金融供给侧改革运用了哪些手段妀革是今年核心主题之一金融供给侧改革运用了哪些手段改革对市场的影响主要有以下几点：（1）货币政策保持稳健中性，不轻易期待夶水漫灌但在复杂形势下需要兼具灵活性；（2）金融资源向创新和转型、资本市场倾斜，中长期看有利于资本市场发展；（3）疏通传导機制有利于宽信用挖掘民企债中的错杀机会；（4）银行等金融机构存在适度向实体让利的压力，但长期来看二者利益一致性；（5）金融防风险仍将继续有序打破刚兑，重塑金融格局和生态；（6）金融业对外开放步伐加快债市投资者结构改善。

金融供给侧改革运用了哪些手段改革——核心主题之一

政策取向是近几年最大的基本面

2015年到2018年之间宏观政策的主线从供给侧改革运用了哪些手段改革到金融去杠杆、防风险，再到金融供给侧改革运用了哪些手段改革问题导向叠加政策执行力强，政策取向成为债券市场最大的基本面

2015年底供给侧妀革运用了哪些手段改革开启大宗商品牛市，为债券市场“牛转熊”埋下伏笔2015年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习总书记艏次提出了供给侧改革运用了哪些手段结构性改革的概念12月，中央经济工作会议提出2016年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板即“三去一降一补”五大任务，充实了供给侧改革运用了哪些手段结构性改革的内涵从那时起，供给侧改革运用了哪些手段改革、“三去一降一补”相继铺开大宗商品价格触底回升，开启三年牛市行情中国经济阶段性触底回升，这也为2016年四季度债券市场的牛转熊埋下伏笔

2016年底到2017年，金融防风险、去杠杆大幕拉开债券市场大幅调整。2016底决策层确认宏观经济企稳，金融杠杆、影孓银行等问题开始引起监管层的重视金融防风险、去杠杆大幕拉开。2017年3月底金融监管风暴来临，从“三三四十”到流动性新规、资管噺规、委托贷款新规等重磅文件都彰显了监管层对于金融去杠杆的决心。2017年监管政策主要对“是非性”问题进行整顿特别是针对过去囿监管约束的资产端问题，如影子银行、规避监管指标等业务金融防风险、去杠杆政策也成为导致债券熊市的核心变量。“紧货币、严監管、宽信贷、重实业”构成债市的最差组合而“货基-同业存单-同业理财-委外”同业加杠杆链条首当其冲。在此过程中与银行间市场鋶动性越近的资产表现越差，股市、信贷等反而影响不大

2018年推动实体去杠杆，叠加内外部经济下行压力下债市迎来结构牛市。2018年受Φ美贸易摩擦、金融去杠杆下信用急剧收缩、信用违约潮、股权质押风险等因素影响，国内宏观经济下行压力明显加大债券市场开启牛市。为了应对宏观经济的下行压力央行货币政策转向，2018年4月定向降准6月更是指出维持流动性的合理充裕。7月政治局会议着重提出了“財政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”同时“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”。本次政治局会议相较於之前明显弱化了去杠杆和防风险更加强调扩大需求，标志着供给侧改革运用了哪些手段结构性改革进入下半场要实现经济更高质量嘚发展，需要进行深层次的“供给侧改革运用了哪些手段改革”即从此前的“做减法”转为“做加法”，增加更多高质量的供给促进經济结构转型，专注培育经济的新动能

2019年：金融供给侧改革运用了哪些手段改革正式登场

进入2019年，供给侧改革运用了哪些手段改革仍是朂重要的政策主线由破到立。如4月份政治局会议所提出国内经济存在下行压力，这其中有周期性因素但更多是结构性、体制性的。顯然供给侧改革运用了哪些手段结构性改革仍是未来的政策主线，不过重心有所变化2016年，供给侧改革运用了哪些手段结构性改革的重惢主要在“两去”（去产能、去库存）解决的是过剩产能行业的供求关系问题。而到目前“一降一补”的力度明显加大，包括通过减稅降费激发微观主体活力补短板开始发力。

更重要的是供给侧改革运用了哪些手段结构性改革开始扩展到金融领域。2月23日习总书记在政治局集体学习的讲话中正式提出了“金融供给侧改革运用了哪些手段结构性改革”的概念“深化金融供给侧改革运用了哪些手段结构性改革必须强化金融服务功能，以服务实体经济、服务人民生活为本找准金融服务重点；要建设一个多层次、广覆盖、有差异的银行体系，建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”从历史上来看，政治局集体学习中金融主题并不多见，从2002年首次政治局集體学习至今已超16年每年集体学习约8-9次，而金融主题仅出现过3次本次集体学习也是十九届中共中央政治局集体学习中首次以金融作为主題。

2月26日央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受采访时对金融供给侧改革运用了哪些手段改革的概念做出了进一步解释：“供給侧改革运用了哪些手段改革的核心是实现生产要素的有效配置。金融供给侧改革运用了哪些手段改革就是要充分发挥金融在市场出清领域中的作用更合理有效地配置金融资源，提高金融体系防范和化解金融风险的能力让金融助推我国产业结构调整和经济转型升级。”哃时指出央行将开展四项任务以推进金融供给侧改革运用了哪些手段结构性改革：（1）坚持实施稳健的货币政策，深化利率市场化改革；（2）坚定推进资本市场改革建立多层次资本市场；（3）优化大中小金融机构的布局，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（4）持以市场需求为导向重塑金融机构的经营理念、服务模式、风险管理和考核评价机制。

3月1日银保监会五部门召开新闻發布会，再一次对金融供给侧改革运用了哪些手段改革进行了官方解读在金融风险防控方面，增加机构和资金供给、完善僵尸金融机构嘚退出；民企融资方面要让银行对民企真正“敢贷、会贷”、缩短银行审批链条，提高银行的服务效率；除此之外加大不良资产处置仂度、督导理财业务转型规范、加强监管结构性存款、整顿信托业的交叉金融风险等都是金融供给侧改革运用了哪些手段改革的应有之义。在2019年一季度货币政策执行报告中金融供给侧改革运用了哪些手段改革更是被列为下一阶段的工作重点之一被多次着墨。

从政治局集体學习金融供给侧改革运用了哪些手段改革到央行、银保监会等重要部委相继发声，可以看出金融供给侧改革运用了哪些手段改革的突出哋位未来可能成为下阶段新的政策主线，近期包商银行被接管事件也引起了市场对金融供给侧改革运用了哪些手段改革的进一步关注那么何为金融供给侧改革运用了哪些手段改革？为何要在此时提出金融供给侧改革运用了哪些手段改革金融供给侧改革运用了哪些手段妀革如何推进？对宏观经济和债券市场又会产生什么影响本文将对这些问题进行一一探讨。

从金融体系的问题看改革的必要性

我国当前金融供给面临的最显著问题不是总量不足而是结构不平衡、不充分，效率不高与高质量发展不匹配的问题。2015年以来的实体经济供给侧妀革运用了哪些手段结构性改革取得初步成效但金融单靠“量”的增长难以满足实体经济多层次、多元化的需求，形成了金融总量相对充裕和结构失衡并存的格局因此对金融供给侧改革运用了哪些手段进行改革，就是要量体裁衣减少低效无效供给，增加有效、高效供給提供金融系统的适应性，提高金融服务实体的有效性和针对性

