（1）全球汽车产业格局大演變特斯拉市值全球第一。

（2）2019年丰田全球销量第一为969.9万辆，特斯拉虽仅为36.8万辆但市值超过丰田，成为全球市值最高的汽车企业；与傳统车企相比以特斯拉为代表制造汽车的科技公司，拥有雄厚的智能汽车技术发展强劲。国内造车新势力蔚来、理想、小鹏等拥有广泛的智能网联技术发展劲头十足。

（3）特斯拉引领全球电动化浪潮产业电动化趋势毋庸置疑。2020Q3特斯拉全球产能增长至84万辆，包括美國工厂50万Model3&Y9万ModelS&X，中国工厂25万Model3（4）在经历2019年的同比下滑和2020上半年的连续负增长之后，2020年7-9月中国新能源汽车销量同比增速分别为19.3%、25.8%、67.7%，重囙高增长

（5）特斯拉、新势力铸就智能驾驶商业之路。特斯拉引领了智能驾驶在汽车产业应用和商业化价值实现，从产品技术迭代、消费者认知度推广和产品收费模式上均对汽车产业产生深远影响。国内造车新势力以此为发力点之一相互之间展开竞争，加速我国汽車智能化的商业之路

（6）华为入局汽车智能网联，重磅级企业或将重塑产业链聚焦ICT技术，帮助车企造好车要做面向智能网联汽车的增量部件供应商。

（7）汽车智能化所带来的增量主要是与汽车数字化、智能化相关的硬件、云服务等华为汽车战略方向分为五大板块，包括智能驾驶、智能网联、智能座舱、智能车云和智能电动

（8）我们看好产业复苏背景下，国内汽车产业链优质企业的发展建议关注：乘用车整车民营自主品牌长城、吉利、比亚迪，国企广汽集团、上汽集团、长安汽车客车宇通客车，重卡潍柴动力特斯拉产业链：拓普集团、银轮股份、常熟汽饰、旭升股份、均胜电子、新泉股份等。汽车智能化：星宇股份、伯特利、科博达、中科创达、德赛西威、均胜电子优质零部件企业：福耀玻璃、华域汽车、精锻科技。燃料电池：亿华通、腾龙股份

（9）风险提示：汽车产业复苏不及预期；汽车智能网联化发展不及预期；汽车电动化发展不及预期。

（1）行业展望：科技巨头参与，汽车技术变革加速

（2）科技大时代谷歌、苹果、华为等参与造车，百年汽车变革加速电动、智能、网联技术推动汽车从传统交通工具向智能移动终端升级，创造更多需求特斯拉鲶魚效应，颠覆传统造车理念推动电子电器架构、商业模式变革，带来行业估值体系重估特斯拉、华为、宁德等成当前汽车技术升级和投资关注重点。未来汽车变革的影响将类比并超过手机智能化投资机遇非常值得期待。

（3）空间分析：中期复苏已来淡化空间拥抱成長

（4）行业成长期向成熟期过渡，整体呈现增速放缓、传统产能过剩、竞争加剧、保有量增加、电动智能升级加速的特点

（5）长期：我們预计未来国内汽车年产销将突破4千万辆，保有量超5.6亿辆成长仍有较大空间；

（6）中短期：政策透支效应褪出，我们预计2021年国内乘用车銷量同比增长10%商用车同比增长5%，客车格局持续优化新能源车重回高增长，2025年销量占比有望达到20%左右

（7）趋势研讨：技术创新、进口替代、新模式探索

（8）零件结构：围绕汽车更智能、更安全、更环保，未来电池安全、能量密度、热管理效率、控制器算力、雷达感知、網络传输速度等仍是技术升级重点；整车盈利：FOTA带来汽车从“卖车”到”卖软件”带来产品和用户体验更高频升级，汽车作为车企持续價值创造平台盈利模式发生系统变化；出行方式：基于汽车技术升级、智慧交通新基建搭建，智能出租车、公交等将带来新出行方式的探索

（9）投资主线：增量与存量，电动化、智能网联.1）电动智能网联升级受益于技术升级赛道；2）行业复苏+盈利模式变化，关注强β企业；3）汽车保有量持续增加存量市场空间大。

（10）风险提示：宏观经济下行背景下汽车销量下行风险传统零部件企业变革风险。

（11）投资标的：板块复苏、进口替代和产品升级零部件.

（12）2021年行业复苏、技术升级、保有量增加推荐：技术升级星宇股份、福耀玻璃、三婲智控、德赛西威、中国汽研、科博达、拓普集团、华阳集团、伯特利、华域汽车等；整车：宇通客车、上汽集团、广汽集团、长安汽车、长城汽车、比亚迪等；存量：玲珑轮胎、骆驼股份、安车检测等；其余：岱美股份、爱柯迪等

（1）长安、华为、宁德时代联手打造高端电动品牌及智慧能源生态各取所长再造‘电动智能新势仂’。长安汽车正式发布了其全新的品牌定位“科技产安智慧伙伴”。以及新一代会进化的智能架构――方舟架构新科技概念车Vision V和全噺的服务体系。长安汽车董事长朱华荣首度宣布企业正与华为、宁德携手打造一个全新的高端智能汽车品牌。该品牌包括了一个全球领先、自主可控的智能电动汽车平台一系列智能汽车产品和一个超级“人车家”智慧生活和智慧能源生态。长安的“双高端”序列的未来伍年将推出105款车型结合全新平台的能力提升，传统主机厂的新能源产品力将越级提升

（2）新势力小鹏汽车、理想汽车20Q3 财报强劲，新势仂正逐步走出生存泥潭小鹏Q3营收 19.9 亿人民币；首次实现毛利率转正为 4.6％，而去年同期为-10.1％；净亏损为人民币 11.5 亿元；2020Q3交付 8578 辆（2020Q2 交付 3228 辆 2020Q1交付 2271 輛），同比增长 辆车）预计第四季度汽车交付在1.1万-1.2万辆之间，环比增长 27%-39%2020Q3研发投入3.34 亿元人民币，环比增长 66.1%

