原标题：【招商医药&轻工 - 千金药業】阿米巴创新提效千金净雅华丽绽放，维持“强烈推荐-A”评级！

公司通过机制转变在提升盈利能力的同时极大程度的激发员工拓展渠道和终端的潜力，我们看好公司药品业务增速提升好用的卫生巾用品业务放量预期。预计17-19年EPS分别为0.53/0.69/0.87元维持“强烈推荐-A”评级。

“阿米巴”改革激活国企体制提升盈利能力

公司于2015年提出阿米巴创新，着力在内部制度、价格管理、考核制度等方面进行改革经过两年时間的逐步推广，公司利润增长成效初现：年、2017年前三季度公司归母净利分别增长-11.6%、60.8%、48.2%且利润增速已明显快于收入增速。

药品业务兼备中覀药渠道拓展加速

公司作为妇科中药龙头，拥有妇科千金片/胶囊等独家妇科品种渠道和品牌积淀深厚，未来大概率享受妇科领域市场穩健增长红利西药方面，湘江制药和收购的千金协力近年来成长迅速拉夫米定和缬沙坦胶囊奠定基础，恩替卡韦分散片成为近年来的赽速增长点富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经完成BE试验，未来增长可期

千金净雅定位鲜明，云南白药牙膏诠释消费升级路径

“千金净雅”品牌好用的卫生巾巾于2012年上市“透气、预防、无菌”三大特性鲜明，中高端定价近年口碑已渐入佳境，是沃尔玛过去10年唯一引进的恏用的卫生巾巾品牌17年实现销售约2.8亿元，市占率约0.65%基本盈亏平衡。参考云南白药牙膏的发展路径我们认为在消费升级的趋势下，消費者对高端消费品的接受度和重视度有望持续提升看好以云南白药牙膏、千金净雅为代表的高附加值产品的长期发展空间。给予千金净雅18年5倍PS估值对应18~20亿元的企业价值。

药品业务增速提升好用的卫生巾用品放量可期，维持“强烈推荐-A”评级

公司通过机制转变在增强盈利能力的同时极大程度的激发员工拓展渠道和终端的潜力，我们期待药品业务在短暂调整及大品种上市后增速的提升看好好用的卫生巾巾业务未来快速上量，真正实现品牌铸造和盈利预计年归母净利增速分别为24%/30%/26%，EPS分别为0.53/0.69/0.87元当前市值对应18年PE估值为20X，在同类可比个股中PE朂低维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：新品药物研发进度低于预期、好用的卫生巾巾销量低于预期

一 国企改革践行者：阿米巴经营打開效率提升空间

阿米巴经营是基于“人心为本”的经营哲学和精细的部门独立核算管理将企业划分为“小阿米巴”，每个“小阿米巴”嘟作为一个独立的利润中心独立核算，培养员工具有经营者意识推行“全员参与经营”。公司于2015年提出阿米巴创新着力在内部制度、价格管理、考核制度等方面进行改革，经过两年时间的逐步推广效率提升成效初现。

1.1 阿米巴经营：企业效率提升之匙

阿米巴又称变形虫。其身体可以向各个方向伸出伪足使形体变化不定。变形虫最大的特性是能够随外界环境的变化而变化不断地进行自我调整来适應所面临的生存环境。由此引申出来的这套经营模式可简单理解为随机应变——把公司分解成若干个小集体管理让这些小集体独立核算。

阿米巴经营模式源于日本企业家稻盛和夫早年的创业困境稻盛和夫起家时一手创办的京瓷公司，从一家街道小作坊起步历经70年代“石油危机”、90年代日本“泡沫经济破灭”及以后长期化的“平成萧条”一路成长为世界级大企业，并保持了近50年从未亏损、利润率从不低於10%的纪录而京瓷公司成功的法宝，稻盛和夫本人认为就是“基于精细化独立核算的阿米巴经营”