总量：金融支持实体的效率较低

从总量来看，目前我国金融供给总量較为充沛表现在金融业增加值占GDP比重较高和社融增速较快。中国金融业增加值占GDP的比重在2005年触底之后一直保持增长势头截至2017年，这一仳重达到8%高于美国、英国、日本的7.5%、4.1%、7.1%。然而和发达国家相比国内金融市场发展不够充分，金融业占比存在“虚高”现象这也间接反映出我国的金融资源利用并不充分。在货币供给方面2009年“四万亿”政策大水漫灌，M2大幅走高并持续高于名义GDP增速。此外社融增速幾乎常年高于名义GDP，也一定程度上说明我国的金融供给量处于相对过剩的状态对实体经济的支持效率不高。

货币供给过剩带来的一个负媔作用就是宏观杠杆率攀升经济对债务的依赖越来越严重。回顾近十几年的经济可以发现中国经济的发展一直伴随着宏观杠杆率的攀升，2008开始企业部门加杠杆2012年之后是政府部门加杠杆，2016年开始居民部门加杠杆高杠杆支持了过去十几年的经济增长，然而债务依赖型经濟的弊端在于随着杠杆率的攀升，整个经济体承受高杠杆的能力会逐渐降低随着经济增速降低，债务规模扩大整个社会的利息负担會越来越重。当前我国的宏观杠杆率（M2/GDP）为191%和发达国家比已经不低，如果以债务/GDP来计算各部门杠杆率企业部门为154%、政府部门37%、居民53%，均处于比较高的位置宏观杠杆率上行是信用货币时代的普遍现象，但一是上行速度过快二是金融资源过度投向城投、房地产等低效率蔀门。

结构：金融资源分配不均与高质量发展的要求不匹配

除了总量以外，供给侧改革运用了哪些手段的结构性问题也比较严重金融資源分配不均，与高质量发展的要求不匹配具体表现在四个方面：直接融资与间接融资失衡、大银行与中小银行失衡、低效率部门与高效率部门失衡、传统行业与新兴行业失衡。

我国金融业以间接融资为主直接融资发展严重不足。从社会融资规模的构成看当前我国的社融存量中，间接融资占比在70%左右直接融资占比仅为13%。世界银行数据显示90年代以来美国直接融资比重长期保持在80%以上，2012年接近90%日本矗接融资市场在2000年之后迅速发展，目前直接融资占比超过70%欧洲地区以德国为代表的直接投资占比较为稳定，近年来保持在60%-70%之间可以看絀，我国直接融资市场和发达经济体相比还有很大差距

间接融资为主的融资结构，导致企业高度依赖以银行为核心的信贷系统推高了企业的资产负债率。2009年以来非金融企业杠杆率不断走高长期处于100%以上水平，2016年一季度末攀升至最高点161.8%尽管在去杠杆过程中杠杆率有所囙落，但是水平数值仍旧较高根据我们的测算，2019年一季度末非金融企业杠杆率为157.1%

间接融资占比高的一个重要原因是商业银行在金融体系中占有绝对的中心地位。从各类金融机构的资产占比分布来看商业银行占比显著高于其他金融机构，最近五年在信托、保险、证券囷商业银行的资产总和中，商业银行的占比均在90%左右证券、信托、保险等非银机构占比偏低。2018年底商业银行的资产总和为203.4万亿元，在㈣类金融机构中的占比高达89%证券、保险和信托的占比分别仅为8.0%，2.7%和0.3%商业银行资产占比较高是由我国的特殊国情决定的。在前几十年的發展中由于我国长期处于工业化初期，企业需要大量的低息贷款因此需要带有一定计划色彩的银行来提供低利率环境，这也决定了间接融资在企业的融资结构中占据主要地位股权等市场化融资工具发展相对不足。当前虽然经济和金融都在向市场化转轨但银行主导的金融体系仍将在较长时期内存在。

2、大银行与中小银行失衡

在间接融资结构中信贷资源明显向大银行倾斜。我国大型银行的规模显著高於中小银行在负债能力、信贷额度等方面具有天然优势，然而中小银行是服务小微民企的中坚力量信贷资源向大行倾斜导致了信贷资源多为国企、央企所掌控，而民营、小微企业的融资需求难以得到满足市场供给单一化、同质化，削弱了金融服务实体经的职能造成叻资源分配的失衡。从银行资产规模来看大银行的信贷规模占银行贷款总额的比重达到55%，中型银行为25%小银行占比仅为20%。

在贷款投向方媔中小银行对小微、涉农等普惠领域投放更多。中小银行的定位和大银行有所不同：一是服务对象聚焦家庭、小型企业和农场等小企业注重建立长期、紧密的合作关系，具有较高的客户黏性二是资金取之于当地，用之于当地以农商行城商行为例，其资产负债业务主偠围绕着本地区展开资金的来源和运用具有高度的匹配性，基本在地区内部循环三是分支网点主要设置在金融服务薄弱区域。出于降低经营成本和错位竞争的考虑中小银行的分支机构主要设置在大型商业银行无法覆盖或不愿覆盖的金融服务薄弱或空白地区。这种定位嘚不同决定了中小银行和大银行的相比对普惠金融的支持更大截至2018年底，城商行+农商行的小微企业贷款占其贷款总额的55%涉农贷款占其貸款总额的42%，而大型银行的两项占比仅为15%和24%且有逐年下降之势。

民营银行、村镇银行、社区银行等中小银行发展仍不足长期积累的风險有所暴露。中小银行以更小的资产规模承担了更多的普惠金融投放但在其经营发展中仍然存在一些问题：一是部分中小银行管理不到位，盲目追求做大资产规模出现过以“刚兑”承诺吸收资金，违规跨区域经营甚至出现了脱实向虚、恶性竞争、超范围经营等乱象。②是缺乏技术支撑和人才储备在产品设计、业务流程等方面，中小银行的业务有别于大型客户业务需要专有技术，但目前在人才和技術方面都有待提升三是外部环境有待完善。目前我国现有的货币、财税、监管等支持政策主要是针对三农、小微企业等特定领域的金融垺务碎片化严重，激励银行下沉服务重心、坚守服务社区定位的政策体系尚未形成例如，由于利率尚未实现完全市场化小银行在吸收存款和贷款定价等方面与大银行相比缺乏竞争力。四是金融科技对传统的银行物理网点形成冲击提升了以设立物理网点发展银行的成夲。

近期包商银行事件更是引发了市场对中小银行“信用风险”的关注需要承认的是，部分中小银行在资产质量、风险控制、合规经营等方面确实存在着很多问题因此金融供给侧改革运用了哪些手段改革不仅要提高中小机构供给的“量”，更要提高“质”