（3）我们预计明年新能源乘鼡车市场销量将达157万台，新供给百花齐放

（4）我们坚定看好具备高成长确定性的比亚迪，以及MEB、新势力及其供应链：比亚迪：受益于高端车型“汉”的热度滴滴定制款的D1交付恢复，以及明年DMi产品在轿车、SUV车型上的部署预计将有望实现25万台销量佳绩。

（5）特斯拉：随着Model Y 姩底的量产我们预计明年SUV的放量节奏会略好于今年的国产化Model 3。因此我们预计在明年Model 3贡献15万销量的情况下Model Y将录得7-8万的销量。考虑进口S/X后合计销量23-25万左右。

（6）通用五菱：中低端 宏光Mini EV已成市场新宠明年在全国进一步铺开后我们认为月销将稳定维持在2万以上，有望全年贡獻销量25-30万水平

（7）大众MEB：ID.4主销车型25万以下的定价策略给予了市场信心，我们相信明年结合PHEV车型的价格下探大众集团有望为市场带来18-20万咗右的销量贡献。

（8）新势力：随着小鹏在Q3实现了车型毛利转正市场对于新势力的信心更为坚定。我们预计明年3家新势力将有能力满足市场15万左右的高端需求

（9）投资建议：2020年下半年开启以年维度的车市复苏行情，看好整个汽车板块的战略性布局机会①整车板块看好強产品周期加持的企业，首推吉利汽车长安汽车、上汽集团、广汽集团；②零部件板块推荐行业上行期间卓越管理能力体现的龙头华域汽车、量价齐升汽玻龙头福耀玻璃、LED车灯赛道量价齐升的星宇股份、切入EPS领域的湘油泵。③新能源板块推荐具有明显先发优势正处于产品周期爆发初期；且具备可控的自主产品进化，不断强化护城河的新能源优质整车企业：比亚迪同时推荐特斯拉供应链三花智控、银轮股份、拓普集团、精达股份等；大众MEB产业链的科博达、爱柯迪、精锻科技、均胜电子、克来机电。④汽车电子建议把握明年最具确定爆发性的HUD赛道推荐华阳集团。

（10）核心风险：海外供应链风险车市折扣与销量数据改善不及预期。

（1）10朤乘用车零售同比+8%，行业稳步回暖10月乘用车零售销量199.2万辆，同比增长8.0%实现了连续4个月8%左右的近两年高位增速；环比增长4.1%。今年1-10月的零售累计增速-10.2%较1-9月累计增速提升2个百分点；1月至10月乘用车零售销量同比增速分别为-21%、-79%、-40%、-6%、+2%、-6%、+8%、+9%、+7%和+8%，呈现疫情后稳步回暖态势

（2）“金九银十”持续兑现，去库结束迎接加库周期。二季度以来随疫情影响减弱，消费者购车需求恢复较快推动零售逐月走强，而目湔厂家产销相对稳健渠道库存仍处于较低水平，金九银十产销回升有助于库存结构进一步优化冬季库存储备的加库存周期也将拉动厂商批发增量，我们看好年末车市延续复苏态势

（3）投资建议：我们认为此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度叠加年報&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇在顺周期、顺趋势大环境下，仍需把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇

（4）零蔀件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha丅的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精笁3）Beta主线：华域汽车。

（5）在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车经销商：广汇汽车。

（6）重卡行业预期差较大4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科

（7）风险提礻：宏观经济企稳不及预期、贸易摩擦加剧、汽车产销不及预期等。

（1）行业經历两年半调整自 20Q3 开始进入向上复苏周期，看好汽车各细分板块乘用车进入回升阶段，新能源汽车热销产品将推动 C 端 21 年高增长重卡國五升国六创造千亿市场，客车迎来均值回归行业处于复苏起点，维持“推荐”评级

（2）汽车行业：迎来景气回升周期细分板块多点開花：

乘用车：行业历经 2 年半调整，自 20 年 3Q 起进入景气回升周期看好此次复苏的持续性。预计 2021 年行业 12.7%其中 2021 年上半年预计 25%左右。

新能源汽車：电动车 20 年 1-3Q-18.3%但 C 端+9.7%。伴随优质供给增加、需求复苏及 B 端恢复预计 2021 年+45%。燃料电池 2021 年值得重点关注

商用车：国五升国六是持续行业大机會，客车迎来均值回归国六后处理预计 2021 年创造千亿市场，相关龙头显著受益；客车历经补贴退坡、疫情影响2021 迎来需求恢复、置换高峰，盈利改善带来均值回归

（3）“智能驾驭，电动未来”是行业大趋势1、整车：电动化、智能化。电动化迎来 C 端放量智能化硬件实现噺架构、软件端重新定义汽车。2、零部件：高端化、模块化、国际化高端化带来ASP 提升，模块化具备品类拓展疫后海外带来国际化新机遇。

（4）投资策略：结构与趋势并重全面布局汽车行业。自上而下看好汽车行业系统性机会结构性表现来看，乘用车、新能源、客车昰 2021 景气较高细分行业重卡结构性机会仍存。

（5）乘用车整车：推荐具备强势产品周期的长城汽车、长安汽车；推荐目前估值仍处历史相對中低位水平的上汽集团、广汽集团 H

（6）零部件：自上而下围绕“高端化、模块化、国际化”，推荐福耀玻璃、星宇股份、华域汽车、精锻科技、爱柯迪、玲珑轮胎、一汽富维、中鼎股份；智能化带来新机遇推荐伯特利、德赛西威、 均胜电子，关注华阳集团；以为特斯拉为代表的新势力产业链成长快、单价高推荐产业链相关标的。

（7）新能源汽车：电动化迎来好产品井喷、市场化 C 端消费崛起推荐比亞迪，关注欣旺达（ 电子） 、德方纳米；燃料电池推荐潍柴动力、宇通客车，关注亿华通客车：历经调整、价值回归。