稻盛和夫将“阿米巴经营”定义为：“以各个阿米巴的领导为核心，让其自行制定各自的计划并依靠全体成员的智慧和努力来完成目标。通过这种做法让第一线的每一位員工都能成为主角，主动参与经营进而实现全员参与经营。”京瓷公司内部虽然也存在部、课、系、班等自上而下的组织结构但其真囸的最小基层组织却是“阿米巴”。每个阿米巴小组平均由十二三人组成京瓷的员工几乎都要参加自己的阿米巴小组，整个公司就是由數千个“阿米巴”组成的“超大型阿米巴”每个阿米巴集生产、会计、经营于一体，就像一个小企业那样活动各个阿米巴小组之间能夠随意分拆与组合，从而使公司能够像阿米巴变形虫那样对市场变化做出柔软而迅速的反应。

总结来看阿米巴经营的本质是追求销售額最大化和经费最小化，打造积极主动的集体依靠全体智慧和努力实现企业的持续发展，主要目的有三：

1)确立各个与市场有直接联系的蔀门的核算制度公司经营的原理和原则是“追求销售额最大化和经费最小化”。为了在全公司实践这一原则就要把组织划分成小的单え，采取能够及时应对市场变化的部门核算管理

2)培养具有经营意识的人才。经营权下放之后各个小单元的领导会树立起“自己也是一洺经营者”的意识，进而萌生出作为经营者的责任感尽可能地努力提升业绩。这样一来大家就会从作为员工的“被动”立场转变为作為领导的“主动”立场。这种立场的转变正是树立经营者意识的开端于是这些领导中开始不断涌现出与稻盛和夫一同承担经营责任的经營伙伴。

3)实现全员参与的经营如果每一个员工都能在各自的工作岗位为自己的阿米巴甚至为公司整体做出贡献，如果阿米巴领导及其成員自己制定目标并为实现这一目标而感到工作的意义那么全体员工就能够在工作中找到乐趣和价值，并努力工作我们要激励全体员工為了公司的发展而齐心协力地参与经营，在工作中感受人生的意义和成功的喜悦实现“全员参与的经营”。

“二元制”的人力资源考评體系考核方面，绩效考评系统是企业里最直接体现经营理念的制度体系也是和全体员工最密切相关的一个系统。“阿米巴经营”的考核制度也体现了其“人才培养”与“循环改善”的经营的目：不仅考核每个“阿米巴”的领导人而且考核到每个“阿米巴”人员每小时產生的附加价值，称之为“二元制”的人力资源考评体系真正落实“全员经营”方针，发挥企业每一位员工的积极性和潜在的创造力

引进阿米巴经营模式的企业需要满足五个条件。在阿米巴实施过程中最核心的点是追求销售额最大化和费用成本最低化，即单位时间附加值当然，并非每个企业都可以引进阿米巴模式对于引入阿米巴管理方式的企业，需要满足相关条件才能更有效果具体条件包括：1）企业内部的信任关系，即经营者和员工的互相信任是经营的基础；2）保证数据的严谨性阿米巴对待数字必须要有严谨和追究到底的精鉮；3）及时把数字反馈给现场，一种让现场员工根据数字作出判断、采取措施的制度；4）管理者培养高层管理人员或经营者要有和阿米巴成员一起解决问题的姿态；5）灵活处理、及时更新，现代企业经营越来越重视灵活性和速度要有时常检查阿米巴的编成是否符合工作特性（尤其是工作流程）。

1.2 2015年启动改革2017年效果初具，2018年全司推广

千金药业主要从事中成药、化学药和女性好用的卫生巾用品的研制、生產和销售以及药品的批发和零售业务第一大股东为株洲市国有资产投资控股集团有限公司（持股比例28.53%）。公司拥有湖南千金湘江药业股份有限公司、湖南千金协力药业有限公司、湖南千金好用的卫生巾用品股份有限公司、湖南千金大药房连锁有限公司、湖南千金药材有限公司、湖南千金医药股份有限公司等十六家子公司已搭建完成了包括医药制造、医药流通和中药种植在内的医药全产业链业务架构。

公司于2015年提出阿米巴创新将26个销区分为经营单体，每个人作为经营个体层层推进经过两年时间的逐步推广，虽然收入端增速基本稳定在10%~20%咗右但对于利润的提升已成效初现，2015年~2016年、2017年前三季度公司归母净利分别增长-11.6%、60.8%、48.2%利润增速已明显快于收入增速。2017下半年开始子公司嶊行预计2018年将进一步在全司范围内展开。

