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地方债置换到底算不算QE
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欢迎点击上方“中国金融四十人论坛”关注我们　　备受各方关注的地方债发行有了新的进展。财政部、央行、银监会近日联合发出通知，要求在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销的方式发行一定额度的地方政府债券，用于置换部门存量债务，包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行，剩余不定向发行部分仍采用原来的市场化发行方式发行。　　值得关注的是，地方债将纳入央行SLF、MLF、PSL的抵（质）押品范围和商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，可在交易场所开展回购交易。【地方债置换你应该知道的八个要点】　　一、为什么搞地方债置换？　　① 延长债务期限，降低存量债务成本，缓释系统性金融风险。地方融资平台融资渠道主要依赖贷款和非标，收益率大约在7%-8%之间，负债久期大约2-3年。但高利率、短久期负债对接的却是低收益公益性和长久期资产，系统性风险不断累积。置换债具有更长的负债久期和较低的收益率，按当前10年期国债3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债30%，10年期置换债收益率上限4.4%，以此负债成本对接公益类资产可缓释系统性金融风险。　　② 破解经济转型难题。政府基建项目投资周期长和部分城投呈现“僵尸化”特征，二者均需要信贷不断展期才能得以生存。但这却吞噬了原本可以投入新兴企业和部门的信贷资源，导致效率部门融资难、融资贵，经济转型举步维艰。　　二、央行为什么要将地方债纳入抵押品范围？　　① 地方政府债务到期量巨大，央行不这样做，银行没有配置地方债意愿。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿，万得口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿，而二季度也正是债务到期高峰。由于地方政府债券发行量太大，但流动性不如国债，而收益率又不会高于国债太多，银行没有配置置换债的意愿，央行不参与，这事可能搞不成。　　② 地方政府债务置换产生挤出效应。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。　　③ 将地方债务纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解了置换债供给冲击。允许以地方政府债券为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。　　三、置换债发行到底有多大规模，定向摊派部分有多少？　　从文件上看，这一万亿是2015年第一批置换债券额度，这难免会让人联想是不是还有第二批？　　截至2013年6月底，2015年到期的地方政府负有偿还责任债务规模1.8万亿，但考虑到算上2013年6月以后新增债务，2015年地方政府债务规模预计在20万亿左右，到期债务会在1.8万亿基础上会有所增加，其中负有偿还责任债务约2.3万亿。1万亿之后第二批可能还有超过5000亿的置换额度释放。　　定向发行有点类似强行摊派，地方政府与银行贷款债权人自己协商置换问题，以达到解决配置需求不足的问题，这部分规模有多少？　　考虑到地方政府债务中银行贷款规模占比达50%，此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元，另外非银行贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后的定向发行的债券规模预计已经接近1万亿。　　