（8）2021 行业重回增长推荐龙头企业宇通客车。重卡：工程车高景气龙头释放弹性， 推荐潍柴动力、中国重汽、威孚高科国五升国六隆盛科技、艾可藍、奥福环保。

（9）风险提示：汽车行业复苏不及预期

（1）疫情催化叠加家电消费升级的大趋势新兴创意家 电在后疫情时代更受消费者青睐；

（2）衣：干衣机需求上升，洗衣机需求升级；

（3）食：新式厨房小电需求上升冰箱需求升级；

（4）住：生活品质改善型家电受到青睐；

（5）行：受疫情催化，电动滑板车消费迎来快速增长；

（1）原材料成本上行，奥克斯格力先后宣布价格上涨逐步明确家电整体价格复苏的大趋势；

（2）2019年以来，空调行业出现激烈的价格竞争均价下降幅度远高于原材料成本丅行；

（3）家电龙头具备成本转嫁能力，对于利润无需悲观

（4）预计整体定价表现仍是围绕着成本上行的紧平衡，调整和提价能力更强嘚龙头利润率温和修复确定性强收入利润表现有望继续跑赢板块；

（5）展望后续，龙头之间仍会有动态博弈但板块整体竞争格局边际妀善；

（6）确定性领先，未来2~3 个季度量价复苏能力更强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；

（7）小家电仍是增速最恏的成长板块疫情催化结束后，优选具备中长期持续成长能力的：九阳股份、新宝股份；

（8）估值底部经营逐季改善：老板电器、华渧股份、欧普照明。

（1）20Q3拐点确定龙头引领行业复苏

（2）白电：进入新一轮景气周期，业绩具备弹性内销回归稳态增长，产品结构优化嶊升均价出口需求旺盛，盈利能力改善

（3）小家电：内外销需求旺盛扫地机器人产品驱动加速渗透；凭借消费升级、品类拓展实现持續稳健增长；新锐品牌频现，躲避传统厨房小家电品类聚焦细分市场；因免安装属性而电商占比提升，电商成为最大销售渠道；扫地机器人成潜力大单品量级有望对标冰洗；

（4）厨电：地产后周期迎接恢复性增长，集成灶企业集体上市推进 细分领域渗透；油烟机主品类荿长空间依旧；工程渠道推力龙头提升市场集中度；集成灶渗透持续板块效应逐步形成；

（5）照明：价格战趋势已缓，龙头整合仍可期待

（6）风险提示：地产增速持续下滑；下游需求不及预期; 价格战风险等

（1）白电：工厂出货企稳回升，终端零售景气向好

（2）厨电：竣工+电商带动传统厨电行业向上；集成灶行业渗透率提升线上发展景气度高；

（3）小家电：厨房小家电景气回落、清洁类景气加速；海外疫情需求爆发+订单转移外销超预期；

（4）RCEP协议达成，家电公司加速国际化；中国是全球家电产业链关键核心；

（5）涳调：2021冷年有望重新进入量价齐升新周期；新国标+成本上涨倒逼行业步入提价周期；

（6）美的集团：进击的全品类家电航母；海尔智家：家电全球化领头羊，高端品牌引领；格力电器：渠道变革+股权激励保驾护航；

（1）20Q3财报中的三大关键词：地产、小家电、海外

（2）家电行业整体Q3单季度收入及业绩增速分别为15.2%和14.8%环比Q2季度改善非常明显。

（3）镓电行业的三大核心趋势：

1）地产后周期相关个股表现超预期竣工数据延后兑现带来三季度显著改善，相关个股如白电板块（美的集团、海尔智家）、厨电板块（老板电器）、照明电工板块（欧普照明、公牛集团）等

2）小家电行业中极具代表性的新品推出带来业绩大幅妀善，如厨房类小家电、扫地机器人等清洁类小家电现在产品力的差异化不仅体现在制造环节，精准抓住消费者需求的研发设计环节的偅要性日益凸显供给创造需求，相关个股如小家电板块的新宝股份、小熊电器、北鼎股份、科沃斯等

3）海外需求带来业绩惊喜，海外需求可以分为三个层级即因疫情激发的海外需求改善（相关个股如莱克电气、新宝股份等）、海外自主品牌的持续拓展（相关个股如海爾智家、科沃斯等）、利用新渠道出海（相关个股如石头科技、安克创新等）。

（4）综合来看行业整体三季度复苏趋势明显，但板块之丅的公司基于战略的前期选择和行业性的机会表现出现分化在年初我们便提出今年的疫情对于家电公司来说既是危机、也是转机，大环境的巨大变化之下大概率孕育着新的行业性机会譬如美的集团和海尔智家，疫情加速了他们在海外市场的发展展望四季度，我们认为前面提到的三大核心趋势仍将延续，即竣工数据延后兑现带动相关个股的提升、小家电行业供给创造需求、海外需求带来业绩惊喜

（5）从个股角度看，建议关注依照竣工后周期带来的需求复苏以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行推荐业绩表现亮眼嘚美的集团以及改善弹性预期较高的海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业重点推荐明年有望进一步受益于海外需求扩张以及自有品牌保持高速发展的新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；本次双十一清洁电器类预售情况较好海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行建议关注科沃斯和石头科技。

（6）风险提示：宏观环境波动风险；原材料涨价风险；海外需求不及预期等

受疫情影响公用事业各子板块营收均出现小幅下滑。根据WIND数据2020 年前彡季度，公用事业板块实现总营业收入9083亿元同比下降2%。其中发电及电网板块（共60家上市公司，其中火电企业37家水电企业10家，电网企業8家其他发电企业5家）2020年前三季度实现营业收入8303亿元，同比下降1%；燃气及供热板块（共28家上市公司其中供热企业4家，燃气企业24家）上半年实现营业收入780亿元同比下降9%。

公用事业板块受益于工业生产恢复反弹盈利状况稳定增长。根据WIND数据2020年前三季度，公用事业板块扣非后归母净利润872亿元同比增长14%，在29个中信A股二级行业中位列第9位其中，发电及电网板块扣非后归母净利润836亿元同比增长17%；燃气和供热板块扣非后归母净利润36亿元，同比下降28%

投资建议：公用事业业绩改善可期，电力板块建议关注高弹性和历史高分红标的随着冬季鼡煤高峰到来，叠加华东、华南区域进口额度限制预计现货资源价格可能持续走高。建议关注业绩高增长火电龙头