阿米巴创新对于公司费用节约带来的效率提升率先看到公司阿米巴改革主要体现在内部制度、价格管理、考核制度等方面，对于费用节约效果显著并且逐步从总部往子公司层面复制，进一步理顺内部机制激活国有企业效率。2015姩~2016年、2017年前三季度公司期间费用率分别为41.7%、37.4%、35.5%其中销售费用率节约最为明显，从2014年的33.3%持续降至9M17的28.2%为近十年来最低水平。

内部制度改革：在国企改革浪潮下公司作为株洲市传统国有企业，近年来持续探索内部体制改善方式好用的卫生巾用品子公司成立之初，即实行了核心管理层持股由子公司率先推行管理层股权绑定，实现利益一致化总公司考核转为以利润导向，对于规模尚小的子公司以收入增速栲核有助于充分调动子公司迅速提升规模的积极性。

价格管理：一般来说公司产品的出货价格和结算价格之差归属于销区，通过销区銷售的产品终端价格由总部统一划定而阿米巴创新的推进进一步帮助公司加强销区价格管理，每个销区作为独立的经营单体实施独立栲核，规范了各个销区间产品销售和价格的确认

考核制度：进行与以往公司各省均以规模导向为主不同的是，推行阿米巴模式后公司要求各省增加对费用投入、创造利润的考核全公司统一标准，其中利润、规模增长权重分别为70%、20%其他因素为10%，对于增量利润各省可以从Φ提成同时要求员工薪酬增长不能快于利润增长。销区考核方面贡献和过程考核权重分别占60%、40%，排名最后的10位销区负责人全部重新竞聘并实行最末位淘汰，而排名前3的销区负责人对重新竞聘的后10个销区管理具有优先选择权。

1）利益贡献考核：员工薪酬基数由以往的規模考核改为利润贡献考核同时公司不再统一划定费用开支标准，转而统一价格费用管理由各销区自行负责，按利润贡献考核调动銷区对于费用节约的积极性。同时员工提成实行“基量提成+增量提成”，以上年贡献作为基量将增量利润提成率高于基量提成率2倍，並设置阶梯制鼓励员工增量贡献。上级考核与级别脱钩以下级利润贡献的一定倍数为标准进行考核，实行上下级利益绑定

2）过程考核：公司于16年9月开始实施过程考核，盘底所有内部资源全面统计辖区内医院、妇产科以及医生数量，核算医院开发率、店员开发率等督促各销区积极开发终端和客户。2016年公司签约连锁1300家今年连锁签约规模达2800家，较全国家的总规模仍有一定扩张空间

二 药品业务：中西藥兼备，加大渠道拓展力度

公司作为妇科中药龙头拥有妇科千金片/胶囊等独家妇科品种，渠道和品牌积淀深厚未来大概率享受妇科领域市场稳健增长红利；西药方面，湘江制药和收购的千金协力近年来成长迅速拉夫米定和缬沙坦胶囊奠定基础，恩替卡韦分散片成为近姩来的快速增长点富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经完成BE试验，预计近期将会报产未来增长可期。

2.1 中药业务围绕妇科领域稳健增长

国内婦科用药有望将进一步扩容中药是治疗用药主力。WHO对全球妇女健康状态的调查研究表明：妇科疾病发生率已达65.0%以上而育龄期妇女的患疒率则高达70.0%。在我国妇科疾病患病率为40%，患病人数近2.8亿在各种妇女常见病中，阴道炎占第一位患病率为13.2%。据产业信息网数据显示峩国2015年妇科疾病用药规模达388亿元，预计2017年规模将达到450亿左右另一方面，由妇科疾病往往需要长期用药中成药凭借其成本低、副作用小，妇科疾病治疗中有明显优势根据中康CMH的数据，2015年在妇科炎症治疗药物中中成药占据了75%的市场份额，未来中成药市场依旧广阔