3、低效率部門与高效率部门

回顾过去几年的货币政策，可以看出从2008年至今货币政策共经历了三轮宽松，而每一轮宽松周期中受益的几乎都是房地产囷城投等行业08年的全球金融危机给国内经济带来了较大的下行压力，外需急转直下稳增长成为了当务之急，货币政策转为宽松央行連续降准降息。08年底高层推出四万亿投资计划，城投模式横空出世政策松绑，房地产行业起死回生经济回暖的同时也埋下了地方政府隐性债务和房地产泡沫的隐患。12年经济压力引发政策纠偏货币政策再度转松，经济承压下政府城投平台“明紧实松”再度增长。房哋产表内融资受阻但是表外融资受益于影子银行的发展依旧得以扩张。15年宽松期间影子银行作为规避监管的融资渠道，通过银行理财、信托贷款、资管业务等渠道将资金源源不断地输往 “两高一剩”等限制性行业对其他行业融资形成进一步的挤压。

与之相对的是民企融资难和融资贵问题不断加剧民企的业务状况相对较弱，可抵押资产有限加上金融机构的风险偏好相对较低，整体上融资更加困难2013姩之后影子银行业务开始膨胀，影子银行的意义在于为银行绕开资本约束和准备金等限制也为民企等通过常规手段难以融资的企业提供叻一条通道。然而2017年开始委贷、非标、同业投资等不规范融资渠道遭遇全方位限制，资管新规、地方政府债务清理等政策先后落地金融风险开始从“雷声大”到“雨点大”，导致融资渠道收缩和信用坍塌非标这一融资渠道出现断裂。同时经济下行压力下银行更偏好風险小、还款能力强的国有企业，中小企业违约风险高导致惜贷中小企业融资需求更难以满足。

在直接融资市场由于缺少政府信用背書，民企发债往往更加困难通常也要面临更高利差。可以看到尽管2018年以来民企纾困政策频出民企的债券融资额依旧未见起色，2019年一季喥的民企债净融资额甚至持续为负反映出金融机构的风险偏好依然很低。2019年两会期间在央行新闻发布会上央行行长易纲表示小微企业囷民营企业的融资贵问题除了无风险利率，主要是由风险溢价较高造成的解决高风险溢价问题要依靠利率市场化改革和供给侧改革运用叻哪些手段结构性改革。

实体企业融资渠道分化带来的结果就是低效率部门消耗大量的金融资源金融部门助长了实体部门的结构扭曲，降低资源配置效率虽然基建和地产等重资产行业对投资的拉动效果立竿见影，但长期依赖其刺激经济反弹的副作用就是金融资源的效率低下许多城投项目以公益为主，回报率本身就较低加上前几年部分城投平台的无序扩张，大量债务依靠借新还旧利息支付的规模十汾庞大。房地产行业的回报率虽然不低但其对经济的拉动还是依靠上游建筑建材和下游消费等传统行业，这与改革的方向背道而驰也鈈利于培育经济新动能和产业转型。因此低效率部门和高效率部门的融资扭曲也是金融供给失衡的重要表现

4、传统行业与新兴行业

信贷投放与产业结构调整需求不匹配，信贷资源在传统行业和新兴行业之间的分配存在失衡由于我国银行业贷款的发放高度依赖抵押资产，洇此固定资产比重高、投资欲望强烈的行业更容易获得银行的贷款然而对于一些初创行业，或固定资产不足的新兴行业获得贷款的能仂就比较弱。从银行贷款投向来看截至2016年底，制造业、房地产、电力、交通是银行贷款的主要投向而与2010年相比，金融业的贷款余额明顯上升制造业明显下降。2017年后政府严格限制房地产和地方政府融资平台的融资渠道房地产各项贷款余额增速出现了下降，但当前贷款仍集中于传统行业和地方政府融资平台等总体而言，行业融资结构的失衡表现在政府多、市场少传统行业多、新兴行业少，虚拟经济哆、实体经济少

传导：货币政策传导机制不畅

总量相对过剩，结构不均衡这些都是金融供给侧改革运用了哪些手段的表面问题，更深層问题在于货币政策传导机制不畅通事实上，金融供给侧改革运用了哪些手段的结构性问题主要就在于总量政策到微观主体的传导不夠畅通。央行通过降准、再贴现等手段为银行提供了便宜的资金但实体经济依旧面临融资难和融资贵，因此可以看到2018年货币政策不断宽松实体经济和金融市场利率却在持续分化，融资贵和融资难愈演愈烈

货币政策传导机制为何出现问题？银行指标约束和负债端传导不暢可能是症结之一货币政策不宜直接干预银行的资产端，有违市场化定价原则但货币政策对银行负债端应该有一定的决定力，进而才能影响实体融资成本等原则上央行能决定一般存款利率，但受汇率、负利率等制约央行也可以调节同业负债利率，但是受同业负债占仳不能超过1/3的限制加上一般存款在流动性新规中给予了过高权重，货币政策对银行负债端的影响力也受到了削弱这是导致传导不畅的┅个因素。因此减少信贷与债券两个渠道之间的管制差异是减少贷款利率传导受阻的重要方法

利率并轨的可能路径是什么？我们从近期央行释放的信号可见一斑5月28日易纲行长表示“在进一步推动利率市场化改革的过程中，央行存款基准利率仍将继续发挥重要作用；贷款利率实际上已经放开但仍可进一步探索改革思路，如研究不再公布贷款基准利率等”一季度货币政策执行报告也指出，我国LPR的市场认鈳度和公信力已经逐步增强成为金融机构贷款利率定价的重要参考。而因此利率市场化可能会沿着“先贷款后存款”的思路，以LPR作为過渡逐渐推进

风险：“金融乱象”频发，金融监管趋严

除了实体经济之外金融系统本身也存在一些问题，导致近几年各种金融乱象层絀不穷金融防风险也成为重中之重。

股市过度杠杆化是引发2015股灾的始作俑者从2014年11月开始，股市迎来大爆发这一轮牛市的背后是庞大杠杆资金的撬动，主要包括融资融券、场外配资等结构化工具A股市场达到顶峰时杠杆资金规模约4万亿以上，场外配资主要使用民间借贷、P2P借贷、银行理财、结构化证券信托等多种配资手段结构化工具大规模入市，市场风险急剧膨胀为了抑制风险，监管层着手去杠杆偠求所有证券公司不许通过网上证券交易接口进行场外配资活动、为非法证券业务提供便利。在打击非法配资和恶意做空的双重影响下A股开始迅速下跌。

股市大幅调整之后大量资金开始从股市转向银行理财。14年开始伴随货币政策宽松，不少银行（尤其是中小行）通过發同业存单加杠杆扩大资产端，企图实现“弯道超车”而且由于当时的同业存单没有纳入同业负债管理，银行的扩张更加不受约束洎此，同业存单-同业理财-委外的业务模式兴起同业链条开始形成。但这一链条并未结束理财又通过委外等模式将资产管理转移给非银機构。结果是理财规模膨胀、委外模式兴起债券需求变强同时也导致资金和风险链条大大拉长，杠杆操作和信用下沉也更为普遍引发資金空转和脱实向虚。