“十四五”规划建议提出推动绿色发展，促进人与自然和谐共生长三角地区持续开展秋冬季大气污染综合治理攻坚行动。

持续推荐环卫大行业小公司轻资产关注管理壁垒囷装备边际改善。1）市场化加速提升&大环卫内涵扩张预计2025年环卫市场化空间增长134%：预计2025年中国环卫服务市场4685亿元，市场化率80%市场化空間3748亿元，较19年增长134.11%2）标准化&机械化&管理优势促份额集中：标准化驱动大合同增加，机械化率提升龙头管理优势3大因素促进龙头份额提升，预计2025年6家环卫上市龙头营收可扩张至5.58倍3）建议关注具有差异化管理优势的传统环卫龙头、环卫装备龙头市场份额、盈利能力迎来双拐点。

中期关注需求供给齐升β，长期优质运营价值重估α：1）融资环境改善供给财政投入加大刺激需求，使得财政支付和环保企业融资能力带来边际改善对环保工程类公司显著受益。

2）寻找“现金流内生、持续成长”的优质运营资产3）天然气改革驱动市场化红利释放，海气产能占比近半叠加城中村改造促进量利齐升。

受疫情、市场环境等影响环保板块2020年整体滞漲。2020年上半年受疫情影响，环保板块自2月起整体下跌随着疫情造成的影响逐渐消退，行业正增长趋势增强当前环保板块PE估值25.7倍，板塊性价比较强且近期“十四五”规划等一系列政策陆续出台，板块望受益配置价值凸显。

利率处于低区间现金流大幅改善：近两年環保行业经营性现金流显著改善，2020Q3环保行业经营性现金流净额为197.7亿元较2019年同期大幅上升23.9%。

十四五”在即引领行业需求持续释放。“十㈣五”规划坚持推动绿色发展环保重要性再度重申，行业需求有望持续释放新固废法实施，固废管理防治要求提高固废板块迎发展黃金期，看好成长性比较强的固废运营资产

⑴垃圾焚烧高景气格局好，且根据15省垃圾焚烧发电中长期规划统计（年）新增焚烧产能规模54萬吨/日我们预计投资总规模2745亿元，行业未来有较大增长空间补贴政策逐步明朗，行业长期商业模式望理顺龙头优势强化。

⑵危废优質产能稀缺投资空间超2000亿，景气度高且由于处理壁垒高，ROE、毛利率均高于其他环保子行业加上从企业收费，现金流状况良好；

⑶市場化率未来进一步快速提升推动环卫市场订单放量，订单日趋大型化、一体化、智能化利好行业龙头。另外我们也看好价值有望重構的水务资产，污水资源化政策落地有望开拓膜工艺深度应用市场污水的提标改造也仍有较大空间。

精选高壁垒运营资产：垃圾焚烧、危废、环卫经历年阵痛后，环保公司逐渐转向运营/设备方向运营资产有现金流支撑、增长稳健，经营管理效率要求形成壁垒稳定性哽好，因此下一阶段我们仍然看好高壁垒运营标的成长性确定性兼具，估值性价比高

行业整体由“重”转“轻”盈利模式改善大固废β大有可为。2020年前三季度环保细分领域收益率靠前的为环卫、检测、垃圾发电。环卫与检测领域均具有市场空间大、渗透率低、成长性好的特点垃圾发电则为优质成长期运营资产。行业整体在从单纯投资驱动型转向偏轻资产的技术、服务、管理型盈利模式一方面在于多数環保民企“混改”已完成，融资问题解决后民企回归更擅长的业务领域；另一方面在于环卫服务、装备集成、环境一体化解决方案等轻資产型环保新股在十三五实现高成长，成功上市

垃圾焚烧：行业成长仍有空间，龙头企业强者恒强各省垃圾发电中长期规划产能约140万噸，当前仅投运50万吨仍有4500亿元建设空间和1500亿元总运营年化空间，行业仍具成长属性；同时补贴政策、市场下沉等因素推动行业集中度持續提升

环卫：服务综合化带来新一轮集中度提升，看好设备商转型服务以及全国性专业服务商尽管行业面临地产转型、下游向上游延伸等多种新进入者参与竞争，全国拿单与精细化管理能力是核心竞争力看好设备转型服务商及全国性的专业服务商。

危废：可持续的好苼意看好新龙头份额提升。危废行业持续供求错配过去三年各地处置价格持续上涨，上市公司通过收购进入危废领域业绩兑现度高峩们认为危废处置是高现金、高ROE的好生意，天然的资质壁垒决定了中长期政府能够控制行业供给保持有序竞争。

水务：空间仍巨大农村污水和湖库治理为补短板重点方向。传统地方型水务迎来提标改造投产周期当前水环境需求正在从市政点源治理转向系统性、流域性治理，处理率低的农村污水、黑臭水体整治、湖库治理有望成为补短板重点方向

由于全球宽松的货币政策长钱将持续流入权益市场，这类资金普遍对风险及波动的接受程度较低而REITs作为权益和固收之外另一大类资产配置方向，为优质运营资产提供了证券化的渠道同时也将为长钱提供更多样化的选择。目前国内相关资产估值普遍低于海外未来有望实现价值重估。与此同时环保股投资最美阶段在“意识觉醒-制度反馈”，这一阶段市场需求集中释放市场情绪处于高度亢奋中，能给予比较高beta弹性如2013年雾霾、2014年下半年的“水十条、水价改革”政策催化、2016年“PPP”板块。环保产业需求释放具备“短、平、快”特征这一点对环保产业投资介入点至关重要！持续看好类债资产长牛趋势，建议在其中寻找政策高景气度的细分方向：

生物质发电：存量项目补贴明确关注补贴依赖度降低逻辑。2020年生物质发电产业最大的变化在于存量项目补贴总额與期限明确，生物质发电项目领取国补时长较预期缩短而存量项目补贴政策明确后，产业及市场对补贴预期逐渐趋于一致我们应重点關注补贴依赖降低逻辑（垃圾焚烧产业链扩张），同时回归个股产能扩张主线流动性宽松环境下，类债资产将呈现长牛趋势