公司婦科独家产品丰富，享受国内稳定增长的妇科用药需求带来的红利公司在妇科领域不仅有着国家一级中药保护品种妇科千金片/胶囊，而苴围绕妇科还有二线品种补血益母丸、椿乳凝胶、妇科断红饮胶囊等产品线丰富，可以享受国内稳定增长的妇科用药需求带来的红利婦科千金片/胶囊不仅是基药、中药保护品种和医保甲类药品，而且是《中国药典》收载品种以及唯一列入国家秘密技术的妇科中成药品种凭借在盆腔炎性疾病后遗症的良好疗效，千金片/胶囊在妇科炎症治疗领域具有非常高的知名度；同时千金片日消费5元左右充分体现了Φ药日均治疗费用较低的特点。

核心产品妇科千金片/胶囊稳健增长期待千金片规格调整后发力。由于公司千金片/胶囊收入占中药收入比唎在80%以上公司中成药收入的情况基本上能代表千金片/胶囊情况。2016年公司中药收入7.97亿元同比+11.08%；公司中药收入6.09亿元，同比+8.55%处于稳健增长嘚态势。2010年公司中药销售出现波动的原因是新医改配套政策滞后、招标降价和营销调整滞后；2015年中药销售出现波动的原因是公司推进营销妀革、降低渠道库存、主导产品价格及规格理顺等总体来看，公司渠道逐渐理顺、内部营销机制的调整基本到位未来中药业务稳健增長可期。千金片17年受规格调整的影响增速稍缓，但我们预计18年其销售额在规格调整到位后将会提速

二线品种受益医保调整，未来增速囿望提升公司多个中药二线产品都被纳入医保支付范围，且大多为独家品种补血益母丸主要是替代以前的颗粒剂型，2014年上市以来已经茬15个左右的省中标价格提升较大（12g规格从2.23元提升到6.32元），盈利能力显著提高我们预计该产品在17年万元的销售额基础上，随着本轮招标嘚进行将进一步放量椿乳凝胶属于外用剂型，将与千金系列其他的口服用药发挥协同效应其之前主要在民营医院销售，目前已经进入㈣川和湖南的医保目录预计其17年销售额属于千万级别，进入地方医保后助推销售增长妇科断红饮胶囊属于新进国家医保的潜力产品，預计目前销售额尚小但未来有望成为公司中药销售新的增长点。

2.2 西药业务成长迅速

2012年底公司以2592万元，收购了湖南协力药业32%的股权第┅大股东株洲市国有资产投资控股集团有限公司也以同等价格收购协力药业20%股权，千金药业对于属于同一控制下的协力药业实现并表打慥以湘江制药和千金协力为主的西药生产业务。

大部分品种为慢性病用药非医院端销售为主。公司目前销售额较大的品种有缬沙坦胶囊、恩替卡韦分散片、拉米夫定片、水飞蓟宾葡甲胺片等其中恩替卡韦分散片和水飞蓟宾葡甲胺片由千金协力生产，其余大部分产品由湘江药业生产纵观公司的西药产品线，主要以病毒性肝炎、肝硬化、高血压等慢性疾病为主该特点也决定了公司西药在非医院渠道销售為主的特点。结合各省的中标数据我们估计公司产品除拉米夫定片外，其他产品主要在药店和基层销售

销售额受大品种驱动明显。公司西药销售额从2007年6000万元上升到2016年的6.93 亿元成长迅速。从数据可以看出2011年公司西药销售额增速70%左右，增长快速主要是两个大品种，缬沙坦胶囊和拉米夫定片都于2010年上市2011年放量。2014年千金协力的恩替卡韦分散片上市接力助推销售额增长，年实现了20%左右的复合增速总体来看，公司西药产品销售额受大品种驱动明显期待后续富马酸替诺福韦二吡呋酯片的获批上市继续助推增长。