四、这到底算不算QE？　　如果央行直接购买地方政府债，或者注资政策性银行购买地方政府债，那么还勉强能算QE。但如果地方债只是当做抵押品换取流动性，那这个就真的不能算是QE。　　从地方政府抵押的机制上看，它与QE一样，都是利用扩大央行的资产负债表缓解流动性紧张。但几个重要的区别在于：1）地方政府债券抵押存在到期期限，央行资产负债表不是永久扩张，而QE是永久性的。2）地方政府债券抵押释放的流动性规模是由银行需求决定，而QE是央行预先确定的规模，是央行主动购买的。3）地方政府债券抵押释放的流动性是有资金成本的，不过当前的经济环境想必央行也不会给多高的资金成本。从这三点特性来看，地方政府抵押换流动性的方式更像是一个期限较长的逆回购，而不是QE。　　五、地方债务置换与稳增长的关系？　　总体来看，地方债置换还是有利于经济稳增长的。　　① 地方政府债务负担减轻，置换后有“余粮”进行稳增长。　　② 购买置换债，对整体商业银行来说，资产结构由高息短期贷款变为低息长期的债券。在利润考核压力之下，银行会更有动力扩大风险资产占比（对接稳增长需求）。　　③ 地方债可纳入范围有PSL。银行将地方置换债抵押换取流动性可通过PSL直接对接实体项目，且不存在风险偏好回落的问题。　　六、央行还会降准、降息配合一下吗？　　继续降息的可能性存在。外部环境看，美元回调给了难得的货币宽松窗口。为支持地方政府债的顺利发行，切实降低地方政府债务压力，低利率水平是必要的。降息通过引导无风险利率下行，反映到置换债定价中，将直接压低地方政府债发行利率。　　还会继续降准吗？这个判断有不确定性，降准可以释放长钱对接地方置换债，但考虑到上次通过降准已经释放1.5万亿流动性，银行间资金面极度宽松自身消化地方债供给的能力就很强，而且地方置换债纳入抵押品本身也会导致央行扩表。因此，预计央行会仔细评估银行配债资金头寸够不够用。只有地方债发行导致流动性紧张，央行才会考虑降准。　　七、发行的收益率区间？　　上限已经有了。按当前10年期国债3.4%收益率测算，考虑到发行利率上限为同期限国债30%，10年期置换债收益率上限4.4%。　　地方债风险权重为20%，高于国债0%的风险权重。考虑到2014年底，银行净资产收益率约为18%，按9.5%的资本充足率要求，则将损失20%*9.5* 18% = 35BP元收益.对应地方置换债收益为3.7-3.8%之间。我们预计最终10年期发行收益率在3.8%-4.2%之间。　　八、地方债务置换对资本市场的影响，债券和股市？　　利率债有不确定性，短期恐导致长端供给大+短端流动性紧张并存。　　一是长端供给偏大，从文件上看，地方政府债券置换必须在8月31日完成，这意味着每月要多供给近3000亿地方债，而每个月利率+金融债发行规模差不多也就5000亿。　　二是地方债发行恐导致短端流动性紧张。地方债发行，银行被摊派，而银行对此恐早有预期，所以才有了近期陡峭收益率曲线。银行找央行换钱存在时间差，这个时间差会导致流动性紧张和收益率平坦化：银行流动性头寸充裕——有被摊派接盘地方债预期——不买长债——借给基金短期流动性——基金拿来短端加杠杆——银行要拿钱买债——基金卖券去杠杆。　　但中长期来看，地方债务置换对债市、股市都是绝对的利好。　　政府法债务置换后，一方面是再融资需求下降，流动性风险显著降低；另一方面是实体经济这种具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。结果就是：真正无风险利率（国债、国开债）下行，而银行资产存贷业务是再也没法干了，最后还是得找个办法联通资本市场，而这种高收益资产的减少也将迫使居民将资产配置方向转向权益。【深度解读】　　徐高：理解地方债定向发行的四个角度　　（徐高 CF40青年论坛会员、光大证券首席经济学家）　　角度之一：它等价于要求商业银行“讲政治”，向地方政府发贷款，有利于稳定经济增长。　　随着地方政府融资平台监管的收紧，地方政府的融资来源日渐紧绷。