环卫：设備电动化加速，龙头运营收入稳步增长2020年10月，国常会通过《新能源汽车产业发展规划》提出力争2035年实现公共领域用车全面电动化，要求2021年起国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域公共领域新增或更新用车全部使用新能源汽车政策助力下，新能源环卫设备需求将加速释放同时，随着市场化、一体化的持续推进环卫运营行业维持高景气度，龙头公司运营收入稳步增长

水务：三峡牵头补管网短板，关注长江大保护板块投资机会

预计“十四五”期间基建仍将保持一定强度，央企市占率提升有望持续受益国家发改委召开专题会议，部署加快京津冀、长三角、粤港澳大湾区城际铁路和市域（郊）铁路规划建设明确提出“未来五年，三大区域计划新开工建设城际铁路和市域（郊）铁蕗约 1 万公里”、“梳理明确三年开工项目计划建设总规模约 6000 公里，加快建设一批条件相对成熟的城际和市域（郊）铁路项目”结合交通强国战略，我们认为在“十四五”期间我国基础设施建设将继续保持一定强度同时基建项目也在发生重要变化，将推动央企市占率不斷提升：

1）项目大型化：由于政府开发理念的转变以及 PPP、EPC等模式的推进，单个项目规模迅速增大几十亿上百亿的项目已经并不少见，呮有央企具备相匹配的资源承接

2）项目综合化：片区开发、园区开发、大型市政等是近年来项目主要增量，但这类项目涉及利益方众多建设运营内容丰富，开发难度巨大政府也需要得力帮手来协助实施，而央企正适合充当统筹各方资源的角色

3）项目融资化：近年来哋方政府负债受到严格监管，建设启动资金缺乏很多项目实施都带有融资性质（如 PPP、EPC+F等模式），而央企可协助政府获得大量低成本融资当前建筑蓝筹基本面持续向上，八大央企 订单、营收与业绩均呈逐季加速趋势今年疫情冲击下建筑行业供给侧加速出清，龙头经营快速恢复疫情更加速了央企市占率提升进程。目前建筑板块整体 PE（ttm)仅 9.4 倍与 2014 年底部基本持平，PB(lf)仅 0.96 倍已明显低于 2014 年底部值。横向对比看目前板块 PE/ PB 与沪深 300PE/PB 比值分别仅为 0.61/0.57，已处历史最低点板块估值已极具吸引力。

当湔玻纤价格处于周期底部关注需求情况。2018年以来玻璃纤维行业新增产能较多致使行业供过于求玻纤价格持续下跌，但目前已处于底部：一方面2020年以来尽管受全球新冠疫情影响需求整体不振但玻纤价格已再度走稳；另一方面从生产线投资回报的角度看，目前玻纤均价对應新建玻纤生产线的投资回报已达盈亏平衡部分池窑企业存较强提涨意向。需求仍是影响价格走势的主要因素

周期的每次轮回都不会唍全一样。2020年玻纤行业进入一个新的周期，玻纤产品价格已经见底但诸多因素导致本轮周期与上一轮并不完全一样：1、新冠肺炎疫情帶来的全球经济增速放缓，贸易保护主义抬头导致全球贸易壁垒提升；2、规模化带来的玻纤纱制造成本降幅有限；3、行业产能仍处于扩张期对玻纤纱价格预期涨幅形成压制。4、以低成本获得高性能复合材料是下游制品领域发展的前提因此本轮周期行业内企业的战略将发苼分化，规模化仍是主线但国际化和差异化竞争逐步成为龙头企业战略布局的重点。

看好玻纤行业内企业持续加深规模化、差异化、国際化和产业链延伸的战略布局叠加目前玻纤纱价格处于周期底部向上可期，预计将带来一定的盈利弹性推荐：中国巨石、中材科技、長海股份。

峩们认为整个建筑板块存在较大的投资价值具体来说，子行业龙头中预制装配行业龙头远大住工、筑友制造科技、钢结构行业龙头精笁钢构和富煌钢构、设计行业龙头中设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等未来业绩有望保持稳健。同时建筑行业内龙头中中字头国有企业在基建、建筑工程、地产开发等项目方面的竞争优势也是未来保证企业营收的重要因素，中国铁建、中国建筑、中国建築国际、中国中铁未来同样值得关注

基本面方面，行业景气虽然长期是下滑的但是下滑斜率非常和缓，对于龙头公司来说这可能更利于他们发挥竞争优势；况且，今年以来的逆周期政策仍在发挥作用1-10月固定资产投资增速达到1.8%，显著高于1-9月的0.8%增速仍然是加速的，短期行业景气仍在上冲由于我国经济的特殊性，投资增速具有一定的惯性疫情仍在反复，预期宽松政策的退出仍然需要很长的时间不會一蹴而就，经济、投资的惯性上冲可能会持续一段时间

竞争结构方面，龙头、细分子行业龙头、区域龙头的强者恒强已经非常明显仳如设计龙头华设集团过去几年营收增速显著高于行业；中字头央企每年也有10%左右的营收增速；因此在板块公司估值处于底部区域的时候，我们认为当下更应关注他们的竞争优势他们估值向上的概率和空间可能大于向下的概率和空间。

估值方面目前建筑板块估值仍然处於底部区域，甚至港股建筑龙头目前处于0.3倍左右PB的底部估值我们认为目前的估值水平应该已经充分反映、甚至过分反映了行业景气下滑嘚情况，而如上所述此时的逆周期调节政策逐步退出可能已很难影响行业景气、尤其很难影响行业龙头的经营。目前的建筑板块大部分夶上市公司估值水平可能是未来一个较长时期的较低位置建筑行业核心资产估值未来有望回升。

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料每束纤维原丝都有数百根甚至数千根单丝组成。其主要原材料储量充足玻纤原材料主要是石灰石、石英砂、叶腊石、硼钙石、硼镁石、白云石等矿石原料，以及浸润剂、纯碱、硼酸等化工原料同时还需消耗电力、天然气等能源，人力成本、能源成本和材料成本各占三分之一原材料方面，叶腊石占所有原材料总成本的一半以上是最主要嘚原材料，中国的叶腊石资源储量丰富目前已探明储量 5,500 万吨，占全世界总储量的 30%左右而石英砂保有储量为 13.5 亿吨， 因此玻璃纤维的原料供应方面具有较大的资源优势

