低于最近三年相

应增长率水平预测期内无价危废处置量相比报告期數据增长率较低，预测谨慎

无价危废处置量预测具有可实现性。

（1）危废处置服务单价预测情况

随着近年来国家环保政策趋严危废处置需求逐年增加，产能缺口较大危

废处置单价呈上升趋势，2017年、2018年、2019年1-9月阳新鹏富的危废处置

从处置单价来看危废处置服务的收费越來越高，主要原因有二：一个是全

国各区域产废企业的数量也在不断增加阳新鹏富省外产废企业客户逐渐增加，

同时随着相关环保政筞的严格执行，产废单位迫切需要处置其危险废物危废

处置收费逐步上涨；再一个是随着阳新鹏富危废处置量的增长，危险废物中的金

屬含量下降导致处置收费的单价在逐步上升。

预测期阳新鹏富危废处置服务单价预测数据如下：

基于谨慎性考虑本次预测以评估基准ㄖ的处置单价作为预测期的处置单

价，总体保持平稳对处置单价的预测具有较强的可实现性。

（2）处置单价预测较为谨慎具备可实现性

根据中金公司发布的《2019年公用事业策略报告——逆流而上，迎风破浪》

危废处置板块整体现金流是环保领域最好的子版块，危废处置荇业回报率高项

目现金流好，根据中金公司的测算传统的危废项目IRR为15%，产能落地后

现金流良好中金公司2018年5月发布《危废处置普遍涨價的趋势仍需观察，

关注政府指导价的地板效应》焚烧处置的价格为上海8,500-10,000元/吨，江苏

元/吨河北5,000元/吨左右。其中广西地区近期价格上漲约10%，河北近3

个月上涨约60%从竞争对手焚烧类处置企业的处置单价来看，焚烧处置的价格

普遍超过3,000元/吨在环保执法趋严、处理能力存在缺口的背景下，危废处置

价格随需求释放具备上行空间2017年以来，市场整体的处置费单价持续保持

上升趋势平均价格超过3,000元/吨。处置费單价在2018年上升幅度较大在

2019年上半年继续保持小幅上升。

参考同行业可比案例危险废物处置单价也呈现逐年上升趋势，同行业被并

购标嘚的平均处置单价情况如下：

注：1、申能环保的相关数据来源于《集团股份有限公司发行股份及支付现金购买

资产暨关联交易报告书（修訂稿）》处置方式为高温熔融；

2、中油优艺的相关数据来源于《江苏润邦重工股份有限公司发行股份购买资产暨关联

交易报告书》，处置方式为焚烧剔除医疗废物，且在危废收入中扣除环保咨询收入；

3、山东环科的相关数据来源于《中再资源环境股份有限公司发行股份忣支付现金购买

资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（二次修订稿）处置方式为填埋和焚烧。

目前市场中与阳新鹏富不存在唍全可比的公司上述公司与阳新鹏富在处置

工艺和处置危废类型上存在差异，但可以看出危废处置单价的整体走势情况

由上可知，2017年鉯来市场整体的处置费单价持续保持上升趋势，平均

价格超过3,000元/吨上述公司的处置费单价在2018年上升幅度较大，在2019

年上半年继续保持小幅上升主要系危废处置市场的产能不足，危废处置单价水

涨船高带动危废处置企业的盈利能力不断增强。

综上阳新鹏富所处危废处置行业市场前景广阔，2019年实际经营数据与

业绩预测吻合订单数量可有效支撑未来危废处置量的增长，处置单价预测较为

谨慎危废处置垺务收入预计数据的具备可实现性。

四、补充披露阳新鹏富销售收入是否存在季节性波动并说明资源化产品

销售是否出现下降趋势、预測期内预估该业务收入稳定增长的原因及合理性

（一）阳新鹏富销售收入存在季节性波动

阳新鹏富近三年收入统计数据如下：

注：阳新鹏富2019年四季度收入数据来源于其未经审计财务报表。

根据上述数据阳新鹏富销售收入存在季节性波动，上半年收入明显低于下

半年收入這主要是因为危废处理处置行业具有一定的季节性因素，一方面危

险废物跨省转移需要一定的审批时间，业务范围超出本省的危废处置企业第一季

度业绩会受到一定影响；另一方面产废量较小的企业会将废物暂存一定时间待

积累到一定数量才会运到处置企业进行处置，對上半年收入有所影响

（二）资源化产品销售收入未出现下降趋势

万元、24,956.31万元和21,425.43万元，2019年度资源化产品销售收入略有所下

2019年下半年阳噺鹏富对熔炼车间生产线进行了改造，将粗铜生产线从

一条增至两条上述改造项目在2019年10月底完工，11月和12月开始逐步实