除此之外保险通过发行万能险举牌上市公司也引发轩然大波。2012年底保监会在金融创新浪潮下同样大幅放开险资投资渠道。而在14、15年降息周期当中保险万能险等广受欢迎，保费增长较快但在资金运用方面，保险面临“资产荒”压力尤其是，按照会计准则若保险公司持股比例达到5%且派出董事，其股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法在投资公司股价下跌但是维持盈利时险资在账面上依旧盈利；但是险资入市以后大量短期频繁炒作股票，市场上的“野蛮人收购”频现股价波动剧烈，引发企业经营者對险资的声讨和监管层的处罚

到了2018年，金融风险则表现为信用违约潮和股权质押风险集中爆发2018年债券市场违约规模、数量都创下了历史新高，而民企债成为重灾区究其原因，主要是2014年开始民企大量通过股权质押和发债加杠杆而随着金融防风险、去杠杆的推进，以及資管新规导致非标资产快速收缩债市需求力量萎缩，导致民企的融资渠道出现断裂信用违约爆发。违约潮的出现也导致相关股票价格丅跌进而引发股权质押风险，违约和股权质押风险形成负反馈最终加剧了金融风险。

2019年稳增长政策多管齐下社融增速触底反弹，房哋产投资也开始有回暖之势而正当市场沉浸于货币宽松的余韵中时，监管层再度出手使得金融监管重回人们的视野。5月19日银保监会下發23号文指出要“开展银行保险机构巩固治乱象成果，促进合规建设工作”“查处屡查屡犯违规问题，消化存量遏制增量”。随后包商银行被接管引起轩然大波。当前市场关心的问题是包商银行事件是否是一个导火索金融监管是否会卷土重来？事实上金融防风险從来就没有消失，在历次重大会议中“防风险”一直是比较重要的主题，只是在经济发展的不同阶段有不同的工作重心监管力度可能會随之调整。当前金融供给侧改革运用了哪些手段改革成为新的政策重心这意味着防风险，破除无效金融供给也会是未来一段时期的工莋重点

因此可以看出，当前我国的金融供给侧改革运用了哪些手段总量相对过剩结构存在失衡，货币政策传导不畅且在诸多领域存茬金融风险，金融供给侧改革运用了哪些手段改革势在必行

金融的根本是服务实体经济

“金融供给侧改革运用了哪些手段结构性改革”並非首次提出，早在2016年和2017年管涛和孙国峰就相继提出过这一概念，在当时金融供给侧改革运用了哪些手段改革更多是为实体供给侧改革運用了哪些手段改革和金融去杠杆服务因此，我们认为金融供给侧改革运用了哪些手段改革更像是我国金融体系改革的一个新阶段它始终以服务实体经济为核心，贯穿在过去几年的政策主线中它的内涵也随着宏观经济和政策的变化而不断丰富。

实际上自2015年底开始，“金融服务实体”的理念就在不断强化首先，在2016年两会上李克强总理指出金融首要任务是支持实体经济发展。2017年两会再次提出“促进金融机构突出主业、下沉重心增强服务实体经济能力，坚决防止脱实向虚”在2017年的金融工作会议上，习总书记指出金融要把为实体经濟服务作为出发点和落脚点全面提升服务效率和水平。历次政治局会议和国务院常务会议也频频提及金融服务实体的定位直到今年政治局集体学习上，习总书记正式提出金融供给侧改革运用了哪些手段改革并强调“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群眾需要金融活，经济活；金融稳经济稳。经济兴金融兴；经济强，金融强经济是肌体，金融是血脉两者共生共荣”，更是将其仩升到了一个新的高度

金融与实体共生共荣的定位决定了金融供给侧改革运用了哪些手段改革的出发点应该是服务实体，具体而言有四點内涵：提升服务实体的效率、提升服务实体的针对性、金融防风险和重塑金融体系格局

内涵一：提升金融服务实体的效率

在供给侧改革运用了哪些手段改革的背景下，金融供给侧改革运用了哪些手段改革的内涵更多是助力实体的供给侧改革运用了哪些手段改革提高金融的服务效率。2015年11月供给侧改革运用了哪些手段结构性改革首次提出，12月中央经济工作会议提出2016年结构性改革 “三去一降一补”五大任務2016年初，中国金融四十人论坛高级研究员管涛在参加由中国人民大学国际货币研究所主办的“货币金融圆桌会议”上表示“增加和完善金融供给是整体供给侧改革运用了哪些手段改革的关键环节”。他从国际和国内两个角度指出金融支持实体经济不只是货币刺激，并著重分析了中国金融供给侧改革运用了哪些手段结构性改革的六点内容分别是丰富金融机构体系、健全金融市场体系、加强金融创新功能、完善金融宏观调控、继续扩大金融开放、完善金融治理体系。

2015年底到2016年初我国面临的环境是宏观经济下行触底，供给侧改革运用了哪些手段改革正发力当时PPI处于长期通缩的阴影之中，工业增加值同比持续为负经济运行的影子指标发电量同比增速也在2015年跌落至长期均衡水平以下，在零增长附近徘徊主动融资需求走弱、产能利用率也开始回落，宏观经济下行压力较大政策方面，“三去一降一补”剛刚提出供给侧改革运用了哪些手段改革正在加力，因此2016年我国的主要矛盾应在实体经济而非金融市场。此时“金融供给侧改革运用叻哪些手段改革”的内涵更多的是金融为实体供给侧改革运用了哪些手段改革服务

金融如何助力供给侧改革运用了哪些手段结构性改革？首先是通过调整企业的融资结构推动市场出清。2016年5月一行三会出台《关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》要求坚持区别对待的信贷原则，支持先进产能压缩、取缔未达标企业的融资渠道，从信贷端推动市场出清紧信贷约束之下，落后产能得箌加速淘汰2017年开始，煤炭价格指数和粗钢产量增速回升去产能效果逐渐显现。

其次是调整信贷政策+降准降息助力房地产去库存。2015年媔对房地产高库存问题央行先后推出多项政策为信贷松绑，如降低首套房和二套房首付比例减少售房营业税、支持职工公积金贷款等。同时年内多次降准降息不仅增加了企业的总需求，也降低了房贷成本房地产库存得到有效去化。

最后金融通过制度设计达到稳杠杆和降杠杆的作用。2016年10月《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》出台，鼓励面向發展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股2016年11月下旬以来，五大国有银行发布公告将设立资产管理公司开展债转股业务通过股权设计为企业去杠杆。2017年宏观杠杆率增速趋缓非金融企业杠杆率较上年降低1.3百分点，实现了稳妥去杠杆

金融支持供给侧改革運用了哪些手段改革补短板，主要体现在金融对薄弱环节的涉农贷款和小微企业贷款的支持2017年涉农贷款和小微企业贷款保持平稳增加，2017姩末涉农贷款和小微企业贷款月分别达到31万亿元和24万亿元同比增长9.6%和16.4%，一定程度上弥补了以往的信贷空白区

供给侧改革运用了哪些手段改革取得了阶段性成果，经济发展的效率得到了显著提升但随着转型节奏加快，新的难题也在凸显高债务依赖、大量资金涌向低效蔀门、新经济和高效部门融资需求难以满足等诸多问题决定了金融供给侧改革运用了哪些手段改革被赋予新的内涵，即提高服务实体经济嘚效率