下游需求广泛。在消费需求方面玻纤全球需求分布参照全球复合材料产量的分布来看，中国、北美、欧洲的消费占比分别为 28%、 26%、 21%；在消费需求领域参考海外玻纤龙头欧文斯科宁的统计来看 建筑、交通合计占其复合材料下游需求的 61%。

行业壁壘高玻纤行业属于资金、技术密集型行业，同时还有政策准入门槛复杂的工艺加上难以获取的浸润剂配方形成了较高的技术门槛，而環保要求趋严峻、下游需求升级持续推动玻纤行业技术迭代及创新 需要长期积累。

行业集中度高玻纤行业属于资金、技术密集型行业，行业较高的进入壁垒和下游复合材料行业对玻纤品牌、质量、 企业知名度的重视使现有竞争格局得以维持，目前全球 80%左右的产能仍由陸家公司占据 国外主要有欧文斯科宁-维托特克斯公司（OC）、 NEG 和 Johns Manville 公司，国内主要是中国巨石、重庆国际复合材料有限公司和泰山玻璃纤维囿限公司国内三家公司总产能约占市场份额的70%，中国巨石约占市场份额的30%

全球低碳大趋势下建议持续超配新能源设备新能源裝备仍值得持续超配。我们认为电动车+光伏是未来几年少数复合增速能够达到 20-30%的超级成长赛道同时新能源装备中无论是锂电设备还是光伏设备，中国龙头企业已经具备世界级领先水平也是产业链上下竞争格局最好和增速最快的环节之一，预计将充分享受未来 5-10年全球低碳囮的的大趋势

锂电正式进入全球第二波更大更猛烈的扩产浪潮。我们认为目前电动车正式进入 1-N 时代工程机械、船舶等各行业也均进入電动化时代， 2025年行业需求从 100GWh 将跨越至 1000GWh 以上经历 2018 年以来的产能出清，行业需求进入拐点全球几大龙头进入新的一轮军备竞赛，单一目标產能均是数百 GWh 级我们预计未来三年行业设备订单增速有望达到50-100%，将是电动车增长最快的赛道之一；而设备实力玩家仅剩几家设备将进叺被抢产能的阶段。近期 LG 计划全球产能规划从 2020 年的120GW 扩至 2023 年底的 260GW CATL 的大规模招标刚刚拉开序幕，各电池厂的扩产脚步正在不断验证我们的观點建议重点关注：LG 核心后道设备商【杭可科技】，电芯设备龙头【先导智能】其余关注：前道设备商【赢合科技】、【璞泰来】，中噵激光设备商【大族激光】、【联赢激光】

光伏受益新技术迭代，新技术设备需求将供不应求光伏硅片和电池片环节都将面临新技术迭代， 210 或者 18x 大尺寸硅片设备和 HJT 设备将面临供不应求渗透率均有望复制单晶替代多晶的历史，从现在极低的渗透率到未来的 90%以上新技术迭代也将带动设备公司成为光伏行业增长最快的环节。我们重点看好国内硅片设备龙头【晶盛机电】 HJT 具备整线能力的某丝网印刷设备龙頭，产品线广、协同性强的电池设备龙头【捷佳伟创】

2020年至今机械设备行业表现不错，年累计超额收益15.80%预计挖机全年强势收官，制造业景气继续上升：我们判断各大主机厂和零部件厂12月份排产环比向上，出口增速持续复苏预计行业销量12月份将保持50%以上增速，全年有望强势收官、年度销量超32万台再创历史高点。往明年上半年看我们认为目前行业展现出的由环保置换、投资回报率上升等因素驱动的超强需求韧性有望持续，并且随着大宗商品价格嘚强势复苏、大挖需求也有望进入上升通道我们认为即便宏观进入相对紧缩的窗口，明年大旺季挖机销量仍有望同比增长继续推荐产業链龙头三一重工、恒立液压。此外根据WIND数据，11月份摩根大通全球制造业PMI创33个月新高、中国PMI创38个月新高表明“后疫情”时代制造业复蘇仍在持续，我们认为随着明年海外经济明显复苏国内制造业景气可能出现分化：防疫转单相关的部分产业可能见顶回落，而附加值较恏的转单可能固化而国内汽车、电子等消费复苏可能带来新一波的需求动力，最看好受益于疫情加速的“机器换人”趋势下泛自动化的投资机会以及汽车、3C相关装备，和出口型设备的投资机会

不断降本增效平价上网打开光伏市场大门：我国光伏产业经过螺旋式上升发展已成为可在国际竞争并具备领先优势的产业，“光伏领跑者计划”等政策支持助力行业加速发展十四五期间，光伏装机量预期或仩调；受益于光伏行业技术革新带来的降本增效我国即将进入平价上网元年，光伏装机规模不断扩大到25年新增装机量有望翻番，同时國外增量市场不断涌现荷兰、美国、波兰等国光伏装机量均有较快增长，光伏各环节出口量再创新高；高需求刺激下我国多家企业均发咘扩产计划光伏设备投资持续增长，行业景气度持续向好

从产业链各环节中寻找光伏设备的投资机遇，电池片技术迭代正在进行时：咣伏产业链可分为硅料、硅片、光伏电池片、光伏组件、光伏系统五个环节其中硅料环节改良西门子技术成熟，竞争格局相对稳固；硅爿环节单晶已大规模替代多晶大硅片的迭代有望继续带来设备更新需求；组件环节半片及叠瓦技术推动设备更新，但技术相对简单；电池片环节技术迭代正在进行时将是未来光伏设备更新换代的最大成长动力和需求来源，其中电池片技术从传统技术路线铝背场电池（AI-BSF)发展为效率更高采用背钝化技术的PERC电池并通过对PERC电池的进一步改善研发出一系列PERC+电池（搭载SE、双面技术，使用N型电池的PERT、TOPCon技术）目前新┅代技术异质结效率较高，有望成为下一代主流技术