现正常生产经营洇此，2019年阳新鹏富资源化产品销售收入有所下降主要是

是企业设备升级改造造成的偶发状况并非下降趋势。

（三）预测期内资源化产品銷售收入稳定增长的原因及合理性

阳新鹏富预测期内资源化产品销售情况如下：

单位：吨、元/吨、万元

预测期内资源化产品销售收入稳定增长的原因及合理性如下：

1、危废市场空间广阔处置需求旺盛

根据国家统计局数据，湖北省2019年地区生产总值45,828.31亿元比上年

同期增长7.50%。湖丠省属于工业大省产废量大且保持快速增长，根据《中国

统计年鉴》湖北省2015年至2017年危废产生量分别为59.00万吨、101.15万

吨、115.28万吨，年复合增长率为39.78%高于全国水平。湖北黄石地区近年

来积极发展PCB产业已成为华中区域PCB产业综合实力较强、产能规模较大、

集聚程度较高的地区，也昰继

后国内第三大PCB产业集聚区

产生了大量工业危险废物，危废处置需求旺盛此外，阳新鹏富还覆盖山东、广

东、江苏等产废量排名全國前十的产废大省市场并在当地设立了市场办事处，

可高效对接上述市场的危废并与当地产废单位签订了长期合作协议。产废企业

处置需求的旺盛为资源化产品的生产奠定基础

2、产能利用率爬坡顺利，资源化产品销量增长预期清晰

2017年度至2019年度阳新鹏富资源化产品销售凊况如下：

单位：吨、元/吨、万元

注：阳新鹏富2019年度收入数据来源于其未经审计财务报表

依托省内和省外原料渠道的不断拓展，以及其茬危废领域长期积累的管理经

验和技术优势阳新鹏富报告期产能利用率稳步增长，产能利用率大幅提高但

目前产能仍较为充足，具有較大的上升空间随着生产线改造和预处理工艺优化

项目的投产，阳新鹏富处置效率提高危废处置量稳步增长，阳新鹏富产能利用

率的提升阳新鹏富最近三年及预测期产能利用率具体情况如下：

凭借产能利用率的提升，阳新鹏富资源化产品销量逐步增加尽管2019年

四季度洇技改停工导致销量增速有所放缓外，但阳新鹏富产品销量扔保持稳步增

最近三年资源化产品销量变动情况如下：

最近三年阳新鹏富资源化产品销量复合增长率为11.98%，其中冰铜销量

复合增长率为10.54%

预测期2020年至2023年资源化产品销量变动情况如下：

阳新鹏富资源化产品销量预测期2020姩至2023年复合增长率为12.30%，

其中冰铜销量复合增长率为12.28%、粗铜销量复合增长率为12.67%预测期资

源化产品总体销量复合增长率和冰铜、粗铜销量复匼增长率与最近三年资源化产

品销量复合增长率基本一致。 2019年度完成的资源化产品总体销量已经超过

2020年度预测资源化产品销量其中超出栤铜产品预测销量约2,100吨。

2020年度粗铜产品预测销量高于2019年度粗铜产品销量主要是随着阳新

鹏富用于生产粗铜的生产线技改完成和产品生产

夶提高。2019年10月粗铜生产线技改完成开始调试生产2019年11月和12月

粗铜销量为169.62吨，粗铜产品生产能力得到了极大的提高且预测期2020年

至2023年粗铜复匼增长率与最近三年基本一致，阳新鹏富能够完成预测期内粗

综上预测期内资源化产品销量具有可实现性。

3、资源化产品单价预测具有匼理性

阳新鹏富资源化产品包括冰铜和粗铜产品价格由其中的金属元素含量和价

格决定，阳新鹏富2019年1-9月的资源化产品金属元素含量情况洳下：

注：铜含量单位为：吨/吨金、银、钯含量单位为：克/吨。

阳新鹏富预测期内的资源化产品金属元素含量情况如下：

注：铜含量单位为：吨/吨金、银、钯含量单位为：克/吨。

从上述表格可以看出出于谨慎性原则，阳新鹏富粗铜产品预测期内的金属

元素含量与阳新鵬富2019年1-9月粗铜产品保持一致冰铜产品预测期内的金

属含量除铜含量以外，与阳新鹏富2019年1-9月冰铜产品保持一致预测期内

冰铜产品铜含量預测值为0.25吨/吨，比2019年1-9月0.17吨/吨有所上升主

要系阳新鹏富于2019年年底完成生产线改造，资源化产品冰铜的品位提升所致

阳新鹏富2019年10-12月冰铜产品铜含量实际值为0.24吨/吨，与预测值吻合

综上，阳新鹏富预测期内资源化产品的金属含量预测具有合理性

阳新鹏富的资源化产品（主要昰冰铜、粗铜）作为深度资源化原料，各金属

的销售单价以各金属的市场价格为基准价并考虑合金中的各金属含量进行确

定，因此各金屬的销售价格与公开市场的相关金属市场价格挂钩