尽管财政部在两个月之前就提出了发行1万亿地方债来置换地方政府到期存量债务的政策，以便为地方政府融资纾困，但由于地方债的收益率偏低，市场热情不高，所以推进相当缓慢。这样一来，地方政府的融资压力进一步加重，危及了基建投资的稳定，给经济增长带来压力。　　三部委最新下发的地方债定向发行政策，事实上是以“摊派”的形式要求商业银行限时认购地方债。这等价于要求银行给地方政府提供低息贷款，势必改善地方政府的融资状况，有利于稳定基建投资，进而托底经济增长。　　不过，就算1万亿发行额度快速完成，它对经济增长的带动作用也有限。1万亿的规模说大其实也不大（2014年全年基建投资完成额有11万亿元）。再加上目前基建投资增速也不算低，在此基础上能加速的空间有限。另一方面，地产投资萎靡的态势估计还会延续一段时间，出口前景又不乐观。所以，地方债定向发行举措最多时稳定住经济下滑的势头，实难带动经济增长明显改善。　　角度之二：它等价于绕开“刚性兑付”，有利于利率水平的下降。　　地方债发行在之前之所以遇冷，是因为市场相信市场中的“刚性兑付”不会打破，与地方政府相关的城投债、PPP、项目专项债等资产会继续享受地方政府的隐性担保，因而会继续给出低风险的高收益率。相比之下，地方债的低收益就缺乏吸引力（参见我们之前发表的文章《地方债发行因何遇冷？》）。换句话说，是“刚性兑付”预期的继续存在支撑起了市场中较高的利率水平，导致地方债发行受阻。　　而尽管地方债定向发行是非市场化的行为，但它确实绕开了“刚性兑付”这一障碍——不管银行预期能从“刚性兑付”中继续获得多么高的收益，这边的低利率地方债是非买不可了。而这反过来也会减少未来“刚性兑付”的预期。地方政府能够从地方债发行中获得足够的融资支持，再利用“刚性兑付”来从其他途径获取融资的动力就会下降。　　因此，地方债定向发行有利于降低“刚性兑付”对利率体系的干扰，可压低整体利率水平。　　角度之三：它等价于央行对地方政府存量债务提供流动性支持，有利于金融市场流动性的宽松。　　为了增加地方债的吸引力，在此次的政策中还规定新发的地方债可以被用来做抵押品，向央行获取流动性支持。当然，能够最终从央行那里抵押借出来多少钱，还得看央行的意愿。所以，从央行支持的力度来看，比起之前市场预期的QE要低多了。　　但是，要反过来想这个问题。新发地方债是为了置换到期的存量贷款等债务。这意味着地方债的发行（不管是定向还是非定向）不会增加社会中的广义货币，自然也不会增加银行存款准备金的缴纳。而另一方面，它却增加了可以用来向央行获取流动性支持的抵押品的数量——之前的存量地方政府债务可没法用来向央行抵押。因此从理论上来讲，地方债的定向发行只会增加，而不会减少基础货币存量。更何况，相信央行也不会全然不顾金融机构的抵押需求，至少或部分提供流动性支持。因此，就地方债定向发行政策本身来说，它将有利于金融市场流动性。　　角度之四：它等价于向商业银行征税，不利于银行利润，但会增加降准概率。　　最后，向商业银行定向发行低息的地方债，可被视为向商业银行征税。根据财政部的估算，1万亿的地方政府债务置换如果完成，1年能降低地方政府利息支出400至500亿元。这对应着债权方利息收入的损失。银行虽然不会承担者利息减收的全部，但大头应该是跑不掉的。更为关键的是，地方政府债务置换才刚刚开头，还有大量规模在后面等着。如果全部照此办理，让银行利润一年减少上千亿应该是没问题的。这虽然不至于把银行的利润全部吃掉（2014年银行系统总利润1.55万亿元），但把利润增速显著拉低是必然的。　　不过，银行也是政策博弈中能量不小的一方。这边向银行“征了税”，别的地方就得给点甜头。这最有可能的甜头就是降低存款准备金率。由于银行存在央行账户上的存款准备金只能获得极低的利息，所以降低存款准备金率就能提升银行的利润。考虑到目前的存款准备金率本就很高，面临不小下调压力。在地方债定向发行政策出来之后，相信降准的概率会更大。　　另外，向银行征税还会带来替代效应，增加银行配置地方政府之外的其他资产（尤其是房地产）的动力。在此次地方债定向发行中，“摊派”的额度会与各家银行持有的到期地方政府债务数量挂钩。