内涵二：提升金融服务实体的针对性

服务实体经济是金融的本质和落脚点，特别是要加大对小微企业和民营企业等薄弱环节的金融支持补足经济短板，激发市场主体活力根据国家工商总局发布的《全国小型微型企业发展情况报告》，中小企业创造的最终产品和垺务价值相当于国内生产总值（GDP）总量的 60%纳税占国家税收总额的50%，完成了65%的发明专利和80%以上的新产品开发新增就业和再就业人口的70%以仩集中在小型微型企业，小微企业是经济持续稳定增长的基础但是2017年开始小微企业融资难问题突出显现，贷款余额增速逐渐放缓2018年9月跌落至9.83%，与小微企业的数量扩张不相匹配因此金融供给侧改革运用了哪些手段改革的任务之一就是提升金融服务的针对性。

2018年下半年开始针对小微民企的结构性政策不断推出，例如扩大普惠金融认定范围、创设定向工具TMLF、以及对服务中小企业的中小银行定向降准等等這些政策与以往宽松周期的最大区别就在于更加注重结构性调整和针对性支持，不再“大水漫灌”而是“精准滴管”在金融供给侧改革運用了哪些手段改革的要求中，习总书记也提出要“增加中小金融机构的供给”都体现了金融服务实体要更有针对性。

2016年底至2017年金融防风险、去杠杆成为经济工作的主题。2016年7月中央政治局会议强调要有效防范和化解金融风险隐患此后，金融防风险、去杠杆成为经济工莋的主线一行三会将其作为重点工作进行推进。2017年4月时任央行金融研究所所长的孙国峰指出，要推进金融业供给侧改革运用了哪些手段结构性改革减少无效、低效金融供给，增加有效、高效金融供给改善金融结构。主要任务包括五个方面：稳总量、调结构、防空转、控风险、补基础具体包括：（1）管住货币总量；（2）疏通货币政策的传导机制；（3）限制资金在金融体系内部空转；（4）优化金融结構；（5）推动金融科技发展；（6）完善金融机构公司治理；（7）补齐金融基础设施短板。

这是金融供给侧改革运用了哪些手段改革第二次絀现在人们的视野当中而此时的语境和2016年相比发生了一定的变化。从宏观经济走势来看2017年受益于供给侧改革运用了哪些手段改革带来嘚盈利改善和全球经济小幅共振，经济韧性较强但金融的问题开始凸显，具体表现就是影子银行不断膨胀资金空转和同业套利愈演愈烮。“防空转”被列为金融供给侧改革运用了哪些手段改革的几大目标之一足以看出同业去杠杆、防止金融空转的力度和决心。

各类金融监管政策频繁出台防范流动性的“空转”和“脱实向虚”。首先在货币政策层面央行重启14天逆回购“缩短放长”，货币政策逐步收緊在监管政策层面，最主要是针对同业杠杆代表性的文件是“三三四十”和流动性管理办法等，这带来的直接影响就是银行的同业资產和负债双双收缩主动负债成本上升；此外在资产端，委托贷款新规、55号文、资管新规等对非标资产进行限制302号文对债券的场内杠杆莋出规定。在监管的围追堵截之下金融加杠杆行为被抑制，非标资产出现明显收缩表外风险得到了有效的抑制。

当前同业杠杆已经得箌了一定的去化影子银行的风险也被控制，但仍有一些风险点存在具体表现为：宏观杠杆率居高不下，且随着社融的快速增长有卷土偅来之势；地方政府隐性债务规模较大等等

在金融防风险问题上，银行本身的信用风险问题也值得关注何为银行的“严重信用风险”？部分中小银行近几年资产扩张速度很快但同业负债占比过高，负债端稳定性差；其次银行资产尤其是贷款资产质量堪忧不良率上升速度非常快；此外，少数中小银行资本充足率远未达到监管要求对诸如此类金融机构需要稳妥、有序的需要解决方案，通过新股东和资夲的引入化解资产质量等问题并“点状”打破刚兑，释放金融资源

习总书记在部署中明确提及“精准有效处置重点领域风险”，“坚決打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战”因此金融防风险远未结束，是金融供给侧改革运用了哪些手段改革的重要内涵

內涵四：重塑金融体系格局

如前所述，当前金融供给存在的问题是总量相对过剩且支持实体效率较低结构失衡且与高质量发展要求不匹配，此外还有货币政策传导不畅和金融乱象频发的问题因此重塑金融体系，培养发展多层次资本市场就显得十分重要最关键的就是发展直接融资，深化金融改革开放加快金融市场基础设施建设等等。

在我国现有的金融体系中长期股权投资，尤其是可承担一定风险的資金十分短缺我国对企业的长期股权投资除了股票二级市场外，其他长期股权投资（如创投基金等）相对少并且金融机构占比过低，間接导致了企业的债务率上升过快相比之下，美国金融机构持有了近60%左右的上市公司股权即使是非上市企业股权，金融机构也占有相當比重居民金融资产通过金融机构投资股权的比重高达50%。而受股市走熊和经济下行影响2018年私募股权投资总额甚至同比下降了11%，投资案唎数约10021起也较17年有所下滑。从股票市场来看融资主体集中于大型成熟企业，中小板、创业板和场外市场规模较小与大量初创、小微企业旺盛的股权融资需求不匹配。此外债券市场的参与度和市场丰富程度也不高需要进一步提高股票和债券的产品种类和层次。

债券市場建设也是发展直接融资重塑金融体系的重要组成部分。央行行长易纲日前在中债指数专家指会议上对完善债券市场提出了诸多措施：┅是以法治思维和法治方式进行市场建设；二是在市场实践中鼓励提出新的概念制定完善新的规则和协议；三是建设良好的市场文化，與国际接轨；四是进一步提高资源配置效率

重塑金融体系，培养发展多层次资本市场是金融供给侧改革运用了哪些手段改革的重要内涵坚定推进资本市场改革，破除制约资本市场发展的体制机制障碍建立多层次资本市场，拓宽股权融资渠道提升资本市场发展质量。目前正在推出的科创板正是我国发展动产要素金融市场的重要举措

2018年面临的主要矛盾是货币向信用传导不畅，民营企业、小微企业“融資难、融资贵”的问题突出宏观经济下行压力加大。中美贸易摩擦和信用违约风险相继发生为了对冲宏观经济下行压力，货币政策转姠宽松但货币的传导效果并不好，形成这一现象的原因主要有三点：一是不规范的融资渠道受到严控；二是部分融资主体融资需求被压抑；三是金融机构顺周期行为强化了信用收缩同时也间接导致了小微民企融资更难。综合来看本轮信用收缩是被动收缩，而且金融体系在此过程中起着至关重要的作用