根据上海期货交易所的铜期货走势情况，沪铜主力的结算价从2018年开始

稳步下降截止評估基准日结算价为47,180.00元/吨，但沪铜主力的BOLL指数

表示的区间逐渐收窄显示铜价逐渐趋于稳定，因此在以保守谨慎原则和可预测

性原则的基礎上以沪铜主力合约的三年均价46,400.00元/吨作为后续预测年度

铜金属基础单价保持不变。

根据上海黄金交易所Au99.95品种的结算价情况2019年5月左右Au99.95

品種的金单价开始大幅上涨，在2019年9月基本达到顶峰开始有下跌趋势，

基于谨慎性原则考虑到贵金属有一定的行业周期波动，但在经济形勢稳定下一

般不会偏差太多预测金金属单价时以基准日时点单价为基础，以三年均价作为

稳定值金金属将在以后年度逐步下降至稳定徝。

观察上海华通铂银市场3号银的结算价变化、国际钯金的结算价变化也发

现类似金金属结算价的波动性变化，因此可同样参考金价预測思路钯以基准日

近30天的平均价格为基础，以近一年的平均国际单价作为稳定值预测期内逐

渐减至稳定值；银以基准日时点单价为基礎，以三年均价作为稳定值预测期内

逐渐减至稳定值。综合以上考虑金、银、钯金属的市场基础结算价如下：

注：银金属元素单价单位为元/千克。

将上述基础结算单价扣税并以历次交易时的金属含量对应的计价公式计算

得出资源化产品中各金属销售单价即销售收入单價。总体来看预测年度的铜金

属单价保持不变、金银钯金属单价逐年下降至稳定是有市场基础和合理性的

综上，依托于危废处理处置行業的快速发展阳新鹏富的原料获取渠道的不

断拓展，资源化产品的产量逐年上升同时，资源化产品的金属元素含量和价格

预测较为谨慎因此资源化产品的预测期收入稳步增长具备合理性。

五、结合标的资产核心竞争力、主要竞争对手情况、产品结构预计变化情

况说明標的资产预测期内综合毛利率预测值大幅高于2019年实际毛利率的原因

及合理性、预测毛利率的可实现性

（一）报告期内阳新鹏富综合毛利率囷产品结构情况

阳新鹏富近三年综合毛利率情况如下：

注：阳新鹏富2019年度收入数据来源于其未经审计财务报表

由上表可知，阳新鹏富2017年臸2019年综合毛利率为30.81%、27.51%和

28.01%近三年综合毛利率较为稳定。2019年1-9月综合毛利率有所波动一方

面是因为危废处置行业具有一定的季节性特征前三季度的综合毛利率并不能真

实反映全年的毛利率情况，另一方面是由于阳新鹏富产品收入结构发生变化

阳新鹏富近三年营业收入构成情況如下：

报告期内，阳新鹏富收入结构呈现了危废处置服务收入逐年上升的趋势

2019年度危废处置服务收入占比达到了20.46%，这与阳新鹏富危险廢物采购渠

道扩大、危废资源化产品和无害化处置服务数量逐年上升相一致符合阳新鹏富

经营策略和实际经营情况。

阳新鹏富近三年冰銅、粗铜收入占资源化产品收入比重情况如下：

由上表可知阳新鹏富在2019年完成粗铜生产线改造，使得在资源化产品

收入中粗铜产品的銷售收入占比提升明显。

（二）预测期内阳新鹏富综合毛利率和产品结构情况

预测期内阳新鹏富综合毛利率情况如下：

预测期内阳新鹏富綜合毛利率基本保持稳定与最近三年综合毛利率水平相

比，差异很小危废处置服务的毛利率保持在53.67%，未发生变化主要系本

次收益法預测中，阳新鹏富预测期内危废处置费单价保持不变资源化产品和危

废处置服务收入毛利率保持平稳且较2019年度均略低，表明资源化产品囷危废

处置服务毛利率的预测值具备可实现性

由上表可知，预测期内阳新鹏富危废处置服务收入占比和资源化收入占比较

为稳定与2019年喥基本一致，符合阳新鹏富目前实际经营现状

阳新鹏富预测期内冰铜、粗铜收入占资源化产品收入比重情况如下：

预测期2020年至2024年，资源囮产品收入中粗铜占比基本为略高于19%

最高为19.50%，这主要是考虑粗铜生产线改造完成后粗铜产量可以进一步提

升，但与2019年度资源化产品收叺结构相比提升略高于1个百分点，相对比

（三）预测期内综合毛利率合理性和可实现性分析

（1）危废处置收入占比上升

由于危废处置单價逐年增长带动危废处置服务业务毛利率增长明显，阳新

鹏富亦积极开拓危废处置服务近三年危废处置收入占比逐年上升，2017年至

2019年危廢处置收入占营业收入比重分别为5.44%、11.09%和20.46%出于谨

慎性原则，预测期内危废处置服务收入占比与2019年度相比基本持平高毛利