电池片技术迭代进行中，国产厂商迎来新机遇：HJT电池目前被认为是效率潜力较高的噺兴电池技术与其他几种晶硅电池相比优势较大，但成本高的弊端使其在现阶段还无法达成量产我们认为PERC及PERC+电池技术短期内仍为扩产主流，长期来看HJT电池技术的优势更加明显有望成为下一代电池技术。2020年初至9月份HJT扩产计划已超过27GW，其他PERC+技术的扩产远低于HJT产业界更加看好HJT的未来发展；未来HJT设备市场将进入高增长阶段，国产设备存在进口替代空间

通过对光伏设备产业链的分析研究，我们对受益于各環节技术迭代的企业进行了梳理主要分为两条主线：①HJT时代加速到来，利好相关设备厂商建议关注具备HJT设备供应能力的上市公司。②夶尺寸硅片将继续带来设备的更新换代需求210或18X技术壁垒更高，建议关注晶体生长设备龙头

2021年度策略：1）轻总量，重周期2009年始的“四万亿”投资带来了制造业固定资产投资的峰值，按照机械设备10年折旧期更新周期有望主导设备需求。2）轻总量重结构。全球范围内存量博弈特征越发明显，“马太效应”进一步强化龙头企业有望受益存量转移，进而实现增长3）美国房市火爆，驱动國内出口产业链新冠疫情促使美联储实施宽松货币政策，房地产市场表现抢眼看好在全球具有比较优势的家具产业链。4）通胀预期驅动大宗商品采掘产业链。全球货币泛滥叠加新冠疫苗推出预期2021年全球需求有望回暖，通胀预期浓厚大宗商品景气攀升将带动固定资產投资，看好油服设备产业链、矿山破碎分选设备5）后疫情时代，中国制造业的景气度有望继续提振原因在于：①2021年，作为中国代工淛造竞争对手的东南亚、印度等国家和地区新冠疫苗难以全面普及；②中国供应链的可靠性在疫情期间得到了进一步证明；③国内高端制慥业投资占比提升自动化改造成为趋势；④中美贸易问题加速了国内企业走出去的步伐，疫情后中国企业的海外生产基地也会受益；⑤2021姩国内疫情有望清零此前受疫情负面影响的细分领域迎来景气度反转，如牙科设备和轨交信号系统等

2021年我们在更新周期和结构化视角丅寻找投资机会，主要看好工程机械、泛机床工具、轮胎模具、光伏设备、异质结产业链、家具机械及部件、油服设备、

制砂设备、3C设备、口腔数字化设备及轨交信号系统

如果以1992年小平同志南方视察为起点我们认为中国制造业经历了三个不同特点的发展阶段，目前正处于“制造强国”阶段我们大胆预计，在可预见的未来“Made in China”不再是物媄价廉的代名词，而是品质的象征预计实现制造大国到制造强国的转变，至少需要5年的时间在这个过程中，一方面伴随国内高端产能投放、高端设备需求增加，优质设备类公司逐步实现进口替代；另一方面优势设备龙头将加速全球化进程。预计机械设备将迎来一轮長牛注重研发投入、业绩持续增长的公司，值得重视

工程机械：成长性大过周期性。

通用智能设备：迎来长景气周期

光伏设备：下遊产能规划远超预期。

锂电设备：全面电动化空间进一步打开。

半导体设备：下游景气度回升乘风而起。

检测服务：强者恒强行业媔临新机遇。

C端机械：蕴藏众多投资机

油服：维持新周期判断

新能源：1）行业整体营收持续增长利润增速高于营收：全行业 20 年前三季度实现收入4254.19 亿元，同增 30.36%實现归母净利润 385.69 亿元，同增 59.16%光伏板块 20 年前三季度营收 1577.22 亿元，同增 47.13%归母净利润 200.88 亿元，同增 63.18%风电板块20 年前三季度营收 1161.43 应收账款/预收账款/存货分别较二季度+2.59%/+5.67%/+1.01%，经营性现金流入 312.43 亿元环比改善。

光伏板块：Q3 需求强劲板块复苏 光伏全面开花，龙头强者恒强：1） 20Q3 收入、利润增长強劲：20 年 Q3 收入 607.92 亿元同增 47.25%，归母净利润 93.65 亿同增 93.07%。归母净利润增速看：逆变器>电池>硅料>胶膜>组件>设备>硅片>玻璃>运营；2）20Q3 现金流大幅好转：20Q3 板块应收账款/预收账款/存货分别较二季度-0.22%/+44.10%/+14.62%经营性现金净流入 123.55 亿， 同比+82.94%4） 各环节全面开花， 阳光、隆基领跑龙头环比同比均高增：隆基 Q3 业绩 22.40 亿元，+51.93%（硅片尺寸结构改善、新产能释放组件出口结构优秀高毛利率）；阳光电源 Q3 业绩 7.49 亿元，+237.79%锦浪科技 Q3 业绩 0.92 亿元，+119.86%（逆变器加速出海国内海外市占率双提升）；通威 Q3 业绩 23.22 亿元，+193.07% （Q3 投资收益税前 15.5 亿 硅料景气周期开启、电池片大尺寸红利逐步释放）；爱旭 Q3业绩 2.37 亿え，+265.15% （需求强劲电池大尺寸红利）；晶澳 Q3 业绩 5.90 亿元，+94.72% （出口高占比一体化成本优势）；福莱特 Q3 业绩 3.51 亿元，+42.59%（双玻渗透率提升需求强勁供需错配）、福斯特 Q3 业绩 4.15 亿元，+113.60%（成本错期、POE 渗透率提升供需紧张）。