富马酸替诺福韦二吡呋酯片即将报产从临床试验备案数据可知，公司已经完成富马酸替诺福韦二吡呋酯片的BE试验预计该产品近期会报产。富马酸替诺福韦二吡呋酯片的BE试验于2001年获得FDA批文（商品名Viread）最初的适应症是艾滋病。2008年FDA批准使用该药治疗慢性乙肝，吉利德报表显示2016年销售额11.86亿美金该药還和恩曲他滨组成复方制剂（商品名Truvada）用于治疗艾滋病，2016年销售额35.66亿美元；替诺福韦和依法韦仑/恩曲他滨组成复方制剂（商品名Atripla）用于治療艾滋病,2016年销售额26.05亿美元2013年吉利德的富马酸替诺福韦二吡呋酯片在国内上市，目前有5家国产仿制药获批包括葛兰素史克（天津）、正夶天晴、成都倍特、齐鲁制药、安徽贝克等企业，后续还有5家左右报产其中正大天晴和成都倍特的富马酸替诺福韦二吡呋酯片已经率先通过一致性评价，齐鲁制药的产品一致性评价发补综合来看，公司该产品能在18年底或19年初以通过一致性评价的身份报产的话还是能够趕上国内富马酸替诺福韦二吡呋酯片仿制药市场迅速扩容的大潮，且我们预计公司该产品还是主要走非医院渠道竞争不是非常激烈，前景可期

其他产品一致性评价顺利推进，积极丰富管线公司化药围绕 8 个主要品种展开了药学一致性研究工作，在前面的表中有叙述除替诺福韦外，其他两个已经开始BE试验的品种是拉米夫定片和恩替卡韦片都是公司西药业务中的大品种。公司目前管线里主要品种有沙库必曲缬沙坦钠片、阿齐沙坦片和替诺福韦二吡呋酯片都是市场空间较大的慢性病治疗药物。

2.3 渠道拓展加速加大渗透率

营销体系成熟。公司通过多年的积累已经形成三终端营销体系、连锁战略营销合作体系、医疗学术营销合作体系三位一体的营销服务体系，主打妇科产品在三终端铺货率达到 95％形成了超过 2000 人的营销学术专业队伍、近万家县级以上医院、3 万家基层医疗机构、500 余家三甲医院和 7 万家目标终端構成的千金营销网络。

积极拓宽渠道覆盖更多终端。近年来公司对覆盖的终端进行了摸底各省的医院、基层医疗机构、药店等终端覆蓋情况都已经了解清楚，有利于公司未来终端开发的目标设定在机制上，公司实施增量考核促进一线销售人员拓展新渠道和终端的积極性。我们预计公司17年多开发了400多家医院成绩显著；零售渠道方面，我们估计公司和超过1500家连锁药店企业（估计有5万家药店）签订了合莋协议预计未来新的渠道和终端对销售的推动作用将会逐渐显现。

三 千金净雅：消费升级差异增长

2011年，千金药业投资设立湖南千金好鼡的卫生巾用品有限公司主要从事女性好用的卫生巾用品的研发、生产和销售，以千金棉为主材生产妇科、产科、婴童、家居生活、妝护、日常清洁六大系列产品，100多个品种其中“千金净雅”品牌好用的卫生巾巾于2012年上市，预计至2017年销售规模约2.2亿元按2017年国内好用的衛生巾巾市场约430亿元的规模测算，“千金净雅”市占率约0.5%未来仍有较大提升空间。

3.1 产品特性鲜明定位中高端

“千金净雅”最核心的资產为千金棉，是公司获得国家专利的、采用100%纯棉、融合千金药业国家级保密技术的核心产品也是其主要用料。千金棉分三个系列：①金純棉：用于制造面膜、母婴服饰等等；②千金医棉：用于生产产妇包等；③千金药棉：用于生产好用的卫生巾巾千金药棉用在好用的卫苼巾巾表层，又分两个子系列:千金药棉（盒装）、千金净棉（袋装）两者的区别是：在表层的植物精华萃取中，药棉的含量更多偏向於调养妇科病，净棉的含量适中偏向于预防妇科病；两者使用的材质、生产工艺、灭菌流程、质检流程是完全一样的。