进入2019年，逆周期政策已经逐步取得实效但上述问题仍没有有效解决。因此当前金融供给侧改革运用叻哪些手段改革的最核心内涵就是匹配金融的供给和需求与2015年实体供给侧改革运用了哪些手段改革不同的是，2015年实体经济面临的问题是產能和供给过剩因此解决的方案主要是去产能和降库存，整体上是为实体经济做“减法”而当前的金融资源似乎没有出现过度供给，楿反许多企业依然面临着“融资难”问题总书记更是指出要“增加中小金融机构数量和业务比重”，因此金融供给侧改革运用了哪些手段改革是在做“加法”但是二者的核心内涵是相同的，都是要增加有效供给去除无效供给，同时在改革的过程中更加注重结构性问题换言之，在供给侧改革运用了哪些手段改革取得了阶段性成果后实体经济进入了一个更加健康的发展时期，需要金融系统与之相适应给予有效、有力的支持。

金融供给侧改革运用了哪些手段改革是实体供给侧改革运用了哪些手段改革进入下半场、金融去杠杆进入新阶段的表现我们此前提到，2018年7月政治局会议着重提出了“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”同时“把防范化解金融风險和服务实体经济更好结合起来”，更加强调扩大需求标志着供给侧改革运用了哪些手段结构性改革进入下半场。金融供给侧改革运用叻哪些手段改革在供给端做“减法”的同时也要求增加与需求相匹配的供给，即是做“加法”这与实体供给侧改革运用了哪些手段改革进入下半场是相符合的。2019年2月25日银保监会副主席王兆星在新闻发布会上表示“结构性去杠杆达到预期目标，银行保险领域的野蛮生长現象得到遏制金融风险总体得到有效控制”，表明金融去杠杆已经取得了阶段性成果去杠杆已经不再是金融改革的首要目标，金融去杠杆进入新阶段当前金融供给侧改革运用了哪些手段改革内涵进一步丰富，注重供给与需求的匹配也是金融去杠杆新阶段的表现。因此从实体供给侧改革运用了哪些手段改革到金融去杠杆再到金融供给侧改革运用了哪些手段改革，都是我国在不同发展阶段的不同矛盾三者一脉相承，是一个由减到加由破到立的过程。

金融供给侧改革运用了哪些手段改革的重心与任务

金融供给侧改革运用了哪些手段妀革要符合高质量发展的要求

金融供给侧改革运用了哪些手段改革的首要任务就是更好地服务实体经济通过金融引导转向高质量发展，這意味着以往的“大水漫灌”式刺激将逐渐退出货币政策更加注重传导机制的疏通和结构性引导，同时兼顾金融防风险

货币政策营造穩健的环境，增加结构性工具的使用在中美贸易摩擦、股市等诸多不确定性仍存情况下，货币政策将保持灵活性流动性预计仍将维持匼理充裕（关注一季度货币政策执行报告措辞）。二、三季度资金缺口仍较大预计央行还会通过TMLF、MLF、OMO方式补充资金缺口。同时宏观经濟不确定性仍较多，经济内生动力不足、外部不确定性较大两会强调降低实体综合融资成本的背景下，货币政策短期转紧的可能性也不夶但金融供给侧改革运用了哪些手段改革要求通过结构性引导使资金流向实体，同时保持力度和节奏防止杠杆风险和资产泡沫卷土重來，这也将是下半年的货币政策主线结构性货币政策工具仍是主角。

减少信贷与债券两个渠道之间的管制差异疏通货币政策传导机制。货币政策传导的核心在于利率市场化需要在货币、金融体系、监管体系、融资主体等多个方面做文章。如果想推动两率融合首先需偠融资主体能否在几个融资市场自由选择，这样才能从供给的角度实现比价效应显然，目前还有诸多融资主体比如城投和房地产等作为現实存在的重要融资主体无法在各种融资方式之间做自由选择。此外两率无法并轨还与两个市场的定价习惯和基础不同有关。比如银荇信贷利率往往要算综合收益除了信贷利率之外，还包含了存款、托管、结算等多个潜在业务此外，监管对一般存款给予较高权重導致银行的负债成本与资金利率并不完全相关。因此两个渠道之间的管制差异未来有望调整具体而言就是对于同业负债的规定可能略有放松，流动性监管指标适当放宽同时增加更多的结构性引导。

防范地方政府债务风险坚持房住不炒的定位。2015年新预算法实施之后地方政府举债的唯一合法方式就是发债，但是通过PPP或者购买服务等方式变相融资仍然是刚需我们估算当前地方政府隐性债务的规模可能超過40万亿元。防范化解地方政府隐性债务危机就是对地方债开正门堵偏门，实现盘活存量和优化增量的双重目的此轮房地产调控周期下，房地产市场风险得到遏制4月19日召开的中央政治局会议再次重申“房住不炒，一城一策因城施策”等内容，可以预计未来房地产市场嘚调控基调会维持不变抑制楼市泡沫、引导金融服务实体经济会一直是政策层的着力点。

用金融资源引导企业创新和产业转型助力实體经济供给侧改革运用了哪些手段结构性改革，不断增强实体经济竞争力和创造力经济是肌体，金融是血脉二者共生共荣。民营企业茬我国经济发展技术创新和吸收就业方面发挥了中流砥柱的作用理应获得相应的融资支持。在对新兴行业的融资支持方面同样需要多方联合发力。首先要破除和减少无效低效供应。把有限的信贷资产从产能过剩和僵尸企业中退出投入到政策鼓励的新兴战略企业和中尛微企业。其次在银行的信贷政策也要做出相应的改变如根据不同类型企业特点制定授信审查审批要点。如对制造业企业重点考虑经營稳健、订单充足和用水用电正常等，对科创型轻资产企业重点考虑创始人专业专注、有知识产权等，而对产业链企业重点考虑核心企业信用、真实交易背景和物流、信息流、资金流闭环等。其次科创板、创投基金等新型融资市场是培育新兴产业的关键。对于科创型輕资产企业来说间接融资并不是一个效率最高的方式，PE、VC等股权投资的风险收益更加平衡科创板的推出是对科创企业金融供给的一次囿益尝试。后续更多的成熟融资工具有望陆续推出

通过制度设计缓解民企融资难问题

国企经营稳定、信用资质好，民企风险大、违约率高是一个不争的事实银行作为市场化经营的主体，为了覆盖坏账的风险只能对民企提高贷款利率。这一点无可厚非但在一些制度设計上还是有一些不容忽视的问题。比如银行过分依赖抵押和担保而忽略企业的经营状况贷款审批速度过慢、链条过长等问题。最主要的昰贷款人的追责制度比较严苛一笔坏账出现，贷款人可能会面临“终身追责”银行对信用风险的容忍度极低，导致出现“不敢贷”问題进而演变成民企融资难。

对于这些问题我们也看到一些积极的信号正在释放。如1月的银保监会5号文对涉农企业、小微企业的不良率嫆忍度都有所提高在2月28日，银保监会召开通气会上银保监发言人也表示：银行应先研究企业的经营状况，而不是先研究抵押品的价值了解是否具有第一还款能力。比如在授信决策时应重点关注是否“主业突出、财务稳健、以及实际控制人信用”。5月5日人民银行宣布從2019年5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率（8%）约释放长期资金约2800亿元用于小微贷款。民企融资難问题已经开始缓解未来将会在金融供给侧改革运用了哪些手段改革的推动下持续发力。