这意味着谁家银行拿的存量债务多，被“征税”的规模就大。有此先例后，未来银行在购买其他地方政府相关资产（如PPP、项目专项债）是的热情会小很多，而相应会增加其他行业资产的配置。考虑到除了地方政府之外，地产是最大的融资需求方，估计未来银行对地产放款的动力会更足。　　结论　　总体来看，此次地方债定向发行的政策有利于短期经济增长的稳定，但效果有限。而它对“刚性兑付”的规避，带来的基础货币的扩张，以及对降准概率的提升，都有利于利率水平的下降。因此，在这一政策出台之后，我们应该对债券市场更加乐观。　　（本文综合自腾讯财经、财经网）=========================如果您喜欢这篇文章，请点击右上角，发送给朋友或分享到朋友圈吧！关于中国金融四十人论坛：　　“中国金融四十人论坛”（CF40）是一家非官方、非营利性的独立智库，专注于经济金融领域的政策研究。论坛成立于日，由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。　　本智库的宗旨是：以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，研究金融领域前沿课题，推动中国金融业改革与发展。
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搬运糗百侄子今年五岁，每次见到我，我都要请他吃东西。一天，他又缠着我，我逗他说：&怎么每次都是我请你，你什麽时候请我吃东西？&侄子把头一抬，说：&等你叫我叔叔时，我就会请你。&&我们家的家规是亲夫妻明算账，所以老公没钱用找我借钱的时候都会打欠条~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~歌一下~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~就刚刚，和老公吵架了，我说撤资，要他把钱还给我，他无比豪壮地说还就还。好吧，我真的把借条们都拿出来了，刚开始他看着的时候还挺平静，但当他看到他八年前写的一张华丽丽的卖身契的时候再也淡定不了了~各种撒娇有木有~现在正乖乖地在旁边做事呢~&有跟我一样糗的吗，看老公玩cf玩的很激烈，自己也想学习一下，昨天晚上第一次玩四十分钟，方向感掌握不好，华丽丽的吐了，刚才又玩了一会又吐了，我这是晕游戏吗？还有谁晕游戏的举下手&&最近我们这小城市关于2012世界未日传得沸沸扬扬的，老少皆知，一好友，在家问老妈，要是世界未日怎么办啊，他老妈想了一会，华丽的回了一句，物业管理费过了21号再交吧！&大学晚上九点多一个人在宿舍写东西。那些搞推销的姐妹儿开始敲门：&汉堡、土司，请问有需要吗？& 刚打发走，一分钟后再次来一姐妹儿敲 门：&毛衣、毛裤、打底裤需要吗？& 再次打发走，三分钟后又一姐妹儿敲门：&毛线、手套、口罩，有需要吗？& 又一次打发走，五分钟后再次有人敲门。我怒了拉开门就吼：&除了推销男朋友，其他都不需要！& 然后就看到我们辅导员笑崩的脸......&故事有点长，希望可以过&&我是医院的护士，刚刚有个年轻人出车祸的，然后就有一大群狐朋狗友的瞎嚷嚷让医生给快点看什么，后来要转走，然后姐给开费用的时候，问谁给交个费，结果那些个所谓的好哥们，一个个躲得远远的，其实也就四十块钱的事，希望有的男同胞们以后交友要谨慎，你们所谓的义气连四十都不值，不知道算不算糗&
看见的老乞丐教小乞丐读书！！！这个难道是义务教育？？？求解！！
&说个二货同学的........隔........A:我发现我们班Sb特多 B:加上你几个? A:老子早数过了,加上我正好十个 ,,,,,,,,,,,,B:我c.&躺沙发上迷迷糊糊要睡着了，老公过来把我抱回卧室我是知道的但眯着眼睛装睡，还觉得老公温柔的体贴男人，结果他抱起我大喊大叫：：我靠。真沉。。。。我瞬间清醒了毫无睡意&下班回家路上，经过一家粉红小屋，割了就不能用了，，，，看见一群警察在扫黄，心里顿时开心，叫你们嫖鸡，知道后果了吧，这时突然看见我爸从店里出来了，我的亲爸啊，你让我回家怎么跟我妈交代啊&