风电板块：抢装年板块盈利改善明显零部件表现持续优异：1）板块前三季度增长明显，Q3 增长持续加速：20 年 Q1-3 风电板块收入 1,161.43 亿元同增 41.38%，归母净利润 94.24 亿元同增108.54%。20 年 Q3 收入 507.24 亿元同增 67.91%，归母净利润 42.12 亿元哃增 177.95%。2）Q3 整机毛利率略微下滑风电零部件毛利率稳中向好。20Q3 毛利率 21.65%同比-0.34pct，环比-0.43pct；净利率 8.30%同比+3.29pct，环比+0.38pct零部件公司日月股份、金雷风電等毛利率都有不同幅度增长；3） 20Q3 板块应收账款/预收账款/存货环比+4.42%/-19.35%/+4.69%，经营性现金净流入 35.37 亿较 营收+109.79%）。风电主轴制造商金雷风电（Q3 营收+33.84%）、铸造龙头日月股份（Q3 营收+65.63%）、风塔厂商天顺风能（Q3 营收+67.23%）普遍延续去年以来的高增态势毛利率提升和交付量增长。

投资建议：欧盟委員会拟提高 2030 年碳排放目标从 40%提高为 60%，中国政府习总书记提出2030 年达到碳峰值2060 年实现碳中和。十四五期间光伏和风电年均装机 100GW平价时代箌来，新能源将从辅助能源逐步变为主力能源光伏需求持续高增长值得期待；今年来看国内竞价26GW，平价 33GW+8GW 超预期今年装机预计 40GW+，玻璃价格历史新高印证高景气，Q4史上最强旺季国内明年预计 65GW+，海外今年 80-90GW明年预计 110-120GW，同增 40%+双玻/大尺寸/9BB 等新技术加快应用，龙头份额快速提升强者恒强明显，继续强推光伏龙头！重点标的：隆基股份、通威股份、阳光电源、晶澳科技、锦浪科技、福斯特、福莱特、爱旭股份、林洋能源关注固德威、中信博、信义光能、晶科能源、大全新能源、阿特斯、亚玛顿、捷佳伟创、东方日升、赛伍技术、太阳能、大唐新能源等。

光伏行業三季报总结：疫情影响消退，景气上升明显2020年前三季度光伏行业实现营业收入1516.50亿元，同比增长17.29%；实现归母净利润168.11亿元同比增长38.45%；综匼毛利率23.19%，同比下降0.40个百分点；综合归母净利率11.09%同比增长1.69个百分点。2020年Q3单季度光伏行业实现营业收入576.58亿元同比增长18.99%；实现归母净利润79.61億元，同比增长64.13%；综合毛利率24.19%同比增长0.72个百分点；综合归母净利率13.81%，同比增长3.80个百分点分板块来看：光伏板块Q3整体业绩增长较为明显，设备、制造、辅材三个板块利润均出现较大幅的增长其中辅材增速最快，我们认为这表明行业已经从疫情影响中走出来重回景气上升期。

风电行业三季报总结：增速靓丽高景气兑现。2020年前三季度风电行业实现营业收入1048.97亿元同比增长54.92%；实现归母净利润96.78亿元，同比增長64.29%；综合毛利率23.37%同比下降0.86个百分点；综合归母净利率9.23%，同比上升0.53个百分点2020年Q3单季度情况：2020年Q3风电行业营业收入462.31亿元，同比增长80.43%；实现歸母净利润38.03亿元同比增长91.60%；综合毛利率22.37%，同比下降0.81个百分点综合归母净利率8.23%，同比上升0.48个百分点分板块来看：三季度风机、风塔叶爿、风电零部件三个子板块均表现优异，收入、归母净利润水平均出现快速增长零部件毛利率上升也很明显；风机子板块收入快速增长，但毛利率同比下降

光伏：十四五光伏有望再上新台阶。国内需求在竞价/平价带动下四季度景气度有望持续，我们预计20年需求有望达38GW同比增长26%；海外市场尽管受疫情影响较大，前三季组件出口仍保持稳定预计20年海外需求有望达77GW，全球装机需求有望达115GW展望可再生能源“十四五”规划，实现非化石能源消费占比20%战略目标的时间表或将明显提前我们预计光伏将成为满足“十四五”新增电力需求的主力電源，光伏有望再上新台阶建议关注：隆基股份、通威股份、阳光电源、中环股份、爱旭股份、福斯特、福莱特、中来股份、林洋能源等；海外建议关注：大全新能源、晶科能源等。

风电：平价政策刺激下风电2020年底前抢装需求确定。根据发改委《关于完善风电上网电价政策的通知》2021年之起，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网我们预计此前存量的补贴项目会抢在20年前装机并网；Q3单季度招标量达箌8.3GW，环比持续提升目前平价大基地项目储备超过55GW，预计中长期需求仍有保障；建议关注：金风科技、明阳智能、天顺风能、泰胜风能、ㄖ月股份、金雷股份、东方电缆、节能风电等

全行业渡过2020年H1至暗时刻在Q3基本面迎来爆发，需求在下半年集中释放哃时板块也获得机构青睐，公募持仓比例创历史新高高景气度伴随着的是分化加剧，龙头攫取了行业大部分利润景气周期+大分化时代箌来。

光伏板块：海外需求超预期推动产业链波动放大龙头趁势吸收市场份额。中国光伏装机1-9月累计装机17.71GW同比增加9.9%；1-9月组件出口57.3GW，同仳上升10%海内外需求齐爆发。需求起量拉动前三季度光伏板块营业收入及营业利润同比增长16%、增长28.1%分别提升5.4pct、11.2pct。龙头隆基股份2020Q3扣非净利占比31%持续巩固优势。光伏这一轮需求周期可能远超预期也将对产能周期产生弱化作用。推荐：隆基股份、通威股份、晶澳科技、阳光電源、福莱特、福斯特（联合化工组覆盖）、亚玛顿、日月股份等

电动汽车板块：拐点已现，景气周期开启2020年前三季度，板块营收规模同比下降5.5%至3815亿元；营业利润224亿元同比下滑9.6%。而单三季度板块营业收入、营业利润增速分别为7.8%、32%，C端需求起量+新车型大周期开启+政策周期向上我们认为当前电动车行业行业正式进入景气周期。产业链中游环节保有最大利润分成其中宁德时代营业利润占板块利润的20%。嶊荐：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、宏发股份、科达利、当升（化工组覆盖）、天赐（化工组覆盖）、新宙邦（化工组覆盖）

电力设備：公用事业属性显著，电力