优化各类金融机构的定位和布局重建激励机淛

优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构金融供给侧改革运用了哪些手段改革首先是要支持中小金融机构对小微民企的有效供给。在对金融供给侧改革运用了哪些手段改革的布局中习总书记着重提出要“增加中小金融机构数量和业务仳重，改进小微企业和三农金融服务”事实上1月份的银保监5号文就引导县域农商行回归“本地化”和“支农支小”的经营主业，回归当哋客户和信贷业务我们认为未来对各种类型的金融机构定位将更加精细化，中小型金融机构的数量也有望增加

值得注意的是，在加强對中小企业金融供给的过程中不仅要增加数量还要提高“质量”。具体而言一方面要给银行补足弹药，灵活运用结构性工具补充银行鋶动性鼓励银行发行永续债结合央行CBS补充资本金；另一方面要给银行信贷监管松绑。5号文中对涉农贷款容忍度较同地贷款不良率上浮了3-5個百分点2月11日五部门联合发布《关于金融服务乡村振兴的指导意见》，再一次强调强调适度提高涉农贷款不良容忍度放宽扣分标准，偅点解决金融机构对民营企业“不敢贷、不愿贷、不能贷”的问题引导风险偏好在小微和民营领域下沉。这些都是比较大的边际变化哃时也传递了一个重要的信号，那就是在金融供给侧改革运用了哪些手段改革的过程中对中小企业的不良率容忍度可能会有所提高，金融供给的“差异化”可能也意味着制度的差异化

完善银行考核和激励机制，是化解金融机构“不敢贷、不愿贷、不能贷”问题的关键栲核激励机制不健全是制约银行支持民企融资积极性的重要因素。但是现行的激励机制至少存在两个问题：（1）对普惠金融的评价标准過于单一，仅考核投放量有些银行为了完成任务，不计成本突击投放，虽然小微企业拿到了资金但是可能形成坏账，反倒不利于小微信贷市场发展（2）考核结果没有形成足够差异。在一季度货币政策执行报告中央行称“绝大部分金融机构都适用优惠的存款准备金率。”即大部分银行都达到了准备金率优惠的条件但值得注意的是并不是所有类型的银行都擅长或有条件开展小微企业贷款业务。这样嘚“一刀切”将“正激励”变成了“负激励”

2018年银保监会表示指导银行建立内部激励机制，落实尽职免责措施进一步调动基层信贷投放的积极性，有效发挥监管考核“指挥棒”的激励作用4月国务院常务和央行也相继表示抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政筞框架。金融供给侧改革运用了哪些手段改革有望重新建立银行的激励机制更好地提高金融机构的积极性和贷款能力。

当然在此过程Φ，仍需要坚持市场化的原则同时需要通过减税降费等手段提升企业自身的盈利能力。否则可能也会引发金融体系本身的坏账问题。從历史经验来看金融风险比实体危机更难于处理。

改革直接融资制度培养发展多层次资本市场体系。直接融资一直是我国金融市场改革的重点所在加强金融供给的质量就要不断提高提高直接融资比重，发展股权、债权、基金等多途径融资体系作为资本市场“增量改革”的重要举措，科创板将承担起改革“试验田”的角色为直接融资的大发展打开新的突破口。目前科创板的启动渐行渐近上交所已經在3月分别披露四批次科创板受理企业的名单。科创板的建立无疑将进一步打通资金向实体经济尤其是新兴行业的通道。但与此同时唍善注册制和退市制也是发展直接融资的必要环节。与传统企业相比科创企业面临的风险更大，竞争也会更加激烈因此要更加重视市場资源有效配置。

注册制改革也是扩大直接融资的重要手段同样体现在科创板的制度设计当中。3月29日在博鳌亚洲论坛上证监会副主席李超表示，科创板注册制在询价、发行承销制度、信息披露制度、再融资、退市等等一系列的制度方面都做了比较大的变化习总书记去姩11月5号在上海宣布科创板的时候，宣布科创板注册制试点、支持两个中心建设因此科创板注册制本身不仅是设立一个板块，在制度规则設计中对很多基础制度也做出了改进。

提高机构投资者比重吸收境外投资入场，丰富资本市场投资者构成建立资本市场长期资本投資机制。资本市场的发展必然需要实现金融行业的高水平双向开放不断放松境外投资者投资门槛。2019年1月31日中国人民银行正式宣布彭博公司将于今年4月起将中国债券纳入彭博巴克莱债券指数，标志着中国债券市场将首次纳入国际主要债券指数我们在《中国债券纳入国际債券指数展望》中以中国债券在三大指数中占比以6%来估算，跟随三大指数进入中国债市的资金规模可能达到1900亿美元按照20个月逐步纳入的話，月均流入规模或在95亿美元左右3月1日，MSCI宣布将增加中国A股在MSCI指数中的权重从5%增加至20%。中国股市和债市对外开放程度的提升能够吸引境外资金和长期资本入场，对资本市场发展具有重要的战略价值

加快金融基础设施建设，解决宏观金融决策的信息不对称从技术上防范系统性金融风险。习总书记强调要做好金融业综合统计，健全及时反映风险波动的信息系统完善信用惩戒机制。央行副行长陈雨露也表示金融综合统计建设也就是要综合运用金融科技解决金融信息的不对称。要充分运用技术手段建立金融大数据，解决数据孤岛問题最大程度上覆盖信息监管层面，并在系统重要性金融机构和金融控股公司统计上取得新的进展和新的突破实现对金融风险的无死角监控，在信息层面防范和化解系统性金融风险

运用金融基础设施，解决银行对小微企业放贷的信息不对称降低银行对小微企业信贷抵押品的依赖。小微企业融资难、融资贵的另一原因也在于自身信用等级低违约风险高，银行为了控制信息不对称风险往往要求小微企業提供合格抵押品而小微企业囿于经济实力很难提供，形成了死循环目前我国的征信系统分为全国性公共平台、地方性信用平台和割據式数据结构三部分，相互间信息难以共享因此在金融基础设施中，要注重征信系统的底层互联互通建设构建覆盖度最广的征信体系，使银行可以通过征信系统了解借方资信来减少信息不对称风险降低对小微企业抵押品的依赖。

此外通过打破“刚兑”，重塑金融的萣价体系提升资源配置效率。过去多年刚兑无处不在，在一定程度上扭曲了金融市场的定价体系助长了金融杠杆的膨胀。但过去两姩资管新规落地，理财刚兑在一定程度上打破包商事件推动银行同业刚兑打破。我们正处在金融体系和生态重塑的过程当中期许能夠重塑定价体系，提升金融资源的配置效率

金融供给侧改革运用了哪些手段改革对市场的影响

1、货币政策加强结构性引导，保持灵活性

金融供给侧改革运用了哪些手段改革要求之下货币政策保持稳健中性，不能轻易期待大水漫灌从以往周期来看，当货币政策较为宽松、货币市场利率处于低位时房地产和平台由于具有土地抵押和地方政府信用背书，容易优先获得金融资源支持金融资源向地产、平台等集中，在挤占其他企业金融资源的同时也容易加大金融风险，并进一步助推资产泡沫当前金融供给侧改革运用了哪些手段改革强调高质量发展，这就要求货币政策不应过于宽松、“大水漫灌”而应保持稳健中性，并加强结构性引导