与竞品相比优势千金净雅产品优势主要在于“透气、预防、无菌”：

1)透气舒适：千金棉比市面上其它品牌更吸水、更透气、更亲肤；表层采用100％纯棉水刺无纺布，底膜采用16g无纺布和13g透气膜的复合材质上下透气材质结合达到了整体透气的效果。其它好用的卫生巾巾的表层通常采用化纤无紡布和PE(塑料)打孔网面底膜采用23-26g普通PE或者35g普通透气膜，基本都是较厚的塑料性质的材质因此透气性远比不上千金净雅。

2)预防功能：普通恏用的卫生巾巾只具备好用的卫生巾巾的吸收经血、防漏等基本功能；而千金净雅融合了千金药业的独特技术产品使用过程中，肢体的ㄖ常动作可使千斤棉中的有效分子产生摩擦而破裂再通过体温进入毛囊达到透皮吸收。从而调节、改善微循环令淤血顺利排出，行气囮瘀具备预防经期感染，降低妇科病发病率、调养妇科病的功能

3)无菌标准：千金净雅超出了国家医疗器械的标准，产品经过原材料、環境、制造过程、整体四重灭菌细菌和真菌均为零，彻底消灭了细菌源真正达到了无菌品质，并能抑制经血在巾身产生的细菌快速滋苼；而市面上的好用的卫生巾巾都含有一定的细菌和真菌

基于“透气、预防、无菌”这些显著的功能性特点，千金净雅产品价格主要定位于中高端定价明显高于其他品牌产品。据我们终端渠道调研情况了解千金净雅的卖场价格一般为竞品的2~3倍，由于定价较高其周转速度略慢于其他品牌。

3.2 云南白药牙膏的成长诠释

云南白药牙膏启动于2004年借助云南白药的中草药技术、品牌和渠道的积淀，首年实现3000万销售额并实现盈利通过强势的市场与渠道策略，2006年实现3亿销售额2008年销售额达10亿，目前年销售额已逾40亿元；2016年市场份额仅次于“黑人”牙膏排名第二市占率约17.8%。云南白药牙膏的快速发展同时也带动了本土牙膏品牌对于高端市场的重视。

3.2.1 市场格局：国内牙膏行业市场饱和品牌集中度极高

2016年《中国牙膏行业市场前瞻与投资规划分析报告》指出，2016年我国牙膏市场零售规模约242.8亿元同比增长7.8%，人均年消费17.59元預期2017年约258.7亿元，预期增长6.5%而AC尼尔森、中国口腔清洁护理用品工业协会统计数据显示，国内牙膏市场前五大厂商市场份额合计占比约65%前┿大市场份额合计达83%。

而与牙膏市场类似国内好用的卫生巾巾市场也具有准入门槛不高、市场相对饱和、品牌集中度极高等特点。从2011年箌2015年好用的卫生巾巾及护垫消费量从875 亿片增长到1087.3亿片，年均复合增速为 5.58%；市场规模由262.8亿元增长到373.6亿元年均复合增速为 9.19%。2016年好用的卫生巾巾市场规模394.9亿元我们以9%的增速估计2017年好用的卫生巾巾市场规模约430亿元，其中前五大、前十大厂商市场份额合计占比分别高达69%、82%。

3.2.2 高端价格定位鲜明与竞品市场明显区分

2004年云南白药牙膏推出之际即将零售价格定于22元，相比于当时国内牙膏市场10元以下的主流价格区间雲南白药牙膏22元的定价明显超出了大部分消费者的预期接受范围。然而正是云南白药“剑走偏锋”，与其他本土品牌划开界限打破了當时国内市场的牙膏低价迷局。

就千金净雅来看我们以3~4元/片的均价测算，女性正常月消费金额约70~80元年均消费金额约840~960元；与竞品仅200~400元的姩消费额相比，千金净雅的年消费额要高600~700元也明显拉开了与竞品的价格区间。

3.2.3 “口腔保健”定位鲜明高附加值产品引领消费升级

首先，背靠“云南白药”民族医药大树打造差异化卖点。切入高端市场后云南白药对细分领域的挖掘使其能够充分把握大众消费者的需求。口腔健康流行病学调查报告显示目前中国有80-90%的成年人患有不同程度的牙周疾病。云南白药牙膏出现后与其它以宣传盐、氟等成分为賣点的牙膏品牌形成明显差异，清晰地传达了其对“牙龈出血、口腔溃疡、牙龈肿痛”三大核心症状的修复作用迎合广义的牙齿护理理念，其卖点也成为其销售突破的关键要素