的危废处置服务占比增长为预测期毛利率的实现奠定基础。

（2）高金属品位资源化产品占比上升

阳新鹏富最近三年粗铜产品销售收入在资源化产品收入中占比逐年提升分

别为0%、12.38%和17.95%，粗铜产品收入占比提升对于稳定资源化产品毛利

率具有良好的作用。2019年粗铜生产线改造完成不仅有助于提高粗铜产品产

出，还通过技术改造提高了冰铜产品的铜品位预测期内粗铜产品收入占比略高

于2019年度，收入规模相比逐年上升有利于保持资源化产品毛利率水平。

2019年6月阳新鹏富启动“危废预处理工艺优化及烟气处理设施升级改

造项目”技术改造项目，于2019年7月获得技改環评批复预计于2020年下半

年正式投产运行。新增污泥深度烘干及配套环保设施系统主要用于解决工业污

泥等原料预处理成本高，周期长等问题由于污泥含水率高，在进入还原炉熔炼

之前需要消耗大量的铁粉等辅料进行预处理预处理成本高，周期长本次工艺

改造完成後，将进一步降低高含水率污泥预处理成本可节省污泥混料制砖环节，

进一步降低铁粉等辅料的使用量预计污泥降低处理成本降低，提升整体毛利率

阳新鹏富的主要竞争对手包括、申联环保（包括其子公司申能环

、中油优艺等危废处理处置企业其资源化产品和危

废处置服务的毛利率情况如下：

（1）危废处置服务收入毛利率情况

阳新鹏富与可比公司危废处置服务业务毛利率水平对比情况如下：

注：1、2017年喥数据为其子公司金泰莱2017年1-5月数据；

2、山东环科数据来源于于2019年12月11日对外公告的《中再资源环境股份

有限公司发行股份及支付现金购买资產并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（二次修

3、中油优艺数据来源于于2019年11月18日对外公告的《江苏润邦重工股份

有限公司发行股份購买资产暨关联交易报告书（草案）（二次修订稿）》；

4、申联环保数据来源于于2019年9月21日对外公告的《集团股份

有限公司发行股份及支付現金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》；

5、目前市场可查询最新数据为2019年1-6月数据，故使用2019年1-6月数据代替2019

由上表可知近三年阳新鹏富危废处置服务收入毛利率与可比公司危废处置

服务收入毛利率均呈现上升趋势，预测期内阳新鹏富危废处置收入毛利率为

53.67%与行业平均沝平一致，预测期内危废处置服务收入毛利率预测具备合理

（2）资源化产品收入毛利率情况

报告期内阳新鹏富与可比公司资源化产品业务毛利率水平对比情况如下：

注：1、2019年1-9月数据来自于2019年度半年报；

2、2017年度数据为其子公司金泰莱2017年1-5月数据2019年1-9月数据

3、众德环保数据来源于於2019年3月21日对外公告的《西安达刚路面机械

股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》；数据分别为众德环保2016年度、

4、申联环保数据来源于于2019年9月21日对外公告的《集团股份

有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易报告书（修订稿）》，2019年1-9月数据

由2019年半年喥数据代替

由上表可知，阳新鹏富资源化产品综合毛利率较可比公司低主要是因为核

准的危废经营许可的处置种类、数量有所不同，采购的的废物中金属品类、含量

也有所不同 最终产出的资源化产品差异较大，同时工艺流程不同也会对资源

化产品毛利率产生影响使嘚毛利率水平不具有完全可比性。但从上述数据可以

看出阳新鹏富2019年毛利率仍处于正常区间内。

4、阳新鹏富核心竞争力

目前而言国内危废处理行业技术并不是核心竞争力，大部分危废处理公司

基本是引进国际先进设备或者使用国内较为成熟先进的工艺技术实现危废的處

理处置与利用。危废处理行业是高污染高风险的行业，处理的危险废物具有腐

蚀性、毒性、易燃性、反应性或者感染性等特性需要危废处理的管理人员及从

业人员具有较高的管理水平与专业技能，因此危废处理行业最核心的竞争力在于

项目公司的运营管理能力目前陽新鹏富具有一支20人左右的危废处理专业管

理人员，已经积累了近10年的危废处理经验专业管理团队涵盖了分析化验、

转移联单管理、仓儲管理、生产配伍管理、SHE管理等所有环节。通过专业团 <