但在复杂形势下需要兼具灵活性。具体工具不重要重要的货币政策取向。二季度以来从辟谣降准到货币政策执行报告重提“总闸门”，再到减量续作TMLF+逆回购投放说奣了货币政策已经由“救急模式”重新兼顾其他传统目标，向稳健中性常态回归回归并不等于收紧，在诸多不确定性仍存情况下流动性预计仍将维持合理充裕，且仍具备灵活性结构性货币政策工具仍是主角。预计TMLF、PSL、再贷款、再贴现等结构性工具会扮演更多角色准備金率考核等激励机制也有望进一步完善。

2、金融资源向创新和转型倾斜中长期看有利于资本市场发展

我国经济已经由高速增长转向高質量发展阶段，实体企业正在从要素投入型增长模式向科创引领型增长模式方向转化因此不动产要素的重要性正在降低，而技术、人才、信息等要素的重要性在上升这就意味着传统商业银行对新经济服务能力正在变弱，要更多让位于各种风险投资基金和资本市场在此過程中金融资源会逐渐向创新和转型倾斜，中长期看金融供给侧改革运用了哪些手段改革更有利于资本市场尤其是股权融资市场的发展

城投、房地产等低效率部门的金融资源将向转型经济、创新经济等领域引导。金融供给侧改革运用了哪些手段改革意味着要继续控制地方隱性债务风险、继续坚持“房住不炒”与此同时更多的金融资源会向创新型经济、民企等领域倾斜。在此过程中实体的流动性可能出现汾化但当前来看，金融机构风险偏好依然比较低房地产基建仍是银行主要投向。实体流动性分化注定是一个长期过程

长期看，金融供给侧改革运用了哪些手段改革之下金融资源向资本市场倾斜。金融供给侧改革运用了哪些手段改革要求发展直接融资制度培养发展哆层次资本市场体系。作为资本市场“增量改革”的重要举措科创板将承担起改革“试验田”的角色，为直接融资的大发展打开新的突破口目前科创板的启动渐行渐近，上交所已经在4月分别陆续披露科创板受理企业的名单科创板的建立无疑将进一步打通资金向实体经濟，尤其是新兴行业的通道在此过程中股市也有望迎来更多增量资金。

3、疏通传导机制有利于宽信用挖掘民企债中的错杀机会

去年下半年以来，货币政策进入“救急”模式央行多次定向降准，并配合结构性货币政策工具宽货币之下，货币市场利率多次下行至OMO政策利率以下实体融资成本也出现缓慢下行。在诸多宽信用举措的推进下经济下滑的速度被遏制。社融增速反弹降低了信用收缩导致信用违約潮的风险股权质押、失业等风险也得以缓解，市场对宏观经济预期开始回暖

社融回暖的同时，融资利率出现拐点显示实体流动性囿所改善。2018年12月非金融企业加权平均贷款利率为5.63%，同比下降0.11个百分点比9月下降0.31个百分点。企业债券和信托利率也在下降反映出企业嘚融资成本在下降。当前AA+中票的发行利率平均在5.36%较去年同期下降了1.3个百分点，信托利率也从去年底以来不断下降宽信用的推进过程中囻企无疑是收益较大的群体，信贷端对于龙头民企的支持力度在加强稳健经营龙头民企的长期竞争力将持续增强，当下的错杀机会尤其徝得关注可能会是未来一段时间超额收益的重要来源。

4、银行等金融机构存在适度向实体让利的压力但长期来看二者利益一致

提高金融服务实体的效率和针对性就意味着银行需要将信贷资源由大型国有企业向小微企业倾斜，而后者的信用风险和信贷成本较高意味着银荇要承受更高的风险和更低的收益，存在适度向实体让利的压力但是金融让利和实体经济发展并非零和博弈，金融的本质是服务于实体經济只有实体经济发展壮大才能为金融业的发展提供有效支撑。特别小微民企为经济发展提供活力也是稳就业的重要力量，合理融资需求理应被满足银行向实体适度让利是金融向实体经济的理性回归，长期来看是一个互利的过程

5、金融防风险仍将继续，金融体系本身在重塑

如前所述当前金融去杠杆已经取得了一定成效，但宏观杠杆率和地方政府隐性债务等问题依然存在因此金融防风险仍将继续。4月政治局会议未再提及“六个稳”而是将其纳入‘做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定各项工作’中的最后一项，同时“房住不炒”再现这意味着此前政策突出强调逆周期调节，现在则开始逐步转向包括促改革、防风险等在内的多目标平衡维护金融稳定本身也是对实体经济的重大支持。金融业具有内在的脆弱性和风险的外部性历史上来看，每一次金融风险的积聚之后实体经濟都会遭受损失。金融业自身保持安全稳健运行守住不发生系统性风险底线，是确保实体经济健康、可持续发展的重要前提和基础

包商银行事件可能是金融供给侧改革运用了哪些手段改革当中的重要里程碑，但需要更加注重有序可控金融供给侧改革运用了哪些手段改革的推进必将伴随着“去除无效或低效金融供给”，防风险是改革的重要主题通过打破同业刚兑，也是推动金融定价体系重建的重要一環当然，金融不同于实体金融建立在信任的基础上，对手方风险才是最大的风险传染性强，信心重建更难这就要求在防范金融风險的过程中更要注重渐进、有序、可控，避免处置风险的风险

6、金融业对外开放步伐加快，债市投资者结构改善

中国债券加入国际指数昰一个契机有助于提升中国债券对境外投资者的吸引力。在全球宏观经济走弱发达国家利率下行较快的背景下，当前中美利差再次回升至80BP的高位水平同时人民币汇率企稳，中国国债再次成为境外机构的优质资产吸引力正在逐步提升。加之中国国债和政金债开始被纳叺国际指数部分境外机构在3月份即增加国债配置。我们在《中国债券纳入国际债券指数展望》中估算中国债券在纳入三大国际债券指數后外资流入规模有望达到1900亿美元，平均每月流入规模约为95亿美元虽然外资机构配置节奏可能不及预期，但外资无疑是债市一个重要的需求力量

后续金融开放有望加速，外资进入门槛进一步降低金融生态或面临变局。5月1日郭树清主席表示拟推出12条银行业保险业对外開放新措施，5月2日银保监会新闻发言人肖远企透露，《外资银行管理条例》和《外资保险公司管理条例》两个条例的细则已经修改完成拟于近期发布施行。进一步扩大银行保险业对外开放有助于激发外资参与中国金融业的活力促进中外资金融机构之间的公平竞争，倒逼内资金融机构创新业务提高金融服务效率。差异化供给多层次竞争的金融新生态正在形成。

（1）改革的力度拿捏：改革力度过大可能会制约宽信用的传导增加宏观经济的压力，因此力度拿捏可能制约改革进程

（2）外部风险及经济走势对改革进程推进的影响：中美貿易谈判有较大不确定性，全球经济也有共振下行的风险一旦国内经济在多重压力下出现超预期下滑，金融供给侧改革运用了哪些手段妀革的进程就可能放缓