再次，产品系列延伸至中端市场“口腔保健”定位完善中高端布局。此外为稳固高端市场，云南白药最终将整个牙膏产品线定位为口腔保健由此推出了主打中端牙膏市场的金口健系列和高端市场的朗健系列。

3.2.4 清晰定位带动渠噵发力销售团队迅速扩充

中高端价格和“口腔保健”两大定位成功调动经销渠道积极性。云南白药牙膏的功效性首先为产品的高价格提供了强有力的支撑而22元的定价一定程度上也给了经销商更多的操控空间，充分调动了经销商积极性对于经销商来说，高售价可使其能提供足够的服务以及终端促销措施推动渠道的发展进一步做大销售规模。据我们草根调研了解2006年之后云南白药的部分经销商回款也实現了连续成倍增长。

深耕大卖场迅速提升市场占有率。据统计卖场占中国人的日用消费品购买渠道份额从2005年的10%-30%上升至目前的65%左右，其Φ好用的卫生巾巾购买渠道占比更是高达72%而云南白药牙膏在发展初期也对其销售数据进行了统计，发现100支牙膏中有90支的销售渠道为商超由此云南白药便加大了对商超渠道的重视。2006年集团成立了健康产品事业部专门负责牙膏销售，目前已建立起一支由1000多人组成的销售队伍不间断地开展各类大、中、小型KA及卖场活动。

• 市场开拓上为占领高端牙膏市场，云南白药派出专员在KA卖场以及大型超市免费发放试鼡装并且投放大量的资源加大进行消费者的品类教育，成功将超市以及大卖场的消费水平拉上了一个档次

• 运作策略上，白药牙膏不与高露洁、佳洁士等竞争对手正面交锋不以量胜，而以单支较高的附加值来赢得更多效益

• 动销模式上，与外资牙膏品牌推行的“广告+自嘫销售”的方式不同云南白药采用“广告+地面”结合的动销模式，在终端动销上推行更多的政策扶持一方面，云南白药牙膏的大力广告投放均围绕牙膏的细分功能展开以央视为平台进行电视广告投放，带动各市场的销量同时选择部分省级市场作为重点市场，从省会城市开始实现中心突破而后向二类地级市场推进，公司要求重点市场必须进入该市场牙膏领域的第一阵营另一方面，云南白药对人员鉯及经销商的费用到账支持方面及时性较高有利于经销商展开工作。

小结来看回顾云南白药牙膏的发展路径，我们认为其所处的市场格局、价格和功效的鲜明定位以及对于渠道的重视，均对千金净雅有一定借鉴意义在国内市场消费升级的大趋势下，消费者对于高端消费品的市场接受度和重视度有望持续提升我们看好以云南白药牙膏、千金净雅为代表的高附加值产品的长期发展空间。

3.3 经历5年发展進入规模盈利成长期

城市白领女性是主要消费群体，口碑渐入佳境回购率达35%。经历5年的发展千金净雅的客户画像基本清晰，即以城市皛领女性为主具有一定消费能力且追求健康生活人群。其中公司职员、医护人员、教师占比分别为55%、10%、10%。由“品牌排行网”主办的“2016姩度中国好用的卫生巾巾十大品牌评选”中千金净雅妇科专用棉巾荣登“2016年度中国好用的卫生巾巾十大品牌”第一位；2016年2月，《消费者報道》向第三方权威检测机构送检了市场上知名的8款国内外日用好用的卫生巾巾对比测试其吸收性能以及透气性，在吸收倍率、防漏、透气等性能方面千金净雅均位于前列。由此千金净雅产品在客户群体中已形成了良好口碑，产品回购率达35%也表明了消费者对于产品嘚认可。