我故意发出＂吧唧吧唧＂吃东西的声音，它果然上当了。嘿嘿。男朋友在一边说：你赢了一只狗的智商，很值得得意吗？好吧。
&lz是学医的。。。记得以前实习的时候，学写病例，要求把病人大便的颜色形状等都写出来。。。有一奇葩同学写道&柏油样大便两斤&，（其实是&柏油样大便两天&）。。。主任揪住该同学问道&你到底是用什么称的？！！！&这事我们笑了整整一年。&给大家暴个真实的悲剧糗事。。。割了黑心的学校领导。。。就前几天发生的惨案。应该是上周四，就在我们学校一位大一新生再回宿舍的小路上掉到井里死了。。。为嘛掉进去的呢？刚听说的是看手机太入迷没有注意。。。赤裸裸的悲剧啊！今天家长去学校找事了，学校封校！至今不肯开门！！而且看这两天的新闻没有一点报道啊！如果你知道这事，你也是我们学校的。。lz正在回学校的路上，还不知道一会咋整啊！不让进可怎么办啊！同志们，玩手机一定要适度，生命才是最可贵的！我们学校，邢台学院！&lz大学僧，周末去看女朋友，现在在回来的公交车上，车内很挤，而且比较黑lz有座位。。。。。不能割，媳妇要用。。。。车上有一很年轻的女的，站着抱着她儿子，要让哥给她让座。哥本着助人为乐的精神，起来让给她，她好像哥给她让座很应该的样子，谢谢都不说，一屁股就坐了下来还。后来哥才看清，她抱的是只泰迪，还穿着衣服。。。。好吧，祝这只泰迪是极品女亲儿子。。。&就在此刻 哈站 T311的4号车门被冻住了 火车开着门走 门口一堆人叮叮咚咚的凿着冰&记得初中时上政治课......不割了，，，没用过。。老师接个电话出去了，几分钟后回来了，我们班纪律本来就很乱。他进来时我们班很乱，都在说话，然后老师进来后说了句我一辈子忘不了的话，他说：你看，你们班乱的和jb毛似的，，，，，当时都...
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我有两个号 都想领奖品 可刚才试了下了 家里电脑不能同时开两个号 只能一个一个的上所以我想三点半之前先上一个 到三点四十左右下线 再上另一个 这样行么? &两个号能领奖品么? 都算在线么?&br&
1 首先要确认是否开起2个登陆界面
2 保证其余的号没有用这个身份证（建议可以先开登不上的那个号（小号），在开可以登的大号）
3 电脑配置网速（开双的话一般...
大家还关注CF昨天的三点半准点在线活动在大厅里挂机算不算_百度知道
CF昨天的三点半准点在线活动在大厅里挂机算不算
今天抽它说我没完成任务，是不是在大厅挂机不算昨天我就是在大厅里挂机来着，非得在游戏里才算，三点半在线了
提问者采纳
还有就是要完成一个什么任务，希望可以帮助你！，完不成的话是没有奖励的，求采纳只有在游戏里面才算
提问者评价
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其他5条回答
房间内挂机不计算（CF会员也不计算）、大厅，请耐心等待奖励会在活动结束后10个工作日发放至玩家游戏内个人仓库内，但中途加入则算。 游戏时长指在游戏中的对局时长，并排除挑战模式，中途退出
恩恩，那个是算游戏时间的，只有你在游戏里，的时候才算的，最后的秒数是抹掉的，只记算整时间。。。（望采纳!)
只有在游戏中才行
算的，只要在线就行。
必须在游戏中
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出门在外也不愁今天我下午三点四十五cf在线,五十下了.会领到黄金武器吗?_百度知道
今天我下午三点四十五cf在线,五十下了.会领到黄金武器吗?
3点45分在线，当然在腾讯的准点范围之内，但是能不能抽到永久的黄金武器，这个就完全看个人运气了~
那我要是没有抽奖，只是在线，就什么都没有啊？
在3点30-分-3点45分之间，只要有在线，明天就可以抽奖~
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