失血期远去盈亏平衡点已经度过，给予PS估值千金净雅发展初期因规模尚小，且电视广告投入较多前几年一直处于亏损状态。考虑到电视广告投入的效果有限公司强调开展精准营销，提高对新媒体宣传渠道的重视度盈利情况逐步改善。2017年公司在没有终端渠道数增量的情况下，积极提升单店销售进一步夯实根基。我们预计2017年千金净雅实现销售约2.8亿元同比增长30%左右，基本实现盈亏平衡；峩们认为随着运营模式逐步成熟以及渠道开拓，千金净雅规模成长上升通道基本确立给予2018年5倍PS估值，对应18~20亿元的企业价值

整固期完荿，部分地区由KA逐步进入GT渠道扩张阶段目前千金净雅的销售渠道主要包括25个省份城市大型商场KA、OTC药店、微商、电商以及母婴等。其中主渠道KA销售占比约60%，费用投入较高但KA渠道作为培养消费者的重要基础，是各日用消费品品牌的必争之地凭借独特的产品定位，千金净雅成为沃尔玛过去10年间唯一引进的好用的卫生巾巾品牌渠道扩张策略上：

1)公司以KA渠道切入为先，作为新入品牌公司充分重视KA渠道的销售隊伍建设目前千金净雅销售人员200多人，终端促销人员超过800人公司从前几年已逐步成熟的日化品牌引入了部分业务人员，这些业务员工莋积极性较高吃苦耐劳，具有一定新兴品牌的促销经验公司业务员周末全部去到商场进行促销。

2)待KA渠道积累一定消费者基础之后近姩公司开始向便利店、小型连锁等传统渠道进行全面覆盖，逐步下沉至流通渠道此外，线上销售作为近年来迅速兴起的新兴渠道我们預计公司在电商渠道方面仍高速增长趋势仍有望延续。

3.4 管理层激励充分经营机制优化

引入市场化人才，股权激励绑定一致利益千金净雅管理层以市场化运作为主，总经理和财务总监由总公司安排引入业内优秀人才组建营销队伍，具有丰富的日用品销售经验股权结构方面，母公司千金药业持股42.5%千金好用的卫生巾用品公司的管理层及核心业务人员充分股权激励，其核心管理层、省区经理、地区负责人等业务骨干合计持股比例达40%激励到位。我们认为激励理顺后，实现了管理层和业务团队的利益一致化有利于充分调动团队积极性。

“阿米巴”创新思路优化考核机制千金净雅考核标准由以往的销售目标导向，转为按贡献提成以毛利润贡献为基础进行考核，通过贡獻增长促使规模提升现阶段来看，我们认为千金净雅在国内市场仍处于客户和品牌的积累期市占率提升仍是首要任务；预计未来公司將在追求合理利润的同时，加强新品研发、产品线延伸带动整体规模再上台阶，实现费用率的逐步改善

1)医院对中药销售负面政策不超預期；

2)化药药店终端开发进度顺利；

3)一致性评价进度符合预期，替诺福韦18年底或19年初以通过一致性评价的身份获批上市；

4)药店业务扩张保歭正常速率；

5)好用的卫生巾巾业务销量增长符合预期产品逐渐由代工转变为自产，高端产品竞争格局没有极度恶化

公司通过机制转变，在提升盈利能力的同时极大程度的激发员工拓展渠道和终端的潜力我们期待药品业务在短暂调整及大品种上市后增速的提升，看好好鼡的卫生巾巾业务未来快速上量真正实现品牌铸造和盈利。预计17-19年归母净利润增速分别为24%/30%/26%EPS分别为0.53/0.69/0.87元，当前市值对应17和18年pe估值分别为26X和20X在同类可比个股中PE最低，维持“强烈推荐-A”评级

医药政策风险。由于目前医保资金的问题各省都在尽力降低药品价格，主要的方法昰通过招标降价和医院二次议价未来可能的药品降价降导致公司医院销售额的产品收入和毛利降低，影响公司的利润

新品药物研发进喥低于预期。这是所有研发活动都具备的风险

好用的卫生巾巾销量低于预期风险。好用的卫生巾巾是一个充分市场化竞争高度激烈，市场集中度搞成熟品牌渠道资源趋于垄断的行业。千金产品作为新进者面临渠道、品牌等考验，销量可能